文/方顯倉 黃思宇

數(shù)字貨幣是一種不需要物理載體的新型貨幣，狹義的數(shù)字貨幣就是指電子貨幣，也就是使用支付寶、微信錢包等第三方支付以及使用銀行卡刷卡消費時所用的貨幣；廣義的數(shù)字貨幣則包含了電子貨幣和使用區(qū)塊鏈加密技術產(chǎn)生的虛擬貨幣，如比特幣、Facebook推出的Libra、央行發(fā)行的法定貨幣等。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣又稱法定數(shù)字貨幣，是央行利用區(qū)塊鏈技術、分布式記賬技術和加密技術等金融創(chuàng)新手段發(fā)行的貨幣，本質(zhì)上與目前廣泛使用的紙幣沒有區(qū)別，只是沒有物理載體，其背后是以國家信用為價值支撐，安全性高。人民銀行推出的數(shù)字貨幣，具有雙層運營、替代、可控匿名特征?，F(xiàn)有的M0容易匿名偽造，存在被不法分子用于非法融資等風險。銀行卡和互聯(lián)網(wǎng)支付是基于現(xiàn)有的銀行賬戶緊耦合模式，即所有的支付都是用戶借記卡賬戶與微信、支付寶捆綁在一起，無法完全滿足公眾對匿名支付的需求，故電子支付工具無法完全替代M0。人民銀行對數(shù)字貨幣的設計，保留了現(xiàn)鈔的主要特征，也滿足了便攜和匿名的要求，是替代M0現(xiàn)鈔的好工具。但數(shù)字貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展將對一國貨幣政策的實施、傳導以及有效性產(chǎn)生影響。

法定數(shù)字貨幣對貨幣政策總目標的影響

1.法定數(shù)字貨幣對四大傳統(tǒng)貨幣政策目標的影響

第一，穩(wěn)定物價目標。沒有物理載體的數(shù)字貨幣受到時空的限制較小，甚至不受約束，其流通速度V將會大大加快，根據(jù)費雪方程M×V=P×T，短期名義貨幣供給量M和總產(chǎn)出T不變，那么貨幣流通速度V加快必然會導致物價水平的上升，從而短期內(nèi)使央行實現(xiàn)穩(wěn)定物價的目標難度加大。

第二，經(jīng)濟增長目標。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣主要是為了實現(xiàn)對M0的替代，可能增加貨幣乘數(shù)，從這個意義上說，它會增加貨幣量促進經(jīng)濟增長；同時，法定數(shù)字貨幣不會產(chǎn)生利息，雖然用戶法定數(shù)字貨幣賬戶無須與銀行賬戶綁定，相對于銀行存款來說具有一定的匿名性，但是仍不具有完全的匿名性，對公眾不具備很大的吸引力，甚至會導致公眾更偏好把資金存放在銀行賬戶中，從而導致儲蓄率上升。在新古典經(jīng)濟范式下，儲蓄率上升會導致人均資本、人均產(chǎn)出的增大，從而有促進經(jīng)濟增長的作用。

第三，充分就業(yè)目標。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣會導致價格水平上升，根據(jù)短期菲利普斯曲線，通脹水平與失業(yè)之間存在替代關系，即短期失業(yè)率會下降，有助于實現(xiàn)充分就業(yè)目標。但在長期，由于菲利普斯曲線垂直于橫軸，通貨膨脹與失業(yè)率之間的替代關系不再存在，故發(fā)行數(shù)字貨幣對就業(yè)的促進作用也將消失。

第四，國際收支平衡目標。根據(jù)前述，若數(shù)字貨幣的推行導致一國物價水平上漲或通貨膨脹，在短期，物價上漲將導致出口受抑，導致國際貿(mào)易逆差擴大或者順差減少；同時短期內(nèi)貿(mào)易收支狀況惡化會導致本幣貶值，這又會引發(fā)短期資本大量外流進而進一步增加國際收支赤字。但從中長期看，根據(jù)購買力平價理論，長期通脹也會導致本幣貶值，這又有助于擴大本國出口、促進經(jīng)濟增長和改善國際收支。但長期貶值依然惡化資本與金融項目收支。

