楊緣

一、今年以來黃金白銀價(jià)格中樞上漲明顯，波動(dòng)顯著

黃金和白銀在歷史上都是硬通貨的代表。一直以來，黃金的貨幣屬性較白銀強(qiáng)勢，避險(xiǎn)、保值和抗通脹特性突出，而白銀的貨幣屬性雖弱于黃金，但其具有很強(qiáng)的工業(yè)屬性，因此黃金和白銀交易可看作全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的“晴雨表”，其價(jià)格和交易量可實(shí)時(shí)反映宏觀環(huán)境動(dòng)態(tài)。今年以來，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，疫情不斷升溫，導(dǎo)致貴金屬市場價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，黃金、白銀價(jià)格處于劇烈上漲通道，單個(gè)交易日漲跌幅不斷突破，價(jià)格不斷創(chuàng)造歷史新高。因?yàn)辄S金、白銀為全球市場業(yè)務(wù)，24小時(shí)不間斷連續(xù)交易，金銀價(jià)格受不同經(jīng)濟(jì)體的刺激政策、國際關(guān)系以及疫情實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)等影響，上漲勢頭迅猛，回調(diào)力度也強(qiáng)，價(jià)格走勢越來越難以預(yù)測和研判。截至2020年7月31日①，黃金產(chǎn)品Au（T+D）的平均價(jià)格為375.53元/克，最高價(jià)格為435.99元/克， 向上偏離5年內(nèi)均價(jià)16.1%，創(chuàng)歷史新高。白銀產(chǎn)品Ag（T+D）的平均價(jià)格為4146.43元/千克，最高價(jià)格為6131元/千克，向上偏離均價(jià)47.86%。價(jià)格中樞上漲明顯，同時(shí)白銀價(jià)格相較黃金的向上趨勢更加顯著。

此外，今年以來黃金和白銀的價(jià)格呈現(xiàn)近5年來最劇烈的波動(dòng)。近5年Au（T+D）在90.38%的交易日里，價(jià)格波動(dòng)不超過5元/克，但今年以來僅有58.27%的交易日價(jià)格波動(dòng)落在此區(qū)間。近5年Ag（T+D）在88.08%的交易日里，價(jià)格波動(dòng)不超過100元/千克，但今年以來僅有53.96%的交易日價(jià)格波動(dòng)落在此區(qū)間。從交易日分布情況來看，今年以來共139個(gè)交易日，占近5年交易日個(gè)數(shù)的10.29%，但單交易日Au（T+D）上漲超過5元/克、Ag（T+D）上漲超過100元/千克的交易日占近5年相同條件下交易日個(gè)數(shù)分別為93.37%和93.7%，該比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)際交易日天數(shù)占比，反映出今年以來黃金、白銀價(jià)格的大幅波動(dòng)。

二、T+D交易介紹

目前鮮少有像T+D交易一樣同時(shí)囊括黃金、白銀兩個(gè)貴金屬品種，并且緊跟現(xiàn)貨價(jià)格、實(shí)時(shí)反映國際形勢動(dòng)態(tài)的投資產(chǎn)品。T+D交易英文全稱為trading defer，是上海黃金交易所貴金屬現(xiàn)貨延期交收合約，目前有以下三個(gè)品種：黃金延期Au（T+D）、mAu（T+D）和白銀延期Ag（T+D）。T+D交易可實(shí)現(xiàn)買賣雙向操作，形式靈活，門檻低，投資者通過參與T+D交易，既抓住黃金、白銀保值避險(xiǎn)優(yōu)勢，又在瞬息萬變的市場中挖掘黃金、白銀的相對(duì)價(jià)值變化。在今年黃金、白銀價(jià)格呈現(xiàn)明顯異動(dòng)同時(shí)又大幅飆漲的情況下，加大了投資者對(duì)其的關(guān)注程度與投資意愿，交易異常活躍。

（一）交易形式靈活，緊貼金銀現(xiàn)貨價(jià)格

T+D交易采用T+0交易機(jī)制，支持買多和看空雙向交易，形式靈活，能緊貼黃金、白銀價(jià)格。T+0交易機(jī)制下，投資者可在同一交易日開倉和平倉。若投資者預(yù)判黃金、白銀價(jià)格將上漲，則可做多買入，待價(jià)格上漲后賣出獲利;投資者預(yù)判黃金、白銀價(jià)格將下跌，則可做空，在并未實(shí)際持倉的情況下將黃金、白銀賣出，待價(jià)格上漲后買入獲利。雖然T+D業(yè)務(wù)與股票一樣采用場內(nèi)競價(jià)撮合模式，按照“價(jià)格優(yōu)先，時(shí)間優(yōu)先”的原則撮合成交，但其雙向交易的形式比證券交易靈活得多，在雙向?qū)崟r(shí)的交易過程中最直接地反應(yīng)了市場供求關(guān)系，緊貼黃金、白銀的價(jià)格，一般不會(huì)出現(xiàn)明顯的價(jià)格偏離。

