袁 恬

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

1 研究綜述

首次公開發(fā)行(IPO)是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點，IPO抑價發(fā)行、新股發(fā)行熱銷市場和新股發(fā)行后長期弱勢為新股發(fā)行存在的現(xiàn)象。其中，IPO抑價是指股票發(fā)行價格低于上市后首個交易日收盤價的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象無論在成熟市場還是新興資本市場上都普遍存在，學(xué)界普遍認(rèn)為抑價增加了IPO企業(yè)的發(fā)行成本，降低了資源配置的效率。

IPO存在高抑價率的原因由兩方面組成: 一是新股發(fā)行價效率過低，使得發(fā)行定價低于企業(yè)內(nèi)在價值的部分，即理性的角度解釋的抑價(underpricing，一級市場定價過低); 二是新股上市首日過度反應(yīng)，使得上市首日收盤價高于企業(yè)內(nèi)在價值的部分，即從非理性的角度解釋的溢價(premium，二級市場的力量推高股價)[1]。

隨著科創(chuàng)板推出和注冊制的臨近,新股發(fā)行制度邁出了漸進(jìn)式改革的第一步，根據(jù)2019年7月22日科創(chuàng)板開市首日的數(shù)據(jù)，首批25家上市公司上市首日全天漲幅均在80%以上，其中16家公司股價翻倍，最高漲幅高達(dá)400.15%，脫離了發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)限制，且不設(shè)首日漲跌幅限制的IPO抑價率的IPO能否合理定價，市場對此的看法莫衷一是。資本市場的發(fā)展進(jìn)程對中介機(jī)構(gòu)的承銷、定價、配售等方面的能力都提出了更高的要求。在A股發(fā)展歷史上，2009年1月至2014年6月之間，是IPO發(fā)行完全市場化定價的階段，在該階段，IPO定價是發(fā)行人、發(fā)行中介、詢價對象之間的博弈結(jié)果。不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，其報價的基礎(chǔ)均為對發(fā)行企業(yè)價值的判斷，發(fā)行價格與企業(yè)內(nèi)在價值越接近，則認(rèn)為IPO定價越合理，定價效率越高。

在市場化的詢價機(jī)制下，定價效率的高低，很大程度上取決于詢價對象(即一級市場的機(jī)構(gòu)投資者)對于企業(yè)的真實價值的認(rèn)知，除了招股說明書等公開資料之外，投資者對于發(fā)行人的認(rèn)知途徑有限，此時，參與IPO環(huán)節(jié)的中介機(jī)構(gòu)，其聲譽(yù)、地位、背景等特質(zhì)，表明其執(zhí)業(yè)能力、關(guān)系資源和影響力，向投資者傳遞的關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號，可以降低發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度，對發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量起到第三方認(rèn)證作用。

與認(rèn)證假說相關(guān)的信息不對稱理論是發(fā)達(dá)國家資本市場解釋IPO抑價現(xiàn)象的主流理論之一，現(xiàn)已演變成為研究IPO抑價現(xiàn)象的一個基本假設(shè)前提。第三方的認(rèn)證效應(yīng)在一級市場和二級市場中都可以發(fā)揮作用，降低市場信息不對稱(Cohen和Den 2005[2];Megginson和Weiss 1991[3])。兩個被重點研究的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商[4]，他們在公司IPO上市過程中及上市后發(fā)揮著重要的作用，是“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”，其聲譽(yù)、地位等所發(fā)送的信號可以向投資者提供和傳遞價值信息?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于中介機(jī)構(gòu)特質(zhì)與IPO之間關(guān)系的研究，都選用了中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)指標(biāo)進(jìn)行研究，認(rèn)為可以憑借聲譽(yù)的好壞判斷中介機(jī)構(gòu)職業(yè)操守的高低、執(zhí)業(yè)能力的水平和所提供信息的質(zhì)量。度量聲譽(yù)的指標(biāo)主要有兩類，一類指標(biāo)是券商排名，由于我國沒有能對中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行排名的金融機(jī)構(gòu)或?qū)W術(shù)團(tuán)體，主流的C-M法進(jìn)行聲譽(yù)的排名方法在我國并不適用；另一類聲譽(yù)度量指標(biāo)是市場份額，在我國市場份額指標(biāo)因為受到行政管制和非市場競爭因素影響，也不一定能準(zhǔn)確度量中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，因此有必要從其他角度對融資中介的特質(zhì)進(jìn)行考察。

