張志元 孫慶麟

一、引言

藝術(shù)品不僅具有消費(fèi)屬性，而且表現(xiàn)出了越來越明顯的投資屬性,這使得藝術(shù)品在一定程度上與股票、房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)具有相似的性質(zhì)，因此分析通貨膨脹率與資產(chǎn)收益率相關(guān)性的費(fèi)雪效應(yīng)等傳統(tǒng)理論，或許也可以用來分析通貨膨脹率與藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益率的相關(guān)性。費(fèi)雪效應(yīng)認(rèn)為通貨膨脹的變動(dòng)將直接導(dǎo)致名義利率產(chǎn)生相同的變動(dòng),名義利率的變動(dòng)與通貨膨脹率變動(dòng)是相等的，如果費(fèi)雪效應(yīng)同樣適用于藝術(shù)品市場(chǎng)，那么藝術(shù)品資產(chǎn)收益率就會(huì)隨著通貨膨脹率的不斷上升而提高。本文運(yùn)用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，根據(jù)我國不同通貨膨脹率水平，研究在不同區(qū)制下通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率的相關(guān)性，并且考察我國藝術(shù)品市場(chǎng)是否存在費(fèi)雪效應(yīng)。

研究意義和創(chuàng)新之處在于：將我國2000年以來的通貨膨脹率水平劃分為通貨緊縮、爬行式通脹和溫和通脹三個(gè)區(qū)制，更加精確地分析了不同通貨膨脹水平與藝術(shù)品投資收益率的非對(duì)稱關(guān)系；通過構(gòu)建三區(qū)制下的MSVAR模型分析我國不同通貨膨脹率情況下藝術(shù)品收益率狀況，以及不同區(qū)制下藝術(shù)品收益率與通貨膨脹率的相關(guān)性；考察費(fèi)雪效應(yīng)與代理假說是否也適用于我國藝術(shù)品市場(chǎng)；利用MSVAR模型預(yù)測(cè)三區(qū)制各自的頻率、平均持續(xù)期以及區(qū)制間轉(zhuǎn)移概率，并利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析在三區(qū)制下藝術(shù)品投資收益率對(duì)通貨膨脹率變化的不同響應(yīng)程度。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率相關(guān)性

(二)藝術(shù)品投資收益率

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

迄今為止，國內(nèi)外對(duì)通貨膨脹率與資產(chǎn)收益率相關(guān)性、藝術(shù)品投資收益率等領(lǐng)域的研究已經(jīng)比較多，然而，關(guān)于通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率的關(guān)系具體如何的研究卻很少。究其原因，筆者認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)：第一,與股市等傳統(tǒng)資本市場(chǎng)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，藝術(shù)品市場(chǎng)相對(duì)較為小眾，市場(chǎng)規(guī)模較小，因此公眾比較容易忽略通貨膨脹率對(duì)藝術(shù)品投資收益率的影響；第二，藝術(shù)品特有的審美愉悅價(jià)值，使得相當(dāng)一部分購買藝術(shù)品的消費(fèi)者是出于收藏與欣賞的目的而非投資，因此很多人認(rèn)為藝術(shù)品并不像股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)一樣具有較強(qiáng)的投資屬性，通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率相關(guān)性的研究并不像其他資產(chǎn)那樣具有吸引力；第三，藝術(shù)品資產(chǎn)流動(dòng)性較差，持有周期長(zhǎng)，且藝術(shù)品市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，對(duì)投資者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與藝術(shù)品位、眼光都有較高的要求，這在一定程度上限制了投資者的進(jìn)入。

在研究我國通貨膨脹率與資產(chǎn)收益率相關(guān)性時(shí)，不少學(xué)者利用VAR等線性模型進(jìn)行實(shí)證分析，忽略了不同通貨膨脹率對(duì)資產(chǎn)收益率的影響是非線性的；即使考慮到了非線性影響，有些學(xué)者在通過馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型刻畫兩者的關(guān)系時(shí)，沒有充分考慮我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際情況與所經(jīng)歷的通貨膨脹率變動(dòng)過程，將我國通脹水平只劃分為通貨膨脹和通貨緊縮兩個(gè)區(qū)制，忽略了爬行式通脹與溫和通脹這兩種重要狀態(tài)。

