陳宇飛

(上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院 上海 200000)

一、引言

城投債，與美國市政債券類似，是市政債券與中國實際情況結(jié)合而創(chuàng)造的特殊債券，市政債是由地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，主要用于交通、醫(yī)院、教育等公共設(shè)施的建設(shè)，以稅收作為擔(dān)保，而城投債則是由城投平臺所發(fā)行，其本質(zhì)為企業(yè)債，是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而發(fā)行的公司債券，其償債資金主要來自于公司盈利。

城投債于20世紀(jì)90年代開始興起，由于當(dāng)時實行的《預(yù)算法》及《貸款通則》禁止地方政府發(fā)行市政債與限制地方政府向銀行貸款。為促進(jìn)城市建設(shè)與地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方政府出資設(shè)立城投平臺，并授權(quán)其進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的建設(shè)開發(fā)與管理，并由城投平臺發(fā)行債券進(jìn)行融資，城投債雖然從本質(zhì)為城投平臺發(fā)行的企業(yè)債，但其表現(xiàn)出典型的“市政建設(shè)債”特征：其實際控制人、主要營業(yè)業(yè)務(wù)及公司治理都與地方政府呈現(xiàn)交錯的關(guān)系，且地方政府為城投債的償付提供擔(dān)保。

2009年，中央銀行與銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬政府投資項目配套資金的融資渠道，在此刺激下城投債規(guī)模的快速擴(kuò)大。2019年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量總計達(dá)到4,098只，融資規(guī)模33,905.72億元。城投債總發(fā)行規(guī)模達(dá)到近十年來新高。

然而，城投債的大量發(fā)行一方面推動了地方建設(shè)的飛速發(fā)展，但另一方面也給地方政府帶來了巨大的隱性債務(wù)，城投債在發(fā)行時過度濫用地方政府的信用而忽視了城投平臺自身的經(jīng)營狀況，這引發(fā)了道德風(fēng)險等問題。因此，2014年新《預(yù)算法》與43號文等一系列政策出臺，加強(qiáng)了對城投債的監(jiān)管，且明確規(guī)定地方政府不得通過企事業(yè)單位舉債，這一系列政策明確剝離了政府與城投平臺的擔(dān)保關(guān)系。

雖然顯性擔(dān)保被政府以明文所禁止，但市場對城投債仍存在政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，因為城投債城投一旦債發(fā)生違約，其違約事件將會對其所屬地方政府的信用與未來的融資能力形成巨大的打擊，所以地方政府將會從多個方面為其城投平臺提供幫助，盡可能為下屬城投債的兌付提供支持。

此外，從隱性擔(dān)保的存在性上看，迄今為止，融資平臺募集的地方政府債務(wù)仍然沒有發(fā)生實質(zhì)性的違約，雖然存在著少數(shù)債券地“技術(shù)違約”——延后支付利息，如“07宜城投債”，“16呼和經(jīng)開PPN001”，但在付息日后其債務(wù)主體仍對利息進(jìn)行了足額支付，并不存在實質(zhì)違約現(xiàn)象，這也可以從側(cè)面說明城投債的政府隱性擔(dān)保是存在的。

債券存在擔(dān)保時，其風(fēng)險將低于同質(zhì)無擔(dān)保債券，其發(fā)行利差亦應(yīng)低于同質(zhì)債券。因此，在明確剝離了政府與城投平臺的擔(dān)保關(guān)系背景下，本文探究了政府隱性擔(dān)保的存在對城投債發(fā)行利差的影響，以期對城投債的管理與投資提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述：