隨著資本市場的發(fā)展演進(jìn)，風(fēng)險投資、承銷商的聯(lián)合越來越呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化的特征，企業(yè)的生存和發(fā)展越來越多地依賴于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。近年來，社會網(wǎng)絡(luò)理論在研究經(jīng)濟(jì)問題方面也取得了顯著的效果，以社會網(wǎng)絡(luò)的視角研究IPO問題，具有全局觀的創(chuàng)新視角，也更適合研究中國關(guān)系型社會中的資本市場問題。網(wǎng)絡(luò)位置代表著中介機(jī)構(gòu)在合作網(wǎng)絡(luò)中的地位、關(guān)系、資源。Podolny[5](2001)指出，網(wǎng)絡(luò)位置具有棱鏡(prism) 功能，即市場上的其它行為主體可以透過服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置的差異來判斷企業(yè)的品質(zhì)，因此網(wǎng)絡(luò)位置天然就有認(rèn)證功能，處于網(wǎng)絡(luò)位置中心的風(fēng)險投資和承銷商，其對于企業(yè)的篩選和監(jiān)督功能更強(qiáng)，因此中介機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置向市場傳遞著關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號，對企業(yè)質(zhì)量有認(rèn)證作用。社會網(wǎng)絡(luò)研究方法(social network analysis，簡稱SNA)的興起和發(fā)展，為考察中介機(jī)構(gòu)特質(zhì)和IPO定價效率之間的關(guān)系提供了全局化的研究視角，本文試圖通過實證分析，豐富和完善IPO市場的研究。

在風(fēng)險投資的網(wǎng)絡(luò)位置和IPO關(guān)系研究方面的已有文獻(xiàn)中，楊敏利[6](2014)等關(guān)注了聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置和上市企業(yè)質(zhì)量及IPO過會速度的關(guān)系。孫淑偉等[7](2018)研究了風(fēng)險投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置和IPO退出效益之間的關(guān)系，指出風(fēng)險投資所處的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其投資公司的質(zhì)量就越高，公司在IPO前的會計信息質(zhì)量越高、IPO后的研發(fā)產(chǎn)出越多、IPO后的會計業(yè)績表現(xiàn)越優(yōu)秀。鮮有文獻(xiàn)對風(fēng)險投資的網(wǎng)絡(luò)位置與IPO抑價之間的關(guān)系進(jìn)行研究，風(fēng)險投資的網(wǎng)絡(luò)位置與IPO企業(yè)在發(fā)行定價效率方面的關(guān)系研究更是空白。

在承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置與IPO抑價的關(guān)系研究中，Chuluun[8](2014) 用社會網(wǎng)絡(luò)分析方法研究美國IPO市場中承銷網(wǎng)絡(luò)的作用，認(rèn)為擁有更核心、更有凝聚力的網(wǎng)絡(luò)位置的承銷商，會導(dǎo)致IPO定價過低；Bajo[9](2016)等指出，越是處于網(wǎng)絡(luò)中心的承銷商承銷的新股，詢價后發(fā)行價格修正幅度越大且發(fā)行價格越低。陸小涵[10](2017)用A股數(shù)據(jù)，借鑒Chuluun的方法，分析了承銷網(wǎng)絡(luò)中心性在我國企業(yè)IPO中的作用。這些研究的共同點是，均認(rèn)為承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置使得他們傾向于定低價，其原因是為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者等合作者的伙伴關(guān)系。處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商，需要通過定低價去補(bǔ)償合作伙伴，因此網(wǎng)絡(luò)位置對抑價率有正向影響。這些文獻(xiàn)的不足在于，在理論分析部分，聚焦于網(wǎng)絡(luò)位置的合作伙伴關(guān)系對于一級市場的影響，并未涉及二級市場的市場力量因素，但在回歸模型中，卻用一級市場和二級市場的綜合(傳統(tǒng))抑價率為因變量，分析承銷商網(wǎng)絡(luò)位置對于傳統(tǒng)IPO抑價率的影響，存在著以部分原因解釋整體現(xiàn)象的問題。此外，這種將抑價率歸因于一級市場理性范疇的解釋，暗含了二級市場為有效市場的前提，這并不完全符合我國證券投資二級市場的實際情況。將抑價率分解為一級市場抑價和二級市場溢價，且從聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)位置角度考察IPO定價效率的文獻(xiàn)仍為空白。

