顧天嬌

在危機(jī)中育新機(jī)，于變局中開新局。TCL科技（000100.SZ）在半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和行業(yè)低谷雙疊加背景下，率先開啟重構(gòu)與整合，面板行業(yè)雙寡頭格局逐漸成型。

8月28日，TCL科技宣布旗下子公司TCL華星擬以10.8億美元（約合人民幣76億元）收購三星顯示持有的兩家面板公司的股權(quán)，獲得蘇州三星8.5代線及模組廠。同時，三星顯示向TCL華星增資約52億元，獲得后者12.33%的股權(quán)。

這是一次典型的換股收購，方案設(shè)計頗為巧妙，達(dá)到了一石多鳥的效果。這筆交易中，TCL華星相當(dāng)于僅需出資24億，給資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)65%的TCL科技留出了周轉(zhuǎn)空間;TCL和三星在股權(quán)層面繼續(xù)合作，并且上升到更加核心的TCL華星上，綁定加深;三星顯示未來可能獲得超額的投資收益。

小資金撬動大交易

2020年8月28日，TCL科技公告收購方案：公司控股子公司TCL華星擬以10.8億美元收購三星顯示株式會社（以下簡稱三星顯示）持有的蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司（以下簡稱SSL）60%股權(quán)以及蘇州三星顯示有限公司（以下簡稱SSM）100%股權(quán)。

同時，三星顯示將以SSL60%股權(quán)的對價款7.39億美元（約52.13億元人民幣）對TCL華星進(jìn)行增資，增資后三星顯示占TCL華星12.33%股權(quán)。

對TCL科技來說，這筆交易是用小錢做了大買賣。

一方面實際出資少于交易對價，降低了資金壓力;另一方面擴(kuò)大面板產(chǎn)能，還深度綁定了大客戶三星。

從資金層面看，雖然交易對價達(dá)76億元，但是TCL華星在支付給三星顯示52億后，三星顯示會以增資形式將52億款項打回TCL華星，實際需要拿出的現(xiàn)金僅為24億。

從TCL科技公布的半年報來看，截至2020年6月30日，公司貨幣資金215億，短期借款及一年內(nèi)到期的流動負(fù)債約為196億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)65%。

雖然TCL科技對外表示65%資產(chǎn)負(fù)債率尚在舒適區(qū)，未達(dá)到企業(yè)預(yù)設(shè)的70%這一紅線，但今年以來，TCL科技投資整合動作頻頻，整體上對外投資以及并購預(yù)計所用資金超240億，如果全部現(xiàn)金支付，將對企業(yè)資金鏈構(gòu)成不小的挑戰(zhàn)。

從業(yè)務(wù)層面看，本次收購主要是增加了TCL華星大尺寸面板產(chǎn)能。收購前，TCL華星有兩條滿產(chǎn)8.5代線（22-55英寸電視顯示屏，生產(chǎn)線代數(shù)越高，代表可以生產(chǎn)的屏幕尺寸越大），產(chǎn)能合計31萬片/月，1條滿產(chǎn)11代線，產(chǎn)能9萬片/月。收購?fù)瓿珊?，通過整合SSL擁有的一條產(chǎn)能12萬片/月的8.5代線，加上第二條11代線投產(chǎn)，預(yù)計2021年TCL華星大尺寸面板產(chǎn)能增長將超過50%。

半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)處于周期底部，產(chǎn)品價格在低處徘徊，不過數(shù)據(jù)顯示大尺寸面板價格出現(xiàn)回暖。根據(jù)WitsView數(shù)據(jù)，32英寸面板價格已由2019年12月的31美元上漲至2020年8月的44美元，漲幅達(dá)到41.94%;55英寸面板價格已由2019年12月的101美元上漲至2020年8月的128美元，漲幅達(dá)到26.73%。TCL抓住時機(jī)，在行業(yè)周期底部布局，未來有可能實現(xiàn)量價齊增。

三星一直是TCL華星大、中、小尺寸產(chǎn)品的重要客戶，即使退出液晶面板市場仍有采購需求，在換股后，雙方合作會更加密切。另外，三星方面的客戶也會由TCL華星承接，三星VD和DHL等新客戶出現(xiàn)可以幫助TCL華星優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。

三星的潛在收益并不低

從交易價格來看，三星顯示出售SSL、SSM股權(quán)并沒有獲得多余溢價。根據(jù)收購資產(chǎn)報告書，SSL60%股權(quán)對應(yīng)凈資產(chǎn)與SSM全部凈資產(chǎn)合計約為76.87億元，與本次交易對價基本一致。

