陳詠英 胡陽 張成軍

[摘? ? 要]旅游是一種高價格需求彈性的商品，價格水平的變化會對旅游產(chǎn)品的需求產(chǎn)生較大的影響。人民幣升值使得中國旅游產(chǎn)品的價格在國際上顯得更貴，導致入境旅游需求、國內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能會對微觀層面的企業(yè)財務績效產(chǎn)生顯著影響。文章以2004—2017年25家中國旅游業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，對匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：人民幣升值對旅游企業(yè)的財務績效具有顯著的負面影響，這種影響主要發(fā)生在國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè);融資約束程度、國際化程度、旅游企業(yè)類型、董事長持股比例對匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系也起到顯著的調(diào)節(jié)作用;匯率通過影響旅游企業(yè)的銷售凈利率進而影響了旅游企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。最后，文章對旅游企業(yè)的匯率風險管理提出3點建議：首先，旅游企業(yè)可以采取外匯遠期交易、外匯貨幣市場交易、外匯期貨期權交易等方式進行金融對沖，還可以采取多幣種經(jīng)營、外幣資產(chǎn)和外幣負債相匹配等方法進行經(jīng)營對沖，規(guī)避匯率風險。其次，我國旅游企業(yè)可采取與境外旅游企業(yè)互聯(lián)互通、優(yōu)勢互補的方式獲得更大發(fā)展;還可采取相關多元化經(jīng)營、降低融資約束、實施高管股權激勵等方式降低匯率風險。最后，匯率對旅游企業(yè)財務績效的負面影響主要是通過降低銷售利潤率的方式實現(xiàn)，反映出國外旅游產(chǎn)品競爭下我國旅游企業(yè)利潤變薄的現(xiàn)實。旅游企業(yè)和行業(yè)管理部門應該積極行動起來，設立國家旅游創(chuàng)新基金，開展提升國家旅游創(chuàng)新力的探索，利用技術創(chuàng)新提升利潤空間。

[關鍵詞]匯率;旅游企業(yè);財務績效;調(diào)節(jié)效應;中介效應

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002-5006（2020）11-0013-14

Doi： 10.19765/j.cnki.1002-5006.2020.11.007

引言

2005年7月21日，我國改革了人民幣的匯率形成機制（以下簡稱“匯改”）。人民幣匯率不再只是單一盯住美元，而是在市場供求基礎上，參考一籃子貨幣進行有管理的浮動。以國際清算銀行提供的實際有效匯率計算，2005年7月匯改至2020年7月，人民幣的累計升值幅度超過20%1，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著影響。企業(yè)是市場經(jīng)濟的微觀實體，匯率對企業(yè)績效的影響逐漸引起了學術界的關注和重視，相關研究日益增多。然而，目前考察匯率對企業(yè)績效影響的文獻主要集中于制造業(yè)企業(yè)，對服務業(yè)企業(yè)的關注較少，尤其缺乏針對旅游業(yè)企業(yè)的研究。旅游是一種高價格需求彈性的商品[1]，價格水平的變化會對旅游產(chǎn)品的需求產(chǎn)生較大影響。人民幣升值使得中國旅游產(chǎn)品的價格在國際上顯得更為昂貴，導致入境旅游需求和境內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能會對旅游企業(yè)的財務績效產(chǎn)生顯著影響。雖然匯率對旅游業(yè)的影響一直以來也是關注的熱點，然而已有文獻主要考察匯率對一國的出入境旅游人數(shù)、旅游外匯收入等宏觀層面的影響，很少涉及微觀企業(yè)層面。匯率是否能夠影響旅游企業(yè)的財務績效？哪些因素能夠調(diào)節(jié)匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系？匯率通過什么樣的途徑影響旅游企業(yè)的財務績效？這些問題有待用數(shù)據(jù)加以論證。

本文以旅游行業(yè)上市公司為樣本，以凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)的財務績效指標，考察匯率對旅游企業(yè)財務績效的影響。