事實上，IPO價格對基本價值的偏離是表象，其深層原因是既有發(fā)行人一級市場定價的人為壓低，即一級市場的“抑價”,又有二級市場的投資者非理性與認(rèn)知偏差，通過投資者關(guān)注的市場力量，推高了二級市場的“溢價”。IPO傳統(tǒng)抑價為一級市場內(nèi)在折價率和二級市場市場反應(yīng)率的加總，如果討論一級市場的定價效率，直接用傳統(tǒng)的綜合IPO抑價率來進(jìn)行分析，則未考慮二級市場的市場反應(yīng)率，在非有效市場的市場反應(yīng)率過高的情況下，有可能錯誤歸因于一級市場定價過低。隨著科創(chuàng)板的推出，我國IPO發(fā)行制度進(jìn)入注冊制的試點階段，科創(chuàng)板發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)價的限制取消，資本市場對股票的估值和定價能力面臨考驗。因此，研究一級市場定價效率問題，對于我國注冊制改革下的IPO定價問題有著重要意義。本文擬從參與IPO過程的融資中介角度，研究風(fēng)險投資和承銷商的特質(zhì)對于IPO發(fā)行定價效率的影響。

借鑒李曜等[11](2016)的研究，通過將首日折價率分解一級市場的“內(nèi)在折價率”和二級市場的“市場反應(yīng)率”，解決傳統(tǒng)折價率所隱含的市場有效前提條件可能不成立的問題，選用內(nèi)在折價率作為衡量一級市場定價效率的指標(biāo)，專注于研究一級市場中，中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者之間的信號傳遞對于IPO定價效率的影響及其中機(jī)理，討論研究風(fēng)險投資和承銷商特質(zhì)對于企業(yè)的IPO定價效率的影響。

另外，上市企業(yè)并非只嵌入到一個網(wǎng)絡(luò)中，而是同時嵌入到多個網(wǎng)絡(luò)之中。如前文所述，風(fēng)險投資和承銷商作為兩個被重點研究的IPO中介機(jī)構(gòu)，在企業(yè)的IPO上市發(fā)行過程中發(fā)揮著重要的作用。在A股市場上，有風(fēng)險投資支持(VC-backed)的新股占據(jù)一半以上比例，VC-backed企業(yè)在IPO環(huán)節(jié)都會同時嵌入風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)和承銷商網(wǎng)絡(luò)中，上市公司同時嵌入這兩個網(wǎng)絡(luò)時產(chǎn)生的信號會不會相互作用，雙重信號及其交互如何影響IPO定價效率？為回答這一問題，本研究擬從wind數(shù)據(jù)庫搜集2009—2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對雙重網(wǎng)絡(luò)嵌入對IPO定價效率的影響進(jìn)行實證檢驗。在此期間，A股IPO發(fā)行采取市場化的詢價機(jī)制，只有在市場化的定價階段，才可以將傳統(tǒng)抑價分解為一級市場的定價效率和二級市場的市場力量，從而對定價效率進(jìn)行單獨(dú)分析。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：

首先，IPO高抑價率是各個國家新股發(fā)行的普遍存在的經(jīng)典問題，隨著科創(chuàng)板的推出和新股發(fā)行制度改革的臨近，IPO定價效率問題在當(dāng)前環(huán)境下的重要性毋庸置疑。但在關(guān)于IPO抑價的原因的研究中，鮮有針對一級市場定價效率的研究，本文通過將傳統(tǒng)抑價率拆分為一級市場的內(nèi)在折價率和二級市場的市場反應(yīng)率，用內(nèi)在折價率測度IPO詢價環(huán)節(jié)的定價效率，探尋中介機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置和企業(yè)定價效率之間的關(guān)系，對即將迎來市場化詢價機(jī)制的A股市場，具有借鑒意義。

