■方 健

一、引言與文獻綜述

近年來，隨著滬深港通交易機制、取消QFII和RQFII①Q(mào)FII為合格境外機構(gòu)投資者，RQFII為人民幣合格境外機構(gòu)投資者。投資額度限制等資本市場對外開放政策的落實，境外投資者為中國A股市場帶來增量資金的同時也帶來了新的風(fēng)險。境外資本的進入意味著全球宏觀市場環(huán)境變化會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟環(huán)境使企業(yè)在多個資本市場同時上市的股票價格會出現(xiàn)差異，同質(zhì)金融資產(chǎn)在不同資本市場上的價格差異會對投資者價值判斷產(chǎn)生干擾，同時也會對企業(yè)再融資時的定價和市場選擇造成困難?，F(xiàn)階段實施的資本市場對外開放政策并沒有使境內(nèi)外同質(zhì)資產(chǎn)價格趨同，如圖1所示，以同時在AH股上市的公司為例，恒生AH股溢價指數(shù)顯示A股價格相對H股價格溢價明顯②指數(shù)越高，代表A股相對H股價格越高（溢價越高）。，市場整體的價格差異并沒有在資本市場對外開放的進程中消失。中國境內(nèi)資本市場在2012年進入新的一輪降息降準周期后，境內(nèi)利率水平持續(xù)下降③采用上海同業(yè)拆借率（Shibor）和香港同業(yè)拆借率（Hibor）衡量兩地的利率水平。，同期中國香港利率緩慢上升，利差形成的資金成本差異導(dǎo)致恒生AH股溢價指數(shù)顯著上升，這意味著境內(nèi)相對寬松的貨幣政策實施后釋放的流動性進入到境內(nèi)資產(chǎn)市場，從而推高了A股市場的資產(chǎn)價格，由此可以看出中國內(nèi)地資本市場相對封閉，資本管制使在岸資本市場受到貨幣政策的干預(yù)效果增強?；谏鲜鼋?jīng)濟事實，研究市場分割、資本管制產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟環(huán)境差異與同質(zhì)資產(chǎn)價格差異的關(guān)系對完善資本市場定價功能、提升金融效率及防范金融風(fēng)險具有重要意義。

圖1 利率與AH股溢價指數(shù)對比

市場分割表現(xiàn)為由國家或地區(qū)之間法律、制度、投資成本等因素差異造成的資本流動障礙（劉昕，2004）。市場分割后各市場實施不同的資本管制政策和宏觀經(jīng)濟政策，形成的宏觀市場環(huán)境差異導(dǎo)致同質(zhì)資產(chǎn)在不同市場存在價格差異。資本管制的意義在于使地區(qū)宏觀市場環(huán)境具有獨立性，在三元悖論（Mundellian Trilemma）中，中國境內(nèi)更傾向于選擇獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定，實施的資本管制為消除國家地區(qū)間資本套利提供了一道防火墻，但防范國際金融市場對境內(nèi)市場沖擊的同時也造成了資本供給匱乏，提高了企業(yè)融資成本，形成市場分割（余永定和張明，2012）。由于人民幣為非自由兌換貨幣，中國境內(nèi)資本賬戶尚未完全開放，導(dǎo)致境內(nèi)貨幣政策的溢出效應(yīng)較弱，寬松的貨幣政策產(chǎn)生的流動性僅能在境內(nèi)資本市場投資，流動性過于充裕時將凸顯資產(chǎn)的稀缺性，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升。中國資本市場對外開放程度越高，越有利于在岸市場與離岸市場聯(lián)動，縮小利差匯差（葉亞飛和石建勛，2017），在資本市場間的宏觀環(huán)境趨同后隨著匯率、利率與資產(chǎn)價格的相依性減小，境內(nèi)與國際資本市場相依性的增強會使市場分割現(xiàn)象減弱（秦柯和李力，2019）。在資本完全自由流動的情形下，降息降準導(dǎo)致境內(nèi)收益率降低，進而導(dǎo)致資本外流和本國貨幣貶值；當境外離岸利率相對較高時，貨幣資金也會從在岸市場流入離岸市場追逐高利率，資金流入將降低離岸市場貨幣利率。完全開放的資本市場使得貨幣政策對利率的影響可以傳導(dǎo)至離岸市場，削弱貨幣政策效應(yīng)在境內(nèi)的影響。與開放資本市場相比，資本管制將阻止貨幣政策溢出效應(yīng)，強化貨幣政策產(chǎn)生的效應(yīng)（嚴佳佳和曾金明，2019）。

