（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，新疆烏魯木齊830012）

一、引言

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，公司所有者通過制度權(quán)力安排賦予管理層一定的經(jīng)營權(quán)以實現(xiàn)自身利益最大化，由此產(chǎn)生的委托代理問題包括股東與管理層利益方向不一致導(dǎo)致的第一類代理問題，大股東與中小股東利益方向不一致導(dǎo)致的第二類代理問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理問題會對公司發(fā)展產(chǎn)生抑制作用，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過何種途徑作用于公司成長，對促進(jìn)公司健康發(fā)展尤為重要。2020年，甘肅省政府工作報告中提出包括“推動混合所有制改革”“生產(chǎn)總值增長6%”“保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間”等關(guān)乎企業(yè)成長的重要關(guān)鍵詞，說明企業(yè)經(jīng)營狀況對甘肅省經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展尤為重要。本文以甘肅省上市公司為研究對象，從雙重委托代理視角，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本作用于公司成長性的內(nèi)在機(jī)制，為進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)混合所有制改革提供理論參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）公司成長性

公司成長性研究重點包括影響因素和成長性評價。影響因素研究方面，劉秀玲（2009）認(rèn)為公司規(guī)模對公司成長性具有正向作用，上市時間具有負(fù)向作用，且后者的消極影響大于前者的積極影響。于曉紅（2012）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新戰(zhàn)略對電子行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有抑制作用，在重視創(chuàng)新戰(zhàn)略的前提下，資本結(jié)構(gòu)對公司成長性具有負(fù)向影響。韓少真等（2015）認(rèn)為公司治理效率與公司成長性正相關(guān)，公司為民營性質(zhì)且市場化程度較高時，公司治理效率對公司成長性的積極影響更大。章衛(wèi)東等（2016）發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度增加時，關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購定向增發(fā)新股對公司成長性具有正向作用。

成長性評價研究方面，朱和平和王韜（2004）采用層次分析法，從財務(wù)、人力、市場和創(chuàng)新能力方面實證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性；李長春和程燕（2011）利用突變級數(shù)法，從發(fā)展、盈利、營運和現(xiàn)金流角度研究農(nóng)業(yè)上市公司成長性；官金華和常有新（2015）采用因子分析法，從財務(wù)和非財務(wù)兩個角度分析創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性；王濤等（2017）采用主成分分析法，從盈利、資產(chǎn)、償債和發(fā)展角度研究中科院轉(zhuǎn)制上市公司的成長性。

（二）股權(quán)集中度與公司成長性

股權(quán)集中度與公司成長性關(guān)聯(lián)研究方面，學(xué)者們的觀點存在分歧。安燁和鐘廷勇（2011）、劉際陸和劉淑蓮（2012）認(rèn)為股權(quán)集中度與成長性正相關(guān)，適度集中的股權(quán)會提高股東對管理層的監(jiān)督效率，從而提升公司成長性。段偉宇等（2012）、張宏偉和時亮（2015）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司成長性負(fù)相關(guān)，股權(quán)過度集中極大削弱了中小股東對大股東的監(jiān)督效用，增加了大股東損害中小股東利益的可能，不利于公司成長。魏熙曄和張前程（2014）、阮珂等（2015）認(rèn)為股權(quán)集中度和公司成長性存在倒U型關(guān)系，而陳德萍和陳永圣（2011）、任力和倪玲（2014）認(rèn)為兩者存在正U型關(guān)系。朱武祥和宋勇（2001）、肖淑芳等（2012）認(rèn)為股權(quán)集中度與公司成長性無關(guān)。

股權(quán)過度分散時，管理層一般具有實際意義上的公司控制權(quán)，股東對管理層的監(jiān)督效率較低，難以對管理層的行為進(jìn)行有效約束。同時，公司所有者和管理層之間存在信息不對稱，所有者需要通過設(shè)計有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)兩者利益合理協(xié)調(diào)，進(jìn)而提高公司成長性。股權(quán)適度集中時，股東可以增強管理層監(jiān)督，約束管理層行為。股權(quán)過度集中時，會出現(xiàn)大股東絕對控股的情況，極大限制中小股東投票權(quán)的效用，不利于公司成長。綜上，本文提出假設(shè)H1。

H1：適度的股權(quán)集中對公司成長性產(chǎn)生正向作用，兩者存在倒U型關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與代理成本

