布雷頓森林體系瓦解之后，黃金作為儲備貨幣的地位持續(xù)弱化，美元在國際支付和儲備體系中的地位日益提升。21世紀前后，歐元崛起曾一度使得國際貨幣格局有所改觀。此后人們經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機、次貸危機和歐債危機，以及近年來全球化退潮等一系列的挑戰(zhàn)，美元指數(shù)波動性有所加大，以黃金為代表的貴金屬地位趨于強化。進入2020年以來，美元指數(shù)大起大落，而黃金則一路高歌猛進。這是一種短暫巧合，還是國際金融體系發(fā)生了新變化？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。進入2020年以來，尤其是疫情在美國蔓延以來，美元指數(shù)大起大落。先是美聯(lián)儲為應對疫情推出寬松政策，以及美國股市在較強的財政貨幣刺激下呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，美元指數(shù)相應走強。7月以來，盡管美聯(lián)儲表示，寬松政策至少延續(xù)到2020年年底，但美元指數(shù)仍在7月單月大幅下行。美國大選似乎對美元指數(shù)也有影響。兩位如何看待年內(nèi)美元的可能走勢？

張明：美元指數(shù)年初為96左右，在今年3月一度攀升至接近103，而最近則跌至93上下。目前來看，短期內(nèi)美元指數(shù)走勢仍有不確定性。壓低美元指數(shù)的主要因素包括：疫情二次反彈導致美國國內(nèi)復工復產(chǎn)受阻，第三季度美國經(jīng)濟增長可能繼續(xù)弱于預期，美聯(lián)儲仍在實施非常寬松的貨幣政策。抬高美元指數(shù)的主要因素包括：全球范圍內(nèi)經(jīng)濟政策與地緣政治不確定性指數(shù)仍有可能繼續(xù)上升，目前中美經(jīng)貿(mào)摩擦、美國國內(nèi)大選、英國脫歐進程、中東地緣局勢等，均面臨著較大的不確定性，意味著作為避險貨幣的美元仍然可能獲得追捧；此外，全球經(jīng)濟增長低迷也會增強美元作為反周期貨幣的吸引力。從中長期來看，從2008年啟動的這一波美元上升周期可能已經(jīng)到達拐點。今年3月的103將是本次美元牛市的第二個頂部。我認為，未來美元指數(shù)大概率會步入中長期熊市，今年下半年不排除美元跌破90的可能性。

周道傳：從歷史周期角度看，自布雷頓森林體系解體后，美元經(jīng)歷了三輪完整的先貶值后升值周期，每次貶值周期大約持續(xù)8—10年，每次升值周期大約持續(xù)5—8年。本輪美元升值周期持續(xù)時間已經(jīng)超過8年，明顯長于前兩輪。當前大概率已經(jīng)過了周期高點，后期難以扭轉(zhuǎn)長期下行趨勢。

年內(nèi)來看，受到避險情緒以及市場流動性危機的影響，3月底美元指數(shù)一度沖到近三年的最高點；此后，隨著美聯(lián)儲大幅降息并向市場無限注入流動性，以及中、日、歐各國疫情好轉(zhuǎn)，從5月底開始，美元指數(shù)開始大幅走低。7月底歐盟就復蘇基金達成一致后，美元指數(shù)更是一舉跌破關(guān)鍵支撐位，進入下行通道。目前美國兩黨正在為下一步的救助方案爭執(zhí)不下，但年底前大幅增加救助規(guī)模已是板上釘釘。這將進一步加大美元的貶值壓力。雖然11月初美國大選對市場會有干擾，但不論是誰當選，年內(nèi)的宏觀基本面都難以逆轉(zhuǎn)。

鐘偉：近年來黃金似乎在持續(xù)走強，尤其是近期國際金價突破了2000美元/盎司。對此存在許多解釋：有的說是黃金ETF交易所致，有的說是國際避險情緒上升所致，有的說是西方國家，尤其是美聯(lián)儲的量寬政策和超低利率政策所致。也有的說是美國經(jīng)濟和股市存在二次回落風險所致，還有的說是近期美元走勢疲弱放大了黃金上升的勢頭。兩位覺得黃金如此強勢的決定性因素何在？

