楊 瀅 魏 瑋

一、匯率波動(dòng)原因

自2015年811匯改之后，人民幣兌美元匯率走勢(shì)大致分為三個(gè)階段：貶值（2015年8月至2017年1月）→升值（2017年1月至2018年4月）→貶值（2018年4月至2019年12月）。我國(guó)外匯儲(chǔ)備總體上呈震蕩下降后的穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，國(guó)際收支雙順差格局也趨于尾聲，匯率波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大。近期，影響人民幣兌美元匯率的因素主要有以下幾點(diǎn)。

中美政策分化。中國(guó)貨幣政策處于邊際寬松，美國(guó)是比較激進(jìn)的貨幣政策，持續(xù)加快加息。2018年后期對(duì)于美國(guó)通脹的預(yù)期提高了，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美元漸漸弱化甚至?xí)∠麑捤傻呢泿耪?。美元走?qiáng)，特朗普政府減稅使資本回流美國(guó)，金融市場(chǎng)加劇波動(dòng)，資本加速回流，進(jìn)一步提升了美元指數(shù)。

中美經(jīng)濟(jì)周期不同步，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征也不同。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)屬于“快起緩落”的類(lèi)型，美國(guó)則屬于“緩起快落”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的地位是在金融周期頂部和產(chǎn)能新周期底部。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直發(fā)光發(fā)熱，屬于高位筑頂，邊際過(guò)熱狀態(tài)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，由于中美經(jīng)濟(jì)周期不同步，所以?xún)蓢?guó)之間的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力也會(huì)有所變化，在未來(lái)一段時(shí)間，將對(duì)人民幣產(chǎn)生更多的貶值壓力。

中美貿(mào)易摩擦。2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始持白熱化階段，直到2018年12月G20峰會(huì)期間，中美停止互征新的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦狀況稍有緩和。貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)伴隨著全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迅速暴跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)快速走高。長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，美元貶值，人民幣升值；中期則中美匯率在美元加息周期下略微發(fā)生貶值，適度貶值。

美聯(lián)儲(chǔ)加息。從2005年12月的加息周期到2019年4月，總計(jì)加息12次。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中國(guó)將會(huì)承受?chē)?yán)重的貶值壓力，中國(guó)和美國(guó)的利率差異會(huì)收窄，國(guó)內(nèi)利率將會(huì)被動(dòng)抬升，導(dǎo)致境內(nèi)外利率平價(jià)關(guān)系逐漸建立。若其他國(guó)家跟進(jìn)加息，國(guó)內(nèi)利率也面臨被動(dòng)抬升的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)使人們形成人民幣貶值的預(yù)期，導(dǎo)致本國(guó)流動(dòng)性的收縮，我國(guó)資本流出。

二、人民幣匯率對(duì)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。中美貿(mào)易摩擦在2019年1月前不斷升級(jí)，影響總收入增速減緩，且基建投資也在放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)隱藏性回落態(tài)勢(shì)。過(guò)去中國(guó)GDP增長(zhǎng)主要是投資拉動(dòng)，但這種長(zhǎng)期高速發(fā)展難以維持，增速下降也是中國(guó)對(duì)于之前增速過(guò)快的一種調(diào)整，從積極層面上來(lái)講，這是一種預(yù)警，中國(guó)需要在增加GDP的同時(shí)，還要提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

2.消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI。在固定匯率制度下，人民幣遭受貶值壓力或已經(jīng)處于貶值態(tài)勢(shì)時(shí)，我國(guó)為了穩(wěn)定匯率會(huì)買(mǎi)入本幣，賣(mài)出外幣，減少我國(guó)的貨幣供應(yīng)量，此時(shí)也就是2018年開(kāi)始的后半段物價(jià)水平降低，CPI指數(shù)便開(kāi)始下降。當(dāng)然，長(zhǎng)期來(lái)看，匯率以及CPI有一種波動(dòng)趨勢(shì)，近似于一種周期運(yùn)動(dòng)，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，匯率對(duì)于其產(chǎn)生的影響并不是很大。

3.通貨膨脹與緊縮。在2017年上半年當(dāng)時(shí)中國(guó)兌美國(guó)匯率下降，中國(guó)人民幣增值，通貨膨脹向負(fù)方向延展，而在2018年上半年又有明顯的上升趨勢(shì)，匯率以美元為優(yōu)先主導(dǎo)地位，人民幣貶值，通貨膨脹率增加。匯率的周期性變化推動(dòng)了此經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，以此調(diào)整了匯率，再一次變更，以此循環(huán)往復(fù)。