根據(jù)代理成本理論，股權(quán)分散不利于股東監(jiān)督管理層，從而增加第一類代理成本。股權(quán)集中度的提升，可以增加股東對管理層的監(jiān)督效率，降低代理成本。股權(quán)集中度越高，股東與管理層的利益越趨于一致，公司第一類代理成本會進(jìn)一步降低。呂景勝和鄧漢（2010）認(rèn)為，對于中小板制造類上市公司而言，股權(quán)集中度的提高對股東與管理層的代理沖突起抑制作用，可以降低第一類代理成本。王振山等（2014）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提高可以產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)，減少管理層短視行為，降低第一類代理成本。吳以等（2019）認(rèn)為對于高新技術(shù)上市公司而言，股權(quán)集中度的增加可以有效抑制第一類代理成本。

當(dāng)大股東與中小股東利益方向存在差異時，分散的股權(quán)有利于大股東與中小股東相互監(jiān)督，從而降低第二類代理成本。宋小保（2013）認(rèn)為股權(quán)過度集中時，大股東對公司財富的侵占容易產(chǎn)生第二類代理成本；余瑤和朱和平（2015）認(rèn)為大股東公司控制力的提升，使其具備更強的侵占中小股東權(quán)益的能力和動機(jī)，進(jìn)而增加第二類代理成本。綜上，本文提出假設(shè)H2和H3。

H2：股權(quán)集中度提升能降低第一類代理成本。

H3：股權(quán)集中度提升能增加第二類代理成本。

（四）股權(quán)集中度、代理成本與公司成長性

根據(jù)委托代理理論，科學(xué)的公司治理可以提高決策效率，控制代理成本，提升公司成長性。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司成長性產(chǎn)生動態(tài)影響的過程中，代理成本可以發(fā)揮一定的中介作用。周建和袁德利（2013）采取隨機(jī)效應(yīng)模型和動態(tài)系統(tǒng)GMM模型考察代理成本的中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的增加可以削弱兩類代理成本，進(jìn)而提升公司成長性，中介效應(yīng)顯著。徐寧和任天龍（2014）認(rèn)為股權(quán)激勵可以降低代理成本并提高公司成長性，其中，第一類代理成本中介傳導(dǎo)作用明顯，第二類代理成本中介傳導(dǎo)作用不顯著。張寧（2017）利用民營上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的提升可以降低代理成本。

目前，學(xué)術(shù)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本和公司成長性關(guān)系的研究較多，對股權(quán)結(jié)構(gòu)通過代理成本傳導(dǎo)機(jī)制作用于公司成長性的研究較少，且雙重委托代理問題研究有限。本文構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長性”研究框架，將兩類代理成本設(shè)定為中介變量，從雙重委托代理角度檢驗股權(quán)集中度通過代理成本作用于公司成長性的中介效應(yīng)。綜上，本文提出假設(shè)H4和H5。

H4：股權(quán)集中度通過第一類代理成本作用于公司成長性。

H5：股權(quán)集中度通過第二類代理成本作用于公司成長性。

本文以甘肅省上市公司為研究對象討論股權(quán)集中度對公司成長性的影響，兩類代理成本如何作用于股權(quán)集中度，及兩類代理成本在股權(quán)集中度與公司成長性之間是否存在中介效應(yīng)。本文主要貢獻(xiàn)如下：一是利用因子分析的Topsis模型對甘肅省上市公司成長性進(jìn)行動態(tài)評價，豐富該領(lǐng)域的研究成果；二是構(gòu)建“股權(quán)集中度—代理成本—公司成長性”研究框架，將兩類代理成本設(shè)定為中介變量，從雙重委托代理角度梳理股權(quán)集中度與公司成長性的內(nèi)在邏輯；三是研究結(jié)論為甘肅省政府與公司管理層提供經(jīng)驗證據(jù)，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制代理成本，提升公司成長性提供政策建議。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

以甘肅省2013—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，樣本公司選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：一是公司2013年年底前上市；二是公司為非ST和*ST 公司。篩選后得到21家上市公司，總計126個樣本觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)從CSMAR 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫獲取。

