過度負債企業(yè)去杠桿：程度、持續(xù)性及政策效應(yīng)—來自中國上市公司的證據(jù)

北京大學光華管理學院 許曉芳、周茜、陸正飛

本文節(jié)選自《經(jīng)濟研究》2020年第7期

研究發(fā)現(xiàn)，過度負債企業(yè)去杠桿可能性和程度更大，且企業(yè)過度負債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高，但上述關(guān)系在國企中表現(xiàn)相對較弱。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，過度負債的企業(yè)會持續(xù)地表現(xiàn)出更高的去杠桿可能性和程度；過度負債程度越高的企業(yè)，也會持續(xù)地表現(xiàn)出越高的去杠桿可能性和程度，且上述關(guān)系在國企中表現(xiàn)相對較弱，而在央企和地企之間則不存在顯著差異；強制去杠桿政策的實施，顯著提高了過度負債的非國企和央企的去杠桿程度，但未有證據(jù)表明，去杠桿政策的實施提高了過度負債地企的去杠桿程度；此外，外部市場壓力確實是影響過度負債企業(yè)去杠桿行為的重要因素之一。我們的政策建議是：

第一，需要正確辨識高負債與過度負債，從而按照“過度”與“非過度”劃分債務(wù)類型，并分債務(wù)類型進行結(jié)構(gòu)性去杠桿之后，本文進一步厘清高負債與過度負債的概念，從而幫助人們更為正確的認知結(jié)構(gòu)性去杠桿。結(jié)構(gòu)性去杠桿應(yīng)當去除過度負債而非高負債企業(yè)的杠桿。

第二，去杠桿政策的實施推進了企業(yè)去除不合理杠桿，但需賦予企業(yè)尤其非國企較大的自我治理空間。我國企業(yè)去除的確實主要是不合理的負債，即更多地去除了過度負債企業(yè)的杠桿。過度負債企業(yè)尤其是非國企會基于自我經(jīng)營需求、政策壓力、市場壓力等積極主動地調(diào)低杠桿水平，因而政府在實施結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，需要賦予企業(yè)尤其是非國企較大的自我治理空間，避免過多硬性干涉，以免影響企業(yè)正常經(jīng)營。

第三，在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，應(yīng)重點關(guān)注過度負債的國企特別是地方國企去杠桿問題。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在過度負債和去杠桿的正向關(guān)系中具有抑制性的調(diào)節(jié)作用，強制去杠桿政策的實施，促進了過度負債的非國企和央企去除了更多的杠桿，但沒有證據(jù)表明其促進了過度負債的地企去除了更多的杠桿。因此，在今后的結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，需要細分企業(yè)類型，重點督促國企尤其是地企去杠桿工作的推進。

信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系與新聞報道質(zhì)量

清華大學經(jīng)濟管理學院 薛健，中國人民大學商學院 汝毅

本文節(jié)選自《管理世界》2020年第10期

中國資本市場中的指定信息披露媒體制度存續(xù)已久。近年來，有關(guān)該制度存在合理性的爭論以及變革的呼聲不絕于耳。本文探討了媒體與上市公司之間的信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系對新聞報道質(zhì)量的影響。

本文發(fā)現(xiàn)，第一，與非關(guān)聯(lián)的情形相比，指定信息披露媒體會發(fā)布更多關(guān)聯(lián)公司的新聞報道，這些報道內(nèi)容更加詳盡、情感上更加正面、信息含量更低；第二，當公司承受負增長業(yè)績壓力時，關(guān)聯(lián)媒體更傾向于保持沉默，但一旦報道，其內(nèi)容的樂觀程度更高。公司信息環(huán)境越差或者雙方業(yè)務(wù)關(guān)系越緊密，關(guān)聯(lián)媒體的報道內(nèi)容也越樂觀；第三，投資者認可上市公司減少信息披露媒體數(shù)量這一做法，對其市場反應(yīng)為正。使用傾向得分匹配的方法糾正樣本選擇偏差，文章的結(jié)論依舊穩(wěn)健。本文的實證結(jié)果支持信息披露業(yè)務(wù)關(guān)系會影響媒體獨立性、進而損害新聞報道質(zhì)量這一假說。

本研究為資本市場上正在持續(xù)開展的信息披露制度改革提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)，并從培養(yǎng)指定信息披露媒體的道德操守，改進信息發(fā)布渠道，引入競爭、淘汰和曝光機制等方面提出具體政策建議。例如：以四大證券報為代表的指定信息披露媒體應(yīng)當嚴格遵守新聞生產(chǎn)和經(jīng)營兩分開的原則，自覺遵守職業(yè)道德；未來應(yīng)當進一步分離指定信息披露媒體的信息披露和新聞生產(chǎn)的功能；通過招標等方式可以讓更多符合要求的媒體參與其中，對媒體的聲譽資質(zhì)進行綜合評價；對違規(guī)媒體給予暫停甚至取消信息披露資格的懲戒等等。

