劉 沛 佩， 郭 靖 祎

(1.華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042；2.寧波大學(xué) 法學(xué)院，浙江 寧波 315211)

科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，使得電子信息產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步與日俱進(jìn)。在IT技術(shù)普遍應(yīng)用于金融市場(chǎng)的同時(shí)，一部分交易員開(kāi)始逐漸將數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)技術(shù)相結(jié)合，并延伸應(yīng)用到計(jì)算機(jī)自動(dòng)交易上，獲得了不俗的回報(bào)，這就是我們所說(shuō)的自動(dòng)化交易。而這種交易模式，在人工智能技術(shù)推動(dòng)下，將為金融市場(chǎng)帶來(lái)根本性變革。

在享受電子信息科技發(fā)展所帶來(lái)改變和進(jìn)步的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)對(duì)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)保持謹(jǐn)慎。金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本即具有高度不確定性、易傳導(dǎo)性及廣泛擴(kuò)散性等特點(diǎn)。與金融監(jiān)管技術(shù)的研究相比，對(duì)新型交易模式及其風(fēng)險(xiǎn)控制的研究更應(yīng)當(dāng)引起重視。實(shí)質(zhì)上，由于“閃電崩盤”事件的出現(xiàn)，自動(dòng)化交易已引起各國(guó)金融監(jiān)管的重視，紛紛探索有益的監(jiān)管應(yīng)對(duì)。

一、自動(dòng)化交易的發(fā)展脈絡(luò)及行為界定

監(jiān)管的基礎(chǔ)是對(duì)被監(jiān)管對(duì)象的了解，自動(dòng)化交易在美國(guó)發(fā)展較為成熟，并在證券期貨市場(chǎng)中已得到了廣泛應(yīng)用，故而以美國(guó)為例進(jìn)行相應(yīng)梳理將有助于這一認(rèn)識(shí)過(guò)程。從歷史發(fā)展軌跡來(lái)看，美國(guó)自動(dòng)化交易的發(fā)展大致經(jīng)歷了以下3個(gè)階段：

第一個(gè)階段是用于指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)的起源階段。自動(dòng)化交易于20世紀(jì)80年代在美國(guó)誕生，早期的自動(dòng)化交易主要是機(jī)構(gòu)用于指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)，在紐交所市場(chǎng)上同時(shí)買賣超過(guò)15只以上的股票組合，就被視為自動(dòng)化交易[1]。此類交易又分為程式買入與程式賣出，因而也被稱為一籃子交易。

第二個(gè)階段是旨在解決客觀環(huán)境中市場(chǎng)難題的發(fā)展階段。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展，資金規(guī)模擴(kuò)大、市場(chǎng)波動(dòng)頻繁、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇等客觀環(huán)境開(kāi)始出現(xiàn)，使得完全依靠投資經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)和手工操作的資產(chǎn)管理模式落后于時(shí)代需要。作為IT技術(shù)與投資管理的最佳結(jié)合點(diǎn)，自動(dòng)化交易系統(tǒng)可以解決市場(chǎng)中出現(xiàn)的操作效率和風(fēng)險(xiǎn)管理等難題，各大投資機(jī)構(gòu)紛紛追捧，并相繼投入到自動(dòng)化交易的研究開(kāi)發(fā)中去。

第三個(gè)階段是廣泛運(yùn)用于境內(nèi)外證券市場(chǎng)的成熟階段。在美國(guó)，自動(dòng)化交易總量在總交易量中占比自20世紀(jì)80年代至今一直在攀升，利用自動(dòng)化交易系統(tǒng)來(lái)輔助交易與資產(chǎn)管理成為一種普遍做法。而國(guó)內(nèi)的自動(dòng)化交易應(yīng)用起步相對(duì)較晚，通常著眼于投資者端的自動(dòng)交易系統(tǒng)。但隨著近些年市場(chǎng)化程度的提高，新的投資理念的不斷引進(jìn)，各交易所也適時(shí)推出了包括套利交易指令在內(nèi)的新型自動(dòng)化交易工具。

從自動(dòng)化交易發(fā)展的歷史軌跡可以看出，自動(dòng)化交易是一種運(yùn)用電子和通信技術(shù)實(shí)施的交易行為，既包括投資者端的自動(dòng)交易系統(tǒng)，也包括交易所端的平臺(tái)系統(tǒng)。就技術(shù)上而言，其是利用計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預(yù)先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時(shí)候，由計(jì)算機(jī)瞬時(shí)完成組合交易指令，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)下單的一種電子化交易方式[2]。高頻交易、閃電交易、套利、算法交易、直接市場(chǎng)接入及量化投資等，均是自動(dòng)化交易的表現(xiàn)形式[3]。