2.法定數(shù)字貨幣對貨幣政策新目標的影響

我國貨幣政策總目標具有多元性，除了傳統(tǒng)四大目標外，還要兼顧金融發(fā)展與金融穩(wěn)定、金融服務實體經(jīng)濟等目標。

第一，對金融穩(wěn)定的影響。（1）提高金融效率并促進金融市場發(fā)展。數(shù)字貨幣通過無線網(wǎng)絡和脫網(wǎng)操作，相對于傳統(tǒng)的實物貨幣，減少了從M0向金融市場流動的壁壘，加速資金流動，在提高資金利用效率的同時，也有利于金融市場發(fā)展。另外，數(shù)字貨幣與移動金融商業(yè)模式相結合，能促進普惠金融發(fā)展。（2）提升金融政策的連貫性。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣具有可控匿名性，能為央行提供充足的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以便對經(jīng)濟運行狀況進行監(jiān)測，提高中央銀行對貨幣供應量的掌控能力，對價格水平、利率水平的把控力也更強，這樣央行應對經(jīng)濟突發(fā)狀況的能力也會得到提升，保證了金融政策的連貫性和貨幣政策的完整性。（3）促進金融穩(wěn)定。在貨幣交易安全、數(shù)字貨幣防偽、監(jiān)管等問題上，央行加強與金融界、科技界合作，提升對各種創(chuàng)新技術的研究和合理利用。大數(shù)據(jù)分析還能夠使得央行對洗錢、地下錢莊、偷逃稅等非法活動實現(xiàn)更為精準的打擊，從而有利于金融市場穩(wěn)定和發(fā)展。（4）降低金融風險。數(shù)字貨幣可提升支付和證券結算的效率，并降低交易對手的信貸風險和流動性風險。數(shù)字貨幣分布式總賬系統(tǒng)可以讓任何參與者都無法偽造數(shù)字貨幣，減少交易風險；零售屬性的央行數(shù)字貨幣將確保人們繼續(xù)獲得流動性。但數(shù)字貨幣推行亦可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面制約。表現(xiàn)為：由于法定數(shù)字貨幣采取賬戶松耦合的方式替代貨幣M0（微信支付和支付寶是賬戶緊耦合的），可以脫離銀行賬戶限制，實現(xiàn)點到點的轉移；它可以脫網(wǎng)運行、可控匿名支付，但在沒有網(wǎng)絡的地方，如何進行信用認證、防止信用風險等問題，值得進一步探討。資金加速流向金融市場，在促進金融市場發(fā)展的同時，也帶來金融不穩(wěn)定的因素，使得央行意欲通過實施貨幣政策來實現(xiàn)金融穩(wěn)定這一目標的難度加大。

第二，對金融服務實體經(jīng)濟的影響。我國貨幣政策還有一個目標就是實現(xiàn)金融更好服務于實體經(jīng)濟。目前我國貨幣政策傳導不順暢等問題仍然突出，一方面央行通過降準來向市場釋放流動性，但另一方面中小微企業(yè)貸款難問題卻仍然存在，這主要是因為目前我國貨幣政策的傳導渠道仍然是以銀行信貸渠道為主，而銀行在選擇貸款對象時往往會偏好實力比較強大的國有和大型企業(yè)等，以民營為主的中小微企業(yè)并非其最優(yōu)的貸款對象。為了解決貨幣政策傳導不通暢問題，避免資金在金融體系內(nèi)空轉，讓金融更好地服務實體經(jīng)濟，中國人民銀行通過定向降準降息來實現(xiàn)對中小微企業(yè)定向釋放流動性，但是由于資金流向不明確，很難評估央行實施的貨幣政策的有效性。而電子化的央行法定數(shù)字貨幣則可以彌補這一缺陷，數(shù)字貨幣發(fā)行和流通體系的建立，對于完善金融基礎設施建設意義重大，市場由此出現(xiàn)許多基于數(shù)字貨幣開發(fā)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、減少企業(yè)融資成本的金融服務機構，同時央行可通過后臺數(shù)據(jù)分析貨幣發(fā)行后的流通路徑，以進行政策應對和調(diào)整，從而更好發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟的功能，這對推動經(jīng)濟提質(zhì)增效升級，都是重要利好。

法定數(shù)字貨幣對數(shù)量型貨幣政策中間目標的影響

數(shù)量型貨幣政策是指央行通過盯住貨幣供應量和社會融資規(guī)模等變量來對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控。目前由于數(shù)量型中間目標與經(jīng)濟增長之間的關系相對弱化，導致對貨幣供應總量監(jiān)控的難度也隨著金融市場結構不斷復雜而加大困難。