其次，通過研究風(fēng)險投資和承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置，尋找研究中介機(jī)構(gòu)特質(zhì)與IPO定價關(guān)系的新視角，彌補(bǔ)聲譽(yù)指標(biāo)有效性的缺陷，同時從網(wǎng)絡(luò)位置的作用和理論出發(fā)，創(chuàng)新性地結(jié)合網(wǎng)絡(luò)位置的棱鏡機(jī)制和信號理論，對風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置和承銷商網(wǎng)絡(luò)位置在IPO抑價中的作用機(jī)制進(jìn)行分析，為中介機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對上市公司的IPO市場表現(xiàn)的影響奠定理論基礎(chǔ)。

第三，在實踐中，上市企業(yè)不僅嵌入一種網(wǎng)絡(luò)之中，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)在IPO過程中，至少同時嵌入到風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)和承銷商網(wǎng)絡(luò)組成的雙重網(wǎng)絡(luò)中，因此將單一網(wǎng)絡(luò)位置研究拓展為雙重網(wǎng)絡(luò)研究，研究參與IPO項目的不同中介機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置IPO定價的單獨(dú)影響和交互影響，有理論結(jié)合實踐的意義，可以豐富風(fēng)險投資和承銷商影響IPO過程研究。

2 研究假設(shè)

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商在企業(yè)IPO上市的環(huán)節(jié)發(fā)生聯(lián)結(jié)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的私有信息可以幫助承銷商準(zhǔn)確定價，使得新股發(fā)行價更接近企業(yè)的內(nèi)在真實價值[12]。

本研究具體回答三個問題：①風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置會對被投資企業(yè)IPO上市定價效率產(chǎn)生何種影響；②承銷商在聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中的位置會對IPO上市定價效率產(chǎn)生何種影響；③上述兩種影響之間是否存在交互作用。為了回答這3個問題，先提出相應(yīng)的假設(shè)。

2.1 聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)IPO定價效率的影響

與其他金融中介相比，風(fēng)險投資可以更好地發(fā)揮認(rèn)證作用，因為風(fēng)險投資對所投資公司了解得更多，他們持有發(fā)行公司的股份，占有發(fā)行公司的董事會位置，直接參與所投資公司經(jīng)營管理，因此風(fēng)險投資與所投資公司的管理層的關(guān)系更密切，合作持續(xù)的時間更長。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的評估能力和信號合法性，決定了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置在IPO定價效率中起到重要的作用。機(jī)構(gòu)投資者不了解具體的監(jiān)控過程，但卻知道風(fēng)險投資很注重自己的聲譽(yù)以及積累的網(wǎng)絡(luò)資源和網(wǎng)絡(luò)位置，不但會挑選具有潛力的企業(yè)，而且會投入較多精力去扶持和監(jiān)控被投資企業(yè)。換言之風(fēng)險投資的網(wǎng)絡(luò)位置傳遞了一種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的信號，減少了風(fēng)險企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對稱，在詢價環(huán)節(jié)向機(jī)構(gòu)投資者傳遞企業(yè)優(yōu)質(zhì)的認(rèn)證信息，提高定價效率，進(jìn)而降低企業(yè)IPO抑價率。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司嵌入風(fēng)險投資聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)中心位置，有助于降低一級市場定價時的“抑價”程度，提高公司在IPO上市時的定價效率。

2.2 聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)IPO定價效率的影響

承銷商在IPO過程中作為最重要的信息中介，居于“橋”的位置，連接著發(fā)行企業(yè)與發(fā)審委，以及發(fā)行企業(yè)與投資者。IPO過程中，發(fā)行企業(yè)往往不愿披露或者少量披露內(nèi)部信息，處于絕對的信息優(yōu)勢狀態(tài)，而投資者、發(fā)審委則處于信息劣勢狀態(tài)。承銷網(wǎng)絡(luò)中心性在一定程度上代表了承銷商的被信任程度，應(yīng)該與IPO風(fēng)險低、企業(yè)質(zhì)量高的發(fā)行人相對應(yīng)。

首先，網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商能對企業(yè)的品質(zhì)進(jìn)行充分評估。由于中心位置承銷商具有廣泛的直接聯(lián)結(jié)和間接聯(lián)結(jié)，有助于網(wǎng)絡(luò)信息共享和網(wǎng)絡(luò)資源轉(zhuǎn)移，最終能篩選到高質(zhì)量的企業(yè)。

