方 堃，李 剛

(新疆財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000)

現(xiàn)金持有決策對公司戰(zhàn)略而言極為關(guān)鍵。對于企業(yè)持有現(xiàn)金的動機有代理理論和權(quán)衡理論兩種理論?，F(xiàn)金持有的代理理論認為，高額現(xiàn)金是企業(yè)代理問題嚴重，管理者通過持有超額現(xiàn)金來進行自利行為，損害股東利益的一個信號[1]；而現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論認為，由于資本市場的不完美，持有現(xiàn)金給企業(yè)同時帶來收益和成本，企業(yè)會權(quán)衡其成本和收益，確定一個現(xiàn)金持有水平，因此高額現(xiàn)金持有只是企業(yè)的一種理性行為。但一直以來，關(guān)于現(xiàn)金持有是出于預(yù)防性動機還是代理動機在學(xué)術(shù)界一直沒有定論[2-4]。在我國，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻大多集中于企業(yè)環(huán)境[5]、企業(yè)治理[6-7]、宏觀經(jīng)濟與行業(yè)[8]等與企業(yè)現(xiàn)金持有水平和價值的關(guān)系檢驗，而從管理者特質(zhì)出發(fā)探討公司現(xiàn)金持有問題的文獻相對較少。因此研究將企業(yè)現(xiàn)金持有分為正常與異常兩類，并從管理者特質(zhì)角度進行分析，檢驗CEO金融背景對企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平的影響。

以往的研究大多將高管學(xué)歷、年齡等特質(zhì)作為對象，研究它對公司治理的影響，而研究高管工作經(jīng)歷的文獻較少。將CEO金融背景作為研究對象，有助于擴大高管特質(zhì)的研究范圍，豐富管理者特質(zhì)已有的研究成果。以往的研究都是從企業(yè)內(nèi)部治理、外部監(jiān)督、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所處制度環(huán)境方面，研究對公司現(xiàn)金持有的影響，目前少有文獻探究CEO金融背景如何對公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。將公司現(xiàn)金持有具體為公司超額現(xiàn)金持有水平進行研究，排除了行業(yè)和公司對現(xiàn)金持有的影響，為以后的相關(guān)研究變量定義上提供參考。研究還為公司選擇高管的決策提供了實證依據(jù)。公司的異?，F(xiàn)金持有水平可能是管理層謀求個人私利的某種工具。因此外部投資者應(yīng)該將管理層的個人特質(zhì)因素納入考慮范疇，再進行投資決策。對于公司所有者而言，增加高管背景的多樣性以及加強內(nèi)部治理是一種有效解決異?，F(xiàn)金持有的方法。

1 文獻回顧

1.1 企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素

1936年Keynes就已經(jīng)提出，較好的投資機會是企業(yè)持有流動資產(chǎn)的一個重要動機，外部資本市場會影響企業(yè)的資產(chǎn)流動性[9]。如今，現(xiàn)金持有理論主要分為代理理論和權(quán)衡理論，前者認為高額現(xiàn)金持有是管理層自利動機的結(jié)果，后者認為持有現(xiàn)金是企業(yè)對成本和收益的權(quán)衡。這兩種理論在現(xiàn)實中都有著實證證據(jù)。Kim[10]等指出企業(yè)會對流動性資產(chǎn)的低收益和減少高昂的外部融資成本進行權(quán)衡之后，再確定企業(yè)流動資產(chǎn)持有水平，這一結(jié)論支持了權(quán)衡理論。Dittmar[11]等選擇45個國家的11 000家企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在投資者保護差的國家，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金，并且其持有現(xiàn)金水平超過了在投資者保護較好的國家的企業(yè)1倍多，這一結(jié)論支持了代理理論。后續(xù)的研究還從公司財務(wù)狀況[12]、法律制度、行業(yè)環(huán)境[13]等各個方面分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素。

