王璐璐

南京大學(xué)金陵學(xué)院 江蘇南京 211800

1 投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1.1 投資者準(zhǔn)入制度的法律風(fēng)險(xiǎn)

與蓬勃發(fā)展的私募市場(chǎng)不相稱的是我國(guó)私募行業(yè)的法律制度體系還未建立，雖然私募基金的優(yōu)勢(shì)之一在于所受監(jiān)管較公募基金相對(duì)寬松，其主要的原因是因?yàn)閺氖滤侥蓟鸬耐顿Y者相對(duì)都比較專業(yè)，投資者會(huì)利用自身的經(jīng)驗(yàn)與能力保護(hù)自己的利益。從目前我國(guó)私募股權(quán)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我國(guó)的私募基金市場(chǎng)還未建立完善統(tǒng)一的投資者適當(dāng)性管理制度，也未對(duì)私募股權(quán)投資者進(jìn)行科學(xué)的分類管理。

1.2 投資運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)

首先，私募股權(quán)投資者大多數(shù)情況下作為有限合伙人不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)直接管理人的能力強(qiáng)弱的真實(shí)信息也只能通過(guò)商業(yè)計(jì)劃書(shū)及為數(shù)不多的交往來(lái)做出大致的判斷。在管理過(guò)程中也只是通過(guò)管理人與被投資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者的信息披露，在沒(méi)有有效的信息披露機(jī)制約束的前提下，很難保障投資人做出投資決策所依賴信息的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性。其次，由于一些目標(biāo)公司都屬于高科技行業(yè)的初創(chuàng)型公司，被投資企業(yè)的代理人一般都是某個(gè)領(lǐng)域的專家，相對(duì)于私募股權(quán)投資方，他們對(duì)項(xiàng)目的創(chuàng)新程度、技術(shù)等信息非常清楚，而投資者想要獲得這方面的信息，需要的時(shí)間和成本往往較高，這種專業(yè)背景也造成了信息不對(duì)稱[1]。

2 加強(qiáng)私募股權(quán)基金投資者權(quán)益保護(hù)的措施

2.1 完善我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管制度

（1）制定私募股權(quán)投資基金法。我國(guó)現(xiàn)有法律對(duì)公司制、有限合伙制或信托制的私募股權(quán)基金建有相關(guān)規(guī)定，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)形式的私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作、政策扶持與監(jiān)管提出基本要求。但這些規(guī)定政出多門(mén)，具體操作性較差，法律效力層級(jí)和位階也較低。應(yīng)在法律層面上盡快制定專門(mén)規(guī)范私募股權(quán)投資基金的基金法，明確PE的合法地位，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范，同時(shí)對(duì)現(xiàn)有的相關(guān)法律和規(guī)范進(jìn)行修訂、合并或廢止[2]。

（2）構(gòu)建強(qiáng)制監(jiān)管和行業(yè)自律相結(jié)合的“二元冶監(jiān)管體系。首先，應(yīng)確定統(tǒng)一的法律監(jiān)管執(zhí)行機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一行使法律賦予的監(jiān)管權(quán)。其次，通過(guò)設(shè)立全國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管。

2.2 賦予投資者權(quán)利

為糾正普通合伙人和作為有限合伙人的投資者間權(quán)利失衡弊端，筆者認(rèn)為應(yīng)從立法角度賦予投資者知情權(quán)、決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)、建議權(quán)、查閱賬簿權(quán)等，ILPA公布的私募股權(quán)準(zhǔn)則2．0值得效仿。首先，PE投資者有權(quán)知曉PE的機(jī)構(gòu)設(shè)置，了解具體機(jī)構(gòu)如投資委員會(huì)、咨詢委員會(huì)等的人事安排，決策權(quán)。

（1）PE投資者有權(quán)對(duì)PE的投資決策進(jìn)行表決，普通合伙人所做的投資決策，必須與PE設(shè)立時(shí)確定的投資戰(zhàn)略相符，若有修改和調(diào)整，均需持有PE絕對(duì)多數(shù)權(quán)益的有限合伙人同意。最后，PE投資者具有監(jiān)督權(quán)和查閱賬簿權(quán)。有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì)每年應(yīng)對(duì)PE的支出進(jìn)行審核。

