翟國宇，王 妹 （南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京210000）

ZHAI Guoyu, WANG Mei(School of Economics and Management, Nanjing Forestry University, Nanjing 210000, China)

0 引 言

創(chuàng)新是一個(gè)國家持續(xù)發(fā)展，提升綜合國力的重要驅(qū)動(dòng)力，也是企業(yè)在激烈市場競爭中保持優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值長期增長的重要手段。近年來，隨著淘寶、京東等網(wǎng)上購物平臺(tái)的興起，我國的電商經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭，而物流行業(yè)這一傳統(tǒng)行業(yè)在新的經(jīng)濟(jì)形勢下也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。值得注意的是，處在行業(yè)頂端的部分物流企業(yè)，正在向以智能化、自動(dòng)化等新興技術(shù)為依托進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營的科技型企業(yè)轉(zhuǎn)變。目前，順豐、京東等企業(yè)已通過使用自動(dòng)化機(jī)器取代了繁瑣耗時(shí)的人工倉儲(chǔ)分揀和搬運(yùn)工作?？梢?，研究和開發(fā)新型技術(shù)用于企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營，已成為物流行業(yè)的趨勢，這對整個(gè)物流行業(yè)的所有企業(yè)提出了新的要求。

目前，我國很多物流企業(yè)在倉儲(chǔ)、分揀、運(yùn)輸?shù)燃夹g(shù)方面還不夠先進(jìn)，傾向于通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)量和規(guī)模效應(yīng)來提高企業(yè)收益，忽視了對于行業(yè)最新動(dòng)態(tài)把握和思考，對物流行業(yè)未來向智能化和無人化轉(zhuǎn)變這一發(fā)展趨勢不重視。此外，由于物流行業(yè)自身的特點(diǎn)，物流企業(yè)的資金中有很大一部分被日常運(yùn)營活動(dòng)占據(jù)，往往很少有企業(yè)愿意將大筆資金用于需耗費(fèi)巨額資金研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目。所以，在考慮企業(yè)融資狀況的前提下，研究企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)績效之間的關(guān)系是很有必要的。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 融資約束和研發(fā)投入

在理想的資本市場中，企業(yè)和投資者的信息是完全對稱的。企業(yè)獲得融資的渠道大致分為兩類：內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資，主要資金來源是企業(yè)以前年度積累的利潤。外部融資，主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。由于信息完全對稱，企業(yè)采用內(nèi)部融資和外部融資的成本應(yīng)當(dāng)是相同的。但理想的資本市場只存在于假設(shè)中，現(xiàn)實(shí)情況是，由于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)往往涉及重要商業(yè)機(jī)密，企業(yè)向投資者披露的信息是不完整的。出于自身投資安全和回報(bào)率的考慮，外部投資者對企業(yè)進(jìn)行投資，所要求的資本回報(bào)率要遠(yuǎn)大于企業(yè)采用內(nèi)部融資所需的成本，這種現(xiàn)象被稱之為融資約束，即企業(yè)內(nèi)外部融資成本不一致。對于商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者來說，向企業(yè)提供貸款所需的抵押物往往有嚴(yán)格限制，如房產(chǎn)、土地、機(jī)器設(shè)備等有形資產(chǎn)，這類資產(chǎn)的特點(diǎn)是價(jià)值高，易變現(xiàn)。而企業(yè)研發(fā)活動(dòng)所產(chǎn)出的往往是專利、商標(biāo)、管理機(jī)制等無形資產(chǎn)或不可辨認(rèn)資產(chǎn)，此類資產(chǎn)在市場上難以獲得合理公允的估值而且不易在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為貨幣資產(chǎn)，因此加大了企業(yè)從外部為研發(fā)項(xiàng)目獲得資金的難度。基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)研發(fā)投入和融資約束存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 研發(fā)投入和企業(yè)績效