有關(guān)現(xiàn)金持有的國內(nèi)研究也已經(jīng)比較完善，從現(xiàn)金的影響因素[6]、價值效應(yīng)[14]，到競爭效應(yīng)[15]，研究視角涉及了微觀企業(yè)的個體特征與公司治理[6]、中觀的行業(yè)特征[16]及宏觀的經(jīng)營環(huán)境[8]。辛宇[6]等認為上市公司的微觀治理機制越好，其現(xiàn)金持有水平越合理，出現(xiàn)現(xiàn)金冗余和現(xiàn)金短缺的可能性越小。祝繼高[8]等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化,當(dāng)國家采用緊縮的貨幣政策時，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)國家采用寬松的貨幣政策時，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。楊興全[17]等發(fā)現(xiàn)行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，成長性行業(yè)的公司通過高額持有現(xiàn)金以滿足占優(yōu)投資的資金需求，最終實現(xiàn)了競爭效應(yīng)；隨著行業(yè)競爭強度與融資約束程度的提高，成長性行業(yè)公司會持有更多的現(xiàn)金，而其競爭效應(yīng)亦更為顯著。

1.2 高管金融背景的經(jīng)濟后果

國外現(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的高管具有很強的財務(wù)咨詢功能，并能夠影響企業(yè)的財務(wù)決策。Burak[18]等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司聘用具有商業(yè)銀行背景的高管時，獲得外部銀行融資難度下降了；而當(dāng)公司聘用具有投行背景的高管時，獲得證券融資的難度下降了。Byrd[19]等研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的高管可以降低企業(yè)受到的融資約束。在國內(nèi)，對于高管關(guān)于金融工作方面經(jīng)歷的研究起步得比較早。關(guān)于高管金融背景的研究主要集中在銀企關(guān)聯(lián)和債務(wù)融資等與財務(wù)、金融相關(guān)的因素上。銀企關(guān)聯(lián)即企業(yè)通過聘請曾經(jīng)在銀行工作的管理者來與銀行建立某種非正式聯(lián)系。鄧建平[20]等研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)可以使民營企業(yè)獲得更多的長期借款，減輕民營企業(yè)的融資約束，改善其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。李卓松[21]研究發(fā)現(xiàn)，有金融工作經(jīng)歷的高管會在企業(yè)承擔(dān)較高的風(fēng)險時，幫助企業(yè)獲得較低的債券融資成本。隨著研究的深入，又有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了高管金融背景所帶來的其他經(jīng)濟后果。杜勇[22]等通過企業(yè)金融化的視角研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO偏好持有更多金融資產(chǎn)，讓企業(yè)傾向于金融化。

1.3 文獻述評

從上述的文獻可以看出，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的文獻雖然已經(jīng)比較完善，但從管理者特質(zhì)方面研究企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的文獻不多。鄧建平[23]等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低時，企業(yè)就越有動力引入金融背景的高管，在引入金融背景高管后，其現(xiàn)金持有水平確實得到了改善，但是結(jié)論只對受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)成立。但是由于不同行業(yè)、不同特征的企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，分離正常和異?，F(xiàn)金持有水平可以消除這些異質(zhì)性影響。研究借鑒辛宇[6]等的定義，將公司實際現(xiàn)金持有偏離正?，F(xiàn)金持有的絕對值定義為異常現(xiàn)金持有水平，發(fā)現(xiàn)了CEO金融背景與異?，F(xiàn)金持有水平存在正相關(guān)關(guān)系，并在所有的非金融行業(yè)企業(yè)中均成立。為管理者特質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有領(lǐng)域的研究做出了貢獻。

2 理論分析與研究假設(shè)