CPI數(shù)據(jù)表明，2000年以來我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行未曾出現(xiàn)高速通脹狀態(tài)，有些時(shí)期出現(xiàn)了溫和通貨膨脹，而有些時(shí)期表現(xiàn)出輕微的通貨緊縮，其他時(shí)間則處于通脹率較低的爬行式通脹狀態(tài),這意味著在我國通貨膨脹率水平出現(xiàn)了顯著的狀態(tài)轉(zhuǎn)變。因此，我們需要考慮不同通貨膨脹率水平下藝術(shù)品投資收益率的具體情況，而MSVAR模型能較好地刻畫兩者之間的關(guān)系，因此本文將MSVAR模型首次運(yùn)用到通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率相關(guān)性的研究中。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)藝術(shù)品投資收益率與通貨膨脹率相關(guān)性分析

首先對(duì)通貨緊縮以及通貨膨脹的幾種類型做一下界定。當(dāng)通貨膨脹率連續(xù)三個(gè)月小于0時(shí)就認(rèn)為發(fā)生了通貨緊縮。按照價(jià)格上升的速度的不同，通貨膨脹可以分為爬行式通貨膨脹、溫和的通貨膨脹、奔騰的通貨膨脹與超級(jí)通貨膨脹四種類型。其中，爬行式通貨膨脹指年通貨膨脹率在3%以內(nèi)；溫和的通貨膨脹，指年通貨膨脹率低于10%而又高于爬行式通脹；奔騰的通貨膨脹指年通貨膨脹率在10%～100%之間；超級(jí)通貨膨脹指年通貨膨脹率超過100%。由于2000年以來我國從未發(fā)生過奔騰的通貨膨脹與超級(jí)通貨膨脹，因此我們將我國通貨膨脹率水平劃分為通貨緊縮、爬行式通脹和溫和通脹三種情況，由此分析不同通貨膨脹率水平下藝術(shù)品投資收益率和通貨膨脹率的相關(guān)性。

1.通貨緊縮對(duì)藝術(shù)品收益率的影響。首先，通貨緊縮時(shí)社會(huì)物價(jià)水平全面持續(xù)下降，藝術(shù)品價(jià)格也縮水，而藝術(shù)品收益率根據(jù)其價(jià)格指數(shù)計(jì)算得到，因此收益率必將下降；其次，通貨緊縮時(shí)社會(huì)總需求不足，投資和消費(fèi)萎靡，公眾對(duì)藝術(shù)品的需求也會(huì)下降，需求不足導(dǎo)致藝術(shù)品價(jià)格下降，促使收益率下降；最后，藝術(shù)品價(jià)格高昂且非生活必需品，而通貨緊縮一般伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，此時(shí)人們更愿意持有貨幣而盡量減少不必要的高昂消費(fèi)，這也會(huì)使得人們對(duì)藝術(shù)品的需求下降，導(dǎo)致藝術(shù)品價(jià)格下降進(jìn)而收益率下降。因此，通貨緊縮時(shí)藝術(shù)品收益率為負(fù)。

3.溫和通脹對(duì)藝術(shù)品收益率的影響。溫和通脹時(shí)，社會(huì)總需求較大，投資和消費(fèi)旺盛，流通中貨幣比較多，藝術(shù)品市場(chǎng)也吸納了一部分貨幣，使得藝術(shù)品價(jià)格上漲，收益率提高；另外，溫和通脹時(shí)通貨膨脹率已經(jīng)較高，會(huì)使社會(huì)形成較強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，公眾為了避免資產(chǎn)貶值會(huì)尋找保值增值的投資品，此時(shí)藝術(shù)品會(huì)吸引一部分投資者，藝術(shù)品需求上升導(dǎo)致價(jià)格提高，收益率也提高；然而，藝術(shù)品流動(dòng)性較差，其流動(dòng)性遠(yuǎn)不如股票與房地產(chǎn)等資產(chǎn)，而溫和通脹時(shí)股票與房地產(chǎn)市場(chǎng)更加火熱，吸引了市場(chǎng)上大量的流動(dòng)資金，這會(huì)強(qiáng)烈擠壓對(duì)藝術(shù)品的投資需求，影響收益率。