AH股價格差異在一系列資本市場開放政策下仍然存在，在不同國家地區(qū)對同一資產(chǎn)可能存在不同的收益預(yù)期，對風(fēng)險補償?shù)囊笠簿哂胁町?，造成在市場分割的情況下處于不同市場的同質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生價格差異（向靜和王蘇生，2006）?，F(xiàn)有研究在資本市場對外開放政策是否會顯著縮小兩地之間資產(chǎn)價格差異方面仍存在分歧，如譚小芬等（2017）的研究顯示滬港通促進了AH股溢價減小，而李媛和吳菲菲（2018）認為匯率變動對AH股價格差異具有影響，但滬港通并沒有使AH股雙重上市公司股權(quán)溢價顯著縮小。

現(xiàn)有研究主要討論利率、匯率及資本市場開放等對資產(chǎn)價格的影響，多限于實證模型，缺少理論支持，但對資本產(chǎn)生的收入沒有具體細化為資本價格變動產(chǎn)生的收入和資本使用產(chǎn)生的收益。實證方面，金融市場對利率的反應(yīng)較為敏感，利率等指標的頻率選擇也影響實證檢驗的合理性，定期存款利率無法衡量資金成本的短期變化，對評價短期流動性變化存在局限性，但這可能是由于部分研究的開展年份較早，Shibor等時效性較強的貨幣市場利率還未正式發(fā)布所產(chǎn)生的研究局限性。同時，部分研究選取日度匯率數(shù)據(jù)對在岸和離岸資產(chǎn)價格差異進行分析，但由于在計算離岸資產(chǎn)價格的過程中需使用日度匯率數(shù)據(jù)，匯率在成為解釋變量的同時也是被解釋變量的構(gòu)成因素，對模型的估計造成偏誤。為彌補現(xiàn)有研究的上述不足，筆者重點研究造成境內(nèi)外資本市場同質(zhì)金融資產(chǎn)價格差異的宏觀經(jīng)濟因素，引入頻率高且時效性較強的日度利率和匯率預(yù)期指標，從理論和實證角度探討宏觀經(jīng)濟因素、企業(yè)個體效率差異如何影響同質(zhì)資產(chǎn)的價格差異。

二、理論框架

（一）金融市場模型構(gòu)建

為分析市場分割情況下資本管制帶來的宏觀市場環(huán)境差異對同質(zhì)資產(chǎn)價格差異的影響，以Poterba（1984）模型和利率平價理論（Rate Parity）為基礎(chǔ)構(gòu)造一個金融市場模型，將匯率預(yù)期和利率組成的外生收益率與金融資產(chǎn)價格聯(lián)系起來，探討不同宏觀市場環(huán)境下同質(zhì)金融資產(chǎn)價格差異的形成機制。

模型（1）中Bi表示企業(yè)在市場i發(fā)行的金融工具存量，B=∑Bi為企業(yè)在多個市場上市的金融工具總量，I表示投資者投資于公司發(fā)行的金融工具所形成的金融資產(chǎn)，pBi表示金融資產(chǎn)在市場i的價格①H股市場以港幣計價，文中價格均通過匯率換算，以本幣為統(tǒng)一計價單位。，在沒有制度政策進行干預(yù)的情況下投資將完全根據(jù)價格來決定。R表示金融資產(chǎn)的資本收益，受到財務(wù)約束的影響，公司發(fā)行的金融工具數(shù)量越大，用于支付每單位金融工具資本收益的資金越少，資本收益R是金融資產(chǎn)存量Bi的減函數(shù)②無論企業(yè)選擇在離岸還是在岸市場發(fā)行金融工具，都將稀釋企業(yè)每單位的資本收益。，存在R=R（∑Bi）和R′（?）＜0。θi表示由市場i的資本利得稅、紅利稅等形成的綜合稅率。假設(shè)I隨pB遞增，得到I=I（pBi）和I′（?）＞0，存在=I-ηiBi，-ηiBi為在市場i內(nèi)的金融工具由于公司回購、到期或抑制性發(fā)行政策制度調(diào)整等原因?qū)е碌臏p少量。

