隋曉靜

（中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島266100）

一、前言

20 世紀(jì)七十年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一直是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍來(lái)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。但由于2007 年次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的惡化導(dǎo)致信貸市場(chǎng)混亂，以及2008 年底聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限達(dá)到零（Gertler 等，2015），無(wú)法進(jìn)一步降低，這種傳統(tǒng)的工具開(kāi)始失效，美聯(lián)儲(chǔ)不得不使用非常規(guī)貨幣政策工具來(lái)復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，即前瞻性指引和大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（LSAPs）或稱量化寬松（QE）政策。LSAPs 對(duì)金融市場(chǎng)的影響力更大且持久，在刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及降低利率的不確定性方面更有效（Swanson，2017）。一系列非常規(guī)貨幣政策使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模與結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，其重要性日益凸顯，尤其在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限為零的情況下，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模對(duì)于判斷美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)有重要作用（Eksi，2017）。

美聯(lián)儲(chǔ)采取新的貨幣政策工具來(lái)達(dá)到其最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)的目的，非常規(guī)政策的實(shí)施收效顯著，Powell（2017）認(rèn)為貨幣政策寬松了近十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已接近全面發(fā)展，勞動(dòng)力市場(chǎng)前景良好，通貨膨脹率處于其2%的目標(biāo)下，應(yīng)繼續(xù)實(shí)施正?；?jì)劃。2015 年底，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍25 個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著貨幣政策正?；M(jìn)程的開(kāi)始，隨著聯(lián)邦基金利率的不斷上漲，美聯(lián)儲(chǔ)很快進(jìn)入正?；诙A段，即縮減其超大規(guī)模的資產(chǎn)的負(fù)債表。2017 年10 月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)其縮表計(jì)劃，縮表將在后臺(tái)進(jìn)行，從屬于主要政策工具聯(lián)邦基金利率（Feinman，2017）。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張會(huì)給長(zhǎng)期利率下行的壓力，從而進(jìn)一步刺激本國(guó)金融市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量，實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，緩解失業(yè)壓力，但對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)也會(huì)帶來(lái)不小的影響。隨著資產(chǎn)負(fù)債表正常化的進(jìn)行，這種影響或許是對(duì)稱的，但由于正?；M(jìn)程時(shí)間較短，目前并沒(méi)有形成比較系統(tǒng)的評(píng)價(jià)研究，但由于這種緩慢的、漸進(jìn)的可預(yù)期的縮表方式，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生十分強(qiáng)烈的影響。

二、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍并降低貼現(xiàn)率，同時(shí)引入緊急信貸措施直接向金融公司和市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，并在此期間通過(guò)出售國(guó)債來(lái)抵消貸款對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表的影響。隨著危機(jī)進(jìn)一步惡化，援助超過(guò)了剩余國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)不得不允許其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大（Labonte，2018），如今資產(chǎn)負(fù)債表下主要資產(chǎn)都是由大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃積累的（Gagnon 等人，2011）。LSAP3 結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前的8000 多億美元上升到近4.5 萬(wàn)億美元，資產(chǎn)端除國(guó)債外多增持大量的MBS（Mortgage Backed Securities）以支持住房市場(chǎng)，占最大份額的負(fù)債由流通中的貨幣轉(zhuǎn)為準(zhǔn)備金余額以支持美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)證券。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行LSAPs 是為了降低長(zhǎng)期利率，Krishnamurthy 和Vissing-Jorgensen（2011）對(duì)QE 的影響渠道做了詳盡的分析，大部分文獻(xiàn)集中投資組合平衡渠道（Gagnon 等，2011）、信號(hào)渠道（Bauer 和Rudebusch，2011）、流動(dòng)性渠道（Lim 和Mohapatra，2016；Gagnon 等 人，2011） 以 及 風(fēng) 險(xiǎn) 承 擔(dān) 渠 道（MacDonald，2016）。而關(guān)于QE 有效性的討論存在著一些爭(zhēng)議，Kiley（2018）認(rèn)為如果穩(wěn)態(tài)名義利率達(dá)到危機(jī)前的水平的話，QE 不會(huì)提振經(jīng)濟(jì)，只有處于零利率下限時(shí)積極擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表才會(huì)產(chǎn)生效力，抵消此時(shí)產(chǎn)生的不利影響。Doh（2010）的期限偏好模型分析認(rèn)為，基于一些投資者對(duì)特定期限的債券的偏好，LSAPs 在降低長(zhǎng)期利率方面比其他政策更為有效。但在實(shí)證研究方面，大部分文獻(xiàn)還是支持LSAPs 能顯著降低長(zhǎng)期利率的觀點(diǎn)，如Gagnon 等人（2011），Gertler 等人（2015）。

