張 蕾 副教授

（石家莊學院經(jīng)濟管理學院 河北石家莊 050035）

文獻綜述

公司治理從出現(xiàn)至今，經(jīng)歷多年的發(fā)展已發(fā)生了一些改變。公司治理最初是公司股東與公司管理者之間的監(jiān)督和制衡體系，即公司治理是為了合理規(guī)范股東與公司管理者之間的權責關系，這是以股東利益為基礎的目標劃分，對于違背股東意愿的管理者行為予以制止。公司在組織結構上由董事會、股東大會、監(jiān)事會和管理者形成。公司治理經(jīng)過一定時間的發(fā)展，形成了更多利益者與管理者的制衡，例如債權人，政府、公司職員等。因此，為了能使公司實現(xiàn)長遠可持續(xù)發(fā)展，需要各階層不同利益集團相互協(xié)調制衡，從而保證公司決策的科學高效實施。公司不僅僅是一方的公司，其應該是各個利益階層共同的公司，因此其所要實現(xiàn)的不單單是股東的利益，還應該使各個利益群體的權益的得到最大化。公司治理可分為以下幾個方面：

第一，股權結構與公司價值。公司股權分散導致了大量中小型股東的存在，但是由于他們自身缺乏相應的管理能力并且對于公司內部的治理決策缺少參與的積極性，因此其不能很好的實施自身的權益和責任。同時，股權的分散提高了公司被收購的風險，并且價值也更容易發(fā)生轉換（王思薇，2019）。但也有另一種情況發(fā)生，過度集中的股權會使得中小股東的權益受到侵害，進而影響公司價值。有學者研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的股份比例過高將會使得公司的監(jiān)督職能減弱，進而使得公司價值下滑，而第二至第五大股東持股比例的增加反而能夠升高公司的監(jiān)督職能，進而提升公司價值（盧馨，2019）。我國物流業(yè)上市公司普遍存在大股東持股比例過高的問題，這就會使得權力過度的集中在某一個人的手中，因此當此人出現(xiàn)決策失誤時便對于公司造成巨大損失。公司的股權制衡程度低下將會使大股東對于公司的控制權過大，從而以自身利益為目的導致其他方利益受到損失。而在股權結構合理的情況下，公司的經(jīng)營管理決策通過股東共同推動，大股東在行使權力時會受到其他股東的監(jiān)督，這就提升了公司價值。

第二，高管的激勵制度與公司價值?，F(xiàn)代物流業(yè)上市公司往實行由代理人管理的委托代理制度，這是由于股東雖然人數(shù)眾多，但是缺少對于公司管理和監(jiān)督的相關專業(yè)知識進而需要聘請外部的專業(yè)經(jīng)理人管理公司。但是由于高管自身為了實現(xiàn)自己利益的最大化，這或多或少就會損害股東的利益。高管的薪資是高管體現(xiàn)自身價值的一種表現(xiàn)，其能夠在滿足其自身價值的同時，為公司創(chuàng)造更多的業(yè)績。但是，缺少完善的高管激勵制度往往無法提升高管的積極性，進而會影響企業(yè)效益的提升（謝修齊，2019）。除了給予的薪資之外，股權也是一種重要的激勵手段。這是一種與薪酬激勵有所差別的激勵方式，其能夠更長久的激發(fā)高管的工作熱情，防止高管為了自身短期利益而犧牲公司長期的發(fā)展。在股權激勵下，股東和高管能夠實現(xiàn)利益的高度統(tǒng)一，進而能夠實現(xiàn)企業(yè)增長作為實現(xiàn)自身價值和利益的有效方式，從而對公司業(yè)績的提升能夠有所幫助（文茜，2018）。

第三，董事會特征與企業(yè)價值。董事會的數(shù)量將對公司決策方案的數(shù)量有著明顯的影響，進而將產生更加全面科學的決策從而提升公司價值。董事會的人數(shù)增多能夠增強董事對于高管的監(jiān)督，進而減少高管的錯誤決策和行為實施。在一定程度上，提升公司董事數(shù)目能夠使得決策層獲得更多關于公司發(fā)展的外部信息，進而有益于公司價值的提升（張彥明，2019）。

研究假設與樣本選取

（一）研究假設

根據(jù)上述研究，可以從股權結構、高層激勵以及董事會性質這三個角度來考慮分析物流業(yè)上市企業(yè)公司的治理與公司價值之間的關系，對此本文提出以下假設：

H1：物流業(yè)上市企業(yè)公司的前十大股東持股比例與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關。

H2：物流業(yè)上市企業(yè)公司的股權制衡度與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關。

H3：物流業(yè)上市企業(yè)公司的高管薪酬與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關。

H4：物流業(yè)上市企業(yè)公司的高管持股與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關。