其次，承銷商在IPO過程中發(fā)揮著“信息生產(chǎn)者”的作用。網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商具有更全面的信息獲取能力，在IPO中能夠深入挖掘發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量、未來發(fā)展趨勢等內(nèi)部信息，并按照制度規(guī)定披露信息，提高發(fā)行企業(yè)透明度。

因此，承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置也可以向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價值的信號，其執(zhí)業(yè)能力和維護(hù)自身網(wǎng)絡(luò)地位的動機(jī)，可以向詢價對象(機(jī)構(gòu)投資者)傳遞關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的信號，降低信息不對稱程度，提高IPO定價的準(zhǔn)確性。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：公司嵌入承銷商聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)中心位置，有助于降低一級市場定價時的“抑價”程度，提高公司IPO上市時的定價效率。

2.3 聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)和聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)對IPO定價效率的交互影響

如前文的假設(shè)所述，網(wǎng)絡(luò)位置有棱鏡功能，公司嵌入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的中心位置，或者與處于聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商建立聯(lián)結(jié)，均能傳遞關(guān)于公司質(zhì)量的信號，使得IPO定價接近公司內(nèi)在價值，提高IPO定價效率。

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)信號理論的觀點，風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置和承銷商網(wǎng)絡(luò)位置發(fā)送的信號之間存在替代效應(yīng)：第一，不同網(wǎng)絡(luò)信號的作用會導(dǎo)致一定程度的冗余。網(wǎng)絡(luò)信號理論成立的前提條件是，上市公司與投資者之間存在信息不對稱，使公司的品質(zhì)無法被完全觀測到[13]。信息不對稱程度越大，網(wǎng)絡(luò)位置的信號價值越大，也就是說，如果風(fēng)險投資位于網(wǎng)絡(luò)中心位置，其所投資的公司IPO上市時，投資者可以憑借對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的位置傳遞出的信號對公司品質(zhì)做出判斷，發(fā)生逆向選擇的概率會顯著下降，此時再與處于聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商建立聯(lián)結(jié)所產(chǎn)生信號的價值就會下降，對IPO定價效率的提升作用會明顯弱化。第二，網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的形成成本和維護(hù)成本相對較高，Ozmel[14](2013)的研究表明：同時建立多種網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的成本會覆蓋網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的收益。當(dāng)需要同時維系多種網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)時，增加一重網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的邊際收益下降，維護(hù)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的成本上升，從而抵消交互信號帶來的收益。

綜上可知，嵌入風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)和承銷商網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的信號存在一定冗余，同時考慮到建立網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的昂貴成本，因而雙重網(wǎng)絡(luò)嵌入對提高IPO定價效率將發(fā)揮 “1+1<2”的作用。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越來越接近聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置，承銷商在聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中的位置對提高上市公司IPO定價效率的作用會逐漸減弱。

3 數(shù)據(jù)、變量與模型

3.1 數(shù)據(jù)搜集與樣本篩選

研究數(shù)據(jù)主要源自萬得數(shù)據(jù)庫(wind)。數(shù)據(jù)時間范圍限定在2004年1月1 日到2013年12月31日。數(shù)據(jù)搜集過程具體如下：①選取市場化詢價階段，即2009年1月1日至2013年12月31日期間，有風(fēng)險投資參與的國內(nèi)A股上市的IPO企業(yè)；②在每個IPO事件的詳細(xì)信息中找到對應(yīng)的承銷商和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。上市時間為T；③用T-3到T年內(nèi)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資事件構(gòu)建聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，用T-3到T年的承銷商參與過的IPO聯(lián)合承銷事件構(gòu)建聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)；④通過匹配目標(biāo)得分法計算新股的內(nèi)在價值；⑤選取新股上市發(fā)行價數(shù)據(jù)，計算內(nèi)在折價率。剔除數(shù)據(jù)缺失和明顯錯誤后，共得到432個觀測樣本。

3.2 變量界定

3.2.1 IPO定價效率——內(nèi)在折價率

借鑒Chemmanur(2006)[15]和李曜(2016)[10]的計算方法，估算新股的內(nèi)在價值如下：

第一步將風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商發(fā)生聯(lián)結(jié)的IPO上市公司作為目標(biāo)公司，隨后用匹配目標(biāo)得分法尋找同行業(yè)的匹配公司作為目標(biāo)公司的參照系。行業(yè)分類準(zhǔn)則為證監(jiān)會行業(yè)分類準(zhǔn)則，匹配公司需要滿足在A股上市至少一個完整的會計年年度的要求。