長(zhǎng)期利率的下調(diào)又進(jìn)一步刺激宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析基本基于大規(guī)模宏觀經(jīng)濟(jì)分析（FRB/US）模型和動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibriu，DSGE）模型。Chung 等人（2011）通過(guò)FRB/US 的模擬，基于投資組合平衡模型研究發(fā)現(xiàn)，隨著資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的進(jìn)行，LSAP2 會(huì)使期限溢價(jià)下降20 個(gè)基點(diǎn)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增加0.6%左右。Chen 等人（2011）運(yùn)用DSGE 模型對(duì)LSAP2 進(jìn)行模擬，來(lái)評(píng)估LSAPs 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，結(jié)果表明雖然LSAPs 對(duì)GDP 和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響似乎是溫和的，GDP 的增長(zhǎng)不會(huì)超過(guò)半個(gè)百分點(diǎn)，但產(chǎn)生的影響是持久的?？偟膩?lái)說(shuō)，雖然研究方法的不同可能會(huì)產(chǎn)生不一樣的結(jié)果，但結(jié)果是LSAPs 是有利于刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。

三、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正?；?/h2>

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表是對(duì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限達(dá)到零時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的一個(gè)補(bǔ)充，隨著2015年年底以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次加息，維持如此龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模的必要性降低，如果不及時(shí)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，可能在將來(lái)金融市場(chǎng)再一次受到?jīng)_擊時(shí)，沒(méi)有更好的方法去應(yīng)對(duì)。早在2014 年9 月，F(xiàn)OMC就已經(jīng)發(fā)布了《政策正?；瓌t和計(jì)劃》，并明確指出，要以漸進(jìn)的，可預(yù)測(cè)的方式減少美聯(lián)儲(chǔ)的證券持有量，主要是停止將其系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SOMA）中到期收回的本金用于再投資，盡管長(zhǎng)期有限的銷售可能有助于消除或減少剩余資產(chǎn)，但委員會(huì)預(yù)期不會(huì)出售機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（AMBS）作為正?；囊徊糠?，即主要采取被動(dòng)縮表的方式。

LSAPs 已被許多文獻(xiàn)證明是能夠降低長(zhǎng)期利率的，理論上講，隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正?；倪M(jìn)行，對(duì)利率的影響應(yīng)當(dāng)是對(duì)稱的。隨著美聯(lián)儲(chǔ)投資組合的下降，美聯(lián)儲(chǔ)將持有更少的證券，要求其他投資者吸收這些證券，理論上要求更高的收益率（Goodman 和Bai，2017）。Poloz（2016）提出隨著正?；倪M(jìn)行，美國(guó)的長(zhǎng)期利率自然會(huì)隨著期限溢價(jià)的降低而減少，Alexander（2017）在此基礎(chǔ)上研究了十年期國(guó)債購(gòu)買(mǎi)對(duì)于十年期限溢價(jià)的影響，一旦開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，期限溢價(jià)就會(huì)上升，這主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)所持證券資產(chǎn)的平均期限已有所縮短。

如此龐大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于實(shí)行“走廊系統(tǒng)”，即將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍確定在貼現(xiàn)率與為準(zhǔn)備金付息利率（IOER）之間。與此相對(duì)的另一種利率確定方式稱為“地板系統(tǒng)”，在大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，將為準(zhǔn)備金付息利率設(shè)為聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的底線。目前，美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有成功地實(shí)施“地板系統(tǒng)”，因?yàn)镮OER 并沒(méi)有很好地盯住聯(lián)邦基金利率的底線，美聯(lián)儲(chǔ)依靠調(diào)整為準(zhǔn)備金付息利率和隔夜逆回購(gòu)率（ON RRP）來(lái)調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍。Chen等人（2016）基于期限偏好理論建模分析了這兩個(gè)工具的有效性，證明了在2015 年底的加息進(jìn)程中，這兩個(gè)工具起到了很重要的作用。相對(duì)于“走廊系統(tǒng)”，“地板系統(tǒng)”可能更利于控制與操作，Powell（2017）比較傾向于后者。