認罪認罰案件量刑建議研究

中國人民大學刑事法律科學研究中心 陳衛(wèi)東

本文節(jié)選自《法律研究》2020年第5期

認罪認罰從寬制度在某種程度上推動了我國刑事訴訟制度的“跨越式發(fā)展”，這一過程伴隨著潛在的風險。誠如學者所述，與一些法治發(fā)達國家相比，我國的認罪認罰從寬制度改革是在控審分立、直接審理、控辯平等、自由心證等刑事訴訟基本原則尚未完全得到實施的背景下展開的，因而制度的構(gòu)建與完善必須被審慎對待。認罪認罰案件的量刑建議是目前制度實踐中存在突出問題的領(lǐng)域。隨著2018年刑事訴訟法修改將認罪認罰從寬制度納入法律體系，“認罪認罰指導(dǎo)意見”的出臺，一些實踐問題在很大程度上得到了紓解。然而，關(guān)于認罪認罰案件的量刑建議，仍有許多問題亟待解決。

若更進一步，我們不難發(fā)現(xiàn)，本文探討的認罪認罰案件量刑建議的若干問題，其實并不出在制度的微觀層面，而是鑲嵌于認罪認罰從寬制度的宏觀架構(gòu)乃至刑事訴訟制度之整體結(jié)構(gòu)。出于司法效率的考量，檢察機關(guān)提出審判機關(guān)應(yīng)當采納量刑建議、量刑建議應(yīng)以確定刑為原則等要求，本身并不違背協(xié)商性司法的內(nèi)在理路，甚至可以說，這本身就是發(fā)展協(xié)商性司法的應(yīng)然要求。從美國的辯訴交易到德國的量刑協(xié)商再到我國的認罪認罰從寬，“放棄審判制度”的做法，在大部分程序中取消了以直接言詞為核心的證據(jù)調(diào)查活動，動搖了實質(zhì)真實、罪刑法定、無罪推定等原則；在真實發(fā)現(xiàn)方面，“符合論”讓位于“共識論”，刑事訴訟制度發(fā)生了根本性變革。法治發(fā)達國家的經(jīng)驗告訴我們，若不調(diào)整刑事訴訟既有的權(quán)力結(jié)構(gòu)，不適當限縮基本原則的作用范圍，認罪制度在效率實現(xiàn)方面的有效性就很難發(fā)揮。之所以認罪認罰從寬制度出現(xiàn)了各種實踐與理論相交錯的復(fù)雜問題，其根源在于，與法治發(fā)達國家相比，我國的認罪認罰從寬制度僅具協(xié)商性司法的形式外觀而缺乏其內(nèi)在本質(zhì)。由于審判權(quán)與公訴權(quán)嚴格分離，定罪權(quán)與量刑權(quán)皆歸于法院，檢察機關(guān)作出的任何帶有定罪量刑性質(zhì)的決定，都只能被視為“取效行為”。此時，無論在制度設(shè)計的細節(jié)上做任何調(diào)試，協(xié)商性司法的效果都只能是形式上的程序簡化，而無法觸及協(xié)商性司法的核心—以控辯雙方的合意實質(zhì)替代審判機關(guān)所代表的單方國家意志。只有在某種程度上放寬控審分離原則的要求，將認罪認罰案件審判權(quán)的部分內(nèi)容遷移至檢察機關(guān)，賦予量刑建議一定的決定權(quán)性質(zhì)，認罪認罰從寬制度的協(xié)商性價值才能真正顯現(xiàn)，否則，量刑建議權(quán)永遠只能是“請求權(quán)”。若要構(gòu)建真正意義的協(xié)商性司法，使認罪認罰從寬制度發(fā)揮最大功效，除控審分離原則外，還需要對實質(zhì)真實、罪刑法定、無罪推定等原則作重新詮釋，以使制度設(shè)計與訴訟理論相契合。

問題在于，在刑事訴訟“第三范式”尚未發(fā)育成熟、社會公眾仍對控辯協(xié)商充滿疑慮的當下，法治與社會環(huán)境允許決策者對刑事訴訟的權(quán)力結(jié)構(gòu)與基本原則進行調(diào)整嗎？雖然筆者承認，認罪認罰從寬制度在司法實踐中能夠且已經(jīng)發(fā)揮可觀功效，但是，考慮到法治體系的承受能力與社會公眾的接受程度，全面推進協(xié)商性司法建設(shè)、賦予檢察機關(guān)定罪量刑的決定權(quán)限、調(diào)整既有的（甚至還尚未落實的）刑事訴訟基本原則，未免為時過早。就認罪認罰案件的量刑建議而言，也應(yīng)貫徹漸進改革的思路，在未來的理論研究與實踐探索中，借鑒域外法治發(fā)達國家的相關(guān)制度，總結(jié)各地司法機關(guān)的辦案經(jīng)驗，逐漸完善量刑建議的制度內(nèi)容與運行機制，穩(wěn)妥推動認罪認罰從寬制度與刑事訴訟制度整體共同進步。