（二）變量定義

1.公司成長性

為了科學(xué)衡量公司成長性，本文從發(fā)展能力、盈利能力、償債能力和營運能力4個方面設(shè)計13個指標(biāo)，構(gòu)建樣本公司成長性評價指標(biāo)體系?；谝蜃臃治龇ǖ贸龀砷L性得分指標(biāo)（F）衡量公司成長性，并采用Topsis 評價法對公司成長性進(jìn)行動態(tài)評價。發(fā)展能力是公司可持續(xù)發(fā)展的能力，指標(biāo)包括每股收益增長率（X1）、利潤總額增長率（X2）、凈利潤增長率（X3）和凈資產(chǎn)增長率（X4）。盈利能力是公司獲得持續(xù)收益的能力，指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率（X5）、總資產(chǎn)凈利率（X6）、銷售凈利率（X7）和銷售毛利率（X8）。償債能力是公司債務(wù)清償能力，指標(biāo)包括流動比率（X9）、速動比率（X10）和資產(chǎn)負(fù)債率（X11）。營運能力是公司使用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，指標(biāo)包括流動性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X12）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X13）。

2.股權(quán)集中度

借鑒陳德萍和陳永圣（2011）的做法，股權(quán)集中度指標(biāo)為前5 大股東持股比例（CR5）。

3.代理成本

第一類代理成本（AC1）指代理人基于機(jī)會主義動機(jī)導(dǎo)致低效率投資決策和職務(wù)消費而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。目前，學(xué)術(shù)界主要選用管理費用率或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本。管理費用率為管理費用占公司營業(yè)收入的比例，管理費用可視為代理人權(quán)力支配下的公司資產(chǎn)，是公司日常開支的一部分，可體現(xiàn)職務(wù)消費相關(guān)經(jīng)營費用。本文參考呂景勝和鄧漢（2010）的做法，選取管理費用率衡量第一類代理成本。

第二類代理成本（AC2）是指公司大股東對中小股東實施利益上的侵占。一般來說，大股東多對其他應(yīng)收款進(jìn)行侵占，因此，本文參考吳以等（2019）的做法，以其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值作為AC2 測度指標(biāo)。

（三）模型構(gòu)建

借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗法，研究兩類代理成本對股權(quán)集中度與公司成長性關(guān)系的中介效應(yīng)。首先，建立模型1考察股權(quán)集中度對公司成長性的影響，若回歸系數(shù)顯著，可實施下一步，否則結(jié)束檢驗。其次，建立模型2和模型3考察股權(quán)集中度對兩類代理成本的影響。最后，建立模型4考察代理成本的中介效應(yīng)。

模型1a：F=α1+c×CR5+ε1

模型1b：F=α2+f1×CR5+f2×CR52+ε2

模型2a：AC1=α3+a1×CR5+ε3

模型2b：AC1=α4+f3×CR5+f4×CR52+ε4

模型3a：AC2=α5+a2×CR5+ε5

模型3b：AC2=α6+f5×CR5+f6×CR52+ε6

模型4a：F=α7+c′×CR5+b1×AC1+b2×AC2+ε7

模型4b：F=α8+f7×CR5+f8×CR52+f9×AC1+f10×AC2+ε8

上述模型中，α1，…，α8為常數(shù)項；c，a1，a2，b1，b2，c′，f1，…，f10是回歸系數(shù)；ε1，…，ε8為殘差。若系數(shù)a和b至少有一個不顯著，則實施Sobel檢驗。假設(shè)Sobel檢驗值為Z，即：

其中，Sa與Sb是a和b的標(biāo)準(zhǔn)誤。|Z|值大于1.96 且對應(yīng)的p值小于0.05，則中介效應(yīng)顯著。圖1顯示，CR5 對F的總效應(yīng)為c；CR5 對F的直接效應(yīng)為c′；CR5 通過AC1 影響F的中介效應(yīng)為a1b1；CR5 通過AC2 影響F的中介效應(yīng)為a2b2。

圖1 中介效應(yīng)圖

四、公司成長性實證分析

（一）研究方法

根據(jù)羅國旺等（2015）的研究，選取Topsis 改進(jìn)的因子分析模型，考察2013—2018年甘肅省上市公司成長性。相關(guān)步驟如下：

首先，構(gòu)建指標(biāo)體系。將樣本公司設(shè)定為Dti，指標(biāo)設(shè)定為Mij。其中，i為樣本公司，t為評價年份，j為評價指標(biāo)。