隨后，在計算出目標(biāo)公司每股內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上，構(gòu)建內(nèi)在折價率估算指標(biāo)Intrinsic_up：Intrinsic_up=(IV-OP)/OP。式中，OP為目標(biāo)公司IPO上市發(fā)行價。

3.2.2 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置

采用過去3年間的聯(lián)合投資事件和聯(lián)合承銷事件分別構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)，保證網(wǎng)絡(luò)中各行動者之間有充足時間建立聯(lián)結(jié)，也能避免時間過長導(dǎo)致聯(lián)結(jié)失效。在測度網(wǎng)絡(luò)位置的指標(biāo)中，特征向量中心性不僅用于衡量某個行動者在網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系數(shù)目，同時測度與其建立關(guān)系的其他行動者的地位。因此，特征向量中心性不僅能體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量，還能體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的質(zhì)量，因此，風(fēng)險投資和承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置的測度指標(biāo)都選用特征向量中心性。公式如下：

其中，Ei和Ej分別表示風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)i和j的特征向量中心性；λ表示鄰接矩陣的主特征值的倒數(shù)；rij表示鄰接矩陣中的元素，如果中介機(jī)構(gòu)i和j存在聯(lián)結(jié)，取值為1，否則取值為0。特征向量值越大，表明越接近網(wǎng)絡(luò)中心位置。

在一個IPO事件中，一般會有多個風(fēng)險投資聯(lián)合投資，因為外部投資者最關(guān)注的是其中最杰出的行動者，所以我們選取風(fēng)險投資特征向量中心性的最大值作為風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置的測量，對于承銷商也是同樣，選取承銷商特征向量中心性的最大值進(jìn)行測量。

3.2.3 其他控制變量

(1)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特征。①風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例。風(fēng)險機(jī)構(gòu)在上市公司創(chuàng)業(yè)初期入股，或者風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金實力及議價能力強(qiáng)，持股比例往往較高，因此持股比例反映了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對于被投資企業(yè)的信心，持股比例越高，風(fēng)險投資對于被投資企業(yè)的信心更強(qiáng)，在提高定價效率方面的作用就更強(qiáng)。②風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，定價就更為接近企業(yè)的內(nèi)在價值，內(nèi)在折價率更低，定價效率就越高。我們選用截至T時間風(fēng)險投資企業(yè)中IPO上市的企業(yè)數(shù)量作為對風(fēng)險投資聲譽(yù)的測度。③風(fēng)險投資在董事會席位。風(fēng)險投資在董事會的席位多少，反映了風(fēng)險投資作為內(nèi)部人參與上市企業(yè)運(yùn)營管理的深度。參與運(yùn)營管理的程度越深，企業(yè)規(guī)范治理的可能性就更高，定價就更為準(zhǔn)確。

(2)承銷商的特征。①承銷商經(jīng)驗：承銷商經(jīng)驗是衡量承銷商能力的指標(biāo)之一，承銷商的經(jīng)驗越豐富，執(zhí)業(yè)能力越強(qiáng)，對于項目的篩選和項目質(zhì)量的把控越嚴(yán)格。項目質(zhì)量高的信息更為明確，則對定價接近企業(yè)真實價值有正向影響。選取過去3年內(nèi)作為主承銷商、聯(lián)席承銷商或者副主承銷商所承銷的IPO數(shù)目作為承銷商經(jīng)驗的測度；②承銷商聲譽(yù)：以IPO上市前三年承銷商市場份額的均值來度量承銷商聲譽(yù)，其中市場份額是指某個承銷商所承銷的IPO募集資金總額占當(dāng)年所有首次發(fā)行募集資金總額的比例,承銷商聲譽(yù)高，對于定價環(huán)節(jié)參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者的影響力更大，更有可能降低內(nèi)在折價率，提高定價效率。