技術(shù)創(chuàng)新理論指出，創(chuàng)新是將新的發(fā)現(xiàn)和發(fā)明轉(zhuǎn)化為企業(yè)新的生產(chǎn)力，這將打破企業(yè)原來形成的生產(chǎn)平衡，甚至沖擊整個(gè)行業(yè)市場。不僅如此，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)也有利于打造自身品牌，品牌效應(yīng)給企業(yè)帶來的潛在價(jià)值是長期的，也是其他企業(yè)難以模仿的，所以這就體現(xiàn)了研發(fā)活動(dòng)對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的積極影響。但在短期內(nèi)，企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)會(huì)降低企業(yè)的利潤，對外部投資者來說是負(fù)面信號，會(huì)對企業(yè)的市場價(jià)值產(chǎn)生不利影響。徐添懿等（2018） 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入是增強(qiáng)企業(yè)競爭力的重要因素[1]。楊中環(huán)（2013） 研究了2007～2009 年80 家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出對企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的影響存在顯著的滯后效應(yīng)，可能的原因是我國資本市場缺乏完善的機(jī)制[2]?；谝陨戏治?，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2a：企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入和當(dāng)期企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2b：企業(yè)滯后的研發(fā)投入和當(dāng)期企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

1.3 融資約束對研發(fā)投入和企業(yè)績效關(guān)系的影響

當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較小時(shí)，由于資金充足，出于任期內(nèi)將企業(yè)績效做高，謀求自身職業(yè)發(fā)展的考慮，管理層往往愿意將資金用于低風(fēng)險(xiǎn)[3]，收益穩(wěn)健的項(xiàng)目。研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)，高投入且回收期長，即使項(xiàng)目取得了較好的收益，大部分收益歸股東所有，管理層的可期待利益不足以抵償研發(fā)失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這便容易產(chǎn)生“投資不足”的代理問題[4]。當(dāng)企業(yè)是高融資約束企業(yè)時(shí)，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)通過研發(fā)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益不僅和項(xiàng)目本身的前景有關(guān)，也和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制相關(guān)。如果企業(yè)利用外部融資無法獲取足夠的資金用于創(chuàng)新研發(fā)，則會(huì)被迫將大量資金留存于企業(yè)內(nèi)部，分散了企業(yè)投資其他業(yè)務(wù)的資金[5]。一旦研發(fā)項(xiàng)目失敗或沒有賺取足夠的利潤，企業(yè)的管理層也會(huì)面臨巨大的績效考核壓力[6]。所以，高融資約束企業(yè)的管理層在企業(yè)經(jīng)營過程中會(huì)更為謹(jǐn)慎，通過合理配置資金使用，加強(qiáng)與股東等企業(yè)利益相關(guān)者的討論，將資金用于適合的發(fā)展項(xiàng)目來促進(jìn)企業(yè)績效提升。因此，融資約束一定程度上可以緩解代理問題?；谝陨戏治?，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：跟低融資約束企業(yè)相比，高融資約束企業(yè)的研發(fā)投入對企業(yè)績效的正向作用更強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以物流企業(yè)為研究樣本，選取2015～2019 年滬深兩市主板A 股44 家物流上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，這些企業(yè)主要是鐵路運(yùn)輸和道路運(yùn)輸企業(yè)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確度，已對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選處理：（1） 剔除ST 和*ST 企業(yè)的數(shù)據(jù)，極端值和異常值會(huì)影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所以需要將這類公司的數(shù)據(jù)剔除；（2） 僅研究A 股上市企業(yè)，剔除B 股和H 股企業(yè)。因?yàn)樵趪鴥?nèi)資本市場，A 股是重點(diǎn)關(guān)注對象；（3） 剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

2.2 變量設(shè)計(jì)

（1） 企業(yè)績效（ROE）。本文重點(diǎn)關(guān)注的是企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，尤其是企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力。本文借鑒了胥朝陽（2018） 的研究，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)績效。

（2） 研發(fā)投入（RD）。一般將研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值、研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值、研發(fā)支出與股票市值的比值作為研發(fā)投入的指標(biāo)，本文選用研發(fā)支出與營業(yè)收入作為衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)。