(一)國外關(guān)于隱性擔(dān)保對市政債券發(fā)行利差影響的研究

Borisova和Megginson(2011)[1]以完全私有化和部分私有化的公司為樣本，探討政府所有權(quán)是否會影響債務(wù)成本。研究結(jié)果表明：就企業(yè)而言，政府持股每減少一個百分點，信貸息差就會增加75個基點。Chen和Wang(2015)[2]探討政府隱性擔(dān)保對借款人債券利率的影響機(jī)制。理論分析表明，如果政府的隱性擔(dān)保不那么令人信服，則只有投資收益對利率的確定起重要作用，而顯性信用不會對利率產(chǎn)生影響。如果隱性擔(dān)保具有說服力，顯性信用和投資收益都會影響債券利率。Toader(2015)[3]使用基于評級的模型對1997年至2012年期間56家大型歐洲上市銀行的公共隱性擔(dān)保進(jìn)行估計,研究表明銀行母國的主權(quán)評級越高，銀行債務(wù)的隱性擔(dān)保程度越強(qiáng)。Ge和Liu(2020)[4]發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的公司債券發(fā)行成本明顯高于國有企業(yè)。此外與地方政府控制的公司相比，中央政府控制的公司的債券發(fā)行成本相對較低。此外，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在發(fā)行債券后的財務(wù)約束得到了更大程度的緩解。Luis等人(2020)[5]對全球范圍內(nèi)的銀行進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府的支持將使得銀行承擔(dān)更多風(fēng)險，形成道德風(fēng)險。

(二)國內(nèi)關(guān)于隱性擔(dān)保對城投債券發(fā)行利差影響的研究

大部分學(xué)者認(rèn)為地方政府的隱性擔(dān)保將會影響城投債的發(fā)行利差。羅榮華和劉勁勁(2016)[6]根據(jù)2009-2014年的城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無擔(dān)保城投債與存在第三方擔(dān)保的城投債在發(fā)行利差上基本一致，這說明市場肯定了地方政府的隱性擔(dān)保的存在，且地方政府的經(jīng)濟(jì)實力將會影響城投債的發(fā)行利差。史貞(2018)[7]運(yùn)用層次分析法從地方政府隱性擔(dān)保能力、地方城市投資債券負(fù)擔(dān)水平、PPP解決城市投資債券的能力三個方面衡量城市投資債券的償還能力，研究發(fā)現(xiàn)：城投債償還能力在地區(qū)間差異顯著，而地方政府隱性擔(dān)保能力是城投債償還能力的決定因素。薛佳璐(2018)[8]的研究表明：政府隱性擔(dān)保能夠顯著地降低城投債的利率。因此，如果政府隱性擔(dān)保的預(yù)期破滅，城市債利率將大幅上升。趙海珊(2019)[9]研究發(fā)行地方政府的隱性擔(dān)保將顯著影響城投債的收益率,且擔(dān)保意愿與能力將會影響融資平臺的發(fā)債成本。此外，投資性融資平臺對債務(wù)的定價相對于經(jīng)營性融資平臺對地方政府的隱性擔(dān)保更為敏感。沈曉萍等(2020)[10]研究結(jié)果表明:隱性擔(dān)保對城市投資債券的發(fā)行利差具有顯著影響，且不存在擔(dān)保時，隱性擔(dān)保對發(fā)行價差的影響更強(qiáng)，在高評級的影響下，隱性擔(dān)保對發(fā)行價差的影響被放大。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)

(一)研究設(shè)計

本文以城投債與產(chǎn)業(yè)債的顯著區(qū)別——是否存在政府的隱性擔(dān)保為切入點，系統(tǒng)研究地方性政府的隱性擔(dān)保對城投債融資成本的影響。對于城投債利率與隱性擔(dān)保之間的關(guān)系，由于債券利率相對無風(fēng)險利率的利差本質(zhì)上是對債券違約風(fēng)險的補(bǔ)償，而隱性擔(dān)保降低了投資者對城投債違約的預(yù)期，因此可推知地方政府的隱性擔(dān)?？梢越档屯顿Y者對城投債的利率要求，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

債券的風(fēng)險溢價由其風(fēng)險確定，違約風(fēng)險越高的債券，其要求的風(fēng)險溢價越高，本文將信用債的評級作為其違約風(fēng)險的代表，相同評級的城投債與產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險溢價，即信用利差應(yīng)相同，若政府的隱性擔(dān)保能夠有效降低城投債的信用風(fēng)險，則城投債信用利差將低于相同評級的產(chǎn)業(yè)債。所以本文將利用相同評級的產(chǎn)業(yè)債對城投債進(jìn)行回歸，若回歸結(jié)果表明相同評級的城投債信用利差低于產(chǎn)業(yè)債，則說明政府的隱性擔(dān)保能夠有效降低城投債的信用風(fēng)險。