1.法定數(shù)字貨幣與貨幣供給

隨著金融市場的不斷發(fā)展，我國銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)的機構數(shù)量和金融產(chǎn)品種類和數(shù)量都大幅度增加，金融結構也更復雜，國民貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降，數(shù)量型貨幣政策中間目標與總目標之間關系弱化。

第一，擴大貨幣供給主體。法定數(shù)字貨幣、電子貨幣的推行加速了金融業(yè)務綜合化和金融機構同質(zhì)化趨勢，模糊了商業(yè)銀行和其他非銀行金融機構、非金融機構之間（如支付寶、微信錢包）的業(yè)務界限，使得存款貨幣的創(chuàng)造不局限于中央銀行和商業(yè)銀行，其他金融機構和一些非金融機構也有創(chuàng)造貨幣的功能。

第二，緩解貨幣界限的模糊性。因為第三方支付流行而被大量使用的電子貨幣使得流通中的M0急劇下降，公眾更偏好把大量貨幣資產(chǎn)以活期存款的形式存在商業(yè)銀行或購買第三方支付機構的貨幣市場基金，以滿足流動性需要和獲得利息收入。但是法定數(shù)字貨幣的推行在一定程度上會扭轉這一形勢，其雙離線功能具有獨特的優(yōu)勢，能夠滿足在無網(wǎng)絡的狀態(tài)下的交易需求，因而在公眾選擇以法定數(shù)字貨幣的形式儲存貨幣資產(chǎn)時，流通中的M0會有上升趨勢。此外，電子貨幣的出現(xiàn)還使得不同貨幣尤其是M0和M1之間的界限變得模糊，而央行法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)則使得這種現(xiàn)象在一定程度上得到緩解，當法定數(shù)字貨幣的雙離線功能帶給公眾交易便利的效用大于M1利息收入帶來的效用時，公眾對M0的偏好增加。

第三，影響貨幣乘數(shù)。在基礎貨幣既定時，貨幣乘數(shù)對貨幣供應量起關鍵作用。對貨幣乘數(shù)起決定作用的因素有幾個方面。一是通貨比率。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會緩解通貨向活期存款轉換的趨勢，進而導致通貨比率上升。在其他條件不變時，會引起貨幣乘數(shù)降低。二是法定與超額準備金率。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會使得央行擁有大量可供分析的有價值的數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟形勢的把握將會更加準確，故法定準備金率的制定也會更加合理可靠。由于法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會增強商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的能力和降低銀行體系存款準備金需求，同時發(fā)達的拆借市場也會降低拆借資金的價格使保有超額準備的機會成本減少，故超額準備金率有下降趨勢。在其他條件不變時，會擴大貨幣乘數(shù)。三是定期存款比率。數(shù)字貨幣的推行和金融市場發(fā)展，大量非存款金融工具涌現(xiàn)，定期存款作為價值貯藏手段的吸引力下降，一部分定期存款將可能轉化為證券類金融資產(chǎn)，這將降低定期存款比率，減小貨幣乘數(shù)。綜合以上分析可知法定數(shù)字貨幣的推行會使得貨幣乘數(shù)的變化難以確定。加之貨幣創(chuàng)造的主體增加導致央行對貨幣總量的控制力減弱，進而弱化數(shù)量型貨幣政策的有效性。

2.法定數(shù)字貨幣與貨幣需求

第一，降低貨幣需求總量。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行降低了現(xiàn)金通貨與銀行存款之間的轉換成本，兩者之間的轉換頻率會提高。同時，交易成本的降低會使得公眾更為便捷地購買各類變現(xiàn)能力、支付功能強并具一定收益的理財產(chǎn)品和創(chuàng)新金融工具，從而降低了公眾的貨幣需求。

第二，改變貨幣需求結構。一是法定數(shù)字貨幣的推行加快了貨幣流通速度，促使社會公眾對M1的需求偏好下降。二是數(shù)字貨幣、電子貨幣的推行使金融市場證券化趨勢增強，介于資本市場和貨幣市場間的金融產(chǎn)品大量增加，這些新型金融產(chǎn)品既有交易的便利，又有投資回報，故持幣的機會成本上升?；诖?，人們的資產(chǎn)組合中現(xiàn)金貨幣、活期或短期存款比例下降，高收益高風險的非貨幣型金融資產(chǎn)比例增加。