金融行業(yè)由于工作強度較大、風(fēng)險相對較高、面對誘惑較多等特征，具有一定的特殊性，CEO在金融行業(yè)中的工作時間則成為了一個“敏感期”，這使得金融工作經(jīng)歷會對CEO產(chǎn)生持續(xù)性的影響。根據(jù)烙印理論可得，在敏感時期，即高管的成長、學(xué)習(xí)與工作經(jīng)歷會給其心理留下印記，這種印記包括認知和能力，會對高管之后的職業(yè)生涯產(chǎn)生持續(xù)性的影響[24]。這種持續(xù)性的影響將會使高管在面臨不同情況時做出高度個性化的決策。根據(jù)高層梯隊理論，公司高管個人特質(zhì)會影響其行為，進而影響其管理的公司的行為與績效[25]。CEO作為公司的最高管理者，其個人特質(zhì)會影響戰(zhàn)略方向的思考與決策，進而對公司價值產(chǎn)生影響。國外不少文獻已經(jīng)從風(fēng)險偏好[26]、過度自信[27]和任期[28]等特質(zhì)對高管個人特質(zhì)與公司價值的關(guān)系進行研究，得到正相關(guān)或者負相關(guān)的結(jié)論?？傊珻EO作為公司的最高管理者，其個人特質(zhì)會影響戰(zhàn)略方向的思考與決策，進而對公司價值產(chǎn)生影響。

CEO的金融背景擁有烙印機制的三要素，會為其留下深刻的印記，這種印記會影響CEO的認知和能力，進而影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策，其中包括財務(wù)決策。我國的資本市場由于發(fā)展歷史較短，投資理念尚未成熟，通過短期交易來套利的投機者較多。我國的金融工作人員在這樣的資本市場中長期工作，很可能被投機的主導(dǎo)思維和行為模式所影響和同化，從而塑造出偏好投機的個人性格。擁有金融背景的CEO傾向于采取增加公司現(xiàn)金持有水平這種更加激進的手段謀求私利，比如進行過多的金融資產(chǎn)投資。并且現(xiàn)金的流動性相較于其他資產(chǎn)更強，更容易被內(nèi)部人所侵占[29]。當(dāng)CEO發(fā)現(xiàn)通過增加現(xiàn)金持有謀求私利成本更低，便會選擇持有更多現(xiàn)金，并可能用其進行自利行為，使得公司現(xiàn)金持有水平偏離正常水平的程度提高。

但從另一方面分析，CEO通過之前的金融工作背景而建立的人脈圈子會給企業(yè)帶來社會資本，這能彌補企業(yè)資源的空缺，進而影響企業(yè)的外源性融資成本。已經(jīng)有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，CEO金融背景對企業(yè)與銀行產(chǎn)生銀企關(guān)聯(lián)有正向促進作用，從而減小了融資約束，改善了其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[20]。具有金融背景的CEO對商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)的信息需求更加了解，能減少雙方的信息不對稱程度，有助于達成債務(wù)契約。根據(jù)優(yōu)序籌資理論，公司會選擇融資成本最小的融資方式進行融資，當(dāng)公司的外源性融資成本降低時，公司對內(nèi)源性融資也就是現(xiàn)金的需求就會減少，因此公司的現(xiàn)金持有水平會相對穩(wěn)定，相對正?，F(xiàn)金持有水平的偏離程度也會降低。

基于以上分析，提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：其他條件不變的情況下，CEO金融背景與公司異?，F(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H1b：其他條件不變的情況下，CEO金融背景與公司異?，F(xiàn)金持有水平負相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本來源與數(shù)據(jù)篩選

CEO金融背景的數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“上市公司人物特征”部分，公司的其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并剔除金融保險行業(yè)以及標識ST、*ST的公司樣本。對于獲得的公司樣本，剔除被解釋變量、解釋變量與控制變量有缺失值的樣本，最終得到16 548個樣本。為了避免異常值對回歸結(jié)果造成影響，對所有連續(xù)型變量進行Winsorize上下1%處理。

3.2 模型設(shè)定與變量定義

(1)異?，F(xiàn)金持有水平的估計。研究借鑒Opler[30]和楊興全[14]的方法，構(gòu)建模型(1)估算出公司的正?，F(xiàn)金持有水平，并控制行業(yè)與年度固定效應(yīng)，然后用模型的回歸殘差的絕對值作為異?，F(xiàn)金持有水平的估計。

Cashi,t=α0+α1Sizei,t+α2FCFi,t+α3Growthi,t+α4NWCi,t+α5Capexi,t+

α6Leveragei,t+α7Divi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(1)