從長(zhǎng)期看，資產(chǎn)負(fù)債表不應(yīng)大于委員會(huì)在其選定框架下有效執(zhí)行貨幣政策的規(guī)模，部分學(xué)者傾向于重回危機(jī)前的小型資產(chǎn)負(fù)債表，認(rèn)為應(yīng)盡可能縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，減少對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)，避免政治風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到政治因素，特朗普政府似乎并不希望美聯(lián)儲(chǔ)持有一個(gè)大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，更傾向于回到危機(jī)前的水平。另外，在大型銀行結(jié)算所（TCH）的立場(chǎng)，由于監(jiān)管變化的影響，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)擴(kuò)張他們的資產(chǎn)負(fù)債表成本是很大的，因此也傾向于一個(gè)小型的資產(chǎn)負(fù)債表（Alexander 等人，2017）。但也有學(xué)者認(rèn)為，保持一個(gè)大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，即實(shí)行“地板系統(tǒng)”更加有利于控制與預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)可以控制在合理范圍內(nèi)。對(duì)于具體的規(guī)模預(yù)測(cè)，紐聯(lián)儲(chǔ)2017 年在《對(duì)SOMA 投資組合和凈收入的預(yù)測(cè)》中模擬了三種不同情景下美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表正?；M(jìn)程，預(yù)計(jì)在2020 年到2023 年間實(shí)現(xiàn)正?；?，預(yù)測(cè)中值情景下資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約為3.2 萬(wàn)億美元。Goodman 和Bai（2017）在此基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為基線價(jià)值為2.84 萬(wàn)億美元，比危機(jī)前水平要高出很多。

四、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化的國(guó)際溢出效應(yīng)

美國(guó)長(zhǎng)期收益率的下降也增加了海外資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致國(guó)際投資者重新平衡投資組合。Alpanda 和Kabaca（2016）使用具有投資組合平衡效應(yīng)的兩國(guó)DSGE 模型來(lái)評(píng)估LSAPs 的國(guó)際溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)LSAPs 顯著降低了美國(guó)和世界其他經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期債券收益率，并刺激了兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并且這種溢出效應(yīng)要大于常規(guī)的貨幣政策。MacDonald（2016）和Bowman 等人（2015）關(guān)注于美國(guó)非常規(guī)貨幣政策對(duì)新各國(guó)央行如何實(shí)現(xiàn)正?；乃俣群蛯?shí)際情況，以及資產(chǎn)負(fù)債表政策相對(duì)于這些正?；?jì)劃中短期利率變化的重要性，可能對(duì)全球匯率和金融狀況產(chǎn)生重要影響。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐洲央行和加拿大央行，在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始正?；M(jìn)程時(shí)，仍然采取擴(kuò)張政策（Poloz，2016），這種分歧也在一定程度上造成美聯(lián)儲(chǔ)早期貨幣政策正?；瘯r(shí)，全球長(zhǎng)期債券收益率并沒(méi)有上升的情況（Alexander 等人，2017）。Vijlder（2015）認(rèn)為國(guó)際溢出效應(yīng)并不是完全對(duì)稱的，其他因素如中國(guó)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。Dahlhaus 和Vasishaha（2014）基于VAR 模型研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)于新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的影響，結(jié)果表明雖然貨幣政策沖擊對(duì)于投資組合流量占GDP 的比重影響很小，但也可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體顯著的金融波動(dòng)有關(guān)。Singh 和Wang（2016）在此基礎(chǔ)上建立理論模型說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的不同調(diào)整會(huì)影響到新興經(jīng)濟(jì)體，如果美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)出售本國(guó)證券來(lái)縮減資產(chǎn)負(fù)債表，新興經(jīng)濟(jì)體或許需要采取資本控制和宏觀審慎政策來(lái)抵消這種金融溢出效應(yīng)。

五、研究評(píng)價(jià)與進(jìn)一步研究思考

金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的重要性日益顯現(xiàn)，由LSAPs 帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的影響刺激著美國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大量的文獻(xiàn)研究表明LSAPs 有效降低了長(zhǎng)期收益率，并由此刺激了宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于資產(chǎn)負(fù)債表正?；M(jìn)程較短，目前還沒(méi)有形成比較確切的定論，關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表正?；膯?wèn)題也有很多爭(zhēng)論，對(duì)于應(yīng)如何調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和構(gòu)成，以及最終需要達(dá)到何種規(guī)模，F(xiàn)OMC 需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)際發(fā)展情況而定，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，由于國(guó)內(nèi)國(guó)際對(duì)美元的強(qiáng)勁需求，即使實(shí)現(xiàn)了完全的正?；?，最終的規(guī)模也比危機(jī)前的水平要大。

對(duì)于世界其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，取決于不同國(guó)家市場(chǎng)完善程度，新興市場(chǎng)或許可以通過(guò)資本控制和宏觀審慎政策來(lái)調(diào)節(jié)這種溢出效應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于市場(chǎng)比較完善，所受到的溢出效應(yīng)并沒(méi)有新興經(jīng)濟(jì)體那么強(qiáng)烈?？s減資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，委員會(huì)可能會(huì)根據(jù)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行調(diào)整，具體會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響仍需進(jìn)一步討論。