第三，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。一是根據(jù)凱恩斯的“動機論”，數(shù)字貨幣的推行改變了持幣動機，貨幣需求結構中交易性貨幣需求L1占比下降，而投機性貨幣需求L2占比上升。L1主要取決于收入，相對較穩(wěn)定。但L2取決于市場利率、資產(chǎn)價格和預期，電子貨幣數(shù)字貨幣推行改變了金融環(huán)境，從而使資產(chǎn)價格的波動性增大，影響投資者預期的穩(wěn)定性，所以L2不穩(wěn)定性增大。兩者加總，穩(wěn)定性雖高但占比下降的L1與穩(wěn)定性下降且占比上升的L2合并加權后的表現(xiàn)必然是，整個社會貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性下降。二是電子貨幣和數(shù)字貨幣的推行使貨幣需求的決定因素（包括市場利率）變得更復雜和不穩(wěn)定，因此貨幣需求的利率彈性不穩(wěn)定性增加。三是交易頻繁增加。由于貨幣與其他金融產(chǎn)品替代性增強，各類資產(chǎn)轉化流動時交易成本下降，意味著貨幣與其他金融產(chǎn)品之間的交易更為頻繁，一旦短期內(nèi)經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，即引發(fā)貨幣資金在各類資產(chǎn)之間的大挪移，導致貨幣需求的頻繁無規(guī)律變動。

綜上，貨幣需求的下降和貨幣需求結構的改變會使得央行實施數(shù)量型貨幣政策的空間下降，而貨幣需求的不穩(wěn)定性增加將導致數(shù)量型貨幣政策的決策難度增加。這也揭示了數(shù)量型貨幣政策的劣勢。

法定數(shù)字貨幣對價格型貨幣政策中間目標的影響

價格型貨幣政策是指通過調(diào)整匯率、利率等價格變量來改變資產(chǎn)的價格，進而間接改變宏觀經(jīng)濟變量的調(diào)控方式，在價格型貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，微觀主體的預期起了重要作用。價格型政策的利率工具主要是指調(diào)整中央銀行基準利率、調(diào)整金融機構存貸款利率的浮動范圍等。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行能夠增加利率的可測性和利率變化的靈活度，所以在法定數(shù)字貨幣大范圍推廣流通后，相對于數(shù)量型貨幣政策，價格型的貨幣政策中間目標（如利率）將會更具有優(yōu)勢。

1.數(shù)字貨幣的推行可提高市場的利率彈性

法定數(shù)字貨幣使得通貨與其他金融產(chǎn)品（理財產(chǎn)品）之間的流動壁壘進一步降低，提高交易或投資的效率，提升經(jīng)濟交易活動的便利性和透明度。公眾可以更加便捷地將手中的現(xiàn)金轉換成銀行存款或者買賣金融機構和非金融機構的理財產(chǎn)品，活躍金融交易、促進金融市場發(fā)展。而金融市場的發(fā)展和完善，意味著公眾消費、實際投資和金融投資對利率的敏感性提升，央行可以通過改變利率來影響資金的流向，強化利率對資金流向的影響能力，提高利率作為貨幣政策中間目標的有效性，總之貨幣政策的利率傳導渠道將更加有效。

2.數(shù)字貨幣的推行可縮小利率渠道傳導時滯

貨幣政策一直被詬病的缺點就是其較長的時滯性。央行在分析經(jīng)濟問題時由于信息來源的限制，只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對經(jīng)濟問題進行分析，加之統(tǒng)計時效方面的原因，貨幣政策在制定、實施時以及實施后的效果如何無法得到實時數(shù)據(jù)信息。然而，法定數(shù)字貨幣的推廣可有效緩解此問題。因為央行可以根據(jù)實時數(shù)據(jù)進行經(jīng)濟決策，而不會僅僅局限于歷史數(shù)據(jù)。法定數(shù)字貨幣的可控匿名性使得央行能夠掌握大量實時數(shù)據(jù)，也意味著能提高央行及時觀察、追蹤貨幣流向的能力，運用大數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟運行的情況，預防潛在的經(jīng)濟風險，及時調(diào)整貨幣政策調(diào)控方向和節(jié)奏，使得我國經(jīng)濟更好更快發(fā)展，從而使貨幣政策的時效性得到有效提升。

