房月琴 臺玉紅 白佳敏

摘 要：以房地產(chǎn)市場為研究對象，利用百度搜索指數(shù)等三項二級指標建立情緒指數(shù)。通過回歸模型實證研究發(fā)現(xiàn)，消費者情緒和經(jīng)濟政策不確定性顯著影響房價波動。經(jīng)濟政策不確定性在消費者情緒影響房價波動的過程中有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。此外，消費者情緒對房價波動的影響因區(qū)域不同有所差異，從東向西呈逐漸增加趨勢。

關鍵詞：消費者情緒;經(jīng)濟政策;不確定性;房價波動;調(diào)節(jié)作用

中圖分類號：F293.3? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）28-0001-04

引言

近年來，隨著中國經(jīng)濟快速增長，房地產(chǎn)業(yè)也迅速發(fā)展，房地產(chǎn)價格上漲已成為影響中國經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的一個重要因素。由于房地產(chǎn)市場信息不對稱，市場參與者獲得信息的渠道多種多樣，渠道分散，市場投機性越來越強，情緒已成為影響住房價格的重要因素。商品住房有消費和投資兩個屬性：當消費者情緒上漲時，“晚買不如早買”的心理更強烈，進一步提高了住房價格;當消費者情緒下跌時，會持等待和觀望的態(tài)度，這將導致住房市場的需求規(guī)?？s小，從而導致住房價格下跌。在這一背景下，國家經(jīng)濟政策在不斷調(diào)整，以期對房地產(chǎn)市場及相關經(jīng)濟指標進行指導與調(diào)控。因此，本文旨在研究經(jīng)濟政策不確定性和消費者情緒對房價波動的影響，以及經(jīng)濟政策的不確定性在消費者情緒與住房價格波動的影響關系中是否起調(diào)節(jié)作用，以便為政府管理住房價格提供政策建議。

一、理論分析和研究假設

黃燕芬等（2019）基于行為金融學理論進行實證研究，發(fā)現(xiàn)市場情緒對房地產(chǎn)價格有著顯著的正向影響[1]。劉林、陳寧（2017）從非線性角度研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的高漲會促進房地產(chǎn)價格的上漲[2]。葉培桐（2016）研究發(fā)現(xiàn)，廈門市購房者信心的增加會導致住宅價格的上漲[3]。從消費者非理性的認知觀點出發(fā)，本文認為當市場上出現(xiàn)信息干擾時，消費者更有可能進行不合理的分析，從而導致市場劇烈波動，即消費者高漲的情緒會顯著促進房價波動，所以提出假設H1。

H1：在控制其他變量不變的情況下，消費者情緒與房價波動呈現(xiàn)正相關關系。

雖然國內(nèi)外學者對經(jīng)濟政策不確定性和房價波動的關系已有大量研究，但尚未得出一致的結果。胡成春、陳迅（2019）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性刺激東部地區(qū)房價上漲，引起中西部地區(qū)房價波動，而東北地區(qū)房價則呈現(xiàn)下降趨勢[4]。劉金全、畢振豫（2018）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性本身會對房價產(chǎn)生明顯的溢出效應[5]。朱冠平等（2019）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性沖擊會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響[6]。本文認為，當經(jīng)濟政策不確定性程度較高的情況下，消費者對于房屋消費和投資的減少會從根本上抑制房屋的市場需求，使房價有所下降，從而使房地產(chǎn)市場再次均衡、平穩(wěn)發(fā)展，所以提出假設H2。

H2：在控制其他變量不變的情況下，經(jīng)濟政策不確定性與房價波動呈現(xiàn)正相關關系。

雖然有較多的文獻研究消費者情緒和房價波動兩者之間的關系，但是對于經(jīng)濟政策不確定性是否會加強或削弱兩者之間關系的研究幾乎沒有。從消費者角度來看，經(jīng)濟政策的信息不確定會使消費者產(chǎn)生焦慮恐懼等負面情緒，猶豫不決，決策更加謹慎。饒品貴等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，從公司投資的角度來看，經(jīng)濟政策的高度不確定性會加大金融市場的摩擦，信貸供給減少，融資和投資成本增加，使得企業(yè)推遲或減少投資[7]。因此，經(jīng)濟政策不確定性越高，投資者的投機投資規(guī)模就會越大，個人消費者的購買規(guī)模就會越小，兩者的結合將增加整個市場的波動性，反之亦然，所以提出假設H3。

H3：在消費者情緒影響房價波動的過程中經(jīng)濟政策不確定性發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

二、數(shù)據(jù)選擇和研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

選用2011年1月至2018年12月的城市月度數(shù)據(jù)作為研究樣本?？紤]到一些城市規(guī)模相對較小或經(jīng)濟不發(fā)達，通過互聯(lián)網(wǎng)搜索房地產(chǎn)信息的人群相對較少，所以選擇規(guī)模較大、經(jīng)濟較發(fā)達和房地產(chǎn)交易比較活躍的16個城市，包括北京、上海、廣州、深圳、天津、重慶，南京、武漢、沈陽、西安、成都、杭州、青島、廈門、長沙和?？赱8]。數(shù)據(jù)主要來自國家統(tǒng)計局、城鎮(zhèn)統(tǒng)計年鑒和Wind數(shù)據(jù)庫。