企業(yè)金融工具規(guī)模的凈增量為：

假設(shè)資本收益R與資產(chǎn)價格增值之和必須等于外生收益率r，即存在：

外生收益率r受到資本管制的影響，當資本賬戶開放時，無資本管制的市場使資本可以在國際間自由流動，外生收益率受到世界其他國家資本收益的影響；當資本賬戶封閉時，資本管制使得資本無法自由流動，外生收益率僅代表本國的資本邊際報酬率。受到國家宏觀政策干預(yù)的影響，資本市場無法做到完全開放的狀態(tài)，通常外生收益率r=λr0+（1-λ）r1，其中0≤λ≤1為資本市場開放指數(shù)，λ越小表示資本管制越強，r0為根據(jù)無拋補平價利率理論得出的國際外生收益率，r1等于境內(nèi)外生收益率。在資本市場封閉時，r1等于資本賬戶完全封閉下市場出清利率。根據(jù)無拋補平價利率理論，r0=rw+ue，其中rw為國際市場資本無風(fēng)險收益率，ue為本幣匯率貶值預(yù)期。當本幣貶值時，外幣相對升值，會導(dǎo)致外生國際資本收益率相對境內(nèi)上升，反之則外生國際資本收益率下降。

由于存在R′（B）＜0，從方程（4）中可知pBi是Bi的增函數(shù)，對于既定的pBi，若金融工具存量Bi增加，則投資者持有的金融資產(chǎn)資本收益R（Bi）下降，存在0，若Bi維持在高于金融資產(chǎn)價格保持不變的水平，外生收益率r保持不變，則要求資本收益下降必須與金融資產(chǎn)價格增加相等。同理，存在＜0，pBi下降，若Bi維持在低于金融資產(chǎn)價格保持不變的水平，資本收益增加，要保持外生收益率r不變，需要金融資產(chǎn)價格下降。在面臨不同的資本市場環(huán)境下，稅率θi不同將影響資本的稅后收益。

為保證方程（5）成立，當經(jīng)濟受到外部沖擊時，外生收益率r下降則會導(dǎo)致pBi上升，方程（1）不受r變化的影響。

考慮pBi的Bi導(dǎo)數(shù)，得到=0的斜率：

已知R′（B）＜0，所以資本收益是金融工具存量的減函數(shù)，在（Bi，pBi）的空間內(nèi)=0為向右下方傾斜的曲線。

假設(shè)市場A為封閉市場，具有較強的資本管制即λ=0。市場H為開放市場，無資本管制即λ=1。當一家企業(yè)存在市場A和市場H同時發(fā)行同質(zhì)金融工具時，可以得出均衡時的溢價（折價）：

假設(shè)市場A為半封閉市場，存在部分資本管制即0＜λ＜1。市場H為開放市場，無資本管制即λ=1。當一家企業(yè)存在市場A和市場H同時發(fā)行同質(zhì)金融工具時，可以得出均衡時的溢價（折價）：