4.國(guó)際收支。匯率波動(dòng)最直接的影響是貿(mào)易額。其傳導(dǎo)是通過(guò)影響進(jìn)出口價(jià)格水平的變化，引起一國(guó)的進(jìn)出口額變化，從而影響我國(guó)的國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際收支來(lái)實(shí)現(xiàn)的。目前，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)主要還是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)群和產(chǎn)業(yè)模式，隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，出口的商品結(jié)構(gòu)與技術(shù)價(jià)值也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，對(duì)于政策制定者而言，我國(guó)匯率的調(diào)整應(yīng)該與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整相適應(yīng)。在靈活的外匯市場(chǎng)中，追求均衡的匯率水平對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大作用。

（二）中國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策

自2005年7月21日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子”貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。涉及到管制，就代表由政府“有形的手”干預(yù)，所以偏向固定政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前只能算是中小型逐步向大國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此利用蒙代爾—弗萊明模型當(dāng)中的小型經(jīng)濟(jì)固定匯率，假定資本完全流動(dòng)的情況來(lái)進(jìn)行具體分析。

1.財(cái)政政策。目前面臨購(gòu)買(mǎi)力不足的窘境，中國(guó)政府可能會(huì)通過(guò)減少稅收或增加政府采買(mǎi)，激發(fā)國(guó)內(nèi)支出上升。由于央行實(shí)行的是隨時(shí)準(zhǔn)備按固定匯率交易的外幣和本幣，套利者通過(guò)把外匯賣(mài)給中央銀行，及時(shí)對(duì)匯率增加升高進(jìn)行反饋，導(dǎo)致自動(dòng)的貨幣擴(kuò)張。對(duì)應(yīng)我國(guó)的情況，擴(kuò)張性財(cái)政政策可以擴(kuò)大總收入，財(cái)政政策是有效的。

2.貨幣政策。假設(shè)在固定匯率下，中央銀行通過(guò)回收債券以增加貨幣供給，對(duì)匯率造成了向下的壓力；同理，套利者會(huì)以向央行出售本幣的方式作為對(duì)匯率下降的反應(yīng)，此時(shí)就無(wú)法對(duì)產(chǎn)出有任何影響。因此，在固定匯率制度下，實(shí)施貨幣政策通常是無(wú)效的，中央銀行無(wú)法實(shí)現(xiàn)它對(duì)貨幣供給的調(diào)控。不過(guò)雖然無(wú)效，但是可以對(duì)匯率水平產(chǎn)生變化。其作用類(lèi)似于浮動(dòng)匯率下貨幣供給的增加。因此貨幣貶值增加了凈出口數(shù)量，提高了總產(chǎn)出。

三、人民幣匯率對(duì)美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響

（一）美國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。2018年美國(guó)第四季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為2.2%，低于市場(chǎng)2.4%的增長(zhǎng)預(yù)期。2019年3月初，美國(guó)國(guó)債利率出現(xiàn)倒掛，美國(guó)10年期國(guó)債的利率跌到了3個(gè)月期國(guó)債利率的下方，可能代表著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。造成美國(guó)預(yù)期的放緩有各種不利因素，一方面是中美匯率波動(dòng)的影響，另一方面是美國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易摩擦也對(duì)美國(guó)出口造成影響，不過(guò)更關(guān)鍵的因素是大環(huán)境的影響，目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。此外，美聯(lián)儲(chǔ)不久之前暫停了長(zhǎng)達(dá)3年之久的貨幣緊縮政策，2019年3月對(duì)未來(lái)的預(yù)期是不再加息，這也會(huì)對(duì)美國(guó)全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)造成影響。

2.生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI。美國(guó)PPI在2015-2016年間出現(xiàn)多次為負(fù)的情況，2018年之后，基本為正，并且比較穩(wěn)定，美國(guó)人民和市場(chǎng)始終對(duì)自己的貨幣有一種保值或者是升值的預(yù)期，因此在內(nèi)部就可以實(shí)現(xiàn)一種自我調(diào)節(jié)，在人民幣兌美元匯率對(duì)其造成或積極或消極的影響，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)在消費(fèi)者的帶動(dòng)下重新回歸正常標(biāo)準(zhǔn)，甚至變相的增值效果。