（二）投資門檻低，交易時(shí)段長

T+D交易支持個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者參與，且引入了保證金和杠桿制度，較貴金屬現(xiàn)貨實(shí)盤門檻低。例如，若黃金和白銀的保證金分別為8%和13%，黃金和白銀的價(jià)格分別為400元/克和5000元/千克，則一手Au（T+D）、mAu（T+D）和Ag（T+D）僅分別需要32000元、3200元和650元保證金。投資者可用5倍以上的杠桿撬動(dòng)原本上萬，甚至上十萬元的貴金屬業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)門檻大大降低。此外，T+D業(yè)務(wù)沒有固定的交割期，持倉時(shí)間不受限制，因全球金銀市場是24小時(shí)連續(xù)交易，T+D業(yè)務(wù)的交易時(shí)段也較股市長，24小時(shí)內(nèi)交易時(shí)間長達(dá)13個(gè)小時(shí)，其中夜盤時(shí)間從20：00持續(xù)到次日凌晨2：30，豐富了投資者交易時(shí)段選擇，提升了投資者的可操作性，大大提高了市場參與度。

三、投資者和代理銀行的雙向風(fēng)險(xiǎn)

T+D的交易特征是一把“雙刃劍”，在靈活交易機(jī)制的同時(shí)也具有極高的風(fēng)險(xiǎn)特征。目前商業(yè)銀行（金融類會(huì)員）是代理投資者參與T+D交易主力，為了規(guī)避投資者保證金賬戶穿倉所導(dǎo)致的需要由商業(yè)銀行墊資的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行往往提高最低保證金要求，目前代理T+D交易的保證金約在20%左右，即約有5倍左右的杠桿，留出一定的緩沖。但當(dāng)市場情況不利時(shí)，特別是在今年劇烈波動(dòng)的行情下，很可能出現(xiàn)代理銀行暴露代墊保證金的風(fēng)險(xiǎn)敞口，甚至形成不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，一旦投資者交易方向與黃金白銀價(jià)格整體變動(dòng)方向向背，將承擔(dān)超出預(yù)期的大幅虧損，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)極高。因此，T+D交易具有投資者和代理銀行的雙向風(fēng)險(xiǎn)。

（一）投資者層面：虧損概率和金額雙高

T+D交易保證金、杠桿制的特性雖然減少了投資者的交易成本，降低了投資者準(zhǔn)入門檻，但也數(shù)倍地放大了投資風(fēng)險(xiǎn)，在強(qiáng)平機(jī)制下，存在虧損概率較大和虧損金額較高的雙重風(fēng)險(xiǎn)。T+D交易需要投資者對(duì)于黃金、白銀的價(jià)格走勢有一定的判斷，對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力有較高的要求，特別當(dāng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，一旦操作方向與貴金屬價(jià)格整體趨勢相反，極端情況下可導(dǎo)致投資者的在數(shù)分鐘之內(nèi)完全虧損。

現(xiàn)以Ag（T+D）交易為例。2020年3月19日，Ag（T+D）收盤價(jià)跌至近5年最低點(diǎn)2915元/千克，隨后進(jìn)入上漲通道，特別是7月以后，白銀價(jià)格“漲勢如虹”，于7月29日達(dá)到近5年最高收盤價(jià)5691元/千克，較3月最低價(jià)上漲95.23%。7月份的23個(gè)交易日中，共13個(gè)交易日單日價(jià)格變動(dòng)超過100元/千克，最大單日價(jià)格變動(dòng)為7月28日，單日價(jià)格變動(dòng)為502元/千克。若投資者在7月27日以5314元/千克的開盤價(jià)看空一手Ag（T+D），保證金比例為20%，則投資者在當(dāng)日最高價(jià)（僅短短幾個(gè)小時(shí)內(nèi)）賬面浮虧441元，浮虧40%以上，需追加88.2元保證金。若投資者繼續(xù)持有該空單至7月28日的最高價(jià)6131元/千克，其在兩個(gè)交易日內(nèi)賬面浮虧817元，虧損76.87%，需追加保證金163.4元。若不及時(shí)補(bǔ)繳，則面臨強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，虧損額將為100%。若投資者同時(shí)投資100手甚至更多，Ag（T+D）的杠桿作用將被明顯放大。保證金不足時(shí)，投資者失去流動(dòng)性，無法補(bǔ)充保證金被代理銀行強(qiáng)平，則超過10萬元的保證金在兩個(gè)交易日內(nèi)完全虧損，虧損時(shí)間之快、金額之高遠(yuǎn)超普通投資者的可承受范圍。

（二）商業(yè)銀行層面：T+D業(yè)務(wù)變相增加銀行不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