隨著利率市場化的不斷推進，我國金融資產(chǎn)對利率的敏感度將不斷提升，利率作為一項貨幣政策中間目標將會發(fā)揮更大的作用。此外，央行也可以通過收取手續(xù)費等手段來實施負利率政策，數(shù)字貨幣這一優(yōu)勢增大了利率政策的實施空間，也是價格型貨幣政策相較于數(shù)量型貨幣政策的優(yōu)勢之一。

綜上，在推行數(shù)字貨幣的背景下實際投資對利率的敏感度變大、金融投資（投機）特別是投機性貨幣需求對利率變化的敏感度變大；當數(shù)字貨幣的推進發(fā)展與金融體系和金融市場的發(fā)展相契合時，實際投資的利率偏好對數(shù)字貨幣推行力度的彈性系數(shù)明顯增大；同時金融回歸實體經(jīng)濟就意味著金融在虛擬經(jīng)濟中的“空轉”受到限制，故也抑制了金融投資（機）偏好對數(shù)字貨幣推行力度的彈性。總而言之，數(shù)字貨幣的推行會提升貨幣政策的利率渠道傳導的有效性從而使價格型貨幣政策的優(yōu)勢更加明顯。

主要結論

以上分析的主要結論如下：

一是法定數(shù)字貨幣的推行將促進經(jīng)濟增長，不利于物價穩(wěn)定，短期有利于就業(yè)目標但長期對就業(yè)目標的影響是中性的，對國際收支目標的影響則具有不確定性。二是對金融穩(wěn)定的影響具有雙重性。因為數(shù)字貨幣與移動金融商業(yè)模式相結合，能促進普惠金融和金融市場發(fā)展、提高金融效率；提升金融政策的連貫性和完整性；數(shù)字貨幣可提升支付和證券結算的效率，確保人們獲得和保持流動性，并降低信貸風險和流動性風險。但法定數(shù)字貨幣采取賬戶松偶合的方式替代貨幣M0也可能一定程度上增加金融風險；同時資金流通速度加快，也是引發(fā)金融不穩(wěn)定的因素。三是促進金融服務于實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮。數(shù)字貨幣發(fā)行和流通體系的建立，有利于完善金融基礎設施建設，基于數(shù)字貨幣開發(fā)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的金融服務機構增多，從而減少企業(yè)融資成本；同時易于分析和把控數(shù)字貨幣流通路徑，及時進行政策應對和調(diào)整，更好發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟的功能。四是法定數(shù)字貨幣的推行弱化了數(shù)量型貨幣政策中間目標的作用，而提升了價格型中間目標的功能。因為法定數(shù)字貨幣的推行擴大了貨幣供給主體、增加貨幣乘數(shù)不確定性，從而壓縮了數(shù)量型貨幣政策的中間目標的作用空間；同時，數(shù)字貨幣的推行降低貨幣需求總量、改變貨幣需求結構（交易性貨幣需求減少、投機性貨幣需求增加）進而降低了貨幣需求的穩(wěn)定性，從而增加了數(shù)量型貨幣政策的決策難度。但法定數(shù)字貨幣的推行有助于降低各種金融產(chǎn)品之間的流動壁壘，提高市場的利率彈性；其可控匿名性使得央行能通過大數(shù)據(jù)提高追蹤貨幣流向的能力，縮小利率渠道傳導的時滯，從而促進價格型貨幣政策的中間目標的作用。法定數(shù)字貨幣的推行增加了價格型貨幣政策（利率渠道）有效性高于數(shù)量型（信貸渠道）的空間。

政策建議

1.加大法定數(shù)字貨幣的研究力度，完善法定數(shù)字貨幣相關的制度。好的制度可促進和保障法定數(shù)字貨幣沿著最大化程度地促進經(jīng)濟金融完善、提高經(jīng)濟效益的軌道發(fā)展。我國可從制度上設計和制定短期、中長期規(guī)劃，比如短期可考慮在金融體系和金融市場比較發(fā)達的地區(qū)推行數(shù)字貨幣試點，邊干邊學，不斷修正；中長期內(nèi)逐步推廣到全國。