總體來看，藝術(shù)品的低流動(dòng)性劣勢(shì)不足以完全抵消溫和通脹時(shí)貨幣因素和社會(huì)投資熱情這兩方面對(duì)藝術(shù)品需求帶來的正向推動(dòng)作用，這就說明此時(shí)對(duì)藝術(shù)品收益率的正向效應(yīng)強(qiáng)于負(fù)面效應(yīng)，因此溫和通脹時(shí)藝術(shù)品收益率依然是正的。不過，此時(shí)藝術(shù)品投資收益率低于爬行式通脹時(shí)的收益率。

通過分析我國不同通貨膨脹率水平下藝術(shù)品投資收益率和通貨膨脹率的相關(guān)性，我們可以看出我國藝術(shù)品投資收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系是非對(duì)稱性的，認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，有利于我們更加精確地分析兩者之間的相關(guān)性。

(二)假設(shè)的提出

根據(jù)2000年以來我國的CPI具體數(shù)據(jù)，我們選取2008年10月至2009年6月作為通貨緊縮階段，此時(shí)我國經(jīng)濟(jì)受2008年金融危機(jī)的沖擊十分嚴(yán)重，全社會(huì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮現(xiàn)象；選取2007年1月至2008年6月作為溫和通脹階段；其他時(shí)期則歸為爬行式通脹階段。當(dāng)我國通貨膨脹率大于0但處于低位時(shí)，藝術(shù)品收益率處于高位的頻率較高，當(dāng)通貨膨脹率處于較高位時(shí)，藝術(shù)品收益率比物價(jià)平穩(wěn)時(shí)要低但大多仍為正，而當(dāng)通貨膨脹率為負(fù)時(shí)，藝術(shù)品收益率也幾乎為負(fù)。根據(jù)前文的理論分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)一：當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)時(shí)，藝術(shù)品收益率為負(fù)；

假設(shè)二：當(dāng)我國處于爬行式通脹時(shí)，藝術(shù)品收益率最高；

假設(shè)三：當(dāng)我國處于溫和通脹狀態(tài)時(shí)，藝術(shù)品收益率比爬行式通脹時(shí)要低，但整體為正。

四、模型構(gòu)建

VAR模型是基于線性假設(shè)的，而藝術(shù)品收益率受到諸多因素的影響，尤其是當(dāng)通貨膨脹水平發(fā)生變化時(shí)，兩者之間的相關(guān)性也可能會(huì)隨之改變，MSVAR模型可以彌補(bǔ)VAR等線性模型的不足，精準(zhǔn)地刻畫出通脹率與藝術(shù)品收益率之間的這種非線性關(guān)系，更合理地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)變量之間的非對(duì)稱特征與描述外界沖擊的影響。

MSVAR模型的一般形式可以表述為：

yt-μ(st)=A1(st)(yt-1-μ(st-1))+…+Ap(st)(yt-p-μ(st-p))+μt

(1)

其中，μt|st～NID(0,∑(st)),參數(shù)轉(zhuǎn)移函數(shù)μ(st),∑(st),A1(st),A2(st),…Ap(st)由區(qū)制變量st所處的狀態(tài)來決定：

(2)

其中，區(qū)制變量st∈{1,…,M}服從馬爾科夫鏈過程，該過程的時(shí)間與狀態(tài)都是離散的。

各狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)變通過轉(zhuǎn)移概率表示，從區(qū)制i到區(qū)制j的轉(zhuǎn)移概率為：

(3)

?i,j∈{1,…,M}

同時(shí)，假設(shè)遍歷性和不可約束性存在于馬爾可夫鏈過程中。進(jìn)而，轉(zhuǎn)移矩陣可表示如下：

(4)