各商業(yè)銀行作為上海黃金交易所金融類會(huì)員，是代理T+D業(yè)務(wù)的主力，但其存在投資者賬戶保證金不足導(dǎo)致的墊資，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為變相增加銀行不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行的風(fēng)控模式為：在上海黃金交易所保證金比例基礎(chǔ)上，提高最低保證金比例以留出緩沖，避免發(fā)生實(shí)質(zhì)性穿倉觸發(fā)銀行墊資行為，即各商業(yè)銀行并不會(huì)實(shí)時(shí)、及時(shí)地對(duì)保證金不足的賬戶自動(dòng)化強(qiáng)制平倉。具體來說，當(dāng)黃金、白銀市場震蕩劇烈時(shí)，帶杠桿、保證金制產(chǎn)品對(duì)保證金的足額性與及時(shí)性要求非常高，一旦投資者賬戶保證金不足，如果銀行不及時(shí)平倉，將發(fā)生由銀行代投資者墊付保證金的情況，目前商業(yè)銀行普遍采用手工平倉的方式。在手工平倉的機(jī)制下，商業(yè)銀行相關(guān)部門通常以特定的頻率（例如大部分銀行以日為單位）監(jiān)控投資者持倉的盈虧情況，發(fā)現(xiàn)投資者賬戶內(nèi)保證金不足并不會(huì)立刻強(qiáng)平，而是通過短信、app推送等方式向投資者發(fā)出保證金補(bǔ)繳通知（若涉及公司投資者，則情況更加復(fù)雜，涉及公司法人或指定聯(lián)系人等情況），給予其一定的“寬限期”。投資者保證金不足和強(qiáng)平之間存在兩個(gè)時(shí)間差：一是保證金不足與后臺(tái)監(jiān)測到此情況的時(shí)間差，二是向投資者發(fā)出提示到客戶補(bǔ)足保證金的時(shí)間差，時(shí)滯性明顯。雖然代理銀行設(shè)置的保證金比例都會(huì)高于上海金交所要求，留出足夠的緩沖空間，一般情況下并不會(huì)導(dǎo)致銀行墊付保證金。但若市場變動(dòng)幅度巨大，情況不利時(shí)，還是存在銀行墊資暴露風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況。

銀行墊資計(jì)入應(yīng)收賬款，正常情況下，銀行能從投資者收回代墊款項(xiàng)，消除風(fēng)險(xiǎn)敞口。會(huì)計(jì)分錄如下：

1.銀行代投資者墊資。

借：應(yīng)收賬款-客戶保證金

貸：保證金賬戶

2.銀行從投資者收回代墊款項(xiàng)。

借：保證金賬戶

貸： 應(yīng)收賬款-客戶保證金

但部分投資者或認(rèn)為損失應(yīng)該由銀行承擔(dān)從而拒絕向銀行支付代墊款項(xiàng)，銀行追索失敗后只能按照《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕54號(hào)）等監(jiān)管要求，甚至后期《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類暫行辦法》正式稿（尚未發(fā)布，目前處于公開征求意見階段）等對(duì)墊款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類和壞賬準(zhǔn)備金計(jì)提，具體分錄如下，因此T+D業(yè)務(wù)已成為近年來銀行不良資產(chǎn)的又一來源。

1.計(jì)提壞賬準(zhǔn)備：

借：資產(chǎn)減值損失-計(jì)提壞賬準(zhǔn)備

貸：壞賬準(zhǔn)備

2.核銷壞賬：

借：壞賬準(zhǔn)備

貸：應(yīng)收賬款-客戶保證金

四、相關(guān)建議

（一）完善商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

“原油寶”事件提示了帶杠桿、保證金制產(chǎn)品對(duì)銀行經(jīng)營形成的風(fēng)險(xiǎn)。然而在目前的T+D業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行保證金賬戶余額不足和強(qiáng)平之間仍然存在兩個(gè)時(shí)間差，銀行墊款現(xiàn)象并不少見。在今年黃金和白銀價(jià)格異常波動(dòng)的大背景下，各商業(yè)銀行通過 “提高必要保證金比例”疊加“以特定頻率核算保證金并催繳”的風(fēng)險(xiǎn)控制模式易導(dǎo)致商業(yè)銀行暴露風(fēng)險(xiǎn)敞口，或進(jìn)一步轉(zhuǎn)換成銀行不良資產(chǎn)。因此各商業(yè)銀行要完善代理貴金屬業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，在做好投資者解釋工作，避免潛在糾紛的基礎(chǔ)上，自動(dòng)化平倉，及時(shí)關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)對(duì)于墊資后追索失敗形成不良資產(chǎn)的案例，可考慮接入人民銀行征信系統(tǒng)。

（二）加大代理銀行對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育要求

T+D交易對(duì)投資者的專業(yè)度與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力要求較高，需要投資者對(duì)于金價(jià)走勢有一定的判斷，一旦操作方向與貴金屬價(jià)格整體趨勢相反，投資者即面臨虧損概率和虧損金額雙高風(fēng)險(xiǎn)。因在黃金、白銀價(jià)格劇烈波動(dòng)的大環(huán)境下，要強(qiáng)化代理黃金、白銀業(yè)務(wù)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)教育要求，做好風(fēng)險(xiǎn)提示，更要重視投資者教育，確保黃金投資者的專業(yè)水平與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)范圍相匹配，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的相關(guān)產(chǎn)品，商業(yè)銀行可適當(dāng)提高投資者的準(zhǔn)入門檻。

注釋：

①若非單獨(dú)說明，本文在統(tǒng)計(jì)2020年數(shù)據(jù)時(shí)截止日均為2020年7月31日。

作者單位：中國人民銀行昆明中心支行