其次，因子分析評價。對初始數(shù)據(jù)實施正向標(biāo)準(zhǔn)化處理，利用因子分析法考察2013—2018年樣本公司成長性，計算年度成長性得分Fti，得到得分矩陣（Fti）n×T（i=1，2，…，n；T=1，…，6）。

最后，Topsis 綜合評價。根據(jù)Topsis 法評價樣本公司Dti的動態(tài)成長性。將年成長性得分Fti設(shè)置為指標(biāo)數(shù)據(jù)，并對其實施歸一化處理，即：

其中，Hti是歸一化成長性得分。將每年Hti的最大值與最小值分別設(shè)定為最優(yōu)向量H+和最劣向量H-，即：

假設(shè)Hti與H+的接近程度為D+i，即與H-的接近程度為D-i，即的最優(yōu)解貼近度為Ci，Ci=D-i/（D+i+D-i），且0≤Ci≤1。Ci越大，公司成長性越高，發(fā)展?jié)摿υ酱蟆?/p>

（二）因子分析

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理與檢驗

對正向化和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗和Bartlett檢驗。2013—2018年，KMO檢驗值分別為0.527、0.568、0.631、0.561、0.544和0.605，均大于0.5；Bartlett檢驗值均為0.000，低于0.05的顯著性水平。因此，可進(jìn)行因子分析。

2.提取公因子

2013—2018年，提取公因子的特征值均超過1，旋轉(zhuǎn)后的累計方差貢獻(xiàn)率為82.465%、80.733%、81.823%、82.916%、84.957%和93.092%，均大于80%，說明因子分析具有較好的效果，可以評價公司成長性。

3.綜合因子得分

樣本公司成長性得分F的表達(dá)式為：

其中，m 是旋轉(zhuǎn)后公因子；Km為m的方差貢獻(xiàn)率；K為m的累計方差貢獻(xiàn)率；Fm為各個公因子得分。上市公司2013—2018年成長性綜合得分見表1。

表1 成長性綜合得分表

4.實證結(jié)論

由表1可知，2013—2018年成長性得分超過0的公司分別有12、15、16、14、10和15家，占樣本公司總數(shù)的57.1%、71.4%、76.2%、66.7%、47.6%和71.4%?？傮w上看，樣本公司成長性水平較低。

（1）行業(yè)分析。農(nóng)業(yè)上市公司年得分除了2015年表現(xiàn)良好外，整體排名呈波動下降趨勢，成長性較差。采礦業(yè)上市公司受經(jīng)濟(jì)周期的影響，總體得分排名變化較大；行業(yè)內(nèi)部公司成長性存在較大差異，其中，海默科技和靖遠(yuǎn)煤電成長性較好，榮華實業(yè)成長性較差。

2013—2018年，制造業(yè)上市公司得分排名分布相對均衡，但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異。其中，電氣機(jī)械上市公司得分排名逐漸下降，成長性較差。非金屬礦物上市公司中，上峰水泥和祁連山2016—2018年總體排名均上升，成長性較好，而方大炭素排名變化較大。黑色金屬上市公司得分變化較大，2013、2015和2017年得分小于0，其余年份得分大于0，成長性不穩(wěn)定?；瘜W(xué)和電子設(shè)備上市公司除2015年外，其余年份得分排名靠前且表現(xiàn)較好。自2016年，酒制造業(yè)上市公司得分全部低于0 且排名靠后，成長性較差。2013—2016年，塑料上市公司排名上升，2017—2018年排名下降。醫(yī)藥上市公司中，恒康醫(yī)療2013—2016年排名均位于前3名，但2017年和2018年排名降幅較大；佛慈制藥2013—2016年得分均為負(fù)值且排名整體下降，但2017—2018年得分和排名均上升，成長性有上升趨勢。

除2017年外，電力上市公司排名整體下降，成長性較差。除2017年外，零售業(yè)上市公司排名靠前且表現(xiàn)較好。除2015年和2018年外，房地產(chǎn)業(yè)上市公司排名下降，成長性較差。專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司排名波動較大，2014、2016、2017和2018年排名上升，但2013年和2015年排名靠后，成長性一般。