（3） 融資約束（FCI）。本文參考了鞠曉生（2013） 的研究方法，使用SA 指數(shù)衡量融資約束。SA 指數(shù)的公式為：FCL=-0.737*SIZE+0.043*SIZE2-0.04*AGE。SIZE為企業(yè)規(guī)模，表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，AGE為企業(yè)年齡，即企業(yè)的存續(xù)時(shí)間。SA 指數(shù)的數(shù)值為負(fù)數(shù)且絕對值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重。

（4） 控制變量方面。在參考了以往相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本文選用了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、營業(yè)收入增長率（GRO） 和企業(yè)規(guī)模（SIZE） 作為控制變量納入模型。同時(shí)，選取年度（YEAR） 作為虛擬控制變量。

2.3 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1、2、3，分別構(gòu)建如下模型：

2.3.1 用于檢驗(yàn)研發(fā)投入和融資約束關(guān)系的模型如下：

模型1：RD=α0+α1FCIit+α2LEVit+α3TATit+α4GROit+α5SIZEit+α6YEARit+εit

2.3.2 用于檢驗(yàn)研發(fā)投入和企業(yè)績效關(guān)系的模型如下：

模型2：ROE=β0+β1RDi,t-j+β2LEVit+β3TATit+β4GROit+β5SIZEit+β6YEARit+εit

2.3.3 檢驗(yàn)假設(shè)3 時(shí)，將企業(yè)按照融資約束程度大小分為低融資約束組和高融資約束組，將數(shù)據(jù)代入模型2 中分別進(jìn)行回歸，來驗(yàn)證假設(shè)3 是否正確。

其中：i代表第i個(gè)企業(yè)，j=0,1,2；用以檢驗(yàn)滯后一期至二期的企業(yè)績效與當(dāng)期研發(fā)投入的關(guān)系。t為時(shí)間，取值為2015～2019。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。凈資產(chǎn)收益率的均值為0.066，最大值為0.407，最小值僅為-0.878，最大值和最小值之間差別很大，說明龍頭物流企業(yè)和一般企業(yè)間的盈利狀況極不均衡，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，從整體來看，物流企業(yè)的盈利能力差異不明顯。融資約束的最大值為4.377，此時(shí)企業(yè)已經(jīng)受到了很嚴(yán)重的融資約束，標(biāo)準(zhǔn)差為0.297。研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)差是所有變量中最低的，物流企業(yè)的研發(fā)投入均值僅為0.004，跟其他行業(yè)相比，物流企業(yè)屬于低研發(fā)型企業(yè)，在未來需要加大研發(fā)投入。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.36，但最高值為0.86，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加大企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差為0.281，最高值為2.602，最低值幾乎為0。營業(yè)收入周轉(zhuǎn)率標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)2.134，直接反映了各個(gè)企業(yè)間業(yè)務(wù)數(shù)量和訂單金額的差距很大。企業(yè)規(guī)模，最大值和均值相差較小，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明頭部物流企業(yè)在行業(yè)中優(yōu)勢明顯。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前，先對各個(gè)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，初步判斷它們之間的相關(guān)程度。表2 顯示，融資約束和研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)為-0.126，但未通過顯著性檢驗(yàn)，待回歸分析時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證。凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)為-0.321，通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，這和假設(shè)2 一致?？刂谱兞糠矫?，除營業(yè)收入增長率外，其他控制變量均和凈資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)。

表2 相關(guān)系數(shù)表

3.3 回歸結(jié)果與分析

3.3.1 研發(fā)投入和融資約束

模型1 的回歸結(jié)果如表3 所示。融資約束的回歸系數(shù)為-0.003，但未通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1 得到部分證實(shí)。調(diào)整后R方為0.045，擬合效果不理想。本文分析可能的原因是雖然物流企業(yè)存在融資約束，但未必能實(shí)際影響企業(yè)的研發(fā)投入。一方面，物流企業(yè)是服務(wù)類企業(yè)，跟機(jī)械、電子信息、醫(yī)藥等注重研發(fā)的行業(yè)相比，物流企業(yè)本身沒有足夠的研發(fā)積極性。另一方面，物流企業(yè)的服務(wù)對象最關(guān)注的是配送準(zhǔn)時(shí)率和配送物資的完整安全性，對于物流企業(yè)所使用的倉儲(chǔ)技術(shù)、配送方式、信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)等方面的情況關(guān)注度較低。從節(jié)約資金的角度考慮，物流企業(yè)不希望為了“討好”服務(wù)對象而將巨額資金投入前景不明朗的研發(fā)項(xiàng)目中[7]。所以，在物流行業(yè)中，融資約束對于企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用不明顯。