H5：物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會人數(shù)與企業(yè)價值存在負相關。

H6：物流業(yè)上市企業(yè)公司的獨立董事比例與企業(yè)價值屬于正相關。

H7：物流業(yè)上市企業(yè)公司中兩職合一與企業(yè)價值存在負相關。

（二）樣本選取

經(jīng)過一系列的考慮，本文最終選擇了2015-2018 年在滬深兩市上市的物流業(yè)企業(yè)作為研究對象，相關數(shù)據(jù)都取自同花順以及國泰安數(shù)據(jù)庫等官方網(wǎng)站，以此保證所有數(shù)據(jù)來源都真實有效。除此之外，為了避免錯誤數(shù)據(jù)值對實證分析結果造成偏差的影響結果，本文在選取樣本數(shù)據(jù)時主要考慮兩方面因素對公司進行篩選，第一，三年內被T類公司或者由于某些原因被證監(jiān)會處罰過的企業(yè)公司不予考慮；第二，三年內的數(shù)據(jù)有缺失不完整的企業(yè)公司不予考慮；第三，本文一共選取了335 家物流業(yè)上市企業(yè)公司作為研究對象，并以其2015-2018 年間相關數(shù)據(jù)作為研究樣本進行后面的實證分析。

實證分析

本文研究的問題是物流業(yè)上市公司治理與公司價值之間存在的關系，因此構建模型中，因變量是量度公司價值的指標參數(shù)——托賓Q 值（Q），之所以沒有選擇公司的凈資產收益率，主要是考慮到兩者的功能區(qū)別。公司的凈資產收益率只能反映出企業(yè)的盈利能力，而托賓Q 值計算的是企業(yè)市價與重置價值之間的比值，除了可以對企業(yè)的盈利能力作出判斷，托賓Q 值還能用來衡量企業(yè)的上市企業(yè)公司的運營水平、債務償還能力以及公司成長性。當Q值小于1 時，即企業(yè)市價小于重置價值，說明該企業(yè)公司所收益的資金小于了自身投入產出的成本資金，反之當Q值大于1 時，其所收益的資金大于了成本資金。模型中自變量也是從股權結構、高層激勵以及董事會性質三個方面進行考慮，多方面綜合來看，最后選擇了以下幾個變量：物流業(yè)上市企業(yè)公司中前10 大股東所持股份的占比和（MS10）；第二到第五大股東所持股份和與第一大股東所持股份之間的比值（R）；物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管報酬前三名之和（EC）；物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管所持股份的占比和（ES）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會人數(shù)（P）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會中獨立董事的占比（ID）；物流業(yè)上市企業(yè)公司的董事會中兩職兼任的情況（TJ，有為1，無為2）。除此之外，本文還選擇了兩個控制變量，分別是物流業(yè)上市企業(yè)公司的資產負債率（LEV）和公司規(guī)模（SCALE）。構建模型如下：

其中，ε0為常數(shù)，而αi分別為MS10、R、EC、ES、P、ID 和TJ 的回歸系數(shù)。

本文采用SPSS 20.0 軟件對2015-2018 年間的相關數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，根據(jù)上文構建的模型，采用最小二乘法對各個變量參數(shù)進行了回歸數(shù)據(jù)分析，以此研究物流業(yè)上市企業(yè)公司的治理與公司價值之間存在的關系，各個自變量與因變量之間的相關性分析在表1 中列出，除此之外，模型的具體相關回歸結果在表2 和表3 中列出。

從表1 的數(shù)據(jù)結果來看，當不考慮其他變量的作用時，各個變量與企業(yè)價值之間的關系可以得到以下結論：第一，前10 大股東所持股份的占比和MS10、物流業(yè)上市企業(yè)公司中高管所持股份的占比和ES 和董事會中獨立董事的占比ID 與企業(yè)價值都在0.01 的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關關系；第二，企業(yè)公司的董事會人數(shù)P 與企業(yè)價值在0.01的水平上呈現(xiàn)顯著的負相關關系；第三，第二到第五大股東所持股份和與第一大股東所持股份之間的比值R 和企業(yè)公司中高管報酬前三名之和EC 都與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關關系，但這種相關性不顯著；第四，董事會中兩職兼任的情況TJ 與企業(yè)價值之間不存在相關性；第五，兩個控制變量LEV 和SCALE 都與企業(yè)價值呈現(xiàn)負相關關系。