模型(1)中，Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，參考辛宇[6]等的定義，使用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比值來衡量，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，參考張亮亮[31]等的方法，使用不進行調(diào)整、按行業(yè)均值調(diào)整和按行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整三種方式來度量被解釋變量Cash。Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；FCF為自由現(xiàn)金流；Growth為成長性；NWC為凈營運資本；Capex為資本支出；Leverage為資產(chǎn)負債率；Div為虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年支付股利，則賦值為1，否則為0。主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(2)CEO金融背景與公司異常現(xiàn)金持有水平。在研究高管金融背景時，之前的學(xué)者往往將高管作為一個整體進行研究。為了降低噪聲，將高管具體化為公司的CEO，這樣可以有效減少因為不同職權(quán)而給統(tǒng)計結(jié)果帶來的噪聲。參考辛宇[6]等的方法構(gòu)建回歸模型，并控制行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng):

ExCashi,t=β0+β1FCi,t+β2Duali,t+β3Indboardi,t+β4MSi,t+β5Insratioi,t+

ΣIndustry+ΣYear+εi,t,

(2)

模型中，Excash為異?，F(xiàn)金持有水平，是從模型(1)中得到的殘差取絕對值而得。與模型(1)類似，Excash同樣使用不進行調(diào)整、按行業(yè)均值調(diào)整和按行業(yè)中位數(shù)進行調(diào)整三種方式來度量?？刂谱兞窟x取了常見的公司治理變量：Dual為兩職合一;Indboard為獨立董事比例;MS為高管持股比例。Insratio為第一大股東持股比例。這些公司治理變量可能影響管理層的行為，進而影響企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平。

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，對公司層面進行聚類分析，并使用穩(wěn)健標準進行回歸分析。研究預(yù)計，若H1a成立，則β1>0；若H1b成立，β1<0。

4 實證分析

4.1 變量估算結(jié)果

模型(1)的回歸結(jié)果如表2所示。第①列至第③列分別考慮了未經(jīng)調(diào)整、經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整和經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的三種情況。回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平與自由現(xiàn)金流、成長率和股利支付顯著正相關(guān),與凈營運資本、資本支出和資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，與Opler[30]等的研究結(jié)論基本一致。因此可以使用此模型的回歸殘差來估計企業(yè)的異?，F(xiàn)金持有水平。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，用Excash、Excash_mean、Excash_median來表示三種度量方式的異常現(xiàn)金持有水平。

表2 模型(1)回歸結(jié)果

4.2 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

所有主要變量的描述性統(tǒng)計如表3所示。由表3可以看出，2008～2019年期間，中國A股上市公司的現(xiàn)金持有均值為29.2%，最小值只有1.4%，最大值卻高達209.3%，標準差為34%。這表明了不同公司間的現(xiàn)金持有水平差異很大，異?，F(xiàn)金持有水平的均值為18.4%，標準差為20.7%，不同公司之間的異?，F(xiàn)金持有水平差異也比較大。此外，有5.1%的上市公司聘用了具有金融背景的CEO。其余的控制變量特征文中不再贅述。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

模型(2)變量之間的相關(guān)性分析如表4所示。由表4可以看出，Excash、Excash_mean、Excash_median與FC在1%上顯著正相關(guān)，初步證實了H1a的成立，即CEO金融背景與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平正相關(guān)。而解釋變量和控制變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型(2)不存在嚴重的多重共線性。

表4 相關(guān)系數(shù)表

4.3 多元回歸分析

模型(2)的回歸結(jié)果如表5所示。由表5結(jié)果表明，在三種度量方式下，CEO金融背景(FC)均與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，因此回歸結(jié)果支持了代理理論，假設(shè)1a成立。控制變量中，獨立董事比例(Indboard)與大股東持股比例(Insratio)與異?，F(xiàn)金持有水平關(guān)系均不顯著，說明我國的公司內(nèi)部治理機制沒有起到監(jiān)督作用，還需要進一步完善。