1 文獻回顧與假設提出

匯率對企業(yè)的影響是普遍而廣泛的。Hodder、Adler和Dumas指出，即使一家公司沒有外幣資產(chǎn)、外幣負債和外幣交易，只要其客戶和產(chǎn)品業(yè)務需求受到匯率的影響，或者所在國家的通貨膨脹率與匯率相關，這家公司也仍然處于匯率風險暴露之中[2-3]。本幣升值使得本土產(chǎn)品與進口產(chǎn)品相比變得更貴，本土產(chǎn)品的競爭力和市場需求下降，不但對從事本土產(chǎn)品出口的企業(yè)產(chǎn)生不利影響，而且對僅從事本土產(chǎn)品國內(nèi)銷售的企業(yè)也有消極影響[4]。相反，如果本幣貶值，則會對上述兩類企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。國外學者率先考察了匯率對企業(yè)績效的影響。Shapiro指出，本幣貶值既有助于提高出口導向型企業(yè)的利潤率，也有助于提高僅從事國內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)的利潤率[5];Mann發(fā)現(xiàn)，美元升值降低了美國海外供應商的邊際利潤[6];Baggs等發(fā)現(xiàn)，加元升值降低了加拿大企業(yè)的銷售收入、企業(yè)存活率和行業(yè)進入率[7];Dhasmana發(fā)現(xiàn)，盧比升值顯著降低了印度公司的銷售收入增長率[8];Pacini等發(fā)現(xiàn)，英鎊升值顯著降低了英國最大的100家公司的總資產(chǎn)報酬率[9]。近年來，國內(nèi)研究匯率對企業(yè)績效影響的文獻也逐漸增多。閆彥和王生云發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動是企業(yè)盈利波動的格蘭杰（Granger）原因，人民幣升值對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負面影響[10];梁中華和余淼杰發(fā)現(xiàn)，人民幣升值使得出口企業(yè)的權益回報率顯著下降[11];馬颯發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對企業(yè)的綜合績效因子具有顯著的負向影響[12];張欣和孫剛發(fā)現(xiàn)，人民幣升值降低了出口企業(yè)的出口利潤率[13];周琢和陳鈞浩發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率的升值對一般貿(mào)易出口企業(yè)和加工貿(mào)易出口企業(yè)利潤率的影響都為負[14];陳曉珊和袁申國發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率緩升顯著降低了企業(yè)的盈利能力[15];吳國鼎發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率有負向影響[16]，企業(yè)層面人民幣凈有效匯率的上升對企業(yè)利潤也有負面影響[17];陳曉珊和匡賀武發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率變動對企業(yè)盈利能力造成顯著沖擊[18];沈筠彬等發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對企業(yè)的銷售增長率有負面影響[19]。已有研究雖然取得了豐富的成果，然而國內(nèi)外學者的研究基本上都是以制造業(yè)企業(yè)為樣本，針對服務業(yè)企業(yè)的研究少，更難覓針對旅游業(yè)企業(yè)的研究。

實際上，已經(jīng)有不少國內(nèi)外文獻討論了匯率對旅游業(yè)的影響。國內(nèi)文獻得出的研究結論包括：（1）人民幣升值對于中國客源市場前往境內(nèi)旅游地的旅游需求有強抑制作用，降低了境內(nèi)旅游地相對于同類境外旅游地的競爭力[20-21];（2）人民幣升值給中國的入境旅游帶來了強烈的負面沖擊，提高了外國游客來華旅游的成本，減少了外國游客對我國的入境旅游需求，導致入境旅游收入下降[22-27];（3）人民幣升值促進了中國的出境旅游需求，是近年來我國居民出境旅游高速發(fā)展和旅游服務貿(mào)易逆差不斷擴大的主要影響因素[28-31]。國外文獻得出的研究結論包括：（1）匯率顯著影響澳大利亞的出入境旅游需求，澳元升值導致澳大利亞的部分國內(nèi)旅游消費轉(zhuǎn)移到了海外，降低了澳大利亞入境旅游的增長率，促進了出境旅游的增長[32-34];（2）美元貶值顯著提升了美國旅游業(yè)的出口收入，改善了美國對外旅游貿(mào)易狀況，如果美元匯率指數(shù)增長1%將導致美國的旅游服務貿(mào)易額減少0.96%[35-37];（3）匯率是影響日本對中國香港地區(qū)旅游需求、德國對土耳其旅游需求、澳大利亞對新加坡旅游需求、外國游客對新西蘭旅游需求、外國游客對巴西旅游需求、外國游客對中國臺灣地區(qū)旅游需求、世界旅游需求的重要因素[38-44]。國內(nèi)外研究成果得出的結論比較一致，即一國的本幣升值將降低該國的入境需求和境內(nèi)旅游需求，增加該國的出境旅游需求。然而，大部分文獻是從宏觀層面切入，很少有基于微觀旅游企業(yè)層面的分析，更缺乏考察匯率對旅游企業(yè)財務績效影響的文獻。個別文獻從現(xiàn)金流和股票回報率的角度討論了匯率對旅游企業(yè)績效的影響，譬如Lee和Jang發(fā)現(xiàn)，美國78%的旅游業(yè)相關公司都存在匯率風險暴露問題，旅游業(yè)相關公司的現(xiàn)金流量受到匯率變動的顯著影響[45];Chang等發(fā)現(xiàn)，臺幣升值將導致中國臺灣地區(qū)旅游企業(yè)的股票回報率下降[46]。但是，這些文獻并沒有對匯率和旅游企業(yè)財務績效的關系進行直接的實證分析。

