摘要：財(cái)政赤字貨幣化是解決一國政府債務(wù)壓力的途徑之一，歐美許多國家都有財(cái)政赤字貨幣化的先例，本文借鑒美日兩國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)簡(jiǎn)要的分析了其帶來的經(jīng)濟(jì)影響，并從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)為其今后的實(shí)施提供可供參考的建議。

關(guān)鍵詞：財(cái)政赤字貨幣化；經(jīng)濟(jì)發(fā)展；利率；物價(jià)水平；量化寬松

一、緒論

研究背景與意義。2020年上半年，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到重創(chuàng)，為了加快經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展，迫于財(cái)政和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重壓力下，學(xué)界再次將財(cái)政赤字貨幣化推到了風(fēng)口浪尖，引發(fā)了各派學(xué)者的激勵(lì)討論。為了更好的了解財(cái)政赤字貨幣化的內(nèi)涵以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，本文通過對(duì)美日兩國財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)驗(yàn)借鑒分析，試圖尋找出對(duì)于我國財(cái)政赤字貨幣化的可行性建議。

二、基礎(chǔ)概念

財(cái)政赤字貨幣化的概念。今年上半年，我國增發(fā)了大量的地方專項(xiàng)債、特別國債，擴(kuò)大了財(cái)政赤字的規(guī)模，同時(shí)財(cái)政赤字貨幣化也成為了熱點(diǎn)話題。

為了更好的分析財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)濟(jì)影響，我們必須首先要界定好財(cái)政赤字貨幣化的概念。狹義的財(cái)政赤字貨幣化，是指中央銀行在一級(jí)市場(chǎng)上直接購買國債，或者說是政府向中央銀行直接進(jìn)行透支等行為。從實(shí)質(zhì)上來看，也就是央行通過發(fā)行貨幣的方式為財(cái)政融資，廣義的財(cái)政赤字貨幣化則不區(qū)分一二級(jí)市場(chǎng)，指央行持有的政府債券，其結(jié)果都必然會(huì)導(dǎo)致貨幣供給量的增加。

三、國外財(cái)政赤字貨幣化的基本做法

（一）美國財(cái)政赤字貨幣化的基本做法

2006年的前幾年里，美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，市場(chǎng)利率水平也保持在較低水平，這極大的促進(jìn)了美國次貸市場(chǎng)的發(fā)展，但是從2006年末開始，房?jī)r(jià)開始下跌，利率水平上升，次級(jí)信貸者還款能力不足，加之次貸的投資債券化，使得金融市場(chǎng)的價(jià)格也大幅下滑，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

2008年11月美國的政策利率降為1%，12月更低，操縱利率來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的空間已經(jīng)沒有了，只能轉(zhuǎn)向量的調(diào)控。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑，從2008年11月起美國開始大規(guī)模購買資產(chǎn)，拓展美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。2009年3月美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)決定美聯(lián)儲(chǔ)開始購買國債，量化寬松政策正式開始實(shí)施。

2008年11月至2010年6月，美國實(shí)施了第一次量化寬松政策，購買了3000億的2-10年期國債，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，向金融市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境有所善，但是對(duì)于投資、消費(fèi)、就業(yè)的作用不大。

2010年11月至2011年6月，美國實(shí)施了第二次量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)8個(gè)月以每月750億美元的力度購進(jìn)國債，并計(jì)劃在2011年6月底前購買6000億美元的中長期美國國債。美國貨幣當(dāng)局購買國債的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，解決了美國政府支出的財(cái)政危機(jī)。

2011年9月至2012年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開始了扭轉(zhuǎn)操作。在購進(jìn)了4000億美元的6至30年期國債的同時(shí)并出售了相同規(guī)模的三年期以下的短期債券。

2012年9月美國開始實(shí)施第三次量化寬松政策，每月購進(jìn)400億美元的抵押貸款支持證券，并保持現(xiàn)有扭曲操作不變。于2012年12月實(shí)施第四次量化寬松政策，每月購買450億美元的國債替代上一輪的扭轉(zhuǎn)操作，加上上一輪的400億美元，美聯(lián)儲(chǔ)每月的資產(chǎn)采購規(guī)模達(dá)到了850億美元。

2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)決定將資產(chǎn)購買量減少50億，之后一直呈下降趨勢(shì)，一直到2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)決定終止量化寬松政策，至此長達(dá)6年的量化寬松政策結(jié)束。