住房價格（P）是被解釋變量，以新建住宅銷售價格指數(shù)的對數(shù)表示;經(jīng)濟政策不確定性（EPU）是解釋變量，用EPU指數(shù)代表;消費者情緒（Senti）是本文所關注的解釋變量，計算方法見下文。為控制各種宏觀經(jīng)濟指標對模型的潛在影響，選取貨幣增長率（M2）、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（Inc）、國房景氣指數(shù)（Estate）作為控制變量。

（二）消費者情緒

消費者情緒指數(shù)作為綜合指標，進行擬合的二級指標有以下幾個。

1.關注度。因為百度搜索占據(jù)我國搜索引擎市場的絕大部分分量，所以使用各個關鍵詞的百度搜索指數(shù)可以反映居民日常生活中所關注的領域和方向。搜索指數(shù)能夠表示居民關注的熱度，也是其情緒的體現(xiàn)。因此，百度搜索指數(shù)是基于百度搜索引擎的數(shù)據(jù)庫，以關鍵詞作為統(tǒng)計對象，分析計算百度網(wǎng)絡搜索中每個關鍵詞的頻率。本文參考董倩等[8]（2014）的做法，最終確定房價、房產(chǎn)網(wǎng)、房源、裝修、房貸利率、房價走勢、公積金這7個關鍵詞，查看關鍵詞搜索量的時間序列數(shù)據(jù)。由于百度指數(shù)的搜索數(shù)據(jù)無法下載，本文基于編寫的爬蟲程序，收集關鍵詞的每月數(shù)據(jù)序列作為關鍵組。

2.消費者信心。消費者信心影響消費者的意愿，消費者的意愿則通過作用于消費者需求而影響宏觀經(jīng)濟的運作。國外大量研究表明，消費者信心指數(shù)在預測居民消費方面有著明顯的作用。

3.購買熱度。房地產(chǎn)與實體經(jīng)濟的基本面息息相關，當國家經(jīng)濟較好，居民總量經(jīng)濟收入較高時，購買住房的可能性更大，當然此時的消費者情緒是相對較高的。購買熱度的替代指標為16個城市當月商品房銷售面積。

考慮到各個變量的滯后關系，選定衡量消費者情緒的變量及各變量滯后一期的變量共5個變量做主成分分析，在確保累計變量的方差解釋率達到75%的前提下，可以獲得臨時消費者情緒指標。表1所示結果，是利用臨時消費者情緒指標與上述五項指標進行相關性分析得到的。

由表1可知，消費者情緒與當期的百度搜索指數(shù)、消費者信心指數(shù)和滯后一期的商品房銷售面積的相關系數(shù)更大，所以選擇上述指標構建消費者情緒指數(shù)，然后再次使用主成分分析法，得到最終消費者情緒指標的表達式為：

Sentiit=Baiduit*0.6498+Confidenceit*0.5084-Sqmi，t-1*0.5657（1）

（三）模型構建

現(xiàn)有的研究表明，經(jīng)濟政策的變化通常導致消費者對資產(chǎn)利潤和風險的期望發(fā)生改變，從而使資產(chǎn)價格出現(xiàn)偏差，并形成短期和長期的市場穩(wěn)定性沖擊。建立模型（2）來檢驗經(jīng)濟政策不確定性和消費者情緒是否會影響住房價格的波動。

Pit=α0+α1Sentii，t+α2EPUi，t+α3M2i，t+α4Estatei，t+α5Inci，t+εit（2）

其中，P為住房價格指數(shù)，Senti為消費者情緒指數(shù)，EPU為經(jīng)濟政策不確定性，M2表示貨幣增長率，Inc表示城鎮(zhèn)居民人均可支配收入，Estate表示國房景氣指數(shù)，εit表示隨機誤差項。當α1和α2系數(shù)顯著為正時，則表明假設H1和假設H2成立，即消費者情緒和經(jīng)濟政策不確定性會顯著促進房價波動。

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性是否在消費者情緒與住房價格波動之間具有調(diào)節(jié)作用，建立模型（3），并對調(diào)節(jié)變量和消費者情緒變量進行去中心化處理。

Pit=α0+α1Sentii，t+α2EPUi，t+α3Senti*EPUi，t+α4M2i，t+α5Estatei，t+α6Inci，t+εit（3）

其中，各變量解釋的含義與前文一致。需要關注的是交互項前的系數(shù)α3：當α3系數(shù)顯著為正時，則表明經(jīng)濟政策不確定性在消費者情緒影響房價波動的過程中起著積極的調(diào)節(jié)作用;當α3系數(shù)顯著為負時，則表明經(jīng)濟政策不確定性在消費者情緒影響房價波動的過程中起著消極的調(diào)節(jié)作用，否則就沒有調(diào)節(jié)作用。

三、實證結果分析

（一）相關性分析

由表2可知，消費者情緒指數(shù)和經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與當月住房價格指數(shù)表現(xiàn)強正相關，其他變量的相關系數(shù)較低，不存在多重共線性，可以納入回歸模型。