不同行業(yè)商品的價格需求彈性是不一樣的，匯率對企業(yè)的影響因為商品價格需求彈性的差異而呈現(xiàn)不同的結果[6，47]。旅游是一種高價格需求彈性的商品。人民幣升值使得中國旅游商品的實際價格更貴，導致入境旅游需求和境內(nèi)旅游需求下降，出境旅游需求上升，可能對我國旅游企業(yè)的財務績效產(chǎn)生影響。這一邏輯思路可形象表達如圖1所示。

我國的旅游企業(yè)從事的業(yè)務活動主要是本土旅游，大部分屬于面臨境外旅游商品競爭的境內(nèi)經(jīng)營企業(yè)。旅游企業(yè)的收入主要來源于境內(nèi)景區(qū)景點的門票收入、運輸收入、索道收入、酒店餐飲收入、導游服務收入、商品出售收入。旅游企業(yè)受人民幣升值導致的來華旅游人數(shù)下降、外匯收入減少、境內(nèi)旅游被境外旅游替代等負面影響較大，從人民幣升值帶來的出境旅游熱潮中獲益較少。同時，我國旅游企業(yè)的資本密集度不高，大部分屬于勞動密集型行業(yè)。在所有行業(yè)中，勞動密集型行業(yè)的利潤率受匯率升值的負面影響最大[15，48-49]。而且，目前有文獻表明，匯率對亞洲國家旅游需求的影響更大[41]。因此，匯率對中國旅游企業(yè)的影響可能更加顯著。因此，本文認為人民幣升值將對我國旅游企業(yè)的財務績效產(chǎn)生顯著的負面的影響，并提出如下假設：

H1：人民幣升值降低了旅游企業(yè)的財務績效

所有制性質(zhì)、地理區(qū)域可能對匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系產(chǎn)生顯著影響。陳曉珊和袁申國發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)和內(nèi)陸企業(yè)，人民幣匯率變動對民營企業(yè)、沿海地區(qū)企業(yè)盈利能力的沖擊更小[15]。顧海峰和于家珺也發(fā)現(xiàn)，東部沿海地區(qū)出口企業(yè)的盈利水平受人民幣升值的負面影響最小[50]。觀察樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與國有旅游公司相比，民營旅游公司具有相對更低的資產(chǎn)負債率和更大的總資產(chǎn)規(guī)模。Hodder、Forbes指出，負債率低的公司的匯率風險暴露程度更小，在本幣貶值時獲益更多[2， 51]。趙建春和許家云、杜江等發(fā)現(xiàn)，人民幣升值對大規(guī)模企業(yè)的負面影響更小[52-53]。因此，本文認為，負債率低、規(guī)模大的民營旅游企業(yè)應對匯率沖擊時受到的負面影響更小。我國東部沿海地區(qū)對外開放較早，市場經(jīng)濟的發(fā)育較為充分，企業(yè)應對匯率沖擊的經(jīng)驗比較豐富，匯率帶來的沖擊可能較小;內(nèi)陸地區(qū)相對封閉，市場經(jīng)濟不夠發(fā)達，企業(yè)匯率風險管理能力相對較弱，受到的影響可能更大。由此，本文提出如下假設：

