王 芬

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西九江 332000）

引言及文獻(xiàn)綜述

過(guò)高的融資成本已經(jīng)成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，如何降低企業(yè)的融資成本一直是社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。大量學(xué)者已經(jīng)就影響企業(yè)融資成本的各項(xiàng)因素進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析，韓慶蘭和張玥（2020）研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強(qiáng)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則債務(wù)融資成本越低。吳興宇和王滿(mǎn)（2020）以2007-2017 年滬深A(yù) 股非金融業(yè)上市公司為樣本，探討了客戶(hù)集中度與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著客戶(hù)集中度與債務(wù)融資成本之間存在一種倒U型非線性關(guān)系，而且這種倒U 型關(guān)系僅存在于國(guó)有企業(yè)中。王雪平和王小平（2019）對(duì)中國(guó)民營(yíng)上市公司進(jìn)行的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人擁有境外居留權(quán)通過(guò)增加實(shí)際控制人掏空行為和企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)兩種途徑來(lái)增加企業(yè)債務(wù)融資成本。

外商直接投資對(duì)中國(guó)企業(yè)所產(chǎn)生的積極影響已經(jīng)得到了廣泛認(rèn)可。然而，當(dāng)前研究還缺乏直接就外商直接投資與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行分析。為此，本文使用中國(guó)2007-2018 年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析外商直接投資對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生的影響進(jìn)行相關(guān)研究。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：首先，就外商直接投資對(duì)企業(yè)融資成本的影響展開(kāi)理論分析，進(jìn)而提出本文的研究假設(shè)；其次，詳細(xì)介紹實(shí)證部分的變量、數(shù)據(jù)來(lái)源和實(shí)證模型；最后，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行詳細(xì)分析。

理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的資金來(lái)源主要有兩大途徑：一個(gè)是企業(yè)通過(guò)內(nèi)部融資，即從股東那里獲取資金；另一個(gè)途徑是通過(guò)企業(yè)外部投資者那里獲取資金。外資企業(yè)作為重要的外部投資者，因?yàn)槠洫?dú)特的特點(diǎn)使得其會(huì)對(duì)企業(yè)的融資成本產(chǎn)生重要影響。與一般的國(guó)內(nèi)投資者相比，外資企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，因而外資企業(yè)擁有大量?jī)?yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資者組成的專(zhuān)業(yè)投資與管理團(tuán)隊(duì)，他們能夠?qū)|道國(guó)國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境做深入地調(diào)研分析，進(jìn)而利用自身豐富的管理經(jīng)驗(yàn)幫助被投資企業(yè)優(yōu)化自身的生產(chǎn)與管理方式。外商投資者通過(guò)參與到對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程中，能夠提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息透明度，降低投資者與企業(yè)債務(wù)代理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低了代理成本。此外，外資企業(yè)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資前，會(huì)通過(guò)調(diào)研搜集大量與被投資企業(yè)相關(guān)的信息，并進(jìn)行充分地鑒定與分析，進(jìn)而能夠?qū)⑵髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)通過(guò)投資報(bào)告的形式向外界傳遞，進(jìn)而降低了其他投資者的信息搜索成本，有效緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。當(dāng)外商直接投資的金額越高，外資企業(yè)越有動(dòng)機(jī)加大對(duì)該被投資企業(yè)投資相關(guān)信息的搜集分析，更有動(dòng)機(jī)對(duì)該企業(yè)加大監(jiān)督，則外商直接投資對(duì)企業(yè)的上述影響就越明顯，因而企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就越低，投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益預(yù)期就越高，就越有利于企業(yè)融資成本的降低。綜上，可以發(fā)現(xiàn)外商直接投資的介入，將使得其他投資者的資金更有安全保障，因而投資者更愿意以較低的資金成本將資金借給企業(yè)。

因而，本文提出假設(shè)：外商直接投資將有助于降低企業(yè)的融資成本。

研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義和解釋

企業(yè)融資成本。本文使用財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重來(lái)衡量企業(yè)融資成本，如果企業(yè)融資成本高，則財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重也相應(yīng)較高。

外商直接投資。本文參考王雄元和黃玉菁（2017）的方法，將外資企業(yè)所持有的股數(shù)與該上市公司總股數(shù)的比值作為外商直接投資fdi 的衡量指標(biāo)。

融資約束指數(shù)kz。本文使用kz 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束。kz 指數(shù)的具體計(jì)算公式為：kz=-1.001909*ocf/l.asset+0.283*Q+3.139193*lev-39.3678*div/l.asset-1.315*cash/l.asset。其中l(wèi).asset是企業(yè)期初的資產(chǎn)總計(jì)；ocf是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額度量；Q即托賓Q值；lev 是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；div 是企業(yè)派發(fā)的紅利；cash 是期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額?；谶@些數(shù)據(jù)，得到企業(yè)層面每年度的kz 指數(shù)，kz 指數(shù)越大，融資約束越大。

其他變量。本文進(jìn)一步控制其他可能影響企業(yè)融資成本的因素，這些變量包括：企業(yè)盈利能力（roa）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（liq）、大股東持股比率（big）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、托賓q 值（qa）、企業(yè)規(guī)模（size）和資產(chǎn)負(fù)債率（lev）。各主要變量具體釋義如表1 所示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與變量統(tǒng)計(jì)信息