二、自動(dòng)化交易的監(jiān)管邏輯

1.證券監(jiān)管目標(biāo)下對(duì)交易和定價(jià)功能的達(dá)成

市場(chǎng)有兩個(gè)最基本的功能：交易和定價(jià)，證券市場(chǎng)也不例外[4]。然而市場(chǎng)都存在自身無(wú)法克服的缺陷，因此有必要采用一定的監(jiān)管手段。由于具有較高的獨(dú)立性和充足的監(jiān)管資源，金融監(jiān)管具有明確而持久的目標(biāo)，并未隨著市場(chǎng)環(huán)境和結(jié)構(gòu)的變化而變動(dòng)[5]。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)為證券市場(chǎng)的監(jiān)管設(shè)定了3個(gè)目標(biāo)，即保護(hù)投資者、維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)透明高效和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。而從實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的融資和定價(jià)的市場(chǎng)功能來(lái)看，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以減少交易成本、提高市場(chǎng)效率為目標(biāo)，并在投資者保護(hù)和理性限度內(nèi)的效率間求得平衡[4]。

在全人工參與證券市場(chǎng)交易的時(shí)代，對(duì)上述監(jiān)管目標(biāo)或許還存在一定的懷疑和討論[7]。但當(dāng)自動(dòng)化交易模式大規(guī)模發(fā)展到一定階段時(shí)，監(jiān)管的必要性和合理性便逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。自動(dòng)化交易借助計(jì)算機(jī)技術(shù)，使得交易速度和交易規(guī)模都獲得了大幅提升，不僅優(yōu)化了證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)條件，也起到了提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的作用。然而自動(dòng)化交易自身也存在一定缺陷，特別是高頻交易、閃電交易等，在大量交易中容易出現(xiàn)信息隱藏、透明度缺乏或信息不對(duì)稱等問(wèn)題；甚至可能因規(guī)模的擴(kuò)大、相關(guān)市場(chǎng)互相關(guān)聯(lián)性的增加、市場(chǎng)參與者的羊群效應(yīng)等因素帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[8]。一旦爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，自動(dòng)化交易模式創(chuàng)造的高流動(dòng)性會(huì)反過(guò)來(lái)加速系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和擴(kuò)散。屆時(shí)，不僅將為市場(chǎng)參與者帶來(lái)重大損失，同樣也將嚴(yán)重挫傷參與者對(duì)市場(chǎng)的信心，最終影響證券市場(chǎng)的參與度和流動(dòng)性。因此，對(duì)自動(dòng)化交易的監(jiān)管，應(yīng)以保護(hù)投資者、維護(hù)市場(chǎng)透明高效和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，這在本質(zhì)上也符合實(shí)現(xiàn)交易定價(jià)的市場(chǎng)功能。

2.對(duì)相伴而生的自動(dòng)化交易風(fēng)險(xiǎn)的克服

自動(dòng)化交易作為借助電子化手段的交易方式，擺脫了人工交易對(duì)于速度和數(shù)量的自然限制，加快了交易執(zhí)行速度，降低交易費(fèi)用，提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性[9]。同時(shí)，大量的交易更有利于證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，提高證券市場(chǎng)的質(zhì)量[10]。然而，與之相伴的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要被關(guān)注。對(duì)于由系統(tǒng)失靈、網(wǎng)絡(luò)失靈、算法失靈、人為錯(cuò)誤、黑客襲擊等[11]帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、傳送風(fēng)險(xiǎn)，因其產(chǎn)生于電子交易系統(tǒng)及其網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，屬于技術(shù)類風(fēng)險(xiǎn)，故而是可以通過(guò)技術(shù)升級(jí)等解決的。但有些風(fēng)險(xiǎn)是伴隨自動(dòng)化交易模式產(chǎn)生帶有該種交易模式的本質(zhì)和特征，單純通過(guò)技術(shù)手段或市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)難以克服。如高頻交易可能導(dǎo)致的市場(chǎng)操縱、寄生交易、算法設(shè)計(jì)的疏忽等[12]。正是由于自動(dòng)化交易速度快、交易量大的特點(diǎn)，使得上述風(fēng)險(xiǎn)容易隱藏。然而風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露，則隨著高頻率、大體量交易很容易放大和蔓延。

3.對(duì)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公平性的維護(hù)