（二）模型分析及推論

外生收益率上升時，在既定Bi時的=0時的pB下降了。金融資產(chǎn)價格pB下降導(dǎo)致在市場初始穩(wěn)態(tài)時處于=0時的投資I變化，使得＜0，金融資產(chǎn)存量下降，由R′（B）＜0，可知金融資產(chǎn)存量下降后資本收益率增加，利率下降時則與之相反。外生收益率上升時對方程（1）的運動軌跡沒有影響，外生收益率沒有出現(xiàn)在相應(yīng)方程，金融資產(chǎn)存量不出現(xiàn)連續(xù)性變化。金融資產(chǎn)價格pB下降導(dǎo)致投資數(shù)量減少，小于企業(yè)償還到期金融工具、回購及抑制性政策等引起金融工具減少，使金融工具存量下降。由于R′（Bi）＜0，則金融資產(chǎn)存量下降后其資本收益率R（B）上升，隨著經(jīng)濟移動到新的增長均衡點，金融資產(chǎn)價格上升，I′（pBi）＞0導(dǎo)致投資增加，經(jīng)濟處于新的均衡點上，價格與金融資產(chǎn)量都處于較低的水平上，資本收益增加。

上述分析解釋說明了同質(zhì)資產(chǎn)價格差異的形成機制，通過方程（7）和方程（8）中λ的取值變化可知資本管制在市場分割下如何影響資產(chǎn)定價差異，由于λ取值越高則資本管制越低，當λ=1時市場處于無資本管制的完全開放狀態(tài)，資本在市場間自由流動。由方程（8）可知同質(zhì)資產(chǎn)價格之比資產(chǎn)價格差異完全消失。當0＜λ＜1時市場處于存在部分資本管制的半開放狀態(tài)，資本管制使政府對在岸利率具有干預(yù)能力從而形成對在岸資產(chǎn)定價的影響，在岸資產(chǎn)價格受境內(nèi)外宏觀市場環(huán)境的雙重影響，而離岸資產(chǎn)價格則僅受國際利率和匯率預(yù)期的影響，同質(zhì)資產(chǎn)在不同宏觀環(huán)境下由于利率差異、匯率預(yù)期變化以及稅率差異而產(chǎn)生不同的價格。當λ=0時市場處于完全資本管制的封閉狀態(tài)，資本完全不能進出資本市場，境內(nèi)資產(chǎn)價格僅由境內(nèi)宏觀市場環(huán)境決定而不受境外宏觀市場環(huán)境的影響，此時資產(chǎn)價格可能存在較大差異。資產(chǎn)價格的形成機制表明價格受到資產(chǎn)上市地點的外生收益率影響。當存在市場分割的情況時，資本流動受到限制，釋放或緊縮流動性對在岸市場利率干預(yù)可以影響資產(chǎn)定價。寬松的貨幣政策使在岸利率下降和匯率預(yù)期貶值，當本幣匯率預(yù)期貶值，則外幣相對升值，離岸市場外生收益率相對升高，導(dǎo)致資產(chǎn)價格之比上升，擴大價格差異。在短期內(nèi)由于資本管制的原因，貨幣政策對貨幣流動性、利率和匯率的影響難以造成資本流動，境內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境短期內(nèi)對在岸金融資產(chǎn)的影響較大，金融市場接近于封閉市場。在長期在岸市場內(nèi)的資本會根據(jù)利率和匯率預(yù)期形成動態(tài)調(diào)整，在岸市場寬松的貨幣政策對資本市場的提振作用會因此減弱。綜上所述可以得出如下推論：

推論1：市場分割產(chǎn)生的外生收益率差異導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格差異。

推論2：在岸市場寬松的貨幣政策使資產(chǎn)價格差異擴大。

推論3：資本管制在短期的效應(yīng)強于長期。

三、實證模型及結(jié)果分析

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

選取在A股市場和H股市場同時上市的企業(yè)作為研究對象并綜合考慮各指標變量的可獲取能力，將研究時間選擇在2010年1月1日—2019年10月31日，研究中使用的各變量日度數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊。截至2010年1月1日時，同時在A股市場和H股市場上市的公司共有59家，為保障數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除在研究時間內(nèi)停牌時間超過一年的公司①A股市場一年大約有250個交易日，停牌累計超過250個交易日即認為停牌超過一年。，最終將研究對象確定為53家上市公司。