H2：相對于民營企業(yè)，匯率對國有旅游企業(yè)財務績效的負面影響更大

H3：相對于東部地區(qū)企業(yè)，匯率對中西部地區(qū)旅游企業(yè)財務績效的負面影響更大

較強的融資能力有助于企業(yè)從容應對匯率帶來的沖擊，提高企業(yè)的生存機會。因此，融資約束程度可能是影響匯率與旅游企業(yè)財務績效之間關系的又一個關鍵因素。通常認為，股利分配率高的企業(yè)的融資約束程度更小[54]。He和Ng發(fā)現(xiàn)，股利支付率是影響企業(yè)匯率風險暴露程度的重要因素[55]。趙建春和許家云、張伯偉等也發(fā)現(xiàn)，融資能力是影響企業(yè)對匯率變動的承受能力的主要因素 [52，56]。我國的旅游企業(yè)普遍融資能力不強[57]，融資約束程度可能顯著影響匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系。此外，企業(yè)國際化經(jīng)營程度也可能影響二者之間的關系。Joseph認為，匯率變動引起的股票報酬率變動的顯著性受制于跨國公司參與國際經(jīng)營的程度[58]。郭飛發(fā)現(xiàn)，企業(yè)是否開展跨國經(jīng)營對企業(yè)應對匯率風險的能力具有顯著影響[59]。本文認為，國際化經(jīng)營程度越高，企業(yè)越可能重視匯率風險管理，采用衍生工具等多種方式抵消匯率波動帶來的負面效應，從而緩解人民幣升值對財務績效的消極影響。因此，本文提出如下假設：

H4：融資約束程度小的旅游企業(yè)，匯率對其財務績效的負面影響更小

H5：國際化經(jīng)營程度大的旅游企業(yè)，匯率對其財務績效的負面影響更小

我國的旅游企業(yè)主要包括景區(qū)類、酒店餐飲類和綜合類3種類型[60]，不同類型的企業(yè)在匯率和財務績效的關系上可能存在差異。根據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，與其他兩類企業(yè)相比，綜合類企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和國際化經(jīng)營程度更大，說明綜合類旅游企業(yè)在應對匯率沖擊時更具規(guī)模和經(jīng)驗的優(yōu)勢。同時，綜合類企業(yè)的平均固定資產(chǎn)比率為18.8%，遠低于其他兩類企業(yè)（46.1%）。在匯率出現(xiàn)不利變動的時候，綜合類企業(yè)可以憑借固定費用低的優(yōu)勢實現(xiàn)業(yè)務的靈活轉(zhuǎn)型和跨界融合經(jīng)營，開辟“出境游”“旅游+”等業(yè)務，對沖人民幣升值的負面影響。此外，高管持股可能也會影響旅游企業(yè)匯率與財務績效之間的關系。周春梅和馬小茜指出，管理層持股是一種有效的剩余索取權激勵方式，提高旅游企業(yè)高管的持股比例有助于提高旅游企業(yè)的績效，其效果大于以年薪制為主的薪酬激勵方式[61]。董事長是企業(yè)的領袖和法人代表。本文認為，董事長持股使其與企業(yè)的利益聯(lián)系更加緊密，切身感受股東的需要，從而更加關注匯率等影響企業(yè)的外部宏觀因素，降低匯率對企業(yè)財務績效的不利影響。因此，本文提出如下假設：

H6：匯率對綜合類旅游企業(yè)財務績效的負面影響更小

H7：匯率對董事長持股比例大的旅游企業(yè)財務績效的負面影響更小

基于股東財富最大化的企業(yè)財務管理目標，本文選擇凈資產(chǎn)收益率（return on equity，ROE）作為企業(yè)的財務績效指標。根據(jù)杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率（ROE）等于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（total asset turnover，TAT）、銷售利潤率（return on sales，ROS）和權益乘數(shù)（equity multiplier，EM）3者的乘積。梁中華和余淼杰發(fā)現(xiàn)，人民幣升值使得出口企業(yè)的ROE顯著下降，且這種影響主要來自總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的下降和銷售利潤率（ROS）的下降[11]。本文認為，匯率對旅游企業(yè)財務績效的影響也可能通過影響TAT和ROS這兩個途徑實現(xiàn)。首先，多篇文獻指出本幣升值會降低旅游企業(yè)的營業(yè)收入[24，27]。在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，銷售收入下降意味著旅游企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會下降。其次，旅游企業(yè)的銷售利潤率與成本加成率相關。由于人民幣升值通過價格競爭效應和規(guī)模效應降低了我國企業(yè)的成本加成率[62-63]，因此可以推測人民幣升值對旅游企業(yè)的銷售利潤率也會產(chǎn)生負面影響。因此，本文提出如下假設：