表5 模型(2)回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗

(1)滯后變量。上文證實了CEO金融背景會影響企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平，但也有可能是異常現(xiàn)金持有水平高的企業(yè)為了降低異?，F(xiàn)金持有水平，而傾向于聘請具有金融背景的CEO。為了解決此內(nèi)生性問題，將解釋變量與所有控制變量滯后一期進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，在滯后一期后，CEO金融背景仍然與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。因此考慮了內(nèi)生性后，結(jié)果仍具有穩(wěn)定性。

表6 模型(2)滯后變量回歸結(jié)果

(2)更換變量度量方式。為了避免使用對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的單一度量方式而導(dǎo)致的結(jié)果偏差，參考Bates[32]等的定義方式，將企業(yè)現(xiàn)金持有水平定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比，并將其帶入模型(1)與模型(2)中重新回歸，結(jié)果如表7與表8所示。由表7可知，Cash與FCF、Growth、Div呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與NWC、Capex和Leverage呈顯著負相關(guān)關(guān)系，與表2結(jié)果基本一致。由表8可知，Excash、Excash_mean、Excash_median與FC在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，與表3結(jié)果一致。因此，在更換變量度量方式后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表7 更換變量度量方式后模型(1)回歸結(jié)果

表8 更換變量度量方式后模型(2)回歸結(jié)果

(3)傾向得分匹配(PSM)。為了解決樣本選擇性偏誤的問題，采用PSM方法進行穩(wěn)健性檢驗。檢驗步驟如下：①以FC為被解釋變量，Dual、Indboard、MS、Insratio、行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量為解釋變量進行Logit回歸，并計算PScore；②根據(jù)PScore，按照最近鄰匹配1∶3的方式進行有放回配對；③根據(jù)模型(2)進行平均處理效應(yīng)分析與多元回歸分析。PSM后平均處理效應(yīng)如表9所示。從表9可以看出，在進行PSM處理后，聘用具有金融背景的CEO的企業(yè)(處理組)與未聘用金融背景CEO的企業(yè)(控制組)的平均處理效應(yīng)仍在1%顯著性水平上大于0，這說明企業(yè)在聘用具有金融背景的CEO，其異?，F(xiàn)金持有水平均值顯著大于未聘用具有金融背景的CEO的企業(yè)。PSM后模型(2)回歸結(jié)果如表10所示。從表10中可以看出，F(xiàn)C與Excash、Excash_mean、Excash_median在1%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。因此在進行PSM處理后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表9 PSM后平均處理效應(yīng)

表10 PSM后模型(2)回歸結(jié)果

4.5 進一步分析

(1)CEO金融背景類型對企業(yè)異?，F(xiàn)金持有的影響。CEO金融背景是指CEO曾在金融監(jiān)管部門、政策性銀行等金融機構(gòu)擔(dān)任職位[23]。不同的金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍與規(guī)則不同，承受的風(fēng)險也有所差別。在非銀行金融機構(gòu)工作過的CEO曾處于較高風(fēng)險、較高強度和較為復(fù)雜的工作環(huán)境，其形成的對風(fēng)險與投資的認知烙印、對信息處理與風(fēng)險組合的能力烙印均強于在銀行工作過的CEO。這使得具有非銀行金融背景的CEO對金融投資風(fēng)險的認知與掌控、對金融相關(guān)信息的處理與反映、對金融投資機會的識別與甄選要優(yōu)于具有銀行背景的CEO，受投機的主導(dǎo)思維和行為模式所影響和同化的程度也更大。這種認知與能力的差別會直接反映在現(xiàn)金持有行為上，非銀行金融背景的CEO更傾向于持有更多的異?，F(xiàn)金水平。為了檢驗以上假設(shè)，定義BFC為CEO銀行金融背景，NBFC為CEO非銀行金融背景，構(gòu)建模型(3)進行回歸：

ExCashi,t=β0+β1BFCi,t+β2NBFCi,t+β3Duali,t+β4Indboardi,t+β5MSi,t+

β6Insratioi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(3)