3.通貨膨脹率。在實(shí)際宏觀(guān)調(diào)控中，美國(guó)宏觀(guān)主要調(diào)控的是通貨膨脹、穩(wěn)定物價(jià)以及維持一個(gè)合適的失業(yè)率。盡管美國(guó)核心CPI指數(shù)在2018年7月曾達(dá)到2.3%的巔峰，但之后通脹水平較為穩(wěn)定，匯率變動(dòng)在美國(guó)并非是主導(dǎo)通貨膨脹的誘因。

4.美國(guó)失業(yè)率。近期美國(guó)失業(yè)率呈下降趨勢(shì)，匯率的波動(dòng)并未對(duì)該指標(biāo)有過(guò)多的影響。美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2019年2月份美國(guó)非農(nóng)部門(mén)就業(yè)崗位新增2萬(wàn)個(gè)，有學(xué)者分析認(rèn)為，失業(yè)率能夠維持下降趨勢(shì)，從一定程度上得益于部分聯(lián)邦政府部門(mén)雇員重返工作崗位。在中美匯率的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，一定程度導(dǎo)致了失業(yè)率的小幅波動(dòng)。

（二）美國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策

美國(guó)是典型的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的模板，因此在這里利用大型開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)來(lái)研究匯率波動(dòng)后，美國(guó)所采取財(cái)政政策與貨幣政策是否有效。蒙代爾—弗萊明模型中大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型必須考慮利率和資本凈流出的因素。總支出中的投資和凈出口都會(huì)受到利率的影響，利率上升，凈出口減少，投資也減少，這是一種反向變化的關(guān)系。

1.財(cái)政政策。擴(kuò)張性財(cái)政政策使收入水平增加，利率上升。在大國(guó)條件下，利率上升減少?lài)?guó)外的凈投資，減少外匯市場(chǎng)上美元的供給，美元升值，凈出口減少。在美國(guó)，財(cái)政擴(kuò)張的最初效應(yīng)是引起總需求的擴(kuò)張和實(shí)際貨幣余額需求的增加，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)利率上升和資本由國(guó)外流入。大量的資本從世界其他國(guó)家的流出會(huì)引起國(guó)外利率的提高。利率的上升吸引國(guó)際資本流入和國(guó)際資本市場(chǎng)貨幣供給的減少，從而提高了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率水平，因而國(guó)民收入增加。由此財(cái)政效果顯著增強(qiáng)。

2.貨幣政策。增加貨幣供給使收入水平提升，降低了美國(guó)的利率。較低的利率會(huì)導(dǎo)致較高的資本流出，在外匯市場(chǎng)上美元的供給增多，其貨幣貶值，增加了出口。美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)降低美國(guó)的利率，從而導(dǎo)致美國(guó)的大量資本流向世界其他國(guó)家，使得他們的貨幣供給增加且利率下降。于是，也會(huì)引起世界利率降低，并加速美國(guó)以及國(guó)外的產(chǎn)出，使國(guó)民收入普遍增加，因而貨幣政策效力進(jìn)一步疊加。

四、實(shí)證分析——匯率對(duì)中美宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)模型

在匯率造成影響的方面，結(jié)合一些學(xué)者所提出的模型觀(guān)點(diǎn)，以及上述所給出的結(jié)論，可以引入人民幣匯率與中美宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究相關(guān)模型——時(shí)變Taylor規(guī)則模型，其中要素：用對(duì)數(shù)的形式來(lái)體現(xiàn)中美兩國(guó)產(chǎn)出的缺口，是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的影響結(jié)果；中國(guó)和美國(guó)的通貨膨脹率；中美貿(mào)易中的順差值，因?yàn)樗鼤?huì)對(duì)匯率造成影響，反過(guò)來(lái)匯率也會(huì)對(duì)其造成影響。再者說(shuō)，匯率與利率之間是反向變動(dòng)關(guān)系。運(yùn)用spss軟件檢測(cè)模型的數(shù)據(jù)相關(guān)性。以通貨膨脹和貿(mào)易順差為因變量，匯率為自變量做回歸分析。

得出結(jié)論1：當(dāng)美元匯率升高，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口額會(huì)增加，雙方之間的貿(mào)易差額會(huì)加大，中國(guó)順差加大，而美國(guó)逆差加大。中美兩國(guó)的貿(mào)易差額與美元匯率呈現(xiàn)顯著的正向影響。結(jié)論2：人民幣貶值時(shí)，中國(guó)進(jìn)口商品成本上升，使進(jìn)口加工企業(yè)的產(chǎn)品供應(yīng)減少，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商品總量也會(huì)減少，加劇國(guó)內(nèi)通貨膨脹。國(guó)內(nèi)通貨膨脹率與中美匯率呈現(xiàn)較為顯著的正向變化關(guān)系，而美國(guó)通膨率與其呈現(xiàn)負(fù)向變化關(guān)系，美元升值時(shí)，美國(guó)進(jìn)口商品成本下降，加大美國(guó)進(jìn)口企業(yè)生產(chǎn)加工產(chǎn)品的動(dòng)力，使進(jìn)口加工企業(yè)增加商品供應(yīng)，美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)的商品總量也會(huì)增加，從而減輕美國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