(3)IPO項目的特征。①發(fā)行規(guī)模：一般情況下，IPO規(guī)模越大，IPO一級市場定價效率越高，綜合抑價率越低，IPO后市場表現(xiàn)越好。發(fā)行規(guī)模以發(fā)行市值的自然對數(shù)來表示，單位為萬元；②償債能力：用公司的資產(chǎn)負(fù)債率度量公司的償債能力。償債能力是公司能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵，是反映公司財務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標(biāo)志；③盈利能力：以公司的凈資產(chǎn)收益率度量公司的盈利能力，公司盈利能力越好，定價效率越高；④營運(yùn)能力：以公司的總資產(chǎn)收益率度量公司的營運(yùn)能力，公司的營運(yùn)能力越好，反映出的內(nèi)在價值越高，折價程度就越小。

3.3 模型設(shè)置

首先，檢驗風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置對于IPO短期市場表現(xiàn)的單獨(dú)影響，采用模型(1)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+∑λiCi+ξ

(1)

其次，檢驗承銷商網(wǎng)絡(luò)位置對于IPO定價效率的單獨(dú)影響，采用模型(2)：

Intrinsic_up=α+β2PUW+∑λiCi+ξ

(2)

第三，檢驗風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置和承銷商網(wǎng)絡(luò)位置對于IPO短期市場表現(xiàn)的共同影響，采用模型(3)：

Intrinsic_up=α+β1PVC+β2PUW+β3PVCPUW+∑λiCi+ξ

(3)

式中，Intrinsic_up表示IPO上市抑價率；α表示常數(shù)項；PVC表示風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置；Puw表示承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置；β1表示風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置的估計系數(shù)；β2表示承銷商網(wǎng)絡(luò)位置的估計系數(shù)；β3表示風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)位置和承銷商網(wǎng)絡(luò)位置的交互項系數(shù)。Ci表示控制變量；ξ表示隨機(jī)干擾項。

4 實證檢驗

4.1 描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計見表1。由表1可知，以市盈率計算的VC-baked企業(yè)的IPO平均內(nèi)在折價率為27.6%，以市銷率計算的VC-baked企業(yè)的IPO平均內(nèi)在折價率為36.7%。VC特征向量中心性的均值為0.079，承銷商特征向量中心性的均值為0.111。樣本中風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在上市公司的平均持股比例為20.1%，承銷商的聲譽(yù)(以承銷金額計算的市場份額)均值為4.4%。樣本中企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力的均值分別為45.3%、27.5%、95.3%。

表1 變量描述性統(tǒng)計

4.2 多元回歸分析

雙重網(wǎng)絡(luò)嵌入對IPO定價效率的影響結(jié)果見表2。表2中，Intrinsic_up1是以市盈率計算的內(nèi)在折價率, Intrinsic_up2是以市銷率計算的內(nèi)在折價率。由表2可見，以市盈率計算的內(nèi)在折價率的回歸結(jié)果為例，在控制了地區(qū)固定效應(yīng)和一系列干擾因素后，模型1中VC特征向量中心性的系數(shù)為-0.117，且在0.01水平下對IPO內(nèi)在折價率有顯著負(fù)向影響，說明公司嵌入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置有助于降低IPO內(nèi)在折價率，從而提高IPO定價效率，這一結(jié)果支持了假設(shè)1。模型2中承銷商特征向量中心性的系數(shù)為-0.123，且在0.01水平下對IPO內(nèi)在折價率有顯著負(fù)向影響，說明承銷商在聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)占據(jù)中心位置有助于提高IPO定價效率，這一結(jié)果支持了假設(shè)2。模型3中風(fēng)險投資特征向量中心性的系數(shù)為-0.101，承銷商特征向量中心性的系數(shù)為-0.114；兩者交互項的系數(shù)為1.003，且在0.01水平下對IPO內(nèi)在折價率有顯著正向影響。上述結(jié)果共同說明，隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越來越接近聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中心位置，承銷商在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中的位置對IPO定價效率的提高作用會逐漸減弱，支持了假設(shè)3。同樣的，以市銷率計算的內(nèi)在折價率的回歸結(jié)果中，模型4中風(fēng)險投資特征向量中心性的系數(shù)為-0.122，模型5中承銷商特征向量中心性的系數(shù)為-0.194。模型6中兩者交互項的系數(shù)為1.211，且在0.01水平下對IPO內(nèi)在折價率有顯著正向影響，假設(shè)1～3也都得到了支持。由此可見，嵌入聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)與嵌入聯(lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的兩種信號對降低信息不對稱存在替代作用。

