如果歐洲財(cái)政一體化能夠持續(xù)推進(jìn)，將會(huì)在中長(zhǎng)期增加歐元走強(qiáng)的動(dòng)能。

進(jìn)入2020年以來(lái)，受到新冠肺炎疫情、歐洲央行寬松貨幣政策以及美元流動(dòng)性緊張等因素的影響，歐元/美元大部分時(shí)間在1.15下方低位震蕩，甚至一度跌至1.06。但進(jìn)入5月下旬，歐元/美元開(kāi)始震蕩上漲，并在7月達(dá)到本輪上漲的“高潮”：7月當(dāng)月，歐元/美元匯率大幅上漲4.83%至1.1777，觸及2018年5月以來(lái)的新高，較年內(nèi)低點(diǎn)累計(jì)上漲超10%，月度漲幅亦創(chuàng)10年來(lái)的最高水平（見(jiàn)圖1）。筆者認(rèn)為，近期歐元匯率的強(qiáng)勢(shì)上漲，主要得益于7500億歐元復(fù)蘇基金正式獲得歐盟特別峰會(huì)批準(zhǔn)這一重大利好因素的助推；此外，美歐利差縮窄、歐洲疫情控制相對(duì)較好，以及美國(guó)新一輪救助方案難產(chǎn)等因素，也助長(zhǎng)了歐元走強(qiáng)。展望后市，在上述因素的作用下，歐元仍具有進(jìn)一步上漲的動(dòng)能。

歐洲財(cái)政一體化的進(jìn)展對(duì)歐元中長(zhǎng)期走勢(shì)構(gòu)成支撐

沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策，是長(zhǎng)期以來(lái)制約歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和歐元匯率的重要因素；而近期通過(guò)的7500億歐元復(fù)蘇基金，則彌補(bǔ)了這一短板。歐元區(qū)財(cái)政一體化的持續(xù)推進(jìn)，有望助推歐元中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)上漲。

歐盟脫胎于歐洲共同體，建立的初衷是為了團(tuán)結(jié)歐洲各國(guó)、避免內(nèi)部斗爭(zhēng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并最終形成關(guān)稅、市場(chǎng)、貨幣、財(cái)政、政治一體化的聯(lián)盟。伴隨著1999年歐洲央行的成立、2002年歐元的正式流通，歐盟實(shí)現(xiàn)了貨幣一體化，但財(cái)政一體化在過(guò)去20年里一直進(jìn)展遲緩：各國(guó)財(cái)政各行其是，僅有《馬斯特里赫特條約》要求各成員國(guó)財(cái)政赤字率不可超過(guò)3%，債務(wù)率不可超過(guò)60%。缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策，使得歐元區(qū)在2008年的金融危機(jī)后未能有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面形成較大差異，歐元對(duì)美元也因此走低。

具體而言，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布四輪量化寬松措施，在美國(guó)財(cái)政部發(fā)債、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的循環(huán)中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇。反觀歐元區(qū)，由于歐洲曾經(jīng)歷過(guò)惡性通脹，對(duì)其造成的惡果記憶猶新，因此歐盟設(shè)立了嚴(yán)格的財(cái)政約束政策，在危機(jī)期間嚴(yán)格管束財(cái)政政策的優(yōu)先級(jí)高于刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在長(zhǎng)痛（惡性通脹）短痛（經(jīng)濟(jì)探底）之間選擇了后者。事實(shí)證明，歐元區(qū)的政策是失敗的：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，希臘等國(guó)更爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

圖1 今年以來(lái)歐元/美元走勢(shì)

圖2 歐美財(cái)政盈余占GDP比例與歐元/美元匯率

2015年，歐洲央行晚于美國(guó)六年采取了歐洲版量化寬松政策，但在財(cái)政政策方面依然無(wú)法有效推動(dòng)，大大限制了其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的能力。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱導(dǎo)致了歐元匯率走勢(shì)偏弱。雖然歐元匯率走低增強(qiáng)了德國(guó)、法國(guó)等大國(guó)的出口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，使其財(cái)政得以保持盈余，但受制于《馬斯特里赫特條約》的約束，希臘、西班牙、葡萄牙等邊緣國(guó)家無(wú)法運(yùn)用更加強(qiáng)勁的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，也無(wú)法通過(guò)貨幣貶值來(lái)稀釋債務(wù)。

歐盟各國(guó)財(cái)政方面無(wú)法形成協(xié)同效應(yīng)，最終導(dǎo)致財(cái)政狀況較好的國(guó)家無(wú)法順暢地利用轉(zhuǎn)移支付等方式支持財(cái)政狀況較差的國(guó)家刺激經(jīng)濟(jì)，使得希臘等國(guó)只能不斷收縮財(cái)政支出，經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷。受此影響，雖然歐元區(qū)財(cái)政盈余占GDP比例持續(xù)優(yōu)于美國(guó)（見(jiàn)圖2），但整體GDP增速卻持續(xù)低于美國(guó)。這也使得2008年歐元/美元在1.60見(jiàn)頂后持續(xù)回落，一度接近1∶1平價(jià)。