市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)相伴而生，但直到人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)秩序至關(guān)重要，才會(huì)關(guān)注其在市場(chǎng)參與過(guò)程中公平競(jìng)爭(zhēng)的權(quán)利[13]。從市場(chǎng)效用的發(fā)揮來(lái)看，只有通過(guò)公平競(jìng)爭(zhēng)，才能實(shí)現(xiàn)資源的合理配置和經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，公平競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)的本質(zhì)特征和根本要求[14]。自動(dòng)化交易本身即存在手動(dòng)交易不可匹及的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于自動(dòng)化交易中算法交易、套利、直接市場(chǎng)接入及量化投資等而言，普通的投資者根本不具有與此類自動(dòng)化交易參與者競(jìng)爭(zhēng)的能力。雖然也有部分普通投資者會(huì)提出，自動(dòng)化交易在證券市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力將會(huì)損害其公平參與證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，但這種不公平不同于市場(chǎng)參與主體從事惡意排除競(jìng)爭(zhēng)等行為引發(fā)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不公平，而是由科學(xué)技術(shù)發(fā)展創(chuàng)新帶來(lái)的市場(chǎng)分層現(xiàn)象。從社會(huì)整體發(fā)展進(jìn)步的角度來(lái)看，不僅僅應(yīng)當(dāng)正視這種伴生的階段性“分層現(xiàn)象”，更應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的證券市場(chǎng)整體發(fā)展。因此，自動(dòng)化交易監(jiān)管應(yīng)當(dāng)正確區(qū)分技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的分層效應(yīng)和破壞市場(chǎng)正常競(jìng)爭(zhēng)秩序的行為，如市場(chǎng)操縱、攫取非法高額利潤(rùn)等，切實(shí)維護(hù)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平性。

4.對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管的適度性

為保障證券市場(chǎng)融資和定價(jià)的功能實(shí)現(xiàn)，保護(hù)投資者、維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)透明高效和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)既是證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)，也是對(duì)于監(jiān)管正當(dāng)性考量的標(biāo)準(zhǔn)。自動(dòng)化交易作為證券市場(chǎng)新興的交易手段和方式，不僅具有證券市場(chǎng)交易普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)，也充滿了因借助計(jì)算機(jī)技術(shù)而帶來(lái)的附加風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)的放大和加速效應(yīng)。雖然部分學(xué)者認(rèn)為，自動(dòng)化交易與普通交易在信息傳遞上并沒(méi)有本質(zhì)的變化[15]，在監(jiān)管手段的關(guān)注點(diǎn)和評(píng)價(jià)上也有所不同[16]，但普遍認(rèn)同對(duì)自動(dòng)化交易進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管具有必要性和正當(dāng)性。然而不可否認(rèn)的是，正是自動(dòng)化交易高效率、低成本的優(yōu)勢(shì)使得證券市場(chǎng)突破了單純依靠人工參與帶來(lái)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度上的瓶頸。對(duì)于這種新興的交易模式，在認(rèn)可監(jiān)管正當(dāng)性的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)給予其一定的生存發(fā)展空間，避免因?yàn)檫^(guò)度監(jiān)管或不當(dāng)監(jiān)管而帶來(lái)對(duì)自動(dòng)化交易模式的抑制或扼殺。

三、美國(guó)對(duì)于自動(dòng)化交易的監(jiān)管歷程

1.自動(dòng)化交易的監(jiān)管應(yīng)對(duì)及CFTC的行動(dòng)

(1)監(jiān)管初衷：對(duì)新興交易技術(shù)和交易模式的風(fēng)險(xiǎn)防范

自動(dòng)化交易所蘊(yùn)含的是新興的交易技術(shù)與交易模式，制度設(shè)計(jì)的初衷是為了平抑市場(chǎng)波動(dòng)、削弱市場(chǎng)沖擊。但在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，在部分極端情況下，自動(dòng)化交易也會(huì)加劇同向交易傾向[3]。如果缺乏適當(dāng)?shù)囊?guī)范機(jī)制，可能增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。從2010年美國(guó)股市的“閃電崩盤”[17]，到2013年中國(guó)股票市場(chǎng)“光大8.16事件”，一系列影響證券市場(chǎng)效率、公平并增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的事件，都對(duì)市場(chǎng)中自動(dòng)化交易的規(guī)范和監(jiān)管應(yīng)對(duì)提出了要求。由于難以完全、準(zhǔn)確地界定自動(dòng)化交易的概念，監(jiān)管機(jī)構(gòu)等均通過(guò)列舉式規(guī)定和特征描述等來(lái)對(duì)自動(dòng)化交易進(jìn)行規(guī)范。

(2)美國(guó)對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管較為溫和且分散

美國(guó)對(duì)自動(dòng)化交易的監(jiān)管體現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一，監(jiān)管態(tài)度較為溫和，注重不同監(jiān)管價(jià)值間的協(xié)調(diào)。美國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)自動(dòng)化交易采取廣義理解，認(rèn)為其主要包括了算法交易、高頻交易、閃電交易、套利、直接市場(chǎng)接入及量化投資等。相比歐洲為了抑制過(guò)度高頻交易而征收金融交易稅的舉動(dòng)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今為止并沒(méi)有對(duì)自動(dòng)化交易非常敵對(duì)[18]。其二，規(guī)范自動(dòng)化交易的相關(guān)規(guī)定較為分散。在2015年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“CFTC”)《自動(dòng)化交易條例》頒布之前， CFTC關(guān)于自動(dòng)化交易的規(guī)定只是散見(jiàn)于若干單項(xiàng)規(guī)定之中。例如2012年，曾要求期貨交易商、互換交易商和主要的互換參與人使用自動(dòng)化控制手段對(duì)交易指令是否符合風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，此外，還要求交易所對(duì)于直接市場(chǎng)接入采取一定的風(fēng)險(xiǎn)控制措施[19]；2013年，也就自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)防護(hù)發(fā)布公告，對(duì)自動(dòng)化交易的市場(chǎng)實(shí)踐、監(jiān)管措施和主要關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行廣泛的討論[20]。