H8-1：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介路徑

H8-2：銷售利潤率（ROS）是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介路徑

由以上假設所構建的理論模型框架如圖2所示。

2 研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報。本文選擇2004—2017年全部A股旅游業(yè)上市公司作為樣本。為減少噪音干擾，進行了以下篩選：（1）為消除IPO的影響，剔除了上市當年的樣本;（2）剔除了主營業(yè)務從旅游行業(yè)轉(zhuǎn)型為其他行業(yè)的上市公司;（3）剔除了多年資不抵債、發(fā)生多次或重大資產(chǎn)重組、被ST、PT或*ST、只發(fā)行B股的上市公司。最后本文得到25家旅游業(yè)上市公司進行分析。對于缺失數(shù)據(jù)，本文通過查閱公司年報盡可能地進行了補充。最終得到258個公司年樣本。為控制異常值的影響，所有的連續(xù)型變量都經(jīng)過了上下1%水平的截尾處理。實證分析采用的統(tǒng)計軟件為STATA14.0。本文的樣本公司包括：酒店餐飲類7家（華天酒店、嶺南控股、西安飲食、全聚德、首旅酒店、錦江股份、金陵飯店）;景區(qū)類13家（華僑城、西安旅游、峨眉山、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞、曲江文旅、九華旅游、長白山）;綜合服務類5家（凱撒旅游、眾信旅游、騰邦國際、中青旅、中國國旅）。

2.2 變量設定

（1）因變量

企業(yè)財務績效：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量企業(yè)的財務績效。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采取凈資產(chǎn)收益率的另外一種計算方式進行檢驗。

（2）自變量

匯率：目前學術界采用的匯率指標主要有3種：人民幣對美元匯率、國際清算銀行提供的人民幣實際有效匯率、人民幣對主要貿(mào)易國貨幣的加權匯率。參照Dhasmana、吳國鼎、沈筠彬等的研究[8，16，19]，本文選取國際清算銀行提供的人民幣實際有效匯率作為匯率的度量指標，數(shù)據(jù)來源為國際清算銀行網(wǎng)站，記為EX （exchange rate）。

（3）控制變量

根據(jù)已有的理論和研究成果，影響企業(yè)財務績效的主要因素有企業(yè)的資本勞動比（ln_k/l）、員工工資水平（ln_wage）、負債比率（Lev）、全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）[11，13，17-19，64]。因此本文把這些因素作為控制變量。此外，由于不同年份的宏觀經(jīng)濟環(huán)境存在差異，企業(yè)的財務績效可能有所不同，因此本文也將年份（Year）作為控制變量。

（4）調(diào)節(jié)變量

根據(jù)假設2～假設7，本文的調(diào)節(jié)變量包括企業(yè)所有權性質(zhì)（State）、地理區(qū)域（Coast）、融資約束程度（financial constraints，F(xiàn)C）、國際化經(jīng)營程度（foreign sales to total sales，F(xiàn)STS）、旅游企業(yè)類型（Kind）和董事長持股比例（Stock）。

（5）中介變量

根據(jù)假設8，本文的中介變量包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）和銷售利潤率（ROS）。

表1列出了本文涉及的變量的名稱及測量方法。

2.3? 模型構建

本文運用以下模型，具體檢驗方式需要在混合OLS模型、面板隨機效應模型和面板固定效應模型之間進行選擇。面板固定效應模型需要損耗較多的自由度，且只能估計隨時間而變的變量的系數(shù)。各樣本公司的地理區(qū)域（Coast）、旅游企業(yè)類型（Kind）兩個變量的取值在樣本期間內(nèi)沒有發(fā)生變化。除三特索道（002159）外，其他樣本公司的所有權性質(zhì)（State）在樣本期間內(nèi)也沒有發(fā)生變化。因此本文涉及State、Coast和Kind的3個調(diào)節(jié)變量模型在混合OLS模型和面板隨機效應模型之間進行選擇。這3個調(diào)節(jié)變量模型的LM檢驗結果均支持面板隨機效應模型。其他模型經(jīng)過LM檢驗、Hausman檢驗和過度識別檢驗，均支持面板固定效應模型。此外，為了控制樣本的異方差和自相關問題，同時也為了使檢驗結果更加可靠，本文采用聚類穩(wěn)健標準誤對各個模型進行回歸。

（1）基本模型

模型（1）用于檢驗匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系。其中，[α0]為截距項，[α1]～[α5]分別為自變量和各個控制變量的回歸系數(shù)，[εi，t]為殘差項。

（2）調(diào)節(jié)變量模型（以State為例，其他變量以此類推）

模型（2）用于檢驗所有權性質(zhì)（State）對匯率與企業(yè)財務績效關系的調(diào)節(jié)作用。模型中的State可替換為Coast、FC、FSTS、Kind、Stock等其他調(diào)節(jié)變量。判斷各調(diào)節(jié)變量的調(diào)節(jié)效果，關鍵是看交乘項的回歸系數(shù)[α3]是否顯著及其符號的正負。交乘項中的各變量均進行了中心化處理。