本文采用2007-2018 年滬深兩市A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，分析外商直接投資是否降低企業(yè)融資成本。其中涉及的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。基于本文研究需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除了金融類(lèi)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)；剔除了ST 類(lèi)企業(yè)；為消除極端值的影響，對(duì)本文中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1% 的winsorize 處理。各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

（三）計(jì)量模型建立

為分析外商直接投資是否降低企業(yè)融資成本，本文建立如下計(jì)量回歸模型：

其中mcost代表企業(yè)融資成本，fdi代表外商直接投資，controls 代表控制變量。下標(biāo)i 代表企業(yè)，t 為年份，ε 為誤差項(xiàng)。如果fdi 的回歸系數(shù)為負(fù)且顯著，則表明外商直接投資有助于企業(yè)融資成本的降低。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基本回歸結(jié)果分析

本文首先從整體角度考慮外商直接投資對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生的影響，具體結(jié)果顯示在表3 中。表3 的（1）列未加入控制變量，表3 的（2）（3）列同時(shí)加入控制變量并控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。表3 的（2）（3）列分別采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)方法進(jìn)行回歸，Hausman 檢驗(yàn)顯示采用固定效應(yīng)更為合理，故本文主要對(duì)固定效應(yīng)回歸結(jié)果展開(kāi)解釋。外商直接投資fdi 的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明外商直接投資顯著降低了企業(yè)融資成本。其余變量中，大股東持股比率（big）的增加降低了企業(yè)融資成本。大股東持股比率越高則大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)管能力越強(qiáng)，越有利于企業(yè)融資成本的降低。現(xiàn)金資產(chǎn)比率（liq）的增加降低了企業(yè)融資成本?，F(xiàn)金資產(chǎn)比率越高則表明企業(yè)資金越充足，對(duì)高融資成本的資金需求越弱，因而降低了企業(yè)融資成本。企業(yè)盈利能力（roa）的提升降低了企業(yè)融資成本，企業(yè)盈利能力（roa）越強(qiáng)則企業(yè)留存資本就越多，企業(yè)償債能力越有保障，企業(yè)越容易獲取低成本的借貸資金。企業(yè)規(guī)模（asset）的擴(kuò)大增加了企業(yè)融資成本。過(guò)大的企業(yè)規(guī)模降低了企業(yè)資金使用效率，進(jìn)而增加了企業(yè)融資成本。托賓q 值（qa）的提升增加了企業(yè)融資成本。托賓q值提升，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好，在未來(lái)更容易擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，進(jìn)而增加對(duì)借貸資金的需求，隨著需求量的擴(kuò)大，企業(yè)融資成本相應(yīng)得到提升。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的提高增加了企業(yè)融資成本。資產(chǎn)負(fù)債率越高，則企業(yè)債務(wù)違約的可能性越大，資金借出方為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)，必定會(huì)向該企業(yè)提出較高利息要求，進(jìn)而增加了企業(yè)融資成本。

表1 變量說(shuō)明

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 基準(zhǔn)回歸

（二）不同所有制企業(yè)的回歸結(jié)果分析

不同所有制企業(yè)的融資成本存在較大差異，外商直接投資對(duì)不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)方式調(diào)整也存在較大差異，因而企業(yè)發(fā)展也存在較大差異。為此本文根據(jù)所有制不同對(duì)樣本進(jìn)行分組，并重新進(jìn)行回歸分析。由表4 發(fā)現(xiàn)，外商直接投資顯著降低了非國(guó)有企業(yè)融資成本，而對(duì)國(guó)有企業(yè)融資成本的影響不顯著。外商直接投資的流入降低了非國(guó)有企業(yè)融資約束并提升了企業(yè)償債能力，因而非國(guó)有企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金。國(guó)有企業(yè)本身就享受各種政策優(yōu)惠，能夠以較低利率獲取資金，因而外商直接投資對(duì)其融資成本的影響不顯著。

表4 外商直接投資對(duì)不同所有制企業(yè)融資成本的影響

表5 外商直接投資對(duì)不同融資約束企業(yè)融資成本的影響

（三）不同融資約束企業(yè)的回歸結(jié)果分析

不同融資約束企業(yè)在外商直接投資流入后，企業(yè)融資成本變化存在較大差異。為此，本文考慮了融資約束差異的因素后，進(jìn)一步進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由表5 可以發(fā)現(xiàn)，外商直接投資顯著降低了高融資約束企業(yè)融資成本，而對(duì)低融資約束企業(yè)融資成本的影響不顯著。外商直接投資的流入緩解了高融資約束企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并提升了企業(yè)償債能力，因而高融資約束企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金。低融資約束企業(yè)本身資金就比較充裕，企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金，因而外商直接投資對(duì)其融資成本的影響不顯著。

結(jié)論

本文使用2007-2018 年我國(guó)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，外商直接投資對(duì)企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用；其次，外商直接投資對(duì)高融資約束企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用，而對(duì)低融資約束企業(yè)的影響不顯著。此外，外商直接投資對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響不顯著。