2.從分散的監(jiān)管規(guī)范到系統(tǒng)的《自動(dòng)化交易條例》

(1)CFTC對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管的發(fā)展

自從2010年出臺(tái)多德弗蘭克法案以來(lái)，美國(guó)從法律制定層面到金融市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐層面，都一直致力于電子交易行業(yè)總體運(yùn)營(yíng)方式的重新構(gòu)建。從制度發(fā)展來(lái)看，CFTC對(duì)于自動(dòng)化交易的監(jiān)管，大致歷經(jīng)了3個(gè)階段。

第一階段是對(duì)自動(dòng)化交易的監(jiān)管緣起。對(duì)自動(dòng)化交易進(jìn)行監(jiān)管的提案源自2010年5月美國(guó)證券市場(chǎng)的閃崩(Flah Crash)事件。當(dāng)天，由于市場(chǎng)操縱行為，道瓊斯指數(shù)盤中暴跌9.2%，標(biāo)普500指數(shù)跌幅也超過(guò)5%[21]。相關(guān)行為人主要涉嫌違反了《1934年證券交易法》第9條第(a)(2)項(xiàng)的規(guī)定，即“為誘使他人買賣證券，制造證券交易活躍的假象，抬高或壓低股價(jià)”。自此之后，CFTC聯(lián)合美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“SEC”)成立了新興市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題咨詢委員會(huì)，以處理該事件所涉及的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管問(wèn)題[22]。

第二階段是對(duì)自動(dòng)化交易的監(jiān)管強(qiáng)化。2013年9月，CFTC 發(fā)布了有關(guān)自動(dòng)交易環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)防護(hù)安全的概念公告[21]。據(jù)CFTC稱，由于一系列擾亂市場(chǎng)的技術(shù)差錯(cuò)一再發(fā)生，他們將對(duì)金融市場(chǎng)上的高速交易實(shí)施更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)督高頻交易和程式設(shè)定自動(dòng)交易。此外,CFTC還要求美國(guó)指定合約市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱“DCM”)提供直接市場(chǎng)接入，針對(duì)DCM和掉期執(zhí)行設(shè)施的交易暫停和停止要求，這些要求旨在防止和減少市場(chǎng)干擾的潛在風(fēng)險(xiǎn)[10]。

第三階段是對(duì)自動(dòng)化交易的體系化監(jiān)管。2015年11月，CFTC批準(zhǔn)了一項(xiàng)旨在加強(qiáng)美國(guó)指定合約市場(chǎng)自動(dòng)化交易監(jiān)管的《自動(dòng)化交易條例》(Regulation Automated Trading，以下簡(jiǎn)稱“《條例》”)，對(duì)CFTC規(guī)章中的有關(guān)規(guī)定和定義進(jìn)行了修正，并適當(dāng)增加了新的條款。其中涉及特定合約市場(chǎng)自動(dòng)化交易的概念界定、風(fēng)險(xiǎn)控制、安全管理、透明度等諸多方面。

(2)《自動(dòng)化交易條例》的監(jiān)管要點(diǎn)概覽[23]

2015年CFTC出臺(tái)的《自動(dòng)化交易條例》，涵蓋了上述公告的眾多要點(diǎn)[24]。

首先，《條例》擴(kuò)大了規(guī)制對(duì)象的范圍。試行新規(guī)的對(duì)象包括使用算法交易系統(tǒng)(ATS)的市場(chǎng)參與者(AT Person)、AT Person客戶的清算成員期貨傭金商(FCM)以及執(zhí)行AT Person訂單的DCM。

其次，通過(guò)相關(guān)概念的增加和修改，更加準(zhǔn)確地界定自動(dòng)化交易。《條例》使用了“算法交易系統(tǒng)”代替2013年監(jiān)管理念中使用的“自動(dòng)化交易系統(tǒng)”，認(rèn)為單純對(duì)指令進(jìn)入哪些交易通道做出決定的計(jì)算機(jī)算法或系統(tǒng)，即指令路由系統(tǒng)，也屬于算法交易。

再次，《條例》對(duì)于自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制提出了更高的要求。在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，新規(guī)在算法交易人、清算類期貨交易商和交易所3個(gè)層面提出了風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，并要求算法交易人定期對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)控制措施的充分性和有效性進(jìn)行檢查評(píng)估，制定關(guān)于算法交易系統(tǒng)的改善、檢驗(yàn)和監(jiān)測(cè)的書面政策和操作程序。