其中，p滿足正則項(xiàng)約束，即piM=1-p1-…-piM-1,i=1,…,M

近年來，隨著我國藝術(shù)品拍賣行、交易所等中介、經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資者大規(guī)模的增長(zhǎng)，以及相關(guān)行業(yè)監(jiān)管制度體系與交易市場(chǎng)軟硬件設(shè)施的不斷完善，藝術(shù)品同股票、房地產(chǎn)一樣表現(xiàn)出了一定程度的投資屬性，藝術(shù)品市場(chǎng)也逐漸表現(xiàn)出金融化的趨勢(shì)，一大批以藝術(shù)品投資為基礎(chǔ)的金融服務(wù)開始涌現(xiàn)，為我們從金融視角來研究藝術(shù)品市場(chǎng)交易與投資提供了有利條件。因此，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中被廣泛應(yīng)用的某些研究方法也可用于藝術(shù)品市場(chǎng)，對(duì)我國藝術(shù)品市場(chǎng)投資的研究也可以借鑒當(dāng)代金融分析的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法。

(5)

(6)

Et(lnft+1)為t+1期的通貨膨脹估計(jì)值。

假設(shè)我們所估計(jì)的適應(yīng)性預(yù)期的模型是隨機(jī)的，那么式(5)可表示為：

(7)

其中，α1=1-β。

將式(6)帶入式(7)，可以得到：

Et(lnft+1)=α0+α1Et-1(lnft)+α2(lnft-1)+ωt

(8)

其中，ωt=εt-α1et-1+et。根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，α1和α2為正數(shù)。

然后，根據(jù)我國通貨膨脹率變化的實(shí)際情況，建立一個(gè)非對(duì)稱性的模型來分析藝術(shù)品投資收益率與預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系：

(9)

其中：

式(9)中，Rart表示藝術(shù)品收益率，虛擬變量D1和D2用來區(qū)分不同通貨膨脹率水平與藝術(shù)品投資收益率的關(guān)系，(lnfl)*和(lnfh)*為設(shè)定的常數(shù)，當(dāng)?shù)陀?lnfl)*時(shí)為通貨緊縮，高于(lnfl)*且低于(lnfh)*時(shí)為爬行式通脹，高于(lnfh)*時(shí)為溫和通脹。

式(9)是“費(fèi)雪假說”的非對(duì)稱性變換，費(fèi)雪認(rèn)為，如果市場(chǎng)強(qiáng)式有效，則市場(chǎng)能夠處理所有前一期獲得的信息，那么資產(chǎn)名義收益率就等于資產(chǎn)實(shí)際收益率與預(yù)期通脹率之和：

(10)

其中，Rt為資產(chǎn)名義收益率，rt為資產(chǎn)實(shí)際收益率，E*(lnft)為基于前期信息集Ωt-1的最佳通貨膨脹預(yù)期的估計(jì)值。

Fama和Schwert提出了一個(gè)研究預(yù)期通貨膨脹率和名義或?qū)嶋H資產(chǎn)收益率之間相關(guān)性的模型：

(11)

將式(6)帶入式(11)中可得：

Ri,t=α+βEt-1(lnft)+(μt-βωt-1)

(12)

考慮到在不同預(yù)期通貨膨脹水平下藝術(shù)品投資收益率與預(yù)期通貨膨脹率的關(guān)系不同，對(duì)式(12)進(jìn)行非對(duì)稱性分析：

Rart=α+β1D1Et-1(lnft)+β2D2Et-1(lnft)+β3Et-1(lnft)+νt

(13)

由此可以通過式(13)估計(jì)在不同通貨膨脹水平下藝術(shù)品投資收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系。

五、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)選取與處理

ART=α×GI+β×OI

(14)

雅昌藝術(shù)網(wǎng)以每年的春季與秋季為主對(duì)藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察與統(tǒng)計(jì)，且只有2000年以來的數(shù)據(jù)，為了更準(zhǔn)確地反映藝術(shù)品價(jià)格的變化，采用轉(zhuǎn)頻方法對(duì)數(shù)據(jù)頻率進(jìn)行處理，將藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)的半年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成季度數(shù)據(jù)。最后，考慮在此期間藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)受通貨膨脹的影響程度，對(duì)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行剔除物價(jià)上漲因素的處理。