（2）整體分析。橫向來看，樣本上市公司年得分出現(xiàn)兩極分化，有相當(dāng)數(shù)量的公司得分低于0。2018年，得分最高是蘭州民百的0.92 分，最低是榮華實業(yè)的-1.65分，公司成長性差異較大。蘭州民百的百貨零售業(yè)占據(jù)城市核心商圈，市場整體出租率較高且租金穩(wěn)定，2018年凈利潤同比增長10倍，凈資產(chǎn)同比增長約65%。榮華實業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，業(yè)務(wù)以黃金開采與銷售為主。由于礦石質(zhì)量下降、產(chǎn)量減少及生產(chǎn)成本上升等原因，榮華實業(yè)的凈利潤由2017年的257.3萬元下降至2018年的-1.1億元。

縱向來看，計算2013—2018年樣本公司年排名的標(biāo)準(zhǔn)差，考察排名變動幅度，可得排名標(biāo)準(zhǔn)差低于2的公司只有5家，約占公司總數(shù)的24%；排名標(biāo)準(zhǔn)差大于4的公司有11家，約占公司總數(shù)的52%，可見超過半數(shù)的公司排名變動較大。

截面數(shù)據(jù)具有獨立性，對樣本公司年得分進(jìn)行簡單加總存在明顯的局限性，無法對公司動態(tài)成長性進(jìn)行評價。因此，在因子分析法的基礎(chǔ)上，利用Topsis 評價原理進(jìn)行動態(tài)成長性評價，解決基于面板數(shù)據(jù)的因子分析無法有效加總得分的問題。

（三）Topsis 綜合評價

為科學(xué)評價2013—2018年樣本公司的動態(tài)成長性，根據(jù)Topsis 評價原理測算評價值并排名（見表2）。通過比較表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，Ci排名靠前的公司年得分排名一般位于前列且變化較小。

表2顯示，最優(yōu)解貼近度兩極分化明顯，最大值為0.786，最小值僅為0.293，說明公司成長性總體差異較大。較高的最優(yōu)解貼近度意味著年得分相對較高，排名呈上升態(tài)勢或變化較小。如2016—2018年中核鈦白成長性得分排名分別為第5、4、6位，近3年排名變化較小且發(fā)展穩(wěn)定，其最優(yōu)解貼近度排名第5，具有較高的發(fā)展?jié)摿Α?013—2015年，上峰水泥得分排名處于下降趨勢，但2016—2018年凈利潤同比增長90.1%、452.2%和93.7%，排名由2015年的第17名上升至2018年的第2名，最優(yōu)解貼近度排名第1。榮華實業(yè)2013、2014、2016和2018年的凈利潤同比負(fù)增長，2014、2016和2018年凈利潤為負(fù)值；2013—2018年得分連續(xù)6年為負(fù)，排名分別為第19、20、18、21、21和21位，最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第1。敦煌種業(yè)2014、2016和2018年的凈利潤負(fù)增長且為負(fù)值，2016年起連續(xù)3年得分小于0，2016—2018年排名分別為第20、17和19位，最優(yōu)解貼近度排名倒數(shù)第5。

甘肅省上市公司最優(yōu)解貼近度分布統(tǒng)計結(jié)果見圖2。最優(yōu)解貼近度低于0.3的公司只有1家；（0.3，0.5）的公司有2家，約占公司總數(shù)的9.5%，該類公司成長性較差；（0.4，0.7）的公司約占公司總數(shù)的67%，區(qū)間內(nèi)公司成長性存在較大的提升空間；（0.7，0.8）的公司有6家，約占公司總數(shù)的29%，該類公司為優(yōu)秀成長性公司。

表2 公司成長性評價結(jié)果

圖2 最優(yōu)解貼近度分布情況

五、中介效應(yīng)實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計及Pearson相關(guān)性分析分別見表3和表4。表3顯示，樣本公司成長性得分最大值是2.096，最小值是-2.383，均值小于0，說明樣本公司成長性差距較大且整體較差。CR5 均值為0.465，說明樣本公司存在較高的股權(quán)集中度。AC1 均值為0.129，最大值為1.203，最小值為0.007，公司第一類代理成本差別較大，部分公司存在較高的管理費用支出。AC2 均值為0.014，最大值和最小值分別為0.118和0，第二類代理成本也存在較大差別。表4顯示，CR5與F 顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)1；CR5與AC1 顯著負(fù)相關(guān)，初步驗證了假設(shè)2a；CR5與AC2 負(fù)相關(guān)但不顯著，與假設(shè)2b 不一致，需要對兩者關(guān)系做進(jìn)一步驗證；AC1與F 顯著負(fù)相關(guān)，而AC2與F 無顯著關(guān)系，需進(jìn)一步實證檢驗。

