文/王少華 上官澤明 吳秋生

引言

中共十九大報告指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。習(xí)近平總書記多次在重要場合強調(diào)，要把高質(zhì)量發(fā)展著力點放在實體經(jīng)濟上，任何時候都不能“脫實向虛”，要實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動實體經(jīng)濟發(fā)展?？梢?，實體經(jīng)濟的“脫實向虛”和創(chuàng)新驅(qū)動是事關(guān)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要話題。實體經(jīng)濟的“脫實向虛”在微觀上表現(xiàn)為企業(yè)的金融化行為，創(chuàng)新驅(qū)動則表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新。因此，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下，企業(yè)金融化行為與創(chuàng)新之間的關(guān)系研究引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險（黃賢環(huán)等，2019），抑制實體投資（Orhangazi，2008；張成思和張步曇，2016），阻礙企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（謝家智等，2014；王紅建等，2017）。

那么，在實體企業(yè)中金融化與創(chuàng)新是否真的無法共同發(fā)展？現(xiàn)有的研究表明，雖然有諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，但也有研究在深入分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)會隨著金融化的動機、方式和環(huán)境等的變化而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，表現(xiàn)為助推效應(yīng)（王紅建等，2017；郭麗婷，2017）?？梢?，關(guān)于實體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新的一般規(guī)律，理論界仍未得出一致性結(jié)論。本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化適度性是企業(yè)金融化能否助力企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，提高企業(yè)金融化適度性有利于企業(yè)創(chuàng)新，從而推動新時期中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本文的研究價值在于：第一，解析企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的動態(tài)關(guān)系，即企業(yè)未過度金融化會促進企業(yè)創(chuàng)新，而過度金融化則會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，表明二者之間并非單一的線性關(guān)系，而是隨著企業(yè)金融化的不斷加深逐漸由助推效應(yīng)到擠出效應(yīng)的非線性關(guān)系，這為準(zhǔn)確把握二者之間的關(guān)系提供了合理解釋；第二，理清了企業(yè)金融化影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機制，即企業(yè)未過度金融化能夠緩解現(xiàn)金流約束，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，而過度金融化則使企業(yè)依賴金融渠道獲利，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新，這為企業(yè)金融化助力企業(yè)創(chuàng)新打通了實現(xiàn)路徑；第三，剖析企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間動態(tài)關(guān)系的根源，即未過度金融化主要源于資金儲備動機，能促進企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化則主要源于資本套利動機，會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，揭示了企業(yè)金融化的真實動機。

理論分析與研究假設(shè)

對企業(yè)而言，通過金融投資持有金融資產(chǎn)是金融化最直觀的表現(xiàn)形式，因此已有文獻多以金融資產(chǎn)占比作為企業(yè)金融化水平的測量指標(biāo)，對企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系進行研究。研究顯示，一方面，企業(yè)金融化會阻礙企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，隨著金融化的動機、方式和環(huán)境等因素的變化二者之間的關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，然而如何轉(zhuǎn)變以及為何轉(zhuǎn)變卻未得出一致性的結(jié)論。郭麗婷（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)會隨著融資約束的降低而轉(zhuǎn)變?yōu)橹菩?yīng)，但王紅建等（2017）則認(rèn)為在融資約束不同的企業(yè)間二者關(guān)系并無明顯差異。造成已有研究結(jié)論相悖的原因可能在于，已有文獻在選擇金融化指標(biāo)時并未充分考慮到“度”的問題。事實上，盡管金融化的動機不同，但企業(yè)都會或多或少地持有金融資產(chǎn)。而由于企業(yè)配置金融資產(chǎn)與配置其他資產(chǎn)的種類和數(shù)量以及企業(yè)自身特征等因素密切相關(guān)，導(dǎo)致不綜合考慮其他因素而簡單地用金融資產(chǎn)占比指標(biāo)來分析不同企業(yè)間的金融化行為，并不具有可比性。因此，在進行企業(yè)金融化的相關(guān)研究之前，有必要先對企業(yè)金融化的適度性進行理論解讀，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的金融化行為和企業(yè)創(chuàng)新之間的動態(tài)關(guān)系進行研究。