2.通貨膨脹率。我們首先將2000年1月的CPI定基為100，然后根據(jù)2000年1月至2018年12月的每月度CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，依次計(jì)算出每季度的CPI數(shù)值。為了消除季節(jié)性因素，利用Census X-12方法對(duì)季度CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。從而由季度CPI數(shù)值可以求出通貨膨脹率的季度增長(zhǎng)率為ln(CPIt/CPIt-1)。CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)MSVAR模型選擇與估計(jì)

因?yàn)镸SVAR模型可以有多種不同的具體表現(xiàn)形式，為了更好地對(duì)各種設(shè)定形式進(jìn)行試驗(yàn)，運(yùn)用OX-MSVAR包含的Give Win軟件，根據(jù)相應(yīng)的信息準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3，并且發(fā)現(xiàn)在所有不同形式中，MSMH(3)-VAR(3)模型的Log Likelihood值最大，且LR值最大，在各種形式中擬合效果最好，所以我們選定MSMH(3)-VAR(3)模型，最優(yōu)區(qū)制設(shè)置為3。在選定的MSMH(3)-VAR(3)模型中，chi(10)和chi(16)的值都為0，且Davies檢驗(yàn)P值也為0，說明通貨膨脹率對(duì)藝術(shù)品收益率的影響是非線性的，利用非線性模型進(jìn)行分析是合理的。

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從Rart方程來看，藝術(shù)品收益率的變化受之前兩期收益率的影響較為顯著，滯后1期的藝術(shù)品收益率對(duì)當(dāng)期收益率的效應(yīng)為0.209226，且t值為4.551,滯后2期的藝術(shù)品收益率對(duì)當(dāng)期收益率的效應(yīng)為0.150169，且t值為2.0086，而滯后3期的收益率對(duì)當(dāng)期的影響較小，為0.021726。由此可以看出前期藝術(shù)品收益率會(huì)對(duì)當(dāng)期藝術(shù)品收益率帶來正向影響。

表2 同步相關(guān)矩陣

(三)區(qū)制轉(zhuǎn)移概率分析

以2000年第一季度至2018年第四季度數(shù)據(jù)為研究資料，采用MSMH(3)-VAR(3)模型得出區(qū)制分類結(jié)果。圖1為該期間內(nèi)不同區(qū)制下的濾波概率、平滑概率和預(yù)測(cè)概率圖。區(qū)制一表示通貨緊縮和負(fù)藝術(shù)品收益率，區(qū)制二表示爬行式通脹和最高藝術(shù)品收益率，區(qū)制三表示溫和通脹和較高藝術(shù)品收益率。

圖1 區(qū)制概率圖

繼續(xù)估計(jì)各個(gè)區(qū)制的樣本數(shù)量、頻率和平均持續(xù)時(shí)間以及各區(qū)制轉(zhuǎn)移概率。在表3中，可以看到經(jīng)濟(jì)體維持自身狀態(tài)的概率比較大。區(qū)制一為通貨緊縮和負(fù)藝術(shù)品收益率狀態(tài)，出現(xiàn)頻率為35.55%，自身持續(xù)概率為69.54%，平均持續(xù)時(shí)間為3.28個(gè)季度，更重要的是，由區(qū)制一轉(zhuǎn)換至區(qū)制二的概率明顯高于其他區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率，為30.46%，表明我國經(jīng)濟(jì)即使處于通貨緊縮狀態(tài)也會(huì)較易轉(zhuǎn)變?yōu)槲飪r(jià)較為穩(wěn)定的爬行式通脹狀態(tài)；區(qū)制一轉(zhuǎn)換至區(qū)制三的概率幾乎為0，表明由通貨緊縮迅速轉(zhuǎn)換至溫和通脹的可能性極小，這基本符合我國現(xiàn)實(shí)情況。在表4中，區(qū)制二為爬行式通脹和高藝術(shù)品收益率狀態(tài)，出現(xiàn)頻率為33.87%，持續(xù)概率為62.8%，平均持續(xù)時(shí)間為2.69個(gè)季度。區(qū)制三為溫和通脹和較高藝術(shù)品收益率狀態(tài)，出現(xiàn)頻率為30.58%，持續(xù)概率為85.96%，平均持續(xù)時(shí)間為7.12個(gè)季度。