表3 描述性統(tǒng)計

表4 Pearson相關(guān)性分析

（二）實證結(jié)果

1.回歸分析

回歸結(jié)果見表5。模型1a中CR5的系數(shù)為0.798，在1%的置信水平上顯著，說明股權(quán)集中度對公司成長性具有正向作用。模型1b 中，CR5的系數(shù)為1.877，CR52的系數(shù)為-1.451，均顯著，即股權(quán)集中度與公司成長性存在倒U型關(guān)系。因此，支持假設(shè)1，即適度的股權(quán)集中有利于削弱管理層的道德風(fēng)險，但股權(quán)過度集中會使大股東侵占中小股東利益，損害公司成長性。

模型2a中CR5的系數(shù)為-0.323 且顯著，即股權(quán)集中度可以削弱第一類代理成本，股權(quán)越集中，股東監(jiān)督效率越高，進(jìn)而提升公司成長性，假設(shè)2 成立。模型2b中CR5的系數(shù)顯著，CR52的系數(shù)不顯著，說明股權(quán)集中度與第一類代理成本只存在線性關(guān)系。

模型3a中CR5的系數(shù)為-0.016 但不顯著，說明股權(quán)集中度無法有效削弱第二類代理成本的負(fù)面影響，假設(shè)3 不成立。模型3b中CR5的系數(shù)為-0.017 但不顯著，CR52的系數(shù)為0.001 但不顯著，說明股權(quán)集中度與第二類代理成本關(guān)系不明顯。

模型4a中CR5的系數(shù)為0.398 但不顯著，說明控制中介變量AC1和AC2 后，股權(quán)集中度與成長性無顯著線性關(guān)系。模型4b中CR5與CR52的系數(shù)顯著，說明控制中介變量AC1和AC2 后，股權(quán)集中度與成長性依然存在顯著倒U型關(guān)系。

表5 回歸結(jié)果

2.中介效應(yīng)分析

模型1a中CR5、模型2a中CR5和模型4a 中AC1的系數(shù)均顯著，即中介檢驗參數(shù)c、a1、b1均顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應(yīng)檢驗原理可知，第一類代理成本在股權(quán)集中度對公司成長性的影響中具有明顯的中介效應(yīng)，中介效應(yīng)為a1b1=0.431，中介效應(yīng)/總效應(yīng)為a1b1/c=54%。Sobel檢驗顯示（見表6），|Z|=2.896＞1.96，p=0.004＜0.05，支持假設(shè)4。模型4a中AC2的系數(shù)為1.974 但不顯著。

模型1a中CR5系數(shù)顯著，但模型3a中CR5和模型4a 中AC2的系數(shù)均不顯著，即中介檢驗參數(shù)c 顯著，但a1、b1均不顯著。Sobel檢驗顯示（見表6），|Z|=0.761＜1.96，p=0.447＞0.05，表明AC2 不存在明顯的中介效應(yīng)，不支持假設(shè)5。

表6 Sobel檢驗結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗

為了克服樣本量限制對實證結(jié)果造成的影響，本文運用Bootstrap檢驗進(jìn)行兩類代理成本的中介效應(yīng)分析。該方法可以突破樣本量限制，有利于修正指標(biāo)分布的不對稱性，進(jìn)而增強中介效應(yīng)檢驗準(zhǔn)確性。研究共重復(fù)抽樣5000次，設(shè)置95%的置信區(qū)間，檢驗結(jié)果見表7。如果Bootstrap檢驗95%的置信區(qū)間不包含0，說明中介效應(yīng)顯著。

表7顯示，股權(quán)集中度對公司成長性的總體影響顯著為正，95%的置信區(qū)間為[0.238，1.358]，區(qū)間內(nèi)不包含0?？傊薪樾?yīng)顯著，作用大小為0.400，置信區(qū)間為[0.059，0.984]；AC1 存在明顯的中介效應(yīng)，作用大小為0.431，置信區(qū)間為[0.098，0.967]；AC2 中介效應(yīng)不顯著，置信區(qū)間為[-0.083，0.076]?？刂艫C1和AC2 中介變量后，股權(quán)集中度與成長性不存在顯著線性關(guān)系，置信區(qū)間為[-0.194，0.989]。因此，Bootstrap通過了穩(wěn)健性檢驗。