（二）日本財(cái)政赤字貨幣化的基本做法

2001年美國IT產(chǎn)業(yè)泡沫破滅給日本經(jīng)濟(jì)帶來了不少?zèng)_擊，為了應(yīng)對(duì)此次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本當(dāng)局在2001年3月19日決定開始實(shí)施量化寬松政策并且把首要操作目標(biāo)放在了商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金賬戶余額上，同時(shí)購入一定量的日本國債，以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2001年6月，日本印發(fā)了《日本經(jīng)濟(jì)的宏觀管理和結(jié)構(gòu)性改革基本政策綱要》，同年8月將商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金余額目標(biāo)增加了1萬億日元，此后逐年都在增加，到2004年1月余額目標(biāo)增長到了30-35萬億日元，日本在2006年1月實(shí)現(xiàn)了通脹水平大于零的目標(biāo)，故于2006年3月結(jié)束了此次的量化寬松政策。

2008年，受美國次貸危機(jī)的影響，日本經(jīng)濟(jì)再次面臨衰退的危機(jī)。為了應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，2008年12月日本央行對(duì)國債的購買規(guī)模達(dá)到了1.4萬億日元，為了向市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，加大政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，日本央行在2009年3月，進(jìn)一步擴(kuò)大了對(duì)國債的購買，達(dá)到了1.8萬億日元。2010年10月，日本央行決定再次實(shí)施量化寬松政策。日本央行于2012年2月將資產(chǎn)購置計(jì)劃規(guī)模定為60萬億日元，其中將原來的9萬億日元長期國債的購置規(guī)模提升至了19萬億日元，到2012年3月時(shí)，長期國債的購置規(guī)模再次增加了10萬億日元，于該年底日本央行的資產(chǎn)購置計(jì)劃規(guī)模提高到了101萬億日元。

2013年1月日本當(dāng)局宣布將會(huì)繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策，并計(jì)劃于2014年1月開始實(shí)施新的資產(chǎn)購置計(jì)劃，并且沒有總額度和期限的限制，其中包括每月2萬億日元的長期國債，10萬億日元的短期國債的購入。同時(shí)，安倍政府為了更好的實(shí)施量化寬松政策，使央行能夠合情合理不受限制的購入日本國債，還修改了《日本銀行法》，動(dòng)搖了日本央行的獨(dú)立性。2013 年 4月日本央行推出了新的資產(chǎn)購置計(jì)劃，進(jìn)一步加大了對(duì)國債的購入。

日本央行在2016年9月進(jìn)一步推進(jìn)了質(zhì)化和量化的寬松政策，購入了大量國債，以壓低長期利率，在保持負(fù)利率的情況下，盡可能向社會(huì)提供寬松的融資環(huán)境。

四、財(cái)政赤字貨幣化對(duì)經(jīng)濟(jì)的主要影響

（一）財(cái)政赤字貨幣化作用下的物價(jià)水平分析

如果一國政府實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化，讓中央銀行直接購買國債，那么相當(dāng)于央行向社會(huì)投放基礎(chǔ)貨幣，必將引起市場(chǎng)上貨幣供給量的增加。根據(jù)費(fèi)雪方程式MV=PY，我們可知在V和Y不變的情況下，M的變化，會(huì)引起P的變動(dòng)，而在短期內(nèi)，V和Y不易發(fā)生改變，因此P完全由M決定。其中M表示流通中的貨幣量，P表示一般物價(jià)水平，V表示貨幣流通速度，Y表示商品和勞務(wù)的交易總量。當(dāng)市場(chǎng)中的貨幣供給量增多的時(shí)候，會(huì)通過作用于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，促使一般物價(jià)水平上升，這也是大多數(shù)人反對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的原因所在，但是物價(jià)水平的上升并不意味著一定會(huì)引發(fā)通貨膨脹。

當(dāng)我們對(duì)費(fèi)雪方程式兩邊取微分時(shí)，我們會(huì)得到如下等式：dM/M +dV/V =dP/P+dY/Y，變換之后得出：dM/M =dP/P+dY/Y-dV/V，若我們假定V在短期不變，則貨幣供給增長率就等于通貨膨脹率與GNP增長率之和，當(dāng)dM/M >dP/P+dY/Y時(shí)，就存在貨幣供給過度，可能會(huì)引起物價(jià)水平的上升，但是如果貨幣供給的增量完全被經(jīng)濟(jì)增長所吸收，那么就不至引起通貨膨脹，當(dāng)dM/M