1.被解釋變量

AH股價格比（AH），選取同一企業(yè)股票在A股市場和H股市場的價格比，即。其中已通過日度匯率數(shù)據(jù)換算為以人民幣為計價單位的價格。

2.核心解釋變量

在岸與離岸利率之比（Ra/Rh），選取期限為12個月的Shibor利率和Hibor利率之比衡量中國境內(nèi)與境外資本無風(fēng)險收益率的差異，使用的日度數(shù)據(jù)更能及時反映在岸與離岸市場的資金成本、無風(fēng)險收益率變動。根據(jù)理論模型推論，Ra/Rh上升會導(dǎo)致AH下降。遠期外匯掉期（swap），采用期限為12個月的美元兌人民幣遠期外匯掉期中間價衡量匯率預(yù)期，投資者對目標貨幣的升貶值預(yù)期會體現(xiàn)在掉期點上，對人民幣貶值預(yù)期較高，則掉期點升高，遠期外匯掉期值升高。根據(jù)理論模型的推論，swap上升會導(dǎo)致AH上升。

3.控制變量

H股占流通股比例（SOh/SOa+h），用以控制不同市場的差別需求。根據(jù)需求差別假說，H股代表了離岸投資者對公司股份的需求。如果公司流通股份是由投資者需求決定的，當H股占流通股比例增加時，促使H價格上漲，AH下降，否則則認為流通股份不是由投資者需求決定的，而是取決于公司的供給。

H股對A股的相對換手率（turnoverh/turnovera），用以控制流動性差異對資產(chǎn)價格差異的影響。根據(jù)流動性假說，流動性高的金融資產(chǎn)將產(chǎn)生溢價，流動性較差的金融資產(chǎn)需要更高的投資收益來補償交易成本，因此定價較低，產(chǎn)生折價。當A股換手率相對于H股換手率較高時，AH就越小。

公司總流通市值（size），用以控制信息不對稱對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響。通常公司規(guī)模越大，境外投資者面臨的信息劣勢越小，則受信息不對稱影響產(chǎn)生的資產(chǎn)價格差異越小。

A股對H股的收益方差之比（σa/σh），使用季度區(qū)間計算出的股價收益率方差之比來控制不同市場投資者具有的不同風(fēng)險偏好和對資產(chǎn)價格不同的承受能力。

公司滾動市盈率（PE）和市凈率（PB），分別使用滾動市盈率和市凈率控制不同市場內(nèi)由于投資者對同質(zhì)金融資產(chǎn)的估值方法、預(yù)期回報率要求不同而帶來的資產(chǎn)價格差異。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）計量模型設(shè)定

在Chen&Lee et al.（2001）模型的基礎(chǔ)上引入?yún)R率預(yù)期和在岸與離岸利率之比，分別建立靜態(tài)和動態(tài)的面板數(shù)據(jù)模型，分析匯率預(yù)期和利率變化對兩地雙重上市公司資產(chǎn)價格差異的短期和長期影響，構(gòu)建的靜態(tài)模型為式（9），動態(tài)模型為式（10）。

其中，i表示公司，t表示時間，b0為控制所有不可觀測、不隨時間變化的但對AH股價格之比產(chǎn)生影響的個體固定效應(yīng)，AHi，t-1為被解釋變量一階滯后項，swap Ra/Rh為變量swap與Ra/Rh的交互項，εi，t為誤差項。