（3）中介變量模型

如前所述，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、銷售利潤率（ROS）作為中介變量，考察匯率（Ex）是否通過影響TAT和ROS進而影響了企業(yè)財務績效（ROE）。本文采用溫忠麟和葉寶娟[66]推薦的方法來檢驗中介效應是否存在。其基本思路是：建立自變量X影響因變量Y、自變量X影響中介變量M、自變量X和中介變量M共同影響因變量Y的3個回歸方程;觀察3個方程的回歸系數(shù)并進行檢驗，進而判斷中介效應是否存在。因此，本文為了檢驗中介效應是否存在，需要進行以下3個方程的回歸（以ROS為例）：

方程（3）同方程（1），檢驗匯率（Ex）是否影響企業(yè)的財務績效（ROE）。方程（4）檢驗匯率（Ex）是否影響銷售利潤率（ROS）。方程（5）與方程（3）相比，自變量中加入了銷售利潤率（ROS）。如果方程（3）中Ex的回歸系數(shù)[α1]顯著，且方程（4）中Ex的回歸系數(shù)[β1]和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)[γ2]至少有一個不顯著，則用Bootstrap法檢驗間接效應是否顯著。如果Bootstrap法檢驗結果顯著，或者方程（4）中Ex的回歸系數(shù)[β1]和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)[γ2]均顯著，則繼續(xù)觀察方程（5）中Ex的回歸系數(shù)[γ1]是否顯著。如果[γ1]顯著，再比較[β1][γ2]和[γ1]的符號。如果二者符號相同，則部分中介效應成立。如果[γ1]不顯著，說明完全中介效應成立。

當中介變量為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）時，由于進行皮爾遜相關系數(shù)檢驗1時發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）與全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）的相關系數(shù)為0.7382，大于0.7，因此為了減少多重共線性的影響，在方程（3）～方程（5）的控制變量中去掉了ln_tfp。

3 實證結果與分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。為了進行比較，本文搜集了2004—2017年全部A股非ST上市公司的ROE、ROS、TAT、Lev、ln_k/l、ln_wage、FC等指標的年度數(shù)據(jù)，并進行了上下1%的Winsorize截尾處理。經(jīng)統(tǒng)計，全部A股非ST上市公司的ROE、ROS、TAT、Lev、ln_k/l、ln_wage、FC的中位數(shù)分別為：7.84%、6.87%、56.6%、45.3%、12.7、11.2、0%。樣本公司的對應值分別為：8.43%、9.89%、38.3%、37.9%、12.8、11.1、0.88%。這說明，與全部A股非ST上市公司相比，旅游上市公司的盈利能力（ROE、ROS）更好，融資約束程度（FC）更低，營運能力（TAT）更低，負債比例（Lev）更低，資本勞動比（ln_k/l）和人均工資水平（ln_wage）基本持平。所有權性質(zhì)（State）的平均值為0.915，中位數(shù)為1，說明大部分樣本公司為國有企業(yè)。地理區(qū)域（Coast）的平均值為0.504，中位數(shù)為1，說明有一半以上的樣本公司來自東部地區(qū)。國際化程度（FSTS）的平均值為0.01，中位數(shù)為0，說明樣本公司的國際化經(jīng)營程度很低，大部分公司沒有海外經(jīng)營業(yè)務。旅游企業(yè)類型（Kind）的平均值為0.128，中位數(shù)為0，說明綜合類樣本公司所占比例較小，景區(qū)類和酒店餐飲類公司居多。董事長持股比例（Stock）的平均值為1.20%，中位數(shù)為0，說明樣本公司的董事長持股數(shù)量很少，大部分樣本公司的董事長都不持有所在公司的股份。FC、FSTS、Kind、Stock的變異系數(shù)（CV）均超過了100%，說明樣本公司之間的融資約束程度、國際化程度、旅游行業(yè)分類、董事長持股比例存在較大差異。其中，國際化程度（FSTS）的變異系數(shù)最高。經(jīng)查詢，在全部25家公司中，只有中青旅等6家公司在樣本期間有過海外銷售收入，說明我國大部分旅游企業(yè)都只從事境內(nèi)經(jīng)營活動，被動面臨境外旅游企業(yè)的競爭。