表3 研發(fā)投入與融資約束回歸結(jié)果

3.3.2 研發(fā)投入和企業(yè)績效

表4 反映了研發(fā)投入與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。三組回歸的擬合效果和顯著性都較好。當(dāng)期和滯后一期、兩期的研發(fā)投入和企業(yè)績效的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，分別為-5.628，-5.996 和-4.668。且當(dāng)期與滯后一期的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)。H2a 得到驗(yàn)證，說明當(dāng)期的研發(fā)投入確實(shí)會(huì)給企業(yè)盈利狀況造成負(fù)面影響，但H2b 未得到驗(yàn)證，兩期滯后的研發(fā)投入也未能對企業(yè)績效發(fā)生正向影響作用。本文分析，原因可能在于研發(fā)活動(dòng)所需的時(shí)間較長，即使研發(fā)成功，市場接受新產(chǎn)品或新服務(wù)也需要經(jīng)歷一定的時(shí)間才能反映在企業(yè)績效上。資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)績效間產(chǎn)生的是負(fù)向作用，說明負(fù)債率會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。營業(yè)收入和企業(yè)規(guī)模均對企業(yè)績效的影響是正向的，但回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)。

3.3.3 分組回歸

以融資約束這一變量按照從小到大排序，將前33%的企業(yè)劃分為低融資約束組，后33%的企業(yè)為高融資約束組，將兩組數(shù)據(jù)分別回歸，比較在融資約束水平不同的情形下，研發(fā)投入和企業(yè)績效之間的關(guān)系。

回歸結(jié)果如表5 所示。在當(dāng)期，高融資約束組的研發(fā)投入對企業(yè)績效起到的是正向作用，和低融資約束組相反。但滯后一期和二期，高融資約束組的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)。原因可能是管理層的短期行為，研發(fā)項(xiàng)目的選擇不合理。低融資約束組在滯后第二期時(shí)，研發(fā)投入的回歸系數(shù)為正。高融資約束組滯后期的回歸擬合效果不理想。假設(shè)3 得到部分驗(yàn)證。

4 總結(jié)與建議

物流企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)，目前僅有少數(shù)頭部物流企業(yè)選擇利用高科技設(shè)備和信息系統(tǒng)提高工作效率，行業(yè)整體對于研發(fā)并不重視。智慧物流正逐步成為物流行業(yè)最大的發(fā)展方向，從長遠(yuǎn)角度看，未來物流行業(yè)會(huì)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、人工智能等尖端技術(shù)緊密結(jié)合，這對物流企業(yè)提高物流效率，節(jié)約人工成本等方面具有重要意義。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，在國家從增值稅政策改革等方面給予企業(yè)較大的優(yōu)惠力度，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入力度的大環(huán)境下[8]，盡快建設(shè)出智能模式下的工作體系和機(jī)制。在融資方面，物流企業(yè)由于可抵押固定資產(chǎn)較少，日常營運(yùn)資金占用過多等原因，使得整體融資難度較大。物流是事關(guān)國計(jì)民生的基礎(chǔ)性行業(yè)，政府需對物流行業(yè)的發(fā)展給予必要重視，通過開發(fā)財(cái)政理財(cái)產(chǎn)品[9]，重點(diǎn)扶持創(chuàng)新型企業(yè)和相關(guān)行業(yè)等措施為物流企業(yè)提供更多融資渠道。物流企業(yè)自身要優(yōu)化調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，合理規(guī)劃發(fā)展路徑，積極尋求產(chǎn)業(yè)內(nèi)部合作，努力打造品牌價(jià)值。

表4 研發(fā)投入與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

表5 不同約束水平下研發(fā)投入和企業(yè)績效的回歸結(jié)果