代軍良 成都銀杏酒店管理學(xué)院

引言：動量效應(yīng)是指股票等權(quán)益資產(chǎn)或資產(chǎn)投資組合的預(yù)期收益與其歷史收益存在正/負(fù)相關(guān)性。在美國證券市場Jegadeesh & Timan（1993）發(fā)現(xiàn)股市存在動量效應(yīng)以來。大量的實證研究表明，國外證券市場的動量效應(yīng)普遍存在。馬超群和張浩（2005）則指出中國股市并不存在顯著的動量效應(yīng)，相反存在顯著的中長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，朱戰(zhàn)宇等（2003）認(rèn)為A股市動量、反轉(zhuǎn)投資策略均不存在。據(jù)統(tǒng)計，A股賬戶截止2014年末達(dá)19317.47萬戶，其中股民為18970.23萬戶，機(jī)構(gòu)投資者為87.31萬戶，個體投資者占比99.5%。這與以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的成熟市場對比鮮明。個體投資者決策經(jīng)常受非理性因素主導(dǎo)，因而投資者情緒是影響A股市場資產(chǎn)定價的系統(tǒng)性因子（張強(qiáng)等，2009）。因此，本文研究了在傳統(tǒng)累積收益排序分組的基礎(chǔ)上引入投資者情緒，構(gòu)造基于投資者情緒的動量投資組合，探討A股市場上投資者情緒對動量效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，在引入投資者情緒后，反轉(zhuǎn)投資策略在A股市場可以獲得顯著的超額收益率，投資者情緒具有系統(tǒng)的定價能力。

一、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）數(shù)據(jù)及變量

本文的數(shù)據(jù)均取自RESSET數(shù)據(jù)庫，時間窗口為1997年1月至2014年12。創(chuàng)業(yè)板和金融類上市公司不納入，共獲得2145個上市公司樣本。投資者情緒的度量方式包括直接測度和間接測度。直接測度又稱為顯性情緒指數(shù)，顯性指數(shù)具有樣本容量不足、抽樣偏差等缺陷。投資者情緒的代理變量，是指通過對投資者行為和市場價格異象的測度來間接反映投資者的情緒水平，如換手率，封閉式基金折價率，創(chuàng)新高和新低的股票數(shù)之比（Baker & Wurgler，2006）?？紤]數(shù)據(jù)可得性，本文采用月平均換手率來測度個股的投資者情緒。

（二）投資組合的構(gòu)造方法

借鑒JT（1993）、LS（2000）的方法，分別基于個股累積收益率、以及投資者情緒分組構(gòu)建動量投資組合。首先按照個股累計收益率分組，將個股按其過去J個月累積收益率的大小均分成5個股票組合，分別記為R1、R2、R3、R4、R5。其中R1（R5）為過去J個月累積收益率最低的組合（最高的組合），持有組合K個月。其次，在每個組合R1、R2、R3、R4和R5中，再按投資者情緒的高低均分為3組，分別記為S1、S2和S3，其中S1（S3）表示投資者情低（高）的股票組合?；诶鄯e收益和投資者情緒雙重分組，可得15個股票組合，分別計為：R1S1、R1S2……、R5S2、R5S3。

二、基于累積收益和投資者情緒雙重分組實證分析

表1報告的是基于累積收益和投資者情緒雙重分組的實證結(jié)果。受篇幅所限，僅報告極端組合的實證結(jié)果。括號中的數(shù)值為 統(tǒng)計量，＊＊＊、＊＊ 和 ＊ 分別表示在1%、5%和10% 顯著性標(biāo)準(zhǔn)下統(tǒng)計顯著。

表1 RET和SEN雙重分組策略的月簡單算術(shù)平均收益率

表1所示，對于形成期J=1、3、6，持有期K=1、3、6，持有組合R1S1-R5S3可獲得顯著為正的月平均收益率。當(dāng)J=K=1，組合R1S1的月平均收益率為2.17%，組合R1S1-R5S3的月平均收益率2.24%；當(dāng)J=K=3，組合R1S1-R5S3的月平均收益率為1.18%。當(dāng)J=1，K=3、6，持有組合R1S1-R5S3的月平均收益率分別為1.28%、0.60%的月平均收益。投資者情緒在我國A股市場可以顯著獲得動量收益，投資者情緒是資產(chǎn)定價因子之一。

三、研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，買入最低投資者情緒水平的輸家組合，賣出最高投資者情緒水平的贏家組合，可以獲得顯著為正的月平均收益。A股市場投資者情緒對股票未來1～3個月的收益具有顯著的預(yù)測能力。