3.2 回歸結果與分析

3.2.1? ? 基本模型和調(diào)節(jié)變量模型檢驗結果

表3列出了基本模型和調(diào)節(jié)變量模型的檢驗結果。所有模型的F值或Wald卡方值都在1%的水平上顯著，說明模型的解釋能力較強。除了所有權性質(zhì)（State）為調(diào)節(jié)變量的模型之外，匯率的回歸系數(shù)在基本模型和其他調(diào)節(jié)變量模型中均顯著為負。在所有權性質(zhì)（State）為調(diào)節(jié)變量的模型中，雖然匯率的回歸系數(shù)不顯著，但是所有權性質(zhì)（State）與匯率的交乘項的回歸系數(shù)顯著為負，說明匯率對國有旅游企業(yè)的財務績效產(chǎn)生了負面影響。綜上，假設1和假設2得證。在全部模型里，資本勞動比（ln_k/l）的回歸系數(shù)均為負，員工工資水平（ln_wage）的回歸系數(shù)均為正，且均有多個結果顯著（包括基本模型的結果），說明降低人均固定資產(chǎn)投入、提高人均工資水平有助于提升旅游企業(yè)的財務績效。在全部模型中，全要素生產(chǎn)率（ln_tfp）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明提高旅游企業(yè)的全要素生產(chǎn)率對財務績效有較強的促進作用。在調(diào)節(jié)變量模型中，地理區(qū)域（Coast）、融資約束程度（FC）、國際化程度（FSTS）、旅游企業(yè)類型（Kind）、董事長持股比例（Stock）這5個調(diào)節(jié)變量與匯率的交乘項的回歸系數(shù)均顯著為正，說明對旅游企業(yè)而言，東部地區(qū)企業(yè)、融資約束程度小的企業(yè)、國際化經(jīng)營程度高的企業(yè)、綜合類企業(yè)、董事長持股比例高的企業(yè)，匯率對財務績效的負面影響更弱。由此，假設3～假設7得證。

3.2.2? ? 中介變量模型檢驗結果

表4展示了中介變量模型的檢驗結果。其中，方程（3）～方程（5）是檢驗銷售利潤率（ROS）的中介效應，方程（6）～方程（8）是檢驗總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的中介效應。所有方程的F檢驗值的概率都小于0.01，說明各回歸方程整體上都非常顯著。方程（3）中Ex對ROE的回歸系數(shù)（-0.220）顯著，且方程（4）中Ex的回歸系數(shù)（-0.209）和方程（5）中ROS的回歸系數(shù)（0.425）有一個不顯著，需要采用Bootstrap法檢驗間接效應是否顯著。偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法的檢驗結果表明，間接效應的p值為0.076，在10%的水平上顯著（限于篇幅相關結果略，讀者可向作者索?。?。由方程（5）可知，當Ex和ROS同時作為自變量放入方程進行回歸時，Ex對ROE的回歸系數(shù)（-0.131）仍然顯著。將方程（4）中Ex的回歸系數(shù)（-0.209）與方程（5）中ROS的回歸系數(shù)（0.425）相乘，發(fā)現(xiàn)該乘積與方程（5）中Ex對ROE的回歸系數(shù)（-0.131）同號，說明存在部分中介效應，即Ex通過負向影響企業(yè)的ROS進而對ROE產(chǎn)生了消極影響。方程（6）～方程（8）的回歸結果與方程（3）～方程（5）的回歸結果相似，因此采用類似的方法進行檢驗。Bootstrap法的檢驗結果表明，間接效應的p值為0.476，說明不存在顯著的間接效應，TAT不是Ex影響ROE的中介路徑。綜上可知，假設8部分成立。

3.2.3? ? 穩(wěn)健性檢驗結果

為了驗證本文的結論是否穩(wěn)健，本文使用凈利潤與股東權益期末余額的比值重新計算ROE，并進行了基本模型、調(diào)節(jié)變量模型、中介變量模型的檢驗，得出的結論與之前基本一致1。已有文獻指出，融資約束可以用企業(yè)的財務松弛程度來代表[67]。因此本文用財務松弛程度作為融資約束的代理變量重新進行了調(diào)節(jié)變量模型的回歸，結果不變2。為了減小異方差的影響，本文對FC、FSTS、Stock 3個連續(xù)型變量取自然對數(shù)3，重新進行相應的調(diào)節(jié)變量檢驗，結果不變。由于Bootstrap檢驗采用混合回歸方式，因此對方程（3）～方程（8）重新采用混合OLS回歸進行檢驗，回歸結果基本相同4。本文的25家樣本公司中，眾信旅游（股票代碼：002707）的主營業(yè)務為出境旅游，與其他企業(yè)存在較為明顯的差異。人民幣升值對出境旅游為主的企業(yè)的財務績效帶來的正面影響更大，與其他旅游企業(yè)受到的影響可能正好相反。剔除“眾信旅游”樣本之后（剩余樣本為255個公司年），回歸結果沒有發(fā)生變化5。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文通過對中國旅游上市公司的大樣本實證研究，得出以下研究結論。