模型3的回歸結(jié)果如表11所示。由表11可知，在第①到③列中，BFC的回歸系數(shù)不顯著，而NBFC的回歸系數(shù)均5%顯著性水平上顯著為正。因此可以認為具有非銀行金融背景的CEO相對于具有銀行金融背景的CEO而言對企業(yè)異?，F(xiàn)金水平的影響更為顯著。

(2)企業(yè)金融化的作用機制檢驗。前文證明了CEO金融背景與企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平呈正相關(guān)關(guān)系，那么前者影響后者的作用機制是什么?有金融工作經(jīng)歷的CEO由于形成了金融方面的工作烙印與認知烙印，形成了金融投資的偏好，因此會根據(jù)偏好更多地進行金融投資，導(dǎo)致了企業(yè)金融化。而企業(yè)的金融化使得企業(yè)面臨的投資風(fēng)險提高，因此持有的現(xiàn)金偏離正?，F(xiàn)金持有水平的幅度更大，異常現(xiàn)金持有水平提高。

為了證明企業(yè)金融化的中介效應(yīng)，定義Finratio為企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比，構(gòu)建以下3個模型對其進行檢驗：

Excashi,t=α0+α1FCi,t+αCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(4)

Finratioi,t=γ0+γ1FCi,t+γCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(5)

Excashi,t=μ0+μ1FCi,t+μ2Finratioi,t+μCVsi,t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t，

(6)

若系數(shù)α1顯著，則可以用模型(5)檢驗解釋變量FC對中介變量Finratio的影響；若系數(shù)γ1顯著，則用模型(6)同時納入解釋變量FC與中介變量Finratio進行分析；若系數(shù)μ2顯著且μ1不顯著，則為完全中介效應(yīng)；但若系數(shù)μ2和系數(shù)μ1均顯著，則為部分中介效應(yīng)；若系數(shù)μ2不顯著，則中介效應(yīng)不成立。模型(4)、模型(5)回歸結(jié)果如表12所示。由表12可知，F(xiàn)C與解釋變量Excash、Excash_mean、Excash_median以及中介變量Finratio均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此可以使用模型(6)檢驗中介變量。模型(6)回歸結(jié)果如圖13所示。由表13可知，解釋變量FC與中介變量Finratio與Excash、Excash_mean、Excash_median均顯著正相關(guān)，這說明CEO金融背景通過金融投資來使企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平上升，金融投資具有部分中介效應(yīng)。結(jié)果支持了“CEO金融背景→企業(yè)金融化→企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平上升”這條途徑。

表12 模型(4)、模型(5)回歸結(jié)果

表13 模型(6)回歸結(jié)果

5 研究結(jié)論與啟示

從CEO金融背景角度出發(fā)，對企業(yè)的異?，F(xiàn)金持有水平的影響因素進行研究，結(jié)論如下：①CEO金融背景與企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持了現(xiàn)金持有的代理理論；②CEO非銀行金融背景對企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系要強于CEO銀行金融背景；③具有金融背景的CEO通過增加金融投資，使企業(yè)金融化而提高了企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平。

研究對公司選擇高管的決策提供了實證依據(jù)。公司的異?，F(xiàn)金持有水平可能是管理層謀求個人私利的某種工具。一方面，外部投資者應(yīng)該將管理層的個人特質(zhì)因素納入考慮范疇，再進行投資決策，如當(dāng)企業(yè)的高管具有金融背景時，要關(guān)注其對現(xiàn)金持有的影響以及改變現(xiàn)金持有水平的動機與經(jīng)濟后果；另一方面，對于公司所有者而言，為了降低企業(yè)異?，F(xiàn)金持有水平，加強內(nèi)部治理制度如董事會治理、監(jiān)事會治理、獨立董事治理來對高管進行監(jiān)督是一種有效控制企業(yè)異常現(xiàn)金持有水平的方案，或者通過聘用具有不同背景的高管來平衡高管背景帶來的異常傾向也是一種可行方案。