我們以日本量化寬松期間的數(shù)據(jù)為例，從上圖我們可以看到實(shí)施量化寬松以來，日本央行持有的日本政府債券是呈上升趨勢(shì)的，尤其是2010年以后，更是有直線上升的態(tài)勢(shì)。日本的核心CPI從2013年開始有了一個(gè)大幅的上升，之后雖有波動(dòng)但都大致呈現(xiàn)出一個(gè)上升的趨勢(shì)，這是因?yàn)槿毡?013年實(shí)施了較以前更大力度的量化寬松政策。核心CPI的上升，在一定程度上也緩解了日本當(dāng)時(shí)通貨緊縮的局面。

雖然在2001年日本就已經(jīng)開始實(shí)施量化寬松政策，但是從圖中數(shù)據(jù)我們可以看出，當(dāng)時(shí)日本央行并沒有將著力點(diǎn)放在國債的購買上，央行持有的政府債券雖有上升，但是增幅不大，而且核心CPI也并沒有按照預(yù)期呈上升趨勢(shì)，這是因?yàn)槿毡井?dāng)局量化寬松的力度不夠，而且無法控制貨幣資金的流向，貨幣資金并沒有真正注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）財(cái)政赤字貨幣化作用下的利率期限結(jié)構(gòu)分析

利率期限結(jié)構(gòu)是某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系。影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素有很多，比如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，貨幣政策等。金融機(jī)構(gòu)可以通過國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化來獲得金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率和定價(jià)基礎(chǔ)。

財(cái)政赤字貨幣化會(huì)使中央銀行購入大量的國債，這就會(huì)導(dǎo)致流通中的貨幣增加，社會(huì)融資變得容易，商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金也會(huì)增多，資金供給充足，同業(yè)拆借利率下降，進(jìn)而會(huì)引起短期市場(chǎng)利率的下降，長短期利差會(huì)變大，收益率曲線的斜率增大，變得更加陡峭。利率期限的結(jié)構(gòu)發(fā)生一定的改變。對(duì)于長期利率而言，根據(jù)預(yù)期假說，長期利率受當(dāng)前利率和利率預(yù)期的影響，當(dāng)實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化時(shí)，即使短期利率的波動(dòng)較大，隨著時(shí)間的推移，利率預(yù)期和市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)有所變化，長期利率的波動(dòng)也會(huì)較小。

我們以美國為例，整理出美國不同期限的國債利率走勢(shì)圖，可以看出2年期國債的收益率波動(dòng)幅度大于5年期和10年期的國債，而且期限越長的國債其收益率的波動(dòng)幅度越小。2007年國債利率開始下滑，2009年1月兩年期國債跌到了0.88%，這是因?yàn)?008年11月美國開始量化寬松政策購入了大量國債，國債價(jià)格隨之上升，收益率下降?；谑袌?chǎng)利率與國債利率的關(guān)系我們可知，市場(chǎng)利率也會(huì)呈下降趨勢(shì)，且短期利率的下降幅度大于長期利率。在2007年美國2年期國債收益率大于了10年期國債，也就是出現(xiàn)了利率倒掛的現(xiàn)象。

（三）財(cái)政赤字貨幣化下的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)分析

一國債務(wù)負(fù)擔(dān)率下降，能夠減少一國債務(wù)利息的支出，從而將更多的資金用于生產(chǎn)建設(shè)支出，幫助經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)的現(xiàn)狀。然而當(dāng)一國的債務(wù)負(fù)擔(dān)率過高時(shí)，將會(huì)動(dòng)搖其在國際社會(huì)的融資信用，增加融資成本，主權(quán)國家的違約風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步加大。財(cái)政赤字貨幣化，則不會(huì)使政府的債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張，也不會(huì)借用大量的外債，從而避免了因?yàn)閮斶€利息增加稅收給經(jīng)濟(jì)帶來的扭曲以及主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加大。在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，財(cái)政赤字貨幣化能夠?qū)⒏嗟馁Y金用于刺激消費(fèi)以扶持企業(yè)生產(chǎn)、增加就業(yè)崗位以及修路架橋等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