復(fù)次，新規(guī)還增加了提交和評(píng)估合規(guī)報(bào)告以及留存風(fēng)險(xiǎn)控制記錄的規(guī)定。在登記注冊(cè)上，新規(guī)要求所有直接接入交易所從事算法交易的交易者都必須以“場(chǎng)內(nèi)交易商”的身份在CFTC登記備案，并至少成為一個(gè)已備案期貨協(xié)會(huì)的會(huì)員，其行為當(dāng)受到新規(guī)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)定的約束[19]。新規(guī)還要求期貨協(xié)會(huì)的會(huì)員規(guī)則中體現(xiàn)對(duì)于不同層級(jí)會(huì)員算法交易的要求，以作為此次頒布的新規(guī)的補(bǔ)充。

最后，《條例》還從信息披露視角提出了透明度的要求。在透明度要求方面，交易所須在原有信息披露要求的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步提高向CFTC、市場(chǎng)參與者和公眾披露信息的透明度，以及提供更多關(guān)于其做市制度和交易激勵(lì)制度的公開(kāi)信息。

3.對(duì)與人工智能相結(jié)合的智能投顧的監(jiān)管

作為人工智能與資本市場(chǎng)結(jié)合的代表性產(chǎn)物，智能投顧的理念隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融融合的加速，逐步滲透入全球資本市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)金融業(yè)管理局(FINRA)對(duì)智能投顧的定義，其是指借助計(jì)算機(jī)程序，以人工智能的方式根據(jù)客戶實(shí)際需求，通過(guò)由算法和產(chǎn)品搭建的數(shù)據(jù)模型，來(lái)實(shí)現(xiàn)由人工理財(cái)顧問(wèn)向智能理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)的轉(zhuǎn)變。SEC在有關(guān)投資者自動(dòng)投資工具的公告中，將其稱為自動(dòng)化交易工具。

2017年2月，SEC在華盛頓向投資者及金融服務(wù)業(yè)公布了一則通知和行為指引，介紹智能投顧使用量迅速增長(zhǎng)的有關(guān)情況，目的是為智能投顧如何恰當(dāng)履行1940年《投資顧問(wèn)法》規(guī)定的披露義務(wù)、適當(dāng)性和合規(guī)義務(wù)提出建議。另外，美國(guó)證券交易委員會(huì)投資者教育和宣傳辦公室還同時(shí)做出了一份投資者公告，介紹了一些投資者應(yīng)注意的一些問(wèn)題，其中包括：人際交互水平對(duì)于投資者的重要性、智能投顧做出投資建議時(shí)所需使用的信息、智能投顧的投資方式和費(fèi)用。

四、他山之石：對(duì)我國(guó)自動(dòng)化交易監(jiān)管的啟示

1.重視自動(dòng)化交易蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行監(jiān)管應(yīng)對(duì)

計(jì)算機(jī)信息技術(shù)與數(shù)理金融的有效融合促進(jìn)了以高頻交易、算法交易等為代表的自動(dòng)化交易的發(fā)展和應(yīng)用，在給投資者帶來(lái)可靠的利潤(rùn)回報(bào)、給市場(chǎng)帶來(lái)新的交易思路和策略的同時(shí)，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)了極大挑戰(zhàn)[24]。我國(guó)在證券期貨市場(chǎng)建立之初，自動(dòng)化交易方式就已得到采用。隨著技術(shù)水平的不斷提升和投資策略的演進(jìn)，投資者層面的自動(dòng)化交易方式開(kāi)始在我國(guó)興起，但相關(guān)監(jiān)管規(guī)則卻處于滯后狀態(tài)。雖然自動(dòng)化交易提供了交易量和流動(dòng)性，但這種新興技術(shù)策略也帶來(lái)了相對(duì)的不公平,特別是當(dāng)市場(chǎng)急劇震蕩的時(shí)候，自動(dòng)化交易往往會(huì)助漲助跌。另一方面，作為以信息技術(shù)為依托的交易方式，在交易所層面和市場(chǎng)參與者層面，都存在因系統(tǒng)故障而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和糾紛的隱患。金融投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)防范是亙古不變的核心。先進(jìn)科技固然可以提高交易效率，但當(dāng)科技發(fā)展以不可預(yù)期的方式運(yùn)作于資本市場(chǎng)的時(shí)候，內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)突顯甚至急劇放大，所以，對(duì)于自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)全面、系統(tǒng)地予以評(píng)價(jià)，并與時(shí)俱進(jìn)地通過(guò)相關(guān)制度進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范。