表3 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

表4 區(qū)制屬性

由此可以看出，我國大多數(shù)時(shí)間都處于爬行式通脹和溫和通脹的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，這兩種狀態(tài)的總概率為64.45%，在這兩種狀態(tài)下藝術(shù)品投資收益率都為正，投資回報(bào)較為理想。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于爬行式通脹時(shí)藝術(shù)品實(shí)際收益率最高，因?yàn)榇藭r(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最為健康，整個(gè)社會(huì)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，有利于藝術(shù)品市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于溫和通脹時(shí)，如果股票等投資品收益率較低，而藝術(shù)品所特有的良好保值功能會(huì)吸引大量具有投資保值需求的投資者。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)時(shí)，藝術(shù)品與其他投資品的收益率同樣不太理想，但同另外兩區(qū)制相比而言我國經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)的概率較低，且較易從通縮狀態(tài)恢復(fù)到爬行式通脹狀態(tài)，因此藝術(shù)品在大多數(shù)時(shí)期具有較好的投資價(jià)值，投資回報(bào)率比較可觀。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析進(jìn)一步揭示處于不同狀態(tài)下通貨膨脹率和藝術(shù)品投資收益率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。將沖擊期設(shè)置為8期，每期對(duì)應(yīng)一個(gè)季度，如圖2所示。

圖2 三區(qū)制下脈沖響應(yīng)分析

在區(qū)制一(通貨緊縮和負(fù)藝術(shù)品投資收益率)狀態(tài)下，給定通貨膨脹率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，藝術(shù)品收益率立即提高，隨后沖擊效應(yīng)到第三期逐漸下降為0。這表明在通貨緊縮的狀態(tài)下，藝術(shù)品收益率伴隨著通貨膨脹率的改善而提高。這是因?yàn)椋?dāng)整個(gè)社會(huì)的通貨緊縮得到一定改善時(shí)，社會(huì)總需求逐漸恢復(fù)，投資和消費(fèi)開始上升，人們對(duì)藝術(shù)品的需求增加，從而促進(jìn)藝術(shù)品價(jià)格上升，進(jìn)而使得收益率上升。

在區(qū)制二(爬行式通脹和最高藝術(shù)品投資收益率)狀態(tài)下，給定通貨膨脹率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，藝術(shù)品實(shí)際收益率也立即提高，且在一期后達(dá)到?jīng)_擊效應(yīng)的最大值，隨后沖擊效應(yīng)開始逐漸下降，到第三期基本降為0。從響應(yīng)結(jié)果可以看出，在物價(jià)平穩(wěn)情況下，通貨膨脹率的適當(dāng)提高有利于藝術(shù)品收益率的提高，且物價(jià)平穩(wěn)時(shí)藝術(shù)品收益率是最可觀的。這是因?yàn)椋佬惺酵洉r(shí)物價(jià)最為平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行健康、社會(huì)穩(wěn)定，通脹率的小幅度上升會(huì)促使人們尋找良好的抗通脹產(chǎn)品，藝術(shù)品憑借自身優(yōu)勢(shì)吸引了大量投資者尤其是高凈值人士抵御通脹，這導(dǎo)致藝術(shù)品價(jià)格上升，收益率也相應(yīng)提高。

在區(qū)制三(溫和通脹和較高藝術(shù)品投資收益率)狀態(tài)下，給定通貨膨脹率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，藝術(shù)品收益率在當(dāng)期立即下降，這與區(qū)制一和二明顯不同。這表明當(dāng)我國處于溫和通脹狀態(tài)時(shí)，通貨膨脹率的進(jìn)一步上升會(huì)導(dǎo)致藝術(shù)品收益率下降。這是因?yàn)?，此時(shí)通貨膨脹率已經(jīng)較高，其進(jìn)一步上升會(huì)使社會(huì)形成較強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，人們傾向于選擇股票等流動(dòng)性強(qiáng)、盤活能力好的投資品抵御通脹，而且此時(shí)藝術(shù)品價(jià)格已經(jīng)居于高位，投資者對(duì)未來價(jià)格繼續(xù)上升的預(yù)期減弱，這會(huì)使得對(duì)藝術(shù)品需求下降，導(dǎo)致藝術(shù)品價(jià)格以及收益率降低。