故本文因變量為城投債的信用利差、自變量為相同評級產(chǎn)業(yè)債的信用利差，回歸模型如下所示：

CTZ=α+βCYZ+ε

其中CTZ表示城投債信用利差，CYZ表示相同評級產(chǎn)業(yè)債的信用利差。

(二)實證數(shù)據(jù)

由于2014年末國家相關(guān)政策明確指出地方政府不能為城投債提供擔(dān)保，即從2014年末市場普遍存在對于城投債的地方政府隱性擔(dān)保的預(yù)期，故本文數(shù)據(jù)從2015年起至2020年6月，因變量城投債信用利差為：不同評級的城投債興業(yè)銀行算數(shù)平均信用利差(AAA、AA+、AA)；自變量產(chǎn)業(yè)債信用利差為不同評級的產(chǎn)業(yè)債興業(yè)銀行算數(shù)平均信用利差(AAA、AA+、AA)，數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫。

以下為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計：

表1 不同評級城投債描述性統(tǒng)計

從數(shù)據(jù)中我們可以看出AAA評級的城投債信用利差與產(chǎn)業(yè)債基本相同，AA+與AA評級的城投債信用利差則顯著低于產(chǎn)業(yè)債的信用利差。這一描述性統(tǒng)計揭示了地方政府隱性擔(dān)保降低城投債信用利差的可能性。

四、實證結(jié)果與分析

以上為不同評級的城投債與產(chǎn)業(yè)債行用利差的圖像，從圖像中我們可以明顯觀察出AA+與AA評級的城投債信用利差顯著低于城投債，而AAA評級的城投債與產(chǎn)業(yè)債的信用利差則無明顯區(qū)別。

根據(jù)上述研究設(shè)計，本文利用實際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 不同評級城投債回歸結(jié)果

由于AAA評級城投債與產(chǎn)業(yè)債均值為90.2212與89.7326，故AAA評級城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差基本相同，AA+與AA評級則回歸結(jié)果則表明城投債信用利差顯著低于城投債。

上述結(jié)果表明政府的隱性擔(dān)保確實有效降低了城投債的風(fēng)險與信用利差，AAA評級的城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差相差無幾則可能為AAA評級的信用債券其對應(yīng)公司盈利能力與償債能力均極佳，其違約風(fēng)險已處于較低水平，城投債即使有政府的隱性擔(dān)保也無法降低其風(fēng)險從而降低其信用利差，而從AA+與AA評級信用債也可以看出：對于盈利能力與償債能力越差的公司，即評級越低，政府的隱性擔(dān)保更能有效降低其違約風(fēng)險，從而降低其信用利差。

五、結(jié)論與建議

鑒于市場上對于城投債普遍存在著隱性擔(dān)保的預(yù)期，本文利用不同評級城投債與產(chǎn)業(yè)債對這一問題進(jìn)行探析，得出以下結(jié)論:(一)地方政府隱性擔(dān)保顯著降低了城投債的信用利差，地方政府隱性擔(dān)保能有效降低城投債的信用風(fēng)險，從而降低城投債的信用利差。(二)地方政府隱性擔(dān)保對降低低評級城投債的信用利差更為有效，因為評級越低的城投債，其違約可能性越大，地方政府的隱性擔(dān)保將有效降低其違約可能性，高評級城投債違約風(fēng)險較小，地方政府的隱性擔(dān)保則無法發(fā)揮其作用。

對此，本文針對地方政府與投資者分別提出建議：地方政府應(yīng)加強(qiáng)對于城投平臺的風(fēng)險管理，城投債的過度發(fā)行是對地方政府信用的透支，一旦城投債無法償還，將會對地方政府的信用與后續(xù)融資造成巨大的打擊。投資者在進(jìn)行城投債投資時，特別是對低評級城投債投資時，應(yīng)更多考慮城投平臺的自身償還能力，而不應(yīng)對地方政府的隱性擔(dān)保存在過度預(yù)期。