從表2 中可以看出，擬定模型的回歸模型中，F(xiàn) 值為34.968，Sig.值為0.000＜0.05，說明該擬定方程在回歸分析中來看具有一定統(tǒng)計學意義。其中D-W 值為1.587，說明模型中各變量的自相關情況比較輕微。再看表3 中共線性統(tǒng)計量的VIF 值，可以發(fā)現(xiàn)各變量的VIF 都小于10，并且最大值只有2.033，表明此模型的共線性問題較輕，不影響分析結果。另外可以看到，模型中指數(shù)R 與企業(yè)價值Q 呈現(xiàn)出不顯著（Sig.=0.096＞0.05）的負相關關系，物流業(yè)上市企業(yè)公司中董事會人數(shù)P 和董事會中兩職兼任的情況TJ 與企業(yè)價值之間沒有太顯著的關系。除此之外，模型中其他參數(shù)都與企業(yè)價值呈現(xiàn)出正相關關系。綜合來看，對于前文中的假設，其中假設H1、H3、H4 和H6 成立，而假設H2、H5 和H7 不成立。

表1 各個自變量與因變量之間的相關性

表2 模型回歸分析結果

表3 模型中各變量回歸系數(shù)

結論與建議

通過相關理論研究結合回歸線分析探究物流業(yè)上市企業(yè)公司治理與公司價值的關系，可以得出以下結論：第一，物流業(yè)上市企業(yè)的股東股權十分集中。我國物流業(yè)發(fā)展時間較短，各方面都有所不足，大量股份集中在小股東手中，由于其自身缺少管理和監(jiān)督企業(yè)的能力，對于公司的監(jiān)管相對薄弱。與之相反，大股東提供了公司大部分的資本，所以其擔負的風險和責任更大，并且在利己目的的趨勢下會使其對于公司治理更加積極，進而提升公司績效；第二，物流業(yè)上市企業(yè)R 指數(shù)相差極大，主要在聚集在0-1 之間。物流業(yè)上市企業(yè)的股權制衡程度對企業(yè)價值起到消極作用。股權相對分散將會提高代理成本、降低決策實施的高效性，進而使得公司價值下降；第三，物流業(yè)上市企業(yè)2016-2018 年的高管薪資都在150 萬以上，隨時間仍然保持增加，進而提升了公司價值。公司高管由于受到股東薪資方面的激勵能夠在滿足自身價值提升的同時努力使得公司業(yè)績得到增長；第四，公司高管持股能夠促進公司價值的提升。公司股東除了通過薪酬激勵公司高管之外，還可通過給予股權的形式。因此高管在滿足某些公司業(yè)績需求時，給予其一定股權進行激勵，能夠統(tǒng)一管理層與股東利益；第五，董事會大小跟公司價值無關；第六，物流業(yè)上市企業(yè)獨立董事的比例能夠推動企業(yè)價值的提升。

結合之前分析的結論，本文提出以下幾點建議：第一，物流業(yè)上市公司的股權結構需要合理優(yōu)化，對此要保持物流業(yè)上市企業(yè)的股權結構的集中性。為了物流業(yè)上市企業(yè)的長期發(fā)展，需要形成相對集中又能夠受股東制衡的組織結構。只有在這種組織結構之下，才能使大股東在企業(yè)的治理過程中盡力開展自己的職權，從而能夠防止小股東由于能力和經(jīng)驗不足而無力監(jiān)管公司。第二，對于物流業(yè)上市企業(yè)高管需要制定行之有效的激勵機制。這需要加強對于高管人才市場的建設，只有形成完善的高管人才市場，才能形成對高管激勵制度的有效制定。由于我國現(xiàn)在經(jīng)濟市場存在的一些問題，其對于判斷高管所具有職業(yè)技能的方式（所任職企業(yè)的績效）存在一定的困難。因此，國內沒有完善的高管人才市場，從而就導致了即使股東對于高管能力和努力程度不認可的情況下也很難找到恰當?shù)母吖苋ヌ鎿Q。因此，政府應確立對應的法律法規(guī)等政策，進行科學合理的高管人才市場建設，并需針對股東和高管各自權益的保障方面，出臺一系列的法律法規(guī)予以規(guī)范。在建立高管人才市場的基礎上，還需對高管的激勵方式進行一定的調整?，F(xiàn)今高管的薪資構成為基本工資和績效獎勵，而長遠的激勵制度相對缺乏，這不利于激勵高管的工作積極性。因此，在短期利益的誘導下往往會發(fā)生高管犧牲企業(yè)長遠利益，導致企業(yè)發(fā)展受損的現(xiàn)象。因此，企業(yè)可以適當減少高管的基本薪資，加大股權份額一類與企業(yè)長期利益相關的薪資形式，并且對于高管要予以更高的股本，這樣其為了自身利益將會充分發(fā)揮自身能力，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值、提升企業(yè)績效。第三，健全企業(yè)的董事會制度。企業(yè)會在一定程度上增加具有能力的董事會成員數(shù)量，以形成董事會制定和行使決策的高效性。這里的董事所具有的能力一定要與企業(yè)所需要的特質相匹配，并且對于進入董事會的成員需進行長期的考核機制。對于其能否給予企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略定位以及決策的失誤性進行考核，以此判斷其是否適合留在董事會，這有助于董事會決策的高效實施。