其一，人民幣升值對中國旅游企業(yè)的財務績效具有顯著的負面影響。根據(jù)基本模型的回歸結果，人民幣實際有效匯率每提高1%，旅游企業(yè)的財務績效就下降0.22%，影響不容忽視。其二，在旅游企業(yè)中，國有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)、融資約束程度高的企業(yè)、國際化經(jīng)營程度小的企業(yè)、非綜合類企業(yè)、董事長持股比例低的企業(yè)，匯率對企業(yè)財務績效的負面影響更大。其三，銷售利潤率是匯率影響旅游企業(yè)財務績效的中介途徑，人民幣實際有效匯率的上升降低了旅游企業(yè)的銷售利潤率，進而導致凈資產(chǎn)收益率下降。

本文的貢獻在于：一是發(fā)現(xiàn)人民升值對旅游企業(yè)的財務績效產(chǎn)生顯著的負面影響;二是發(fā)現(xiàn)所有制性質(zhì)、地理區(qū)域、融資約束程度、企業(yè)國際化程度、旅游企業(yè)類型、董事長持股比例對匯率與旅游企業(yè)財務績效之間的關系起到顯著的調(diào)節(jié)作用;三是發(fā)現(xiàn)銷售利潤率是匯率影響旅游企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中介途徑。

4.2 研究建議

基于以上研究結論，本文對旅游企業(yè)的匯率風險管理提出以下3點建議。

第一，基本模型的研究結論表明，盡管大部分旅游企業(yè)是沒有海外收入的從事境內(nèi)經(jīng)營的企業(yè)，但是其財務績效仍然受到匯率的顯著影響。這說明，全球化時代的企業(yè)面臨來自境內(nèi)外的全方位競爭，不可能置身事外。因此，旅游企業(yè)應該采取積極的匯率風險管理措施，消除匯率變動帶來的不利影響。已有研究表明，適當運用外匯衍生工具有助于降低企業(yè)的匯率風險[59，68]。我國旅游企業(yè)可以在正確預測匯率走勢的前提下采取外匯遠期交易、貨幣市場交易、外匯期貨期權交易等方式進行金融對沖，還可以采取多幣種經(jīng)營、外幣資產(chǎn)和外幣負債相匹配等方法進行經(jīng)營對沖，規(guī)避匯率風險。

第二，盡管單獨來看，國有旅游企業(yè)、無海外收入旅游企業(yè)、非綜合類旅游企業(yè)的財務績效更好（表3中State的回歸系數(shù)顯著為正，F(xiàn)STS和Kind的回歸系數(shù)顯著為負），但是匯率對這3類企業(yè)的財務績效都產(chǎn)生了顯著的負面影響1。這說明，在全球化背景下，旅游企業(yè)不能囿于已有的優(yōu)勢，因循守舊;只有順應時代潮流，積極進取，才能通過匯率等宏觀經(jīng)濟形勢變動的考驗。隨著我國對外開放程度的日益深入，我國旅游企業(yè)可采取與境外旅游企業(yè)互聯(lián)互通、優(yōu)勢互補的方式獲得更大發(fā)展。此外，實行相關多元化經(jīng)營、緩解旅游企業(yè)的融資約束、實施高管股權激勵也是規(guī)避匯率帶來的負面影響的可行辦法。

第三，中介效應檢驗表明，匯率對財務績效的負面影響主要是通過降低銷售利潤率的方式實現(xiàn)，反映出境外旅游產(chǎn)品競爭下我國旅游企業(yè)利潤變薄的現(xiàn)實。我國旅游企業(yè)技術創(chuàng)新能力不強，企業(yè)的同質(zhì)化嚴重，在國際競爭中處于不利地位。與其他行業(yè)的企業(yè)相比，旅游企業(yè)擁有的專利數(shù)量少，無形資產(chǎn)中含金量較高、對企業(yè)影響最大的技術資產(chǎn)僅占非常小的比重，利用技術創(chuàng)新獲得高額利潤的程度很低[69]。面對競爭加劇的現(xiàn)實，企業(yè)和行業(yè)管理部門應該積極行動起來，設立國家旅游創(chuàng)新基金，開展提升國家旅游創(chuàng)新力的探索[70]，通過產(chǎn)品和服務品質(zhì)的提升，讓世界愛上中國，讓百姓愛上旅游。

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