（2）運(yùn)用特殊契約條款保護(hù)投資者權(quán)益：①優(yōu)先分紅權(quán)條款。一般來(lái)講，被投資企業(yè)通常處于成長(zhǎng)的早期階段，其對(duì)資金的需求非常迫切，無(wú)論是投資者還是其他股東都不會(huì)希望在融資后馬上進(jìn)行分紅，而是應(yīng)當(dāng)將被投資企業(yè)的利潤(rùn)用于日后的發(fā)展與創(chuàng)新中，以增加被投資企業(yè)的價(jià)值，這樣才可能最大化投融資雙方的利益；②估值調(diào)整權(quán)條款。為了規(guī)避估值風(fēng)險(xiǎn)，雙方會(huì)利用對(duì)賭協(xié)議鎖定被投資企業(yè)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)指標(biāo)，隨后根據(jù)實(shí)際的業(yè)績(jī)情況再去調(diào)整被投資企業(yè)的估值以及股權(quán)比例。如果被投資企業(yè)順利完成約定目標(biāo)，則可以向投資人主張估值調(diào)整權(quán)，用以彌補(bǔ)在投資協(xié)議簽訂時(shí)因?yàn)閮r(jià)值被低估所造成的損失，反之由出資的一方行使估值調(diào)整權(quán)。

2.3 完善救濟(jì)機(jī)制

我國(guó)合伙企業(yè)法給予投資人在一定情況下能夠通過(guò)對(duì)管理人(普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人)、合伙企業(yè)以及損害合伙企業(yè)權(quán)益的第三人等提起訴訟或仲裁等司法救濟(jì)的權(quán)利或行使強(qiáng)制退伙權(quán)等權(quán)利，但并未對(duì)具體的救濟(jì)途徑、救濟(jì)機(jī)制作進(jìn)一步規(guī)定，致使投資人在現(xiàn)實(shí)中可能面臨通過(guò)司法途徑尋求救濟(jì)存在諸多不確定性因素。因有限合伙制私募基金存在一定的特殊性，致使投資人和管理人存在較大的權(quán)利及信息掌握的懸殊，投資人在信息掌握和合伙企業(yè)掌控等方面處于明顯弱勢(shì)地位，若嚴(yán)格按照《民事訴訟法》中一般民事訴訟程序執(zhí)行，則存在投資人舉證難等困境，導(dǎo)致投資人的權(quán)益無(wú)法得到有效保障。故，建議相關(guān)機(jī)構(gòu)在審判或仲裁實(shí)踐中，在充分考量有限合伙制私募基金的特殊性，以及合伙合同(協(xié)議)當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，在法律法規(guī)范圍內(nèi)，適當(dāng)削弱投資人的舉證責(zé)任，強(qiáng)化管理人的相關(guān)責(zé)任，并通過(guò)實(shí)踐總結(jié)，適時(shí)出臺(tái)相關(guān)規(guī)定或解釋，以完善投資人的相關(guān)救濟(jì)機(jī)制，保護(hù)投資人的合法權(quán)益[3]。

2.4 充分利用合伙合同(協(xié)議)

我國(guó)合伙企業(yè)法在訂立時(shí)，充分考慮到有限合伙企業(yè)當(dāng)事人的意思自治并予以認(rèn)可，合伙企業(yè)法認(rèn)可當(dāng)事人對(duì)有限合伙企業(yè)的權(quán)益分配、損失承擔(dān)、財(cái)產(chǎn)分配、運(yùn)行治理、重大事項(xiàng)決策、入伙及退出等的意思自治，故合伙合同(協(xié)議)是除合伙企業(yè)法之外保障投資人權(quán)益、防范投資風(fēng)險(xiǎn)的最重要的基礎(chǔ)。投資人的權(quán)利應(yīng)當(dāng)在符合合伙企業(yè)法的大前提下，利用合伙合同(協(xié)議)的充分意思自治原則，最大限度地保障投資人的相關(guān)權(quán)益。同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)對(duì)管理人的權(quán)利進(jìn)行約束，明確管理人的權(quán)利制約和監(jiān)督機(jī)制，避免出現(xiàn)管理人權(quán)利過(guò)大及權(quán)力濫用等情況。

3 結(jié)語(yǔ)

隨著私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展壯大，其對(duì)資本市場(chǎng)的促進(jìn)作用也越來(lái)越明顯，但在發(fā)展中存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。因此，要加強(qiáng)投資者權(quán)益的保護(hù)，才能夠更好的活躍我國(guó)的資本市場(chǎng)。