2.加強(qiáng)對(duì)自動(dòng)化交易的合規(guī)性約束

CFTC制定的上述條例對(duì)自動(dòng)化交易的合規(guī)性提出了諸多要求，不僅包括要求自動(dòng)化交易的實(shí)施者制定相關(guān)制度，以使得開(kāi)發(fā)和測(cè)試程序、交易運(yùn)作方式、員工資質(zhì)等符合法律的規(guī)定；還要求算法交易者和結(jié)算會(huì)員要向交易所提交年度報(bào)告，并通過(guò)賦予后者進(jìn)行合規(guī)性檢查的職責(zé)，意在加強(qiáng)交易所在自動(dòng)化交易中的自律監(jiān)管責(zé)任。不僅是美國(guó)，香港證監(jiān)會(huì)在《監(jiān)管自動(dòng)化交易服務(wù)的指引》中也明確了提供自動(dòng)化服務(wù)的人士一般需達(dá)到的準(zhǔn)則，并在《有關(guān)建議修訂〈監(jiān)管自動(dòng)化交易服務(wù)的指引〉的咨詢總結(jié)》中，指出了交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、應(yīng)用及運(yùn)作應(yīng)該有正式的管治程序、制訂管理監(jiān)控措施及監(jiān)督管制措施，以管理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)配具備足夠資格的職員、專才及足夠的技術(shù)設(shè)備和財(cái)政資源[25]。此外，歐盟也在《2012/122號(hào)指南》中規(guī)定了投資公司、交易平臺(tái)和主管部門在自動(dòng)化交易環(huán)境下應(yīng)采取的系統(tǒng)與控制，其要求自動(dòng)化交易平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在其整體治理和決策框架內(nèi)，按照一套清晰、確定的管理流程來(lái)研發(fā)、獲取并監(jiān)控自身的電子交易系統(tǒng)。根據(jù)該指南，合規(guī)人員應(yīng)當(dāng)就市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方或者投資公司的合規(guī)義務(wù)、用以保障電子交易系統(tǒng)的使用符合合規(guī)要求的政策和程序提供具體、明確的標(biāo)準(zhǔn)，并確保任何不合規(guī)之處能得以被監(jiān)控和發(fā)現(xiàn)。

反觀我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于自動(dòng)化交易的監(jiān)管，無(wú)論是政府他律還是行業(yè)自律，都較為強(qiáng)調(diào)對(duì)自動(dòng)化交易客戶和系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，而對(duì)系統(tǒng)開(kāi)發(fā)測(cè)試過(guò)程以及對(duì)自動(dòng)化交易監(jiān)管體系的構(gòu)建有所不足。建議未來(lái)以自動(dòng)化交易操作指引的方式，將自律監(jiān)管與他律監(jiān)管相結(jié)合，明確自動(dòng)化交易的相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

一是在制度上對(duì)自動(dòng)化交易方式進(jìn)行界定和明確，完善自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)構(gòu)。通過(guò)明確不同安全組織、不同安全角色的定位和職責(zé)以及相互關(guān)系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制管理。二是要求充分測(cè)試自動(dòng)化交易平臺(tái)軟件和自動(dòng)化交易系統(tǒng)，制定統(tǒng)一并被廣泛認(rèn)可的開(kāi)發(fā)和測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，以彌補(bǔ)個(gè)體技術(shù)和合規(guī)的短板，對(duì)不符標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行整改。澳大利亞證券和投資委員會(huì)(ASIC)在2010年頒布的《關(guān)于澳大利亞股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的建議》中指出，要加強(qiáng)對(duì)電子直通交易和算法交易的控制，其建議算法交易必須被充分測(cè)試，以發(fā)現(xiàn)并阻止“壞的算法”。三是要求自動(dòng)化交易的服務(wù)提供者具有穩(wěn)健、清晰、透明的治理結(jié)構(gòu)，公司管理制度應(yīng)當(dāng)確保商業(yè)、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)等因素在決策過(guò)程中得到充分關(guān)注，合規(guī)人員、技術(shù)人員、業(yè)務(wù)人員滿足相關(guān)資質(zhì)要求。四是突出交易所等自律管理機(jī)構(gòu)對(duì)于自動(dòng)化交易合規(guī)性檢查的一線監(jiān)管職責(zé)，對(duì)參與自動(dòng)化交易的會(huì)員和系統(tǒng)提供商施加提交定期報(bào)告的義務(wù)，將自律管理相結(jié)合運(yùn)用于自動(dòng)化交易監(jiān)管之上。五是對(duì)自動(dòng)化交易相關(guān)資料的保存。包括系統(tǒng)性能、測(cè)試方法、測(cè)試結(jié)果、關(guān)鍵決策、定期檢查、交易記錄等在內(nèi)的相關(guān)記錄，自動(dòng)化交易服務(wù)提供者應(yīng)當(dāng)留存，并盡可能的完整、詳細(xì)，確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψ詣?dòng)化交易服務(wù)提供者的合規(guī)情況進(jìn)行有效監(jiān)管。

3.突出對(duì)自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制

CFTC的上述條例突出了對(duì)自動(dòng)化交易風(fēng)險(xiǎn)控制的規(guī)范，通過(guò)對(duì)交易前、中、后3階段及其他風(fēng)險(xiǎn)類型控制措施的闡釋，日漸趨嚴(yán)地對(duì)自動(dòng)化交易規(guī)范進(jìn)行調(diào)整。在《條例》中，對(duì)于指定合約市場(chǎng)自動(dòng)化交易的監(jiān)管被提到了突出地位。