（三）實證結(jié)果分析

表2為靜態(tài)模型回歸結(jié)果。其中，1—3列采取逐步回歸將核心解釋變量帶入模型，得到的回歸系數(shù)均顯著且與推論保持一致。Ra/Rh的系數(shù)符號顯著為負，表示當在岸市場的利率相對離岸市場升高時，將縮小AH股價之間的價格差異，當在岸市場利率相對于離岸市場利率降低時，將使AH股價格之比上升，這種現(xiàn)象反映出國家貨幣政策可以通過干預(yù)在岸利率達到影響資本市場資產(chǎn)價格的效果。swap的系數(shù)顯著為正，AH股價格之比與匯率貶值預(yù)期存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與理論模型的推論一致，說明當本幣貶值時，對離岸市場H股的影響大于在岸市場A股，這是由于在岸市場存在資本管制，資本外流的能力較弱，即使本幣貶值，資金也難以外流至境外，而離岸市場會迅速對匯率預(yù)期作出反應(yīng)，導(dǎo)致在本幣貶值預(yù)期下AH股價格之比擴大。表2中列4顯示，交互項swap Ra/Rh的系數(shù)符號顯著為負，可以發(fā)現(xiàn)Ra/Rh對AH的負效應(yīng)隨著swap的增加而增加，而swap對AH的正效應(yīng)隨著Ra/Rh的增加而減小。在岸市場資產(chǎn)價格由于利率上升而下降，縮小AH股價格之比，與此同時匯率預(yù)期貶值也會導(dǎo)致部分可自由流動的在岸資金外流從而加重在岸市場高利率對在岸資產(chǎn)價格產(chǎn)生的負效應(yīng)。匯率預(yù)期貶值會導(dǎo)致離岸資產(chǎn)價格下降，擴大AH股價格之比，與此同時在岸市場利率較高會吸引外資進入削弱匯率預(yù)期貶值對AH股價格之比的擴大效應(yīng)。

表2 靜態(tài)模型回歸結(jié)果

控制變量中SOh/SOa+h的系數(shù)顯著為正，表示H股流通量取決于公司供給。turnovera/turnoverh的系數(shù)不顯著，流動性差異未能很好的解釋AH股之間的價格差異，這也解釋了部分公司股票在A股市場和H股市場均有較好的流動性但仍然具有較高的價格差異的現(xiàn)象。size的系數(shù)顯著為正，表示規(guī)模市值增大能夠增大AH股之間的價格差異，實證結(jié)果不支持信息不對稱假說的結(jié)論。σa/σh的系數(shù)顯著為正，驗證了風(fēng)險差異假說。波動率較高的A股市場吸引了較多的投機資金進入，從而相對較高的收益率方差產(chǎn)生了A股對H股的溢價。PE的系數(shù)不顯著、PB的系數(shù)顯著為正，證明AH股價格差異對PB的變化較為敏感，凈資產(chǎn)下降導(dǎo)致PB上升，導(dǎo)致AH上升，證明兩地資本市場對關(guān)于凈資產(chǎn)指標PB存在分歧，PB估值指標的增大，加大了兩地投資者對AH股的估值分歧。

表3 動態(tài)模型回歸結(jié)果

使用GMM法對模型（10）分析，結(jié)果如表3所示。其中，1—3列為采取逐步回歸法將核心解釋變量帶入到動態(tài)模型中，第4列為引入swap Ra/Rh交互項的動態(tài)模型回歸結(jié)果。動態(tài)調(diào)整后Ra/Rh對AH股價格差異產(chǎn)生的影響為正但并不顯著，可以解釋為在長期中現(xiàn)有的資本管制并不能完全限制資本流動，資本可以根據(jù)利率水平和匯率預(yù)期調(diào)整投資。受在岸離岸利率差的影響，資金從低利率地區(qū)流向高利率地區(qū)進行套利，資本流入使高利率地區(qū)資產(chǎn)價格上升，反映出在岸利率相對上升出現(xiàn)了正反兩種效應(yīng)。正效應(yīng)為在岸市場利率相對上升吸引外資流入購買在岸資產(chǎn)，引起AH上升；負效應(yīng)為在岸利率相對上升引起在岸外生收益率提高，資金成本上升引起的AH下降；Ra/Rh為正表示外資流入帶來的正效應(yīng)大于資本成本帶來的負效應(yīng)。從swap Ra/Rh交互項符號為負可以發(fā)現(xiàn)，swap增加將弱化由Ra/Rh上升對資產(chǎn)價格差異產(chǎn)生的正效應(yīng)，而swap下降將強化Ra/Rh上升對資產(chǎn)價格差異產(chǎn)生的正效應(yīng)，這是由于匯率預(yù)期貶值將使離岸投資者的在岸投資收益率下降，從而削弱資本流入境內(nèi)的意愿，長期調(diào)整后資金會流出在岸市場，使AH降低。同時，Ra/Rh上升時，也削弱了匯率預(yù)期貶值對AH產(chǎn)生的正效應(yīng)。長期中較高的利率可以吸引外資進入在岸市場，但匯率預(yù)期貶值導(dǎo)致在岸資本外流將弱化這種對外資的吸引能力。上述結(jié)論與2012年起開啟的較為寬松的貨幣政策伴隨著人民幣逐漸貶值使AH在長期中并沒有發(fā)生較大變化的現(xiàn)象相符。