表2 風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中心性和承銷商網(wǎng)絡(luò)中心性對IPO定價效率的影響結(jié)果

從中介機(jī)構(gòu)層面的控制變量看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商的聲譽(yù)對IPO內(nèi)在折價率的有顯著的負(fù)向影響，說明中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，IPO定價效率越高。從企業(yè)層面的控制變量看，盈利能力對于IPO內(nèi)在折價率的負(fù)向影響顯著，說明企業(yè)盈利能力可以提高IPO定價效率，營運(yùn)能力對IPO內(nèi)在折價率的負(fù)向影響較為顯著，償債能力對于IPO內(nèi)在折價率的影響不顯著。

5 穩(wěn)健性檢驗

本部分從以下幾個方面展開穩(wěn)健性檢驗：①為了排除網(wǎng)絡(luò)邊界選取隨意性的干擾，將網(wǎng)絡(luò)邊界的選取從3年的時間窗替換成5年時間窗，并重復(fù)上述檢驗；②將測度網(wǎng)絡(luò)位置的指標(biāo)特征向量中心性最大值替換成程度中心性最大值來衡量。

以上穩(wěn)健性檢驗使回歸的系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤發(fā)生了一定波動，但模型沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，沒有改變研究的基本結(jié)論。受限于文章篇幅，檢驗結(jié)果沒有在正文中展示。

6 結(jié)論與討論

本文以特征向量中心性測度網(wǎng)絡(luò)位置中心性，利用2009至2013年的數(shù)據(jù)，分析了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商的位置中心性對IPO定價效率的影響。研究結(jié)論如下：①企業(yè)嵌入聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中心位置，有助于提高IPO定價效率；②企業(yè)聘請?zhí)幱诼?lián)合承銷網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商，有助于提高IPO定價效率；③隨著風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)越來越接近聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置，承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置對于IPO定價效率的作用會逐漸減弱。

本研究的結(jié)論可以給中介機(jī)構(gòu)、上市公司和投資者三方提供一定的啟示。

首先，地位與績效兩者是相互促進(jìn)的，[16]因此對于承銷商和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，一方面可以提高建立行業(yè)關(guān)系的能力，通過與處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)合作，加強(qiáng)與同行之間的關(guān)系聯(lián)結(jié)，獲取更多外部信息和資源，增強(qiáng)市場競爭力，從而提高績效；另一方面風(fēng)險投資和可以擴(kuò)大自身涉獵的行業(yè)和業(yè)務(wù)范圍，積累經(jīng)驗，提升績效，積極獲取與網(wǎng)絡(luò)中地位較高的行動者合作的機(jī)會，從而提升自身在社會網(wǎng)絡(luò)中的位置。

其次，對于發(fā)行企業(yè)而言，選擇處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的風(fēng)險投資或選擇處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商，可以向機(jī)構(gòu)投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量高的信號，降低機(jī)構(gòu)投資和發(fā)行企業(yè)之間的信息不對稱，使詢價機(jī)構(gòu)合理準(zhǔn)確定價，減少人為定低價的“抑價”行為，取得更接近企業(yè)的內(nèi)在價值的發(fā)行價格，提高企業(yè)上市的定價效率，并獲得更多的募集資金。

最后，對于證券市場投資者而言，本文可以為其投資決策提供一個新的信號判斷。以承銷商和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置作為依據(jù)，可以判斷股票內(nèi)在價值和價格之間的關(guān)系，即處于聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中心位置的風(fēng)險投資或處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的承銷商參與的IPO項目，其定價效率更高，發(fā)行價格更為接近企業(yè)上市時的內(nèi)在真實價值，有助于了解專業(yè)投資者對于企業(yè)真實的價值判斷。

本文研究內(nèi)容為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置和承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置對于IPO一級市場定價效率的影響，而傳統(tǒng)的IPO抑價率不僅包括一級市場“抑價”因素，還包括二級市場的“溢價”因素。因此，未來的研究應(yīng)該從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和承銷商的網(wǎng)絡(luò)位置的角度，進(jìn)一步對中介網(wǎng)絡(luò)位置與二級市場的市場力量的關(guān)系進(jìn)行分析，以期對IPO抑價率有更為深入和全面的研究。