（二）回歸分析

表3為消費者情緒、經(jīng)濟政策不確定性與房價波動的基本回歸、調(diào)節(jié)作用回歸和分區(qū)域效應回歸的結果。模型1回歸結果顯示，消費者情緒系數(shù)為0.0034，顯著性水平為1%，表明高漲的消費者情緒會顯著促進房價波動，假設H1成立;模型2回歸結果顯示，經(jīng)濟政策不確定性系數(shù)為0.0009，顯著性水平為1%，表明經(jīng)濟政策不確定性越高也會顯著促進房價波動，假設H2成立;模型3的消費者情緒和政策不確定性交互項系數(shù)為0.0002，顯著性水平為1%，表明在消費者情緒與房價波動的過程中經(jīng)濟政策不確定性扮演著正向調(diào)節(jié)作用，即較高的經(jīng)濟政策不確定性將會加劇消費者情緒對房價波動的積極影響，假設H3成立。

我國幅員遼闊，不同市場的特征也各不相同，筆者分別對東、中西部市場進行實證檢驗，分析區(qū)域異質(zhì)性。模型4和模型5回歸結果顯示，東部地區(qū)（中西部地區(qū)）消費者情緒和經(jīng)濟政策不確定性對住房價格波動的系數(shù)分別為0.0024（0.0041）和0.0008（0.0009），其中情緒對住房價格的影響在中西部地區(qū)更大，在東部地區(qū)的影響力較弱。東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，房地產(chǎn)市場的參與者眾多，交易頻繁。與此同時，東部地區(qū)發(fā)展了成熟的信息來源渠道和信息網(wǎng)絡，情緒需要經(jīng)過眾多考驗才能最終影響交易行為。由于本文構造的情緒指數(shù)部分反映了理性的判斷，理性的交易行為更易被其他突發(fā)事件影響，因此情緒對商品住宅價格的影響力在東部較弱。然而在中西部地區(qū)，由于信息交流比東部地區(qū)薄弱，市場參與者學習能力和網(wǎng)絡參與度均不如東部地區(qū)，因此信息不對稱的情況更為嚴重，通過理性預期產(chǎn)生的情緒更容易催生購買行為。而且，中西部地區(qū)投機與套利等需要預期判斷的交易行為較少，因此導致了情緒與住房價格之間有著密切的關系。

結語

本文利用我國16個大中城市2011年1月至2018年12月的城市月度數(shù)據(jù)作為研究樣本，證明了消費者情緒和經(jīng)濟政策不確定性是否會影響住房價格的波動，同時還實證分析了經(jīng)濟政策的不確定性在消費者情緒與住房價格波動的影響關系中是否起調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，消費者情緒和經(jīng)濟政策不確定性與房價波動呈現(xiàn)顯著正相關關系;經(jīng)濟政策不確定性在消費者情緒影響房價波動過程中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟政策會削弱消費者情緒對房價波動的正向影響，而不確定的經(jīng)濟政策則會加強消費者情緒對房價波動的正向影響。另外，消費者情緒對房價波動的影響自東向西逐漸增加，影響關系存在區(qū)域異質(zhì)性。

中國的房地產(chǎn)市場與資本市場類似，是一個典型的信息不對稱市場。眾多參與者在無法對整體市場進行把握的情況下，容易受到媒體煽動、親友謠傳等因素的影響，在短時間內(nèi)情緒大幅波動，從而對房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生顯著影響。首先，要使經(jīng)濟政策和社會效益達到最高水平，決策者不僅需要關注經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)市場價格波動的影響，還必須注意經(jīng)濟政策在消費者情緒與房價波動間的調(diào)節(jié)作用。其次，政策調(diào)控需加強對群眾的情緒管理。我國房地產(chǎn)市場仍處于發(fā)展階段，加強對媒體輿論的引導和管理，減少信息傳遞不對稱，促進消費者和開發(fā)商共同形成合理的預期，進行理性消費，對于避免房地產(chǎn)價格波動至關重要。最后，由于我國幅員遼闊，不同城市具有不同的特征，政府應根據(jù)各個城市的經(jīng)濟發(fā)展實力，信息網(wǎng)絡發(fā)展水平，消費者市場參與度和居民受教育水平等因素，為當?shù)刂贫ú⑦x取合理的房地產(chǎn)經(jīng)濟調(diào)控政策。

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Consumer Sentiment，Economic Policy Uncertainty and Real Estate Price Fluctuation

FANG Yue-qin，TAI Yu-hong，BAI Jia-min

（Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：Taking the real estate market as the research object，using three secondary indicators such as Baidu search index to establish the sentiment index，through the regression model empirical research，it is found that：consumer sentiment and economic policy uncertainty significantly promote real estate price fluctuation.Economic policy uncertainty has a significant positive regulatory role in the process of consumer sentiment affecting real estate price fluctuation.In addition，the impact of consumer sentiment on real estate price fluctuation gradually increased from east to west due to regional differences.

Key words：consumer sentiment;economic policy;uncertainty;real estate price fluctuation;regulatory role