王飛

醫(yī)藥集采對(duì)醫(yī)藥板塊影響顯著，近期集采冠脈支架的價(jià)格從均價(jià)1.3萬元下降至中標(biāo)均價(jià)700元，降幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，相關(guān)上市公司甚至整個(gè)醫(yī)藥板塊也應(yīng)聲下挫。

面對(duì)重大“利空”，接受《紅周刊》記者采訪的青僑陽光基金經(jīng)理林偉卻表示，“真實(shí)影響并不是那么大”。據(jù)其測(cè)算，冠脈支架的頭部企業(yè)仍可以保證50%～60%的毛利率。集采會(huì)擠壓冠脈支架的價(jià)格體系，但控費(fèi)節(jié)約的資源會(huì)推動(dòng)更多創(chuàng)新型高值耗材的應(yīng)用，擁有效率和創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的高值耗材龍頭會(huì)受益更多創(chuàng)新領(lǐng)域的發(fā)展，仍將不斷做大。

高值耗材板塊面對(duì)的主要是短期沖擊長期仍有可能保持12%～14%的增速

《紅周刊》：您對(duì)冠脈支架集中帶量采購有哪些判斷和思考？

林偉：集采帶來的更多的是短期沖擊，對(duì)相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)來說還達(dá)不到不盈利的程度。我們的觀點(diǎn)是，集采對(duì)整個(gè)行業(yè)而言確實(shí)是一個(gè)利空，但這個(gè)利空肯定不是想象中的那么巨大，行業(yè)內(nèi)還是可以承受的，頭部的企業(yè)仍然可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)不錯(cuò)的盈利水平。醫(yī)藥行業(yè)有其固有的特色，比如原來在渠道代理商這塊的費(fèi)用是非常重的，還有公司本身很高的銷售費(fèi)用?，F(xiàn)在是國家?guī)兔u產(chǎn)品了，所以渠道的費(fèi)用會(huì)有極大的下降。

我們做過測(cè)算，這些頭部企業(yè)將冠脈支架的成本控制在300～400元的水平是沒有問題的，甚至部分做得好的企業(yè)可以將成本控制在200多元。對(duì)比終端700元的價(jià)格來看，仍可以保證50%～60%的毛利率。如果把冠脈支架公司看作普通的制造企業(yè)，50%～60%的毛利率水平足以讓擁有效率和創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)保持不錯(cuò)的凈利率水平。從近期相關(guān)上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，部分公司就是沒有什么反應(yīng)的。

對(duì)做得好的公司之外的同業(yè)來說，可能承受的壓力要大一些。即便是渠道費(fèi)用大幅下降，出廠端還是會(huì)承受60%～70%的降價(jià)壓力，而市場(chǎng)需求量的增長無法彌補(bǔ)這種價(jià)格降幅。整個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)有一定的萎縮壓力，相關(guān)企業(yè)的凈利率水平也會(huì)出現(xiàn)下滑，比如從原來40%的凈利水平降到20%多。

《紅周刊》：冠脈支架龍頭的市場(chǎng)表現(xiàn)也有較大差異，什么原因？

林偉：分市場(chǎng)來看，部分A股的龍頭企業(yè)跌幅較大一些，港股的龍頭跌幅相對(duì)較小。我認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)锳股的龍頭不僅受到了冠脈支架集采的影響，同時(shí)還受到了如阿托伐他汀等仿制藥的集采、未從疫情中走出來等因素的影響。相反，港股的部分龍頭在冠脈支架業(yè)務(wù)受損之后，節(jié)約的資本有利于其另外的業(yè)務(wù)，如某家受損的港股龍頭，其子公司的瓣膜業(yè)務(wù)就得到了發(fā)展。這類似于“蹺蹺板效應(yīng)”。

對(duì)高值耗材這個(gè)行業(yè)來說，目前的市場(chǎng)可能尚未充分反應(yīng)，但長期來看，其增長空間仍然比較大。因?yàn)楦咧岛牟膶?duì)應(yīng)的是高端手術(shù)，而這類手術(shù)的國內(nèi)滲透率雖然非常低，但增速很快，這之中是有醫(yī)療升級(jí)的需求存在的。過去幾年，高值耗材行業(yè)的增速在20%左右，這在醫(yī)藥行業(yè)里面是非常高的。現(xiàn)在控費(fèi)使這個(gè)增速出現(xiàn)下滑，但仍可能有12%～14%的增速。另外，原來高值耗材多數(shù)領(lǐng)域是被外企壟斷的，現(xiàn)在國產(chǎn)替代的速度也很快。所以，我們認(rèn)為，中國高值耗材行業(yè)景氣度長期維持下去是沒有問題的。