由此可見(jiàn)，在資本完全流動(dòng)開(kāi)放的中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)上，匯率的變動(dòng)包括兩個(gè)效應(yīng)：一是乘數(shù)效應(yīng)，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的初始變動(dòng)會(huì)引起消費(fèi)和投資變動(dòng)，而消費(fèi)會(huì)通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出的變動(dòng)。二是反饋效應(yīng)，即國(guó)內(nèi)初始產(chǎn)出變動(dòng)會(huì)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)生影響，而進(jìn)口又通過(guò)進(jìn)口價(jià)格影響匯率水平，匯率變動(dòng)可影響一國(guó)的總產(chǎn)出。美國(guó)與中國(guó)利率的變化方向總是相反的，因?yàn)樵趨R率上就會(huì)受到截然不同的兩種影響，但是它們總能依靠其他變量再度達(dá)成一種相對(duì)的平衡。

在如今國(guó)際大環(huán)境下，人民幣對(duì)美元地位處于弱勢(shì)，是一種被動(dòng)的節(jié)奏，所以在傳導(dǎo)作用中，更為關(guān)注的是中國(guó)在受到匯率波動(dòng)的影響之后會(huì)面臨的一些挑戰(zhàn)或者是機(jī)遇。人民幣仍在貶值，并將繼續(xù)面臨貶值壓力一段時(shí)間。

五、建議與啟示

堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。浮動(dòng)匯率對(duì)于平抑資本流動(dòng)沖擊發(fā)揮了重要作用，正如周小川先生曾指出的：“人民幣匯率形成機(jī)制將更加以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，浮動(dòng)范圍將更大。有管理的浮動(dòng)匯率制度是總體方向，靈活性的市場(chǎng)化匯率對(duì)于經(jīng)濟(jì)達(dá)到更好的平衡是有幫助的?！?/p>

堅(jiān)持利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在利率走廊中，央行可以通過(guò)調(diào)整區(qū)間達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)利率回到目標(biāo)水平的效果，預(yù)期的管理和利益誘導(dǎo)的作用會(huì)更加顯著，提高調(diào)控效果。利率市場(chǎng)化的完善提升促進(jìn)了匯率的市場(chǎng)化，使市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯率的形成過(guò)程中發(fā)揮重要作用，更多地去參考國(guó)際貨幣市場(chǎng)的供需狀況，人民幣與美元的價(jià)格比，可以根據(jù)市場(chǎng)供求情況靈活確定，使“利率—匯率—資本”流動(dòng)三者相互傳導(dǎo)過(guò)程中的渠道更為順暢。

加強(qiáng)“逆周期因子”?，F(xiàn)行的人民幣兌美元中間價(jià)形成機(jī)制為“前一交易日收盤(pán)匯率+‘一籃子’貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入反周期元素的主要目的是適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)可能的“羊群效應(yīng)”。

在“三元”悖論中，我國(guó)普遍存在資本管制，匯率管理，貨幣政策有限獨(dú)立。未來(lái)可以嘗試逐步放松資本管制，實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，緩解匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的一些不良影響。同時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)周期的不同步，中國(guó)有必要保持貨幣政策獨(dú)立性。人民幣兌美元匯率的波動(dòng)對(duì)中國(guó)的影響相較于美國(guó)來(lái)說(shuō)，往往更大一些，一定程度說(shuō)明人民幣對(duì)美元處于弱勢(shì)地位，匯率在中國(guó)的傳導(dǎo)作用顯得更為“順理成章”。匯率的波動(dòng)帶動(dòng)雙方宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化，最終達(dá)到一個(gè)微妙的平衡點(diǎn)。相信伴隨著中國(guó)匯率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，“逆周期因子”等手段的運(yùn)用，這種匯率間的相互傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)為經(jīng)濟(jì)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展打下基礎(chǔ)，不斷在調(diào)整、修復(fù)中達(dá)成經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的狀態(tài)。