表7 Bootstrap檢驗結(jié)果

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

1.成長性分析

（1）公司成長性整體情況。樣本公司總體成長性較低，公司成長性差異較大，年得分排名變化幅度較大。

（2）行業(yè)分析。行業(yè)成長性差異明顯。農(nóng)業(yè)上市公司成長性整體排名呈波動下降趨勢；采礦業(yè)上市公司成長性存在較大差異；制造業(yè)上市公司成長性排名具有分布相對均衡的特征，但行業(yè)內(nèi)部仍存在差異；電力上市公司成長性總體較差；零售業(yè)上市公司成長性較好；房地產(chǎn)業(yè)上市公司成長性較差；專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司成長性一般。

（3）Topsis 綜合評價。最優(yōu)解貼近度呈兩極分化，公司成長性總體差異較大。最優(yōu)解貼近度在（0.4，0.7）的公司約占公司總數(shù)的67%，區(qū)間內(nèi)公司成長性存在較大提升空間。

2.中介效應(yīng)分析

股權(quán)集中度的提升有利于抑制第一類代理成本，但與第二類代理成本不存在顯著關(guān)系。適度的股權(quán)集中度對公司成長性具有正向促進(jìn)作用，二者呈倒U型關(guān)系，且第一類代理成本存在中介效應(yīng)，第二類代理成本中介效應(yīng)不顯著。

（二）建議

1.對政府的建議

（1）促進(jìn)上市公司轉(zhuǎn)型升級。實施差別化產(chǎn)業(yè)信貸政策，設(shè)置科學(xué)的信貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，增強優(yōu)質(zhì)公司的信貸支持，科學(xué)淘汰落后產(chǎn)能。鼓勵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加強技術(shù)改造并延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)邁向中高端。提高政府購買規(guī)模，鼓勵上市公司參加政府采購。

（2）降低公司成本。加大稅收優(yōu)惠政策的落實力度，科學(xué)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅，有效降低公司稅負(fù)。簡化行政審批環(huán)節(jié)，設(shè)置市場準(zhǔn)入負(fù)面清單，提高政務(wù)辦事效率，降低制度性交易成本。加強市場監(jiān)管制度，推動形成公平競爭的市場環(huán)境。

2.對上市公司的建議

（1）均衡發(fā)展各項能力。第一，重視發(fā)展能力。整合公司業(yè)務(wù)資源，提高業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，高度重視市場信息變化，拓寬業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)造新的利潤增長點。第二，改進(jìn)盈利能力。加強市場營銷力度，對產(chǎn)品技術(shù)實施轉(zhuǎn)型升級改造，提高資源利用效率，降低生產(chǎn)成本。第三，增強償債能力。堅持適度負(fù)債原則，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制定科學(xué)的償債計劃。第四，提升營運能力。改進(jìn)資產(chǎn)管理制度，合理控制存貨規(guī)模，降低庫存，加大應(yīng)收賬款的回收力度，提高資產(chǎn)利用效率。

（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，運用再融資手段，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。甘肅省上市公司應(yīng)堅持一定的股權(quán)集中度，通過配股和增發(fā)新股等再融資手段降低控股股東持股比例，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，促成相對制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者在資金、投資決策和公司治理等方面擁有一定的優(yōu)勢，通過引進(jìn)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)投資主體多元化，提升中小股東對大股東的監(jiān)督效率。

（3）改進(jìn)高管薪酬體系。第一，改進(jìn)管理層薪酬結(jié)構(gòu)，堅持激勵與約束相結(jié)合，協(xié)調(diào)處理股東與管理層的利益沖突。堅持激勵機(jī)制動態(tài)化管理，堅持短期激勵機(jī)制與長期激勵機(jī)制相結(jié)合，精神激勵與物質(zhì)激勵相結(jié)合；堅持彈性福利制度，完善離退休福利制度，完善業(yè)績考核評價機(jī)制。第二，完善薪酬信息披露機(jī)制。上市公司應(yīng)定期公開高管薪酬信息，保證內(nèi)外部人員對信息的完整性和真實性進(jìn)行監(jiān)督，促進(jìn)高管薪酬制度有序發(fā)展，合理控制代理成本。