（四）穩(wěn)健性檢驗

通過變換估計方法和調(diào)整核心解釋變量的期限進行穩(wěn)健性檢驗。對靜態(tài)模型采用面板校正標準誤（PCSE）和可行廣義最小二乘（FGLS）并調(diào)整核心解釋變量的期限為6個月、3個月和1個月后，解釋變量系數(shù)符號沒有改變，均得到相同的估計結(jié)果。對動態(tài)模型使用工具變量法（IV）和兩階段最小二乘法（2SLS），同時對核心解釋變量的期限進行調(diào)整，均得到相同結(jié)論。

四、結(jié)論與啟示

筆者構(gòu)建了金融市場模型，引入?yún)R率預(yù)期和利率變量來解釋說明在不同資本市場和宏觀環(huán)境中資產(chǎn)價格形成機制及價格差異原因，并以53家AH股上市公司為樣本建立計量模型，實證檢驗理論模型的相關(guān)推論。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場存在管制時，政府對境內(nèi)資產(chǎn)價格的控制能力較強，這種干預(yù)能力通過限制資本流動和實施貨幣政策進行傳導(dǎo)。短期內(nèi)資本管制使得境內(nèi)資本外流較為困難，實施寬松的貨幣政策使在岸與離岸利率之比下降導(dǎo)致在岸資產(chǎn)價格相對上升，擴大同質(zhì)資產(chǎn)價格之比，而在長期中資本管制對資本流動的控制能力有限，經(jīng)過長期的動態(tài)調(diào)整，資本將產(chǎn)生有限的流動，寬松的貨幣政策將導(dǎo)致資金外流，從而導(dǎo)致在岸資產(chǎn)價格下降，縮小同質(zhì)資產(chǎn)價格之比。由于境內(nèi)資本市場存在資本流動的限制，匯率預(yù)期對在岸與離岸資產(chǎn)溢價的影響主要體現(xiàn)在對離岸資產(chǎn)價格的影響上，離岸投資者將根據(jù)匯率預(yù)期作出投資決策，當匯率預(yù)期貶值時將導(dǎo)致離岸資產(chǎn)價格下降，反之則上升。與此同時，匯率預(yù)期與利率的交互作用也影響在岸與離岸資產(chǎn)價格之比，匯率貶值預(yù)期升高將強化利率之比上升對資產(chǎn)價格之比產(chǎn)生的負效應(yīng)。

雖然資本管制會導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格溢價增長，但不能忽視其產(chǎn)生的其他正面影響。盡管眾多學(xué)者在資本自由化對發(fā)展中國家來說是否是一個明智選擇上存在不同看法，但都認為跨境資本流動的監(jiān)管方式應(yīng)結(jié)合當前經(jīng)濟發(fā)展形勢，由嚴格管制向?qū)徤鞴芾磉^渡，逐漸降低對資本流動的管制，加強境內(nèi)與境外市場的互聯(lián)互通。為促進中國資本市場健康發(fā)展，需不斷完善資本市場制度，尤其是對資本流動限制進行改革，使利率和匯率變化可以產(chǎn)生資本流動，從而使資產(chǎn)價格估值水平與國際市場接軌，為資本市場完全開放提供良好的內(nèi)在環(huán)境。隨著資本市場開放程度加強，貨幣政策等對資產(chǎn)價格的干預(yù)能力將被弱化，此時完善的市場制度可以提升資源配置效率，減少價格扭曲對經(jīng)濟增長帶來的負面影響。