2.加快貨幣政策工具創(chuàng)新，有序推進貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變。既然在數(shù)字貨幣框架背景下，數(shù)量型貨幣政策的有效性下降，而價格型貨幣政策的優(yōu)勢不斷凸顯，所以有必要在推進利率市場化改革和金融開放的同時，不斷推進貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉型。同時，由于法定數(shù)字貨幣釋放了貨幣政策實施的新空間，央行也應該利用這個契機，加快貨幣政策工具的創(chuàng)新，研究遴選出更為精準的中間目標及其操作工具。數(shù)字貨幣的推行模糊了數(shù)量型貨幣政策中間目標（貨幣供應量、信貸量）的邊界，增加了貨幣乘數(shù)的不確定性，因此其可測性和可控性都下降，故應特別關注價格型貨幣政策中間目標及其操作工具。比如，隨著利率市場化推進，應增強央行回購（央票、國債等）工具對貨幣市場利率傳導機制的作用，連接不同期限的回購操作，使之常態(tài)化、規(guī)范化、微調(diào)化、可逆化，更好地發(fā)揮法定數(shù)字貨幣制度的優(yōu)勢，進一步豐富我國貨幣政策工具箱，更好實現(xiàn)貨幣政策“四化”的預期效果，提高貨幣政策的有效性。

3.短期到中期推行復合型貨幣政策，推進有序轉型。根據(jù)經(jīng)濟體系、金融體系與金融市場的發(fā)展，分階段進行轉型。一是短期內(nèi)可將價格型貨幣政策中間目標盯住銀行間國債回購利率和同業(yè)拆借利率。為此須持續(xù)推進利率市場化進程，不斷“修繕”利率走廊。并通過該利率的變動傳導到中長期市場利率（如中長期國債、公司債、中長期存貸等的利率），再由中長期利率變動促進貨幣政策預期目標的實現(xiàn)。二是短期不可放棄數(shù)量型貨幣政策，且實行數(shù)量型為主、價格型為輔的復合型貨幣政策。在當前金融市場環(huán)境下，政策利率經(jīng)由利率走廊傳導到中長期利率存在許多阻礙，導致價格型貨幣調(diào)控效果短期內(nèi)難以顯現(xiàn)優(yōu)勢。因此短期內(nèi)必須同時依賴數(shù)量型和價格型貨幣政策的復合運用，而且以數(shù)量型為主。三是中期實施價格型為主、數(shù)量型為輔的復合型貨幣政策。解決利率傳導阻礙難題，必須提高各類存款類金融機構的存貸款定價能力，適時取消法定存貸款基準利率；增加短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化結構，使走廊內(nèi)的利率變化能迅速傳導到短期國庫券利率，再傳導至中長期國債利率和中長期存貸款利率；完善國債收益率曲線、央票利率曲線和Shibor曲線，使之更富有彈性。

4.轉型初期貨幣政策中間目標重視社會融資規(guī)模，中長期關注利率和資產(chǎn)價格指標。數(shù)字貨幣的引入使貨幣供給的主體品類增加，金融機構創(chuàng)新和金融業(yè)務創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，致使數(shù)量型貨幣政策中間目標M2的有效性下降，央行為了坐實金融服務于實體經(jīng)濟，“脫虛轉實”，需要更為關注社會融資規(guī)模指標。因為M2測度的是金融機構負債、反映全社會貨幣需求（是總量指標），但社會融資規(guī)模測度金融機構資產(chǎn)（各類貸款）和金融市場票據(jù)融資、反映全社會貨幣供給，既是總量指標，也反映融資結構變化。由于社會融資規(guī)模存在統(tǒng)計遺漏或重復統(tǒng)計缺陷而降低其可測性，具有內(nèi)生性和不可控性，利率對社會融資規(guī)模調(diào)控能力有限等原因，中長期不宜作為貨幣政策中間指標。從中長期看，由于數(shù)字貨幣制度的推行及其相伴的金融業(yè)務創(chuàng)新，可能使存款類與非存款類金融機構信用利差擴大，這表明，在監(jiān)管套利驅(qū)動下，影子銀行快速發(fā)展，擴大了利差，使金融市場、金融業(yè)務和金融產(chǎn)品不斷衍生結構化和嵌套化，加劇金融機構內(nèi)部的利率風險、信用風險和流動性風險，甚至產(chǎn)生跨行業(yè)跨市場的系統(tǒng)性風險，致使貨幣政策中間目標M2和社會融資規(guī)模的可測性、可控性和相關性都嚴重下降。因此，長期應更多地關注利率及與之緊密相伴的資產(chǎn)價格指標，取消法定存貸款基準利率，發(fā)揮價格型貨幣政策中間目標應有的作用。