根據(jù)金融可持續(xù)發(fā)展理論，金融資源應(yīng)當(dāng)在長期范圍內(nèi)進行合理的開發(fā)和利用。在宏觀層面，實體經(jīng)濟與金融發(fā)展之間的協(xié)調(diào)程度是確定金融資源是否合理開發(fā)和利用的重要標(biāo)準(zhǔn)（白欽先，2000）。對微觀企業(yè)而言，金融資源的開發(fā)和利用主要表現(xiàn)為企業(yè)的金融化行為，即企業(yè)通過金融投資持有或轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)的過程。企業(yè)的金融資源是否合理開發(fā)和利用即企業(yè)金融化的適度性，主要通過實體企業(yè)發(fā)展與金融投資之間的協(xié)調(diào)程度來判斷，能夠最好地實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的金融投資水平即為最優(yōu)金融化水平，也即適度金融化。隨著金融化的日益加深，適度金融化僅僅是一個理想狀態(tài)，企業(yè)往往很難將自身的金融化水平恰好維持在最優(yōu)水平，從而導(dǎo)致企業(yè)金融化適度性通常表現(xiàn)為兩種狀態(tài)。第一，當(dāng)企業(yè)金融化水平尚未達到最優(yōu)水平時，實體企業(yè)的資源投入并不會受到影響，企業(yè)還可以通過金融投資進行資金儲備，實現(xiàn)超額利潤，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持，本文稱之為未過度金融化。此時，企業(yè)通過增加金融投資，使金融化水平向最優(yōu)水平靠近，能夠使企業(yè)金融化更大限度地促進企業(yè)發(fā)展。第二，當(dāng)企業(yè)金融化水平超過最優(yōu)水平時，則會過度占用企業(yè)資源，阻礙企業(yè)發(fā)展，本文稱之為過度金融化。此時企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少金融投資，使金融化水平向最優(yōu)水平回歸。可見，分析企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響時，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)金融化的適度性。此外，只有當(dāng)企業(yè)處于未過度金融化或過度金融化的狀態(tài)時，才有通過優(yōu)化企業(yè)金融化行為來最大限度地拓展企業(yè)創(chuàng)新的空間。因此，本文主要探討這兩種狀態(tài)下企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并對其中的傳導(dǎo)機制進行分析。

（一）企業(yè)未過度金融化的助推效應(yīng)

在實體經(jīng)濟發(fā)展進程中，不斷擴大的金融活動為技術(shù)創(chuàng)新提供了重要的資金支持。尤其是很多重要的技術(shù)創(chuàng)新，往往依賴巨額資金，發(fā)達的金融體系可以通過滿足其融資需求來促進長期、穩(wěn)定和持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新（Tadesse，2002）。良好的金融發(fā)展通過打破行業(yè)融資約束瓶頸，為企業(yè)優(yōu)質(zhì)的投資項目提供資金支持（Arizala等，2013），提高企業(yè)投資水平（Davis，2018）。當(dāng)企業(yè)初始進行金融化時，金融化水平不斷增加但尚未達到最優(yōu)金融化水平，表現(xiàn)為未過度金融化。此時，一方面，企業(yè)所面臨的金融風(fēng)險雖然不斷增大，但仍在企業(yè)的可控制范圍內(nèi)；另一方面，持有的金融資產(chǎn)在變現(xiàn)時具有較強的資金流動性，可以為企業(yè)其他方面的投資活動提供融資保障。尤其是在企業(yè)進行創(chuàng)新的過程中，其根據(jù)自身經(jīng)營情況和所處的市場環(huán)境，在保障包括創(chuàng)新活動在內(nèi)的企業(yè)發(fā)展所必須的投資項目所需資金的前提下配置相應(yīng)的金融資產(chǎn)，并對其進行管理，既能夠?qū)⒔鹑陲L(fēng)險控制在可接受的范圍內(nèi)，也能夠及時變現(xiàn)，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供相應(yīng)的資金支持，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)未過度金融化能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為助推效應(yīng)。

當(dāng)企業(yè)的金融化尚未過度時，能夠從靜態(tài)價值和增量價值兩方面促進企業(yè)創(chuàng)新。第一，企業(yè)未過度的金融化行為，會有效提高企業(yè)的資本流通速率，拓寬企業(yè)籌資渠道，增強即時融資能力（Bonfiglioli，2008）。當(dāng)外部融資渠道有限或者外部融資成本過高時，企業(yè)必須增強資金的自給能力。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一旦企業(yè)面臨較強的融資約束，往往會變現(xiàn)部分金融資產(chǎn)來獲取企業(yè)創(chuàng)新所需的高額資金（Borisova和Brown，2013）。相對于權(quán)益融資和債務(wù)融資程序復(fù)雜、要求高等特點，持有變現(xiàn)能力強的金融資產(chǎn)，可以為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供更加便捷的內(nèi)部現(xiàn)金流，幫助企業(yè)不斷提高創(chuàng)新能力。第二，相對于貨幣資金的時間價值而言，金融投資往往會為企業(yè)帶來更高的資本回報，甚至可能帶來比主業(yè)利潤更高的資本回報。特別是當(dāng)主業(yè)發(fā)展遇到競爭激烈的對手，或者行業(yè)經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致需求銳減的時候，持有金融資產(chǎn)就可以發(fā)揮未雨綢繆的作用，不僅可以大大降低企業(yè)對外部融資的依賴、改善經(jīng)營業(yè)績（Davis，2018），還可以為企業(yè)提供比最初持有金融資產(chǎn)更多的內(nèi)源資金，緩解企業(yè)的現(xiàn)金流約束。這不僅可以為企業(yè)的傳統(tǒng)投資活動提供更多的資金，也可以為企業(yè)的創(chuàng)新投資項目提供資金支持。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)未過度金融化能夠通過緩解現(xiàn)金流約束從而促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）企業(yè)過度金融化的擠出效應(yīng)