張明：去年4月份，我發(fā)布了一份報告，題為“為什么我們當前看好黃金？”從那時到現(xiàn)在，黃金價格上漲了大約40%。過去一年多時間黃，金價格表現(xiàn)如此強勁，我認為最重要的原因是市場避險情緒上升。中美摩擦、中東局勢、美國大選等因素，都在加劇市場的避險預期。當然，今年自疫情暴發(fā)以來，由于主要發(fā)達國家央行均實施了前所未有的極度寬松貨幣政策，加劇了市場的中長期通脹預期。這構(gòu)成了今年以來推高黃金價格的第二個因素。推高黃金價格的第三個因素則是今年3月以來美元指數(shù)的回落。迄今為止，美元指數(shù)下行已經(jīng)10個點左右。最后一個原因則是投資與投機性力量的驅(qū)動，大量投機性資金通過黃金ETF等渠道增持黃金資產(chǎn)。目前黃金價格已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，未來波動性必然會顯著增強。

周道傳：影響國際金價的因素很復雜，不同歷史時期、不同宏觀環(huán)境下，決定金價走勢的主導因素都不盡相同。一般來說，影響國際金價的供給面因素會維持相對穩(wěn)定，需求面因素變化是造成國際金價大幅漲跌的主要原因。而黃金需求主要受其貨幣屬性、金融投資屬性和商品屬性的影響，特別是貨幣和金融投資屬性，往往決定了國際金價的中長期走勢。上一輪黃金牛市發(fā)端于2001年金融危機后美聯(lián)儲維持超寬松的貨幣政策，而2008年金融危機后美聯(lián)儲實行的大規(guī)模量化寬松貨幣政策，則進一步刺激了國際金價的大幅攀升。與上一輪牛市一樣，從2019年開始的本輪黃金大牛市發(fā)端于美聯(lián)儲重啟寬松貨幣政策。兩輪黃金牛市主要都是受貨幣屬性和金融投資屬性的驅(qū)動，本質(zhì)上反映了投資者對布雷頓森林體系解體后的紙幣信用貨幣制度的質(zhì)疑?？梢钥吹?，全球黃金ETF持倉規(guī)模變化與中長期國際金價走勢高度吻合。

鐘偉：對美元和黃金關(guān)系的討論，似乎在逐漸升溫。國際著名投資大行的相關(guān)研報中也出現(xiàn)了一些以往不多見的新說法，如將金價走強和美元地位聯(lián)系起來，并與美元地位弱化，黃金作為國際儲備貨幣的強化，以及地緣政治安全沖突等掛鉤。那么，黃金強勢是曇花一現(xiàn)，還是暗示國際貨幣體系已出現(xiàn)了一些裂痕？

張明：黃金絕對不可能重新充當全球儲備貨幣，金本位制的時代已經(jīng)一去不復返。對金本位制的念想，按照凱恩斯的話來說，是“野蠻的遺跡”。貴金屬充當貨幣永遠克服不了根深蒂固的通貨緊縮壓力。當然，目前很多國家對美元感到失望，這不僅是美國完全按照國內(nèi)需求制定的貨幣政策對其他國家產(chǎn)生了越來越大的負面溢出效應，而且特朗普政府也越來越拒絕為全球范圍提供公共產(chǎn)品。但反過來看，其他國際貨幣目前又沒有能夠取代美元的能力。因此，未來一段時間內(nèi)，國際儲備貨幣的選擇不是選擇更好的貨幣，而是在一些不太好的貨幣中選擇看起來相對較好的那一個。在新冠疫情后，如果全球產(chǎn)業(yè)鏈確實向區(qū)域化發(fā)展，那么有可能會加快多極儲備貨幣體系的形成。