《紅周刊》：冠脈支架是否是高值耗材行業(yè)集采開始的信號(hào)？

林偉：確實(shí)是這樣。我們之前對(duì)中國醫(yī)藥行業(yè)的變遷進(jìn)行過梳理，從2011年開始，醫(yī)藥行業(yè)就進(jìn)入了“提效+創(chuàng)新”的邏輯，其最重要的變量有兩個(gè)，一個(gè)是科技，一個(gè)是政策。其中，政策的影響是很深的。如醫(yī)保局的成立就推動(dòng)了傳統(tǒng)醫(yī)療體系的重構(gòu)，那些水分高的領(lǐng)域都在擠壓效率，高端仿制藥集采就是其中之一?，F(xiàn)在的冠脈支架就是如此，而高值耗材行業(yè)的水分也很高了。

關(guān)于“提效”有三個(gè)階段，第一階段是從那種最不合理的輔助用藥開始;第二階段是高度標(biāo)準(zhǔn)化的仿制藥，因?yàn)樗欠肿邮?，可以一致性評(píng)價(jià)，大家做出來都差不多;第三階段是去控費(fèi)非標(biāo)的產(chǎn)品，如冠脈支架集采，這也是我們正在面臨的階段。這些非標(biāo)產(chǎn)品的差異就像寶馬和其他類別的汽車一樣，都是汽車但質(zhì)量不一。第三階段的推動(dòng)會(huì)比較復(fù)雜，但國家已經(jīng)開始在推動(dòng)了，現(xiàn)在是支架，后面的將會(huì)是人工晶體、骨科、關(guān)節(jié)、球囊等其他高值耗材，這是一個(gè)趨勢(shì)。

“提效+創(chuàng)新”是醫(yī)藥行業(yè)的主邏輯三類企業(yè)最為受益

《紅周刊》：“提效”之外，“創(chuàng)新”的邏輯是怎樣的？

林偉：大家只是看到了控費(fèi)，但這只是表象。如2011年的大控費(fèi)之后，醫(yī)藥行業(yè)中就出現(xiàn)了很多牛股。我們跟蹤樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在歷年對(duì)藥品控費(fèi)最嚴(yán)重的時(shí)候，藥品的單藥價(jià)格依然在非常穩(wěn)健的增長，包括衛(wèi)計(jì)委的數(shù)據(jù)，人均的費(fèi)用也在穩(wěn)健的增長，因?yàn)獒t(yī)?？刭M(fèi)了，但不會(huì)下調(diào)職工醫(yī)保繳費(fèi)的比例。這就是說，總量其實(shí)是不受控費(fèi)影響的。只不過在醫(yī)?？刭M(fèi)之后，一定會(huì)去扶持一些新的東西，如醫(yī)保局也在戰(zhàn)略性的高價(jià)購買很多創(chuàng)新的產(chǎn)品。而這將導(dǎo)致我國出現(xiàn)一個(gè)很明顯的結(jié)構(gòu)性變遷，即傳統(tǒng)的在被加速擠壓“提效”，“創(chuàng)新”的邏輯在強(qiáng)化。這也是一個(gè)很明確的趨勢(shì)。

“創(chuàng)新”有四個(gè)階段，分別是copy to China（拷貝到中國）、me too（你有我也有）、me better（你有我優(yōu)）和first in class（首創(chuàng)）。目前中國正從第二階段向第三階段走。因?yàn)閙e too的產(chǎn)品在專利到期后，也會(huì)按照國家非標(biāo)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行競(jìng)爭“提效”，而只有me better的產(chǎn)品才能具有真正的競(jìng)爭力。如今年9月份基石藥業(yè)把PD-L1市場(chǎng)給了輝瑞、天境生物把CD47單抗授權(quán)給艾伯維等，而且多款有國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲得了美國的突破性療法認(rèn)定。

而且我們也可以看到政策層面的變化，如國家藥監(jiān)局在CDE（藥品審評(píng)中心）里面獨(dú)設(shè)了突破性療法認(rèn)定的通道，這就是中國的整個(gè)監(jiān)管體系在倒逼整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)往更好的產(chǎn)品性能上去發(fā)展。