作為不同經(jīng)濟部門之間資金聯(lián)系的橋梁，金融能夠提高資本配置效率，為實體經(jīng)濟配置更多資源；但是在金融服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中，要明確實體經(jīng)濟與金融發(fā)展之間的主次關(guān)系，防止出現(xiàn)本末倒置的現(xiàn)象（陳享光和郭祎，2016）。20世紀(jì)80年代，歐美發(fā)達國家在實現(xiàn)工業(yè)化與金融化的相互融合后，出現(xiàn)了實體經(jīng)濟利潤下滑、實體資本持續(xù)加速流入金融市場的現(xiàn)象，呈現(xiàn)出過度金融化和去工業(yè)化的顯著特征（蔡萬煥，2011），最終導(dǎo)致了金融危機的爆發(fā)，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展。在企業(yè)中，隨著金融投資行為的不斷增加，金融化水平一旦超過企業(yè)的最優(yōu)水平，便會過度金融化。這將誘發(fā)企業(yè)的商業(yè)模式發(fā)生根本性改變，企業(yè)的資源配置方式將過度依賴金融投資，使其經(jīng)營重心從實體部門轉(zhuǎn)向金融部門（Epstein，2005），此時企業(yè)不再滿足已有的金融投資帶來的那一部分超額收益，而會通過不斷增加金融投資為企業(yè)帶來更多的超額收益，尤其是當(dāng)主業(yè)投資需求飽和、技術(shù)研發(fā)風(fēng)險過大時，企業(yè)管理層更傾向于認(rèn)為金融化行為是一項操作便捷且收益頗高的投資活動。企業(yè)會不斷擴大金融投資規(guī)模，延長金融投資期限，從而擠占企業(yè)對技術(shù)研發(fā)活動等項目的資源，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)過度金融化會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。

企業(yè)出現(xiàn)過度金融化的主要原因是金融行業(yè)的迅速發(fā)展提供了大量的通過金融投資進行資本套利的機會，使企業(yè)認(rèn)為金融化可以輕松地“躺著”賺錢，而不愿意花費更多精力、冒更大風(fēng)險去投資實業(yè)，主動壓縮了實體投資空間。因此，當(dāng)企業(yè)過度金融化之后，企業(yè)受益于資本市場暫時繁榮帶來的短期的、不具有持久性的高收益，使企業(yè)經(jīng)營越來越依賴于金融渠道獲利，從而阻礙企業(yè)的長期發(fā)展（Seo等，2012）。第一，當(dāng)企業(yè)過度金融化時，為了獲得更多的超額收益，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)愈加復(fù)雜且期限相對固化，其短期變現(xiàn)能力會受到嚴(yán)重影響，使企業(yè)金融化對現(xiàn)金流約束的緩解作用大打折扣。當(dāng)遇到創(chuàng)新投資機會時，由于金融資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)，或者部分金融資產(chǎn)雖然可以變現(xiàn)但難以滿足企業(yè)的創(chuàng)新資金需求，弱化了企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的助推效應(yīng)。第二，隨著金融體系的不斷發(fā)展和繁榮，為了追求高額利潤，企業(yè)高管會被激勵去投資更多的金融項目以實現(xiàn)企業(yè)利潤的增長（Sen和Dasgupta，2018），導(dǎo)致企業(yè)越來越依賴金融渠道獲利，而忽視企業(yè)長期發(fā)展，形成“減少創(chuàng)新投資—增加金融投資—獲取金融收益”的惡性循環(huán)，不斷擠占企業(yè)的創(chuàng)新資源，惡化創(chuàng)新環(huán)境，削弱創(chuàng)新能力。第三，由于金融投資在資本市場上會受到多方因素的影響，導(dǎo)致金融項目的獲利能力并不穩(wěn)定。通常投資項目的收益與風(fēng)險成正比，過度金融化的企業(yè)依賴金融渠道獲利，而一旦金融項目投資失敗造成損失，便會引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，甚至威脅企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，此時企業(yè)為了生存將進一步減少對創(chuàng)新活動的投資。