在事前控制上，《條例》對(duì)單位時(shí)間的最大訂單信息和執(zhí)行頻率、訂單價(jià)格、最大訂單規(guī)模參數(shù)以及訂單取消系統(tǒng)和防范虛偽交易等實(shí)施交易前風(fēng)險(xiǎn)控制。此外，還要求相關(guān)各方保持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制手段有效性和充分性的定期審查。印度證券交易委員會(huì)在2012年頒布的《關(guān)于算法交易的概括性準(zhǔn)則》中提出，從事算法交易的證券中介機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足證券交易所實(shí)施自動(dòng)化交易的最低風(fēng)險(xiǎn)控制水平，當(dāng)算法交易系統(tǒng)出現(xiàn)違規(guī)或其他故障時(shí)，交易系統(tǒng)應(yīng)具備自動(dòng)禁止功能。借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)制定自動(dòng)化交易的監(jiān)管規(guī)則中，建議通過(guò)適當(dāng)?shù)膮?shù)監(jiān)管，建立自動(dòng)化交易的價(jià)格檢查、數(shù)量檢查、累計(jì)未完成訂單檢查、自動(dòng)執(zhí)行檢查等制度，監(jiān)測(cè)并阻止錯(cuò)誤指令、違規(guī)指令及市場(chǎng)操縱行為，使交易者的自動(dòng)化運(yùn)行能力處于可控的范圍，以避免自動(dòng)化交易給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

另一方面，在事中、事后控制上，為了降低自動(dòng)化交易異常所帶來(lái)的負(fù)面影響，減少市場(chǎng)對(duì)交易異常的反應(yīng)時(shí)間，《條例》要求自動(dòng)化交易者和指定合約市場(chǎng)對(duì)需要停止的交易能夠提供相應(yīng)的訂單取消機(jī)制，以避免風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和傳遞。同樣的擔(dān)心在我國(guó)證券市場(chǎng)中亦存在，突出表現(xiàn)為我國(guó)目前對(duì)于自動(dòng)化交易在系統(tǒng)“失靈”時(shí)基于人工干預(yù)的風(fēng)險(xiǎn)控制上有所不足。自動(dòng)化交易的核心是通過(guò)計(jì)算機(jī)進(jìn)行交易，其背后的核心支撐是技術(shù)和信息系統(tǒng)，于是系統(tǒng)的穩(wěn)定性就成為自動(dòng)化交易順利開(kāi)展的有效保證。然而，自動(dòng)化交易系統(tǒng)故障的突發(fā)性又是一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題。因此，需要確立自動(dòng)化交易系統(tǒng)的人工干預(yù)機(jī)制，建立周全、可操作的應(yīng)急預(yù)案和業(yè)務(wù)連續(xù)性方案。鑒于近年來(lái)自動(dòng)化交易故障頻發(fā)的情況，美國(guó)于2014年在另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則(Reg ATS)的基礎(chǔ)上推出了“SCI”法規(guī)，在原有監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上更加強(qiáng)調(diào)對(duì)于質(zhì)量控制和網(wǎng)絡(luò)安全的規(guī)范化及標(biāo)準(zhǔn)化。借鑒他國(guó)已有的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)自動(dòng)化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制上，一是要求自動(dòng)化交易服務(wù)提供者應(yīng)當(dāng)建立滿足業(yè)務(wù)開(kāi)展需要的電子設(shè)施，保證系統(tǒng)、數(shù)據(jù)及網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)高度的可靠性、可用性和安全性，并有足夠的容量及應(yīng)變安排。電子設(shè)施應(yīng)當(dāng)能夠充分支持其所承載的業(yè)務(wù)，并在自動(dòng)化交易環(huán)境下能夠穩(wěn)健、持續(xù)、規(guī)范地開(kāi)展投資服務(wù)與活動(dòng)。二是在交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障時(shí)，如何進(jìn)行有效的預(yù)案應(yīng)對(duì)，必要的監(jiān)控環(huán)境、標(biāo)準(zhǔn)，以及人員安排是怎樣，未來(lái)在自動(dòng)化交易操作指引中應(yīng)當(dāng)予以明確，以確保自動(dòng)化交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性。此外，加強(qiáng)針對(duì)程序化交易全鏈條的信息安全工作，進(jìn)一步完善信息安全建設(shè)，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是在自動(dòng)化交易的人工干預(yù)機(jī)制上需要努力的另一方面。

