葉文輝

年末市場風(fēng)格切換時，從資金流向看，熱點(diǎn)有從科技、消費(fèi)轉(zhuǎn)向前期滯漲的低估值金融、地產(chǎn)以及周期類板塊，消費(fèi)建材正是其中的代表。短期來看，受“三道紅線”影響，下游地產(chǎn)客戶部分出現(xiàn)精裝修比例的階段性下調(diào)，工程業(yè)務(wù)占比較大的瓷磚龍頭近期紛紛出現(xiàn)回調(diào)。長期來看，目前正是行業(yè)集中度向上提升的初期，對標(biāo)美國瓷磚巨頭莫霍克，A股的“瓷磚三杰”東鵬、帝歐、蒙娜麗莎仍處于中長期布局的起點(diǎn)。

精裝修邏輯改變引發(fā)調(diào)整

在年初疫情及年中“三道紅線”的疊加影響下，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛陷入生存保衛(wèi)戰(zhàn)，各地開發(fā)商為了加速項(xiàng)目周轉(zhuǎn)，陸續(xù)將原本規(guī)劃的精裝修房改成毛坯房來銷售，直接引發(fā)精裝修產(chǎn)業(yè)鏈板塊的系統(tǒng)性調(diào)整。不僅是瓷磚，只要以工程業(yè)務(wù)為主的裝修企業(yè)，近半年來都出現(xiàn)了幅度不小的調(diào)整，包括防水的科順股份、涂料的三棵樹、管材的中國聯(lián)塑等。

具體到瓷磚板塊，包括蒙娜麗莎和帝歐家居，過去一個季度的股價(jià)表現(xiàn)都很“慘烈”。以碧桂園瓷磚的核心供應(yīng)商帝歐家居為例，由于公司近半營收來自碧桂園，隨著碧桂園精裝修改毛坯，公司三季度單季營收出現(xiàn)21.31%的大幅下滑，側(cè)面解釋了本輪股價(jià)回調(diào)的原因。

除了精裝修邏輯階段性受阻外，蒙娜麗莎和帝歐也受到向碧桂園定增終止的影響。4月前后，碧桂園曾公布拿出15億元參與蒙娜麗莎、帝歐家居以及惠達(dá)衛(wèi)浴的定增，彼時市場認(rèn)為，此次定增后三家供應(yīng)商將更深度綁定頭部地產(chǎn)企業(yè)，同時定增的補(bǔ)流也將在一定程度上緩解這些工程企業(yè)的資金壓力。只可惜在8月前后，由于不可抗力的原因，三樁定增先后告吹，一定程度上打壓了投資者的信心。

雖然短期精裝修邏輯受到一定的質(zhì)疑，但中長期看精裝修的趨勢并不會因此而改變?！叭兰t線”的本質(zhì)是促進(jìn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型，即從過往靠加杠桿和快周轉(zhuǎn)來賺取地價(jià)差，轉(zhuǎn)變?yōu)榭慨a(chǎn)品力來獲得品牌溢價(jià)。房企的開發(fā)實(shí)力，未來大概率只能通過好的裝修、設(shè)計(jì)以及服務(wù)來體現(xiàn)。因此，“三道紅線”中長期反倒是利好精裝修的，包括瓷磚在內(nèi)的工程建材品種，短期回調(diào)恰好給長期布局提供了機(jī)會。

瓷磚賽道潛力值得挖掘

由此來看，頭部地產(chǎn)公司精裝修比例的回升將成為短期驅(qū)動瓷磚龍頭價(jià)值回歸的催化劑。剔除上述因素，細(xì)分的瓷磚行業(yè)本身也是一條值得長期挖掘的優(yōu)質(zhì)賽道。

瓷磚行業(yè)每年大概4000億規(guī)模，但行業(yè)集中度非常低，即便是龍頭東鵬和馬可波羅，市占率也還不到2%。目前瓷磚行業(yè)已告別野蠻增長時代，正式開啟存量整合，而精裝房的持續(xù)滲透，將成為龍頭瓷磚企業(yè)搶占市場份額的一大契機(jī)。2019年國內(nèi)精裝房的滲透率才30%，短期的階段性調(diào)整并非常態(tài)，相比歐美80%的水平仍有巨大提升空間。

此外，瓷磚產(chǎn)品由于生產(chǎn)工序長，開關(guān)機(jī)損耗大，通常來說只有大單品才能顯著攤薄生產(chǎn)線的折舊和開關(guān)成本，而精裝修將給瓷磚龍頭帶來成本端的競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步推動行業(yè)集中度的提升。以美國瓷磚龍頭莫霍克為例，該公司年?duì)I收額達(dá)到百億美元，占據(jù)了美國瓷磚市場的半壁江山，對比之下，即便是當(dāng)前瓷磚龍頭的東鵬控股，也還有10倍以上的增長潛力。

目前在A股上市的瓷磚企業(yè)主要有東鵬控股、帝歐家居以及蒙娜麗莎三家。其中，東鵬屬第一梯隊(duì)，帝歐及蒙娜麗莎在第二梯隊(duì)。對比分析，東鵬的業(yè)務(wù)更多以C端客戶為主，相對來說渠道端的競爭力更強(qiáng)，現(xiàn)金流也更健康，因此市場也給予其更高估值。

對于帝歐家居和蒙娜麗莎來說，帝歐家居未來1年或許會有更大的賠率：公司目前雖然負(fù)面新聞纏身，包括瓷磚業(yè)務(wù)靈魂創(chuàng)始人離職，截至3季度仍有近30億的應(yīng)收款，碧桂園精裝修改毛坯的沖擊等;但也應(yīng)看到，目前估值水平已經(jīng)去到歷史最低分位，整體投資性價(jià)比已較高。考慮到碧桂園定增終止后，公司已經(jīng)迅速推出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃補(bǔ)充流動性，預(yù)計(jì)公司的現(xiàn)金流問題將在轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批后得到緩解，而精裝修更多只是階段性沖擊，當(dāng)前惟一需要重點(diǎn)關(guān)注的則是創(chuàng)始人離職后，公司內(nèi)部經(jīng)營管理會否受到大的影響。

圖表 瓷磚重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）