據(jù)此提出以下假設(shè)：

H4：企業(yè)過度金融化會使企業(yè)依賴金融渠道獲利而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

研究結(jié)論與政策建議

本文以2007年至2017年間的滬深A(yù)股上市公司為樣本，先后剔除了金融類上市公司樣本、無研發(fā)投入或未披露研發(fā)投入的上市公司樣本以及缺失觀測值和存在異常值的樣本，并對連續(xù)型變量進行了上下1%的Winsorize處理，以減少離群值的影響。研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要使用EXCEL2010與STATA15.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的第一動力，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要防止“脫實向虛”。本研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)未過度金融化能夠緩解現(xiàn)金流約束，促進企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化則會增加企業(yè)對金融渠道獲利的依賴，阻礙企業(yè)創(chuàng)新；（2）未過度金融化企業(yè)主要出于資金儲備動機進行金融化，能夠促進創(chuàng)新；而過度金融化企業(yè)則出于資本套利動機不斷加深金融化，則阻礙創(chuàng)新；（3）與主動金融化的企業(yè)相比，在非國有企業(yè)、成長期企業(yè)以及中、高主業(yè)發(fā)展水平的被動金融化企業(yè)中創(chuàng)新受到金融化適度性的影響更加敏感；（4）企業(yè)金融化適度性與創(chuàng)新的動態(tài)關(guān)系會傳導(dǎo)至企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。本文通過系統(tǒng)、深入的分析，最終找到“資金儲備動機—未過度金融化—緩解現(xiàn)金流約束—促進企業(yè)創(chuàng)新—提升全要素生產(chǎn)率”和“資本套利動機—過度金融化—依賴金融渠道獲利—阻礙企業(yè)創(chuàng)新—抑制全要素生產(chǎn)率”的完整鏈條，能夠為企業(yè)金融化助力創(chuàng)新從而推動高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)。

本文由此提出如下政策建議：

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)擁有長遠眼光并進行戰(zhàn)略布局，判斷和調(diào)整對金融項目的投資，不斷提高金融化適度性。這一方面有利于未過度金融化的企業(yè)充分發(fā)揮企業(yè)金融化對現(xiàn)金流約束的緩解作用，為研發(fā)創(chuàng)新活動提供必要的資金投入；另一方面，有利于過度金融化的企業(yè)及時遏制為了資本套利而進行的盲目投機行為，避免因此造成企業(yè)的創(chuàng)新資源緊張。（2）政府部門要多措并舉，為企業(yè)金融化助力創(chuàng)新提供政策保障。一方面，針對非國有企業(yè)、成長期企業(yè)以及主業(yè)發(fā)展水平較高的企業(yè)中所出現(xiàn)的被動金融化現(xiàn)象，政府部門應(yīng)通過改善企業(yè)的營商環(huán)境來緩解產(chǎn)權(quán)歧視、規(guī)模歧視等融資問題，引導(dǎo)金融機構(gòu)為非國有企業(yè)、中小企業(yè)以及正在快速發(fā)展的企業(yè)提供適當(dāng)?shù)馁Y金支持，保障其經(jīng)營發(fā)展；另一方面，由于依賴金融渠道獲利是企業(yè)金融化阻礙企業(yè)創(chuàng)新的重要機制，政府部門應(yīng)出臺相關(guān)政策緩解行業(yè)間利潤差，并嚴(yán)格審查和規(guī)范實體企業(yè)投資金融的準(zhǔn)入資質(zhì)和資金渠道，減少過度金融化企業(yè)的資本套利機會。（3）投資者應(yīng)當(dāng)理性看待企業(yè)的金融化行為，并結(jié)合之前的財務(wù)狀況識別企業(yè)金融化的動機和適度水平，據(jù)此對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展進行判斷，做出合理的投資決策。此外，由于非國有企業(yè)、成長期企業(yè)以及主業(yè)發(fā)展水平較高的企業(yè)創(chuàng)新受金融化行為的影響更加敏感，投資者應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注此類企業(yè)中金融化適度性指標(biāo)的信息含量來預(yù)測企業(yè)的未來發(fā)展前景。