周道傳：美元是當前全球信用貨幣制度的代表。每次遇到重大經(jīng)濟金融危機時，印鈔已經(jīng)成為應對危機、刺激經(jīng)濟的首選政策。2008年金融危機后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從不到1萬億美元曾大幅攀升到4.5萬億美元；在2020年的這次疫情中，更是一舉突破7萬億美元。歐、日、英等央行的情況也類似。在此背后，實際上對應著全球債務規(guī)模的急劇擴張。根據(jù)國際金融協(xié)會的數(shù)據(jù)，今年一季度，全球債務規(guī)模已經(jīng)高達258萬億美元，占全球GDP的比重升至創(chuàng)紀錄的331%。其中，美國聯(lián)邦政府債務規(guī)模已經(jīng)高達26萬億美元，遠超美國GDP總規(guī)模。要維持這種高杠桿、低增長的局面，全球債務貨幣化已經(jīng)是迫不得已的現(xiàn)實選擇。鑒此，以美聯(lián)儲為首的全球主要央行需要長期將利率水平維持在歷史低位，維持實際負利率甚或名義負利率，以實現(xiàn)債務貨幣化。這使得黃金的貨幣屬性重新得以充分展現(xiàn)。

鐘偉：面對黃金和美元的變化，需要我們謹慎思考這是短暫的市場波動，還是中長期的趨勢？如果屬于前者，那么中國是否能以不變應萬變？如果屬于后者，那么中國應當如何應對，是適當增加央行黃金儲備或改善外匯儲備結(jié)構(gòu)？還是關(guān)注SDR等計價支付工具的使用？亦或是推動人民幣匯率機制更靈活，以及人民幣更便捷廣泛的國際使用？

張明：美元指數(shù)的震蕩下行可能是一個中期的趨勢，而黃金價格的上漲則可能是短期的市場波動。對于中國央行而言，的確可以考慮適當調(diào)整外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，例如適當增持歐元、日元與英鎊的比重。事實上，如果中美經(jīng)貿(mào)摩擦全方位加劇的話，美元與人民幣的有效匯率可能雙雙下跌，而作為第三方的歐元區(qū)、日本、英國的匯率可能上升。我并不認為中國央行有顯著增加黃金儲備的必要性。當然，如果有可能，中國央行可以與其他國家一起推進SDR的國際使用，不過這需要多國的共識和努力。對中國央行而言，最好的做法有二：一是在對短期跨境資本流動保持審慎管理的前提下，推進人民幣匯率形成機制的進一步改革；二是沿著新的“三位一體”的思路推進人民幣國際化，包括大力發(fā)展人民幣作為大宗商品交易計價貨幣的職能，在周邊國家與“一帶一路”沿線大力培養(yǎng)對人民幣的實際需求等。

周道傳：在國際貨幣體系發(fā)生根本變革之前，黃金和以美元代表的信用貨幣的這種變化，很可能會是中長期趨勢。全球低利率甚或負利率將成為新常態(tài)，鑒此，全球主要資產(chǎn)都會進行價值重估，貴金屬、稀缺類資源商品或權(quán)益，很可能會長期維持高估值狀態(tài)，而發(fā)達國家主權(quán)債的長期持有價值將遭質(zhì)疑。長遠看，順應變化趨勢，在維持必要的流動性和安全性前提下，適當增加央行黃金儲備、改善外匯儲備結(jié)構(gòu)是非常必要的。國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）由五種主要貨幣組成，雖然不能規(guī)避信用貨幣制度的根本缺陷，但作為相對穩(wěn)定的國際儲備，可以適當關(guān)注使用。與此同時，繼續(xù)推動人民幣匯率形成機制的改革，推進人民幣國際化進程，降低對美元等貨幣的長期依賴，都是明智的應對之策。

鐘偉：張明博士指出了多重因素決定近年來黃金走強，以及美元中期熊市的可能；道傳兄從兩輪黃金牛市的周期出發(fā)，指出了黃金暗含國際貨幣體系再度尋錨的焦慮，并特別警示了全球債務周期和主權(quán)債務貨幣化的風險。兩位都指出了推動外匯儲備幣種多元化，降低國際社會對美元的依賴，改善人民幣匯率形成機制的必要性。這都有助于我們理解美元和黃金的相互關(guān)系和演變。