《紅周刊》：在您看來，哪類藥企具備這種研發(fā)潛力？

林偉：我認(rèn)為，首先是國內(nèi)的藥企而不是國外的企業(yè)，因?yàn)橹袊小肮こ處熂t利”、患者基數(shù)大，以及臨床政策更寬松的優(yōu)勢(shì)。其次是相對(duì)新興的企業(yè)，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，原來的創(chuàng)新可能有40%～50%是初創(chuàng)的新興藥企，現(xiàn)在已提升至70%～80%，大藥企的貢獻(xiàn)越來越低。因?yàn)閯?chuàng)新有一點(diǎn)創(chuàng)意、創(chuàng)造的屬性，雖然大藥企有各種資源，但并不是規(guī)模大就有優(yōu)勢(shì)，有時(shí)候更重要的是設(shè)計(jì)點(diǎn)子，而這些初創(chuàng)的企業(yè)在這方面的狀態(tài)會(huì)更好一些。最后是產(chǎn)業(yè)積淀深的企業(yè)，這就要求那些創(chuàng)業(yè)的核心人物有很深的知識(shí)積淀。

這類企業(yè)在港股里面較多，如“18A未盈利生物科技公司”中有好幾家公司符合上述三個(gè)特點(diǎn)。

《紅周刊》：相比國際上的成熟藥企，國內(nèi)的藥企有怎樣的發(fā)展困境及后發(fā)優(yōu)勢(shì)？

林偉：劣勢(shì)方面，國內(nèi)藥企的技術(shù)積淀特別是在一些前沿的技術(shù)上比較薄。以生物科技幾波明顯的浪潮為例，在80年代的第一波浪潮，是由多肽開始的，而它正是現(xiàn)在長春高新、通化東寶等研發(fā)的藥;在2000年前后的第二波浪潮，是由單抗開始的，這其實(shí)是現(xiàn)在國內(nèi)“很火”的PD-1。另外，我們認(rèn)為，以廣義基因療法為代表的第三波生物科技浪潮已經(jīng)開啟，而國內(nèi)藥企的基因編輯等技術(shù)非常落后，積淀很淺。因?yàn)樵?015年之后，國外已經(jīng)有大量的這種基因療法上市了，而國內(nèi)自主研發(fā)的現(xiàn)在進(jìn)入臨床的還非常少。

優(yōu)勢(shì)方面，就是剛才提到的“工程師紅利”、患者基數(shù)大、臨床政策更寬松。

《紅周刊》：中國會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的醫(yī)藥公司嗎？

林偉：會(huì)出現(xiàn)，可能時(shí)間會(huì)久一點(diǎn)。證據(jù)就是以前很少有中國的企業(yè)能獲得美國突破性療法，幾十年可能也不會(huì)有一個(gè)，但在今年9月中國就有好幾家企業(yè)上榜。這已經(jīng)是出現(xiàn)世界級(jí)的醫(yī)藥公司的跡象了，因?yàn)檫@些產(chǎn)品可能在5年后或者10年后成為一個(gè)有國際競(jìng)爭力的產(chǎn)品。

《紅周刊》：我們?cè)鯓硬拍苕i定超額收益呢？

林偉：在新興藥企中，我們看好的基本上都在港股，科創(chuàng)板中也有一些，但我們覺得，科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企整體的質(zhì)地與港股的未盈利生物公司還有很大的差距。另外，從估值角度來看，科創(chuàng)板上市創(chuàng)新藥企的估值也會(huì)貴很多。所以，投港股和美股應(yīng)該是一個(gè)好的思路。

當(dāng)然，如果在特藥、服務(wù)方面，A股中也有一些不錯(cuò)的標(biāo)的。如CRO浪潮的崛起就是一個(gè)非常高度確定的趨勢(shì)。另外，CRO也有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的需求，如全球有些相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的工作正往中國遷移。但需要注意的是，國外CRO企業(yè)市銷率平均在1倍～2倍，而國內(nèi)可能是10倍～20倍。這就是說，雖然CRO行業(yè)的景氣度目前非常高，需求非常緊急，但供給也非常活躍，冒出來的CRO企業(yè)非常多。而一旦某個(gè)行業(yè)小的、新的企業(yè)很容易大量的出現(xiàn)，并且還活得特別好，這個(gè)行業(yè)難免會(huì)有周期。

（文中所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買買推薦）