4.提高自動(dòng)化交易服務(wù)提供者的管理要求

自動(dòng)化交易服務(wù)提供者在自動(dòng)化交易開(kāi)展中起到了關(guān)鍵作用，其管理水平的高低從某種程度上說(shuō)，是證券監(jiān)管有效性發(fā)揮的重要前提。自動(dòng)化交易服務(wù)可能會(huì)給市場(chǎng)的穩(wěn)定性及相關(guān)主體利益產(chǎn)生較大影響，故而提高自動(dòng)化交易服務(wù)提供者的管理水平就成為當(dāng)務(wù)之急。在自動(dòng)化交易運(yùn)作中，自動(dòng)化交易服務(wù)提供者具有相應(yīng)的監(jiān)察義務(wù)，對(duì)市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的影響正常秩序的異常交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。通過(guò)增加人員配置、優(yōu)化合規(guī)準(zhǔn)則與流程、提升技術(shù)能力，重點(diǎn)關(guān)注試探性訂單、堵單、趨勢(shì)引導(dǎo)、分層與欺詐交易等自動(dòng)化交易環(huán)境下需要特殊關(guān)注的潛在違規(guī)行為，并及時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告。

首先是建立自動(dòng)化交易的參與者報(bào)備制度。隨著自動(dòng)化交易范圍的延展，交易的表現(xiàn)形式、復(fù)雜程度和策略手法正朝縱深發(fā)展，各種統(tǒng)計(jì)套利、趨勢(shì)交易不斷涌現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了部分惡意交易策略。因此，有必要要求自動(dòng)化交易服務(wù)提供商和參與者對(duì)與程序化交易相關(guān)的信息進(jìn)行報(bào)備。其次是完善自動(dòng)化交易參與者的分類管理。自動(dòng)化交易服務(wù)提供者可以根據(jù)自動(dòng)化交易參與者的行為偏好、交易習(xí)慣、交易方式等，結(jié)合目前市場(chǎng)現(xiàn)狀，區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)類別的交易參與者，并分類制定風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。再次是建立自動(dòng)化交易突發(fā)事件的及時(shí)公告制度。突發(fā)性的自動(dòng)化交易故障可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在自動(dòng)化交易突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，自動(dòng)化交易參與者和服務(wù)提供者應(yīng)在完善突發(fā)事件預(yù)警系統(tǒng)和應(yīng)急機(jī)制的基礎(chǔ)上，建立突發(fā)事件的及時(shí)公告制度，并上報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。最后是建立錯(cuò)誤交易的協(xié)商解決機(jī)制和事后追責(zé)機(jī)制。從境外經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐來(lái)看，自動(dòng)化交易首先是一個(gè)民事行為，其次才涉及自律和行政監(jiān)管行為。一旦自動(dòng)化交易出現(xiàn)故障，相較于動(dòng)用自律管理的力量直接取消錯(cuò)誤交易，交易對(duì)手間的協(xié)商機(jī)制對(duì)于受損失方利益的彌補(bǔ)更為有效。因此，自動(dòng)化交易服務(wù)提供者應(yīng)研究建立錯(cuò)誤交易的協(xié)商解決機(jī)制，由其作為主導(dǎo)和中介，在自動(dòng)化交易出現(xiàn)故障和錯(cuò)誤時(shí)，搭建交易雙方的溝通和協(xié)商橋梁。與之相配套，自動(dòng)化交易服務(wù)提供者應(yīng)一并建立對(duì)于突發(fā)事件的事后追責(zé)機(jī)制和行之有效的賠償機(jī)制，妥善處理對(duì)市場(chǎng)造成的影響。

5.對(duì)自動(dòng)化交易實(shí)行差異化管理

在美國(guó)，自動(dòng)化交易并非被禁止，而是擁有廣泛使用者的一種主流交易方式。自動(dòng)化交易使用者的主觀目的不同，會(huì)導(dǎo)致交易方式和策略的極大差異，而這又會(huì)對(duì)市場(chǎng)異常波動(dòng)產(chǎn)生截然不同的影響。在我國(guó)，自動(dòng)化交易方式早已存在，大部分自動(dòng)化交易策略是追漲殺跌型的，只有助推市場(chǎng)異常波動(dòng)、涉嫌市場(chǎng)操縱的自動(dòng)化交易才是法律規(guī)制的重點(diǎn)[26]。所以，對(duì)于僅進(jìn)行單方向投機(jī)或是以套利行為為基礎(chǔ)的自動(dòng)化交易而言，因其在維持市場(chǎng)流動(dòng)性或是使市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)方面有一定的正面作用，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不宜嚴(yán)格禁止其發(fā)展；而對(duì)于某些以操縱、欺詐為目的的實(shí)施自動(dòng)化交易的高頻交易者，則應(yīng)在監(jiān)管框架內(nèi)給予嚴(yán)厲懲處[27]。因此，應(yīng)結(jié)合自動(dòng)化交易者的主觀目的和客觀行為表現(xiàn)，以及對(duì)市場(chǎng)的影響綜合考慮，對(duì)自動(dòng)化交易行為實(shí)行差異化監(jiān)管。