財(cái)政赤字貨幣化增加了一國基礎(chǔ)貨幣的投放，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣供給量的增加，必然導(dǎo)致利率的下降，利率下降之后，公眾則更加偏向于投資，投資增加的同時(shí)可以帶動(dòng)收入和支出的增加。當(dāng)貨幣的投放超過經(jīng)濟(jì)增長的需要時(shí)，則會(huì)推動(dòng)價(jià)格水平的上升甚至形成通貨膨脹。對(duì)于浮動(dòng)匯率的國家而言，在資金完全流動(dòng)的時(shí)候，貨幣供給的增加會(huì)使收入上升，同時(shí)本幣貶值，還會(huì)帶動(dòng)一國出口的增加。

我們以日本量化寬松期間的數(shù)據(jù)來看，在第一輪的量化寬松之后，日本的GDP沒有明顯的增長，失業(yè)率依舊居高不下，但是在第二輪更大力度的量化寬松政策實(shí)施以后，日本的GDP開始上走，失業(yè)率也呈現(xiàn)直線下降的趨勢(shì)，這說明日本新一輪的量化寬松政策給日本短期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的確帶來了積極的作用。

此外我們從進(jìn)出口的角度來看，兩輪量化寬松政策的實(shí)施，都帶來了日本出口金額的上漲，但是值得注意的是，在日本出口看漲的同時(shí)，出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，進(jìn)口額逐漸超過出口額，這說明一味的進(jìn)行政策的調(diào)節(jié)，而不注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導(dǎo)貨幣資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，那么經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀并不能得到本質(zhì)的改變。

五、對(duì)我國財(cái)政赤字貨幣化的啟示

（一）財(cái)政赤字貨幣化的實(shí)施有前提

財(cái)政赤字貨幣化，是在常規(guī)的貨幣政策工具失效的前提下不得已而為之的。從美國和日本量化寬松政策的實(shí)施背景來看，他們都是在利率調(diào)控失去空間的時(shí)候才轉(zhuǎn)向了貨幣化的道路，來增加基礎(chǔ)貨幣的投放，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)的增長

（二）財(cái)政赤字貨幣化的實(shí)施伴有其他財(cái)政金融政策的支持，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不能一概而論

美國在實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化的同時(shí)還出臺(tái)了減稅、擴(kuò)大支出等政策，日本在實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化同時(shí)還兼有對(duì)企業(yè)貸款和公司債利率的調(diào)控等，其目的都在于減輕經(jīng)濟(jì)壓力，營造良好的融資環(huán)境。對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則要著眼于本國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀具體分析，比如日本在通貨緊縮的情況下實(shí)施了兩輪量化寬松之后，依然沒有出現(xiàn)通貨膨脹的現(xiàn)象。

六、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的財(cái)政赤字貨幣化建議

（一）財(cái)政赤字貨幣化的實(shí)施時(shí)機(jī)要恰當(dāng)

財(cái)政赤字貨幣化永遠(yuǎn)不是面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的上上策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和財(cái)政壓力同時(shí)出現(xiàn)的時(shí)候，我們可以考慮財(cái)政赤字貨幣化，是否應(yīng)該進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化我們要具體情況具體分析。如前文所訴，財(cái)政赤字貨幣化都是在利率政策失靈，失去調(diào)控空間的無奈之舉。其次，一國政府在考慮是否實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化時(shí)，還要考慮貨幣資金的流向是否能夠得到控制。如果財(cái)政赤字貨幣化增加的貨幣供給量全部流向了金融資產(chǎn)，而無法流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的話，財(cái)政赤字貨幣化就無法有效的實(shí)現(xiàn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，相反還會(huì)加劇金融資產(chǎn)泡沫的形成，為下一次金融危機(jī)埋下種子。

（二）財(cái)政赤字貨幣化的實(shí)施力度要適當(dāng)

財(cái)政赤字貨幣化由央行直接給政府支出買單，不僅僅動(dòng)搖了央行的獨(dú)立性，影響了央行的權(quán)威，不利于之后貨幣政策的實(shí)施，還扭曲了市場(chǎng)利率的形成，同時(shí)貨幣供給量的增加，增加了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。如果我們不能準(zhǔn)確的測(cè)度出經(jīng)濟(jì)增長所需的貨幣供給量，根據(jù)經(jīng)濟(jì)需求實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化，那么極有可能形成惡性的通貨膨脹，所以財(cái)政赤字貨幣化度的把控尤為重要，這也是政策制定者的難題和挑戰(zhàn)。

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作者簡(jiǎn)介：唐鑫，女，藏族，四川綿陽人，本科，研究方向：財(cái)政學(xué)。