可以說(shuō)，歐元區(qū)財(cái)政一體化進(jìn)展緩慢對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和歐元匯率產(chǎn)生了極大的制約。但近期，歐盟復(fù)蘇基金的通過(guò)則標(biāo)志著這一情況可能發(fā)生改變。2020年3月以來(lái)，在新冠肺炎疫情暴發(fā)并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊的背景下，歐元區(qū)國(guó)家對(duì)于合作與彌合分歧的耐心較此前有所增強(qiáng)。5月，德、法兩國(guó)提出建立歐盟復(fù)蘇基金的倡議，隨后歐盟正式提出7500億歐元的復(fù)蘇基金計(jì)劃，并于7月21日在歐盟特別峰會(huì)上獲得批準(zhǔn)。其中，3900億歐元為無(wú)償撥款，3600億歐元為低息貸款。復(fù)蘇基金是歐盟有史以來(lái)規(guī)模最大的財(cái)政支出計(jì)劃。該計(jì)劃的通過(guò)，標(biāo)志著歐元區(qū)財(cái)政一體化向前邁出了重要一步。消息公布后，意大利和西班牙10年期國(guó)債收益率快速走低20bp和10bp，顯示出市場(chǎng)樂(lè)觀情緒上升。歐元匯率也出現(xiàn)明顯上漲。

8月1日，歐盟批準(zhǔn)了意大利提交的三項(xiàng)國(guó)家援助計(jì)劃，總額為60億歐元。這是復(fù)蘇基金通過(guò)以來(lái)首次落實(shí)援助計(jì)劃，旨在援助意大利受新冠肺炎疫情影響嚴(yán)重的中小企業(yè)。從歐盟復(fù)蘇基金通過(guò)到首次批準(zhǔn)落實(shí)，進(jìn)度之快令市場(chǎng)信心進(jìn)一步增強(qiáng)。展望后市，預(yù)計(jì)隨著復(fù)蘇基金的進(jìn)一步落實(shí)與推進(jìn)，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望進(jìn)一步得到助力；同時(shí)，其也將為歐元區(qū)財(cái)政一體化的下一步行動(dòng)起到示范和引領(lǐng)作用。而歐元區(qū)財(cái)政一體化的推進(jìn)，也將對(duì)歐元匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生更為積極的影響。

經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比形勢(shì)短期對(duì)歐元有利

除歐盟復(fù)蘇基金通過(guò)的因素之外，歐美經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比形勢(shì)也對(duì)歐元上漲產(chǎn)生了重要影響。展望后市，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)歐元仍具有基本面優(yōu)勢(shì)。

一是從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭更為明顯。美國(guó)受疫情持續(xù)蔓延的影響，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)。7月，美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)在經(jīng)歷連續(xù)兩個(gè)月反彈后再度回落，其中預(yù)期指數(shù)降至疫情暴發(fā)以來(lái)的最低水平，使得市場(chǎng)對(duì)美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)產(chǎn)生擔(dān)憂。與之相較，歐洲方面，盡管疫情因控制措施放松出現(xiàn)了反復(fù)，但并未出現(xiàn)明顯反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍在推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)IHS Markit發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從6月的47.4回升至7月的51.8，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的51.1，為2019年年初以來(lái)首次越過(guò)50的榮枯線。

二是相比歐盟復(fù)蘇基金獲得通過(guò)，美國(guó)新一輪救助方案的前景卻仍不明朗，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景增添了不確定性。美國(guó)上一輪刺激政策為失業(yè)人員提供的每周600美元的額外補(bǔ)貼已于7月末到期，企業(yè)薪資保障計(jì)劃也于8月8日到期，而美國(guó)兩黨就新的刺激措施進(jìn)行的又一輪談判則于8月7日以破裂告終。目前，雙方在刺激方案規(guī)模、項(xiàng)目資金分配、失業(yè)人員補(bǔ)助以及臨時(shí)削減工資稅等方面都存在基本分歧，這使得談判前景十分不明朗。且美國(guó)國(guó)會(huì)將進(jìn)入休會(huì)期，這將為兩黨繼續(xù)討論救助方案增添障礙。如果兩黨不能盡快彌合分歧，或?qū)?duì)居民收入產(chǎn)生影響。雖然特朗普8月8日發(fā)布行政命令，延長(zhǎng)了部分已經(jīng)到期的抗疫措施，包括延長(zhǎng)失業(yè)補(bǔ)貼（但縮減至每周400美元）、薪資稅延后繳稅、禁止驅(qū)逐令以及助學(xué)貸款寬限期等；但由于特朗普政府可動(dòng)用的資源相對(duì)有限，且行政令中的刺激金額規(guī)模較小，起到的效果或相對(duì)偏弱。

三是美歐利差處于低位。通常而言，美歐利差走寬時(shí)，美元走強(qiáng)、歐元走弱；美歐利差收窄時(shí)，美元走弱、歐元走強(qiáng)。當(dāng)前，在美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0—0.25%的歷史最低區(qū)間后，德國(guó)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率利差已收窄至-1%。展望未來(lái)，這種低利差的態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)已承諾未來(lái)兩年均保持極低利率水平，并表態(tài)從未討論過(guò)加息選項(xiàng)；而歐洲方面在財(cái)政刺激政策出現(xiàn)重大突破且歐洲已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率的情況下，歐洲央行未來(lái)進(jìn)一步降息的空間和意愿均有限。如果歐美國(guó)債收益率利差長(zhǎng)期保持在-1%的水平，將會(huì)有助于歐元/美元的持續(xù)反彈。

展望后市，在經(jīng)歷了7月的大幅上漲之后，短期歐元匯率可能進(jìn)入階段性震蕩態(tài)勢(shì)，但年內(nèi)仍有繼續(xù)走強(qiáng)的可能。在歐美疫情對(duì)比形勢(shì)延續(xù)當(dāng)前狀態(tài)的前提下，歐盟復(fù)蘇基金發(fā)揮效用、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭領(lǐng)先、歐美利差維持現(xiàn)狀等因素，將繼續(xù)為歐元走強(qiáng)提供動(dòng)力。而從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果歐洲財(cái)政一體化能夠持續(xù)推進(jìn)，將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)歐元的走強(qiáng)動(dòng)能。