但是如果考慮未來三星顯示轉(zhuǎn)讓TCL華星股權(quán)可能獲得的溢價，三星將獲得更高的收益。

首先，三星顯示入股TCL華星價格不貴。

三星顯示出資約52.13億獲得TCL華星12.33%股權(quán)，對應(yīng)TCL華星100%股權(quán)估值約為423億元，對應(yīng)2018、2019年靜態(tài)PE分別約為21倍、25倍。而TCL科技動態(tài)PE約為40倍，同行可比公司京東方（000725.SZ）則在80倍以上。根據(jù)公開資料，TCL華星截至2020年3月31日未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為566億元，標(biāo)的納入合并報表后，合計凈資產(chǎn)約為643億元，相比423億元的估值高出52%。

其次，根據(jù)TCL科技與TCL華星、三星顯示簽署的《股東間協(xié)議》，兩點(diǎn)值得關(guān)注：

第一，觀察員委派權(quán)。三星顯示有權(quán)提名可參與TCL華星董事會的1名觀察員，觀察員享有與TCL華星董事相同的信息提供請求權(quán)以及資料請求權(quán)，有權(quán)列席TCL華星董事會會議并在董事會會議中發(fā)言，但不享有表決權(quán)及其他法律上規(guī)定的董事權(quán)利。

第二，出售選擇權(quán)。三星顯示增資TCL華星滿5年后的3個月之內(nèi)，有權(quán)請求公司或公司指定第三方收購其持有的全部或部分本次認(rèn)購的TCL華星股權(quán)。

由此看出，三星顯示雖然成為了TCL華星的第二大股東，但是在董事會不享有表決權(quán)。這使得三星顯示的身份更像是債權(quán)人。

“出售選擇權(quán)”則既能體現(xiàn)三星顯示的出售預(yù)期，也從側(cè)面反映出三星對TCL華星未來的經(jīng)營情況持樂觀的態(tài)度。5年以后，如果TCL科技回購股份，預(yù)計三星顯示會有不錯的收益。

總的來說，換股收購方式對交易雙方均有諸多好處。首先是買方付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況;其次是賣方可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實現(xiàn)合理避稅;除此之外，并購?fù)瓿珊?，被并購企業(yè)的股東仍具有對企業(yè)的所有權(quán)，可分享并購企業(yè)的增值等。

逆周期擴(kuò)張

回顧面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，行業(yè)周期和技術(shù)革新始終是推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的內(nèi)在因素。

隨著OLED興起，LCD因產(chǎn)能集中釋放，自2017年進(jìn)入周期低谷，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移時機(jī)逐漸成熟。韓系大廠三星、LG陸續(xù)退出LCD競爭已成定局。

據(jù)估計，2021年TCL華星和京東方LCD產(chǎn)能占比達(dá)40%，考慮行業(yè)出清及潛在外延并購機(jī)會，雙雄有望獲得全球超過50%的市場占有率。

不過，地位穩(wěn)不穩(wěn)固，還是技術(shù)說了算。

目前，LCD和OLED還處于共存的狀態(tài)。在大尺寸面板方面，LCD由于價格優(yōu)勢目前仍然是大眾的選擇，而OLED面板電視主要集中在高端市場。在中小尺寸面板方面，OLED是主流。

一旦OLED面板技術(shù)有所突破，制造成本大幅下降，在大尺寸面板上，LCD將再次面臨被淘汰的境地。

因此，國內(nèi)面板廠家均已在OLED上有所布局。以TCL華星為例，其正在發(fā)展Mini-LED、Micro-LED、柔性印刷顯示OLED、QLED等新型顯示技術(shù)。

TCL科技董事長李東生在TCL中期業(yè)績交流會上透露，位于廣州的8.5代印刷OLED產(chǎn)線有意向在明年動工，如果該生產(chǎn)線達(dá)到生產(chǎn)狀態(tài)，則意味著國內(nèi)面板廠商具備了高效、低成本生產(chǎn)大尺寸OLED面板的能力，有望打破韓企壟斷大尺寸OLED面板市場的局面。

作為世界工廠，中國在世界制造業(yè)供應(yīng)鏈體系中占據(jù)著重要的地位，而全球變局下，中國企業(yè)已經(jīng)不能僅滿足于追趕規(guī)模了，要想打破受制于人的局面，追求技術(shù)創(chuàng)新成為當(dāng)務(wù)之急。