可見，三區(qū)制下脈沖響應(yīng)分析結(jié)果與同步相關(guān)矩陣結(jié)果一致：在通貨緊縮和爬行式通脹區(qū)制內(nèi)，藝術(shù)品投資收益率和通貨膨脹率正相關(guān)，通貨膨脹率的上升會(huì)使得藝術(shù)品投資收益率提高；而在溫和通脹區(qū)制內(nèi)，藝術(shù)品投資收益率和通貨膨脹率負(fù)相關(guān)，通貨膨脹率的上升會(huì)明顯降低藝術(shù)品投資收益率。

六、結(jié)論與展望

應(yīng)用MSVAR模型將通貨膨脹率水平分為通貨緊縮、爬行式通脹與溫和通脹三種情況，并建立了藝術(shù)品投資收益率與通貨膨脹率之間的MSMH(3)-VAR(3)模型，從一個(gè)全新的角度分析了藝術(shù)品投資收益率和通脹率的相關(guān)性，研究結(jié)論如下：

第一，2000年以來，我國藝術(shù)品投資收益率與通脹率之間的相關(guān)性隨著通脹水平的變化而改變，而并非一直保持正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的關(guān)系，通貨膨脹率對(duì)藝術(shù)品投資收益率的影響是非線性的。通貨緊縮時(shí)，藝術(shù)品投資收益率最低；爬行式通脹時(shí)，藝術(shù)品投資收益率最高；處于溫和通脹時(shí)，藝術(shù)品收益率較高，但低于爬行式通脹時(shí)期。

第二，我國藝術(shù)品市場(chǎng)并不完全符合費(fèi)雪效應(yīng)。通貨膨脹率和藝術(shù)品收益率在三個(gè)區(qū)制內(nèi)都存在同步相關(guān)性，但是相關(guān)性存在區(qū)別：當(dāng)通貨緊縮或爬行式通脹時(shí)，通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率相關(guān)性都為正，通貨膨脹率的上升會(huì)使得藝術(shù)品投資收益率提高；而在溫和通脹時(shí)，通貨膨脹率與藝術(shù)品投資收益率的相關(guān)性為負(fù)，通貨膨脹率的進(jìn)一步提高會(huì)明顯降低藝術(shù)品投資收益率。

第三，我國大多數(shù)時(shí)間都處于物價(jià)較為穩(wěn)定的爬行式通脹和溫和通脹的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在這兩種狀態(tài)下藝術(shù)品投資收益率都為正，且投資回報(bào)較為理想。而我國經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)的概率較低，也較易由通貨緊縮狀態(tài)恢復(fù)到爬行式通脹狀態(tài)，因此藝術(shù)品在大多數(shù)時(shí)期具有較好的投資價(jià)值，投資回報(bào)率比較可觀。

第四，三區(qū)制下的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，通貨緊縮時(shí)，通貨膨脹率的提高會(huì)顯著改善藝術(shù)品投資收益率；在爬行式通脹時(shí)，通貨膨脹率的適當(dāng)提高有利于藝術(shù)品投資收益率的提高；然而在溫和通脹時(shí)，通貨膨脹率的上升會(huì)明顯降低藝術(shù)品投資收益率。

本文運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換方法分析中國藝術(shù)品市場(chǎng)收益率與通貨膨脹率之間的非對(duì)稱性關(guān)系，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)藝術(shù)品影響的相關(guān)研究。伴隨著通貨膨脹率變動(dòng)對(duì)我國藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展的重要性逐漸提高，建立長(zhǎng)期有效的控制和引導(dǎo)、管理通貨膨脹的機(jī)制勢(shì)在必行，預(yù)防我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由爬行式通脹或溫和通脹轉(zhuǎn)變?yōu)楦咄洠涣硗庖残杈柰ㄘ浘o縮對(duì)我國藝術(shù)品市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展造成的不利影響，盡量防止我國經(jīng)濟(jì)再次陷入通貨緊縮的不良狀態(tài)。