丁龍飛 謝獲寶

武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢，430072

韓忠雪

湖北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢，430068

一、引言

企業(yè)集團(tuán)是由多個法律上獨立的子公司基于產(chǎn)權(quán)聯(lián)結(jié)組成的契約集合，是克服法律、產(chǎn)權(quán)等落后制度的一種非正式的替代性機(jī)制。在母子公司組織體系、管理架構(gòu)等不斷建立和完善的過程中，企業(yè)集團(tuán)基于治理規(guī)則、組織文化等各種因素，不斷理順母子關(guān)系實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展提質(zhì)增效。為應(yīng)對動態(tài)性及復(fù)雜性日增的市場環(huán)境，緩解由技術(shù)和市場所帶來的效率性和適應(yīng)性的雙重壓力，實現(xiàn)集團(tuán)整體的有效運(yùn)營，母公司逐步下放了決策權(quán)與資源配置權(quán)，使得子公司自主權(quán)不斷增大。子公司自主權(quán)高意味著母公司管控和監(jiān)督有所減弱，增加了管理者的代理問題。子公司自主行為缺失或核心自主行為的失敗已成為阻礙企業(yè)集團(tuán)良性運(yùn)作甚至導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的重要原因。例如，2019年10月17日，由于母公司的管控不嚴(yán)，智慧海派科技有限公司長期存在業(yè)績造假，在其債務(wù)違約和資金鏈斷裂后，母公司航天通信(600677)及其他子公司受到波及，導(dǎo)致合并業(yè)績虧損，并存在暫?；蚪K止上市的風(fēng)險。

中國企業(yè)利用短期資金支持長期投資活動的現(xiàn)象普遍存在。這種短貸長投行為盡管在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，但違背資金期限匹配原則，提高了企業(yè)經(jīng)營性風(fēng)險(賴?yán)璧龋?019[1])。一方面，基于管理防御假說，當(dāng)子公司面臨流動性危機(jī)或者破產(chǎn)時，管理層無法繼續(xù)謀取個人收益，且職業(yè)聲譽(yù)遭受損壞。因而，當(dāng)子公司自主權(quán)越大，其管理層為了保障職位和財富的穩(wěn)定，傾向于回避風(fēng)險，進(jìn)而抑制短貸長投行為。另一方面，基于委托代理理論，子公司自主決策權(quán)的提高可能會造成母子公司間的信息不對稱和目標(biāo)偏離，導(dǎo)致子公司管理層的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為。中國作為發(fā)展中國家，在法律法規(guī)體系、外部監(jiān)督機(jī)制以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，母子公司間的責(zé)權(quán)界限較模糊，代理問題更加突出(張會麗和陸正飛，2012[2])。同時，母公司甚至企業(yè)集團(tuán)對子公司的風(fēng)險行為“兜底”現(xiàn)象較為常見(Kolasinski，2009[3])。因此，當(dāng)子公司自主權(quán)越大，管理層出于自身利益，傾向于短貸長投行為。由此可見，探討子公司自主權(quán)在企業(yè)集團(tuán)治理過程中究竟是發(fā)揮了抑制子公司風(fēng)險的作用，還是給子公司風(fēng)險行為“松綁”?；卮疬@一問題，有助于回應(yīng)理論和現(xiàn)實的迫切要求。

本文主要貢獻(xiàn)包括三個方面。首先，從委托代理理論最新發(fā)展出發(fā)，基于集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)視角，本文探究了中國制度情境下的上市子公司自主行為的經(jīng)濟(jì)后果(張爽等，2018[4])，深化了對母子公司委托代理問題的理解。其次，本文以委托代理理論來解釋投融資期限錯配問題，拓展該研究的理論框架?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討宏觀現(xiàn)象對微觀企業(yè)信貸融資規(guī)模與信貸期限的影響，較少基于代理人的自利動機(jī)進(jìn)行研究。鐘凱等(2016)[5]、賴?yán)璧?2019)以及沈紅波等(2019)[6]研究發(fā)現(xiàn)，短貸長投是公司被迫選擇的結(jié)果，這一論點是基于“理性管理者”假設(shè)和企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的可預(yù)見性。但由于委托代理問題的存在，管理者具有自利動機(jī)，未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性加劇了母子公司的代理問題，這會致使管理層為了私利而選擇短貸長投。因此，短貸長投可能并非管理層被迫選擇的結(jié)果(孫鳳娥，2019[7])。同時，在信貸市場中，債務(wù)契約的決定是由債權(quán)人和債務(wù)人共同確定的。更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并不僅是因為金融抑制，也有公司自主選擇的因素存在(方軍雄，2010[8])。最后，已有對母子公司關(guān)系的研究偏向于母公司“掏空”子公司，而忽視了母公司對子公司的治理效應(yīng)。本文研究發(fā)現(xiàn)母公司依托財務(wù)集權(quán)化管理(財務(wù)公司)對子公司進(jìn)行監(jiān)督和激勵，能夠緩解母子公司間的委托代理問題，進(jìn)而抑制子公司風(fēng)險行為。這也為優(yōu)化上市公司監(jiān)管機(jī)制提供思路，有利于“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)子公司自主權(quán)與短貸長投

根據(jù)委托代理理論，母子公司關(guān)系在本質(zhì)上是一種涉及兩個主體的委托代理關(guān)系。母公司作為“委托人”將決策權(quán)下放給作為“代理人”的子公司，或者母公司讓渡出一部分對子公司的控制權(quán)，使得子公司自主權(quán)提高。而子公司自主權(quán)能造成母子公司目標(biāo)偏離和信息不對稱，加劇代理問題，進(jìn)而誘發(fā)子公司的短貸長投。

目標(biāo)偏離是因為母子公司有不同的偏好和利益，即母公司作為集團(tuán)的“家長”以集團(tuán)整體利益最大化為目標(biāo)，向子公司配置資源或者承擔(dān)風(fēng)險；而子公司具有構(gòu)建自身運(yùn)營帝國的動機(jī)，進(jìn)而向母公司爭奪資源或者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(謝獲寶和丁龍飛，2019[9])。特別地，集團(tuán)內(nèi)部晉升錦標(biāo)賽強(qiáng)化子公司經(jīng)理層短視偏好，只關(guān)心自身可測度的短期績效，忽略了長期風(fēng)險和集團(tuán)整體風(fēng)險。子公司管理層的自利行為容易導(dǎo)致非理性的過度投資，對此銀行傾向于通過短期信貸方式控制違約風(fēng)險。因此，子公司只能通過不斷續(xù)借短期貸款來滿足自身的投資需求，由此形成短貸長投現(xiàn)象。同時，母公司對子公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的承受力是集團(tuán)內(nèi)子公司的競爭性資源，其配置具有零和博弈特征，即一家子公司獲得該資源，其他子公司的資源可獲性必然減少或喪失，這能夠?qū)е麓罅孔庸巨D(zhuǎn)嫁風(fēng)險給母公司的同群效應(yīng)。因此，母子公司目標(biāo)偏離，導(dǎo)致了子公司管理層大量的投資需求以及子公司向母公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險的行為傾向，進(jìn)而誘發(fā)了子公司的短貸長投。

母公司對子公司的監(jiān)督能力是有限的，缺乏母公司監(jiān)督可能誘發(fā)子公司管理層的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險。相比單體公司，子公司除依賴外部環(huán)境外，還可以依賴母公司的扶持。子公司因機(jī)會主義行為或“道德風(fēng)險”遭遇財務(wù)危機(jī)意味著母公司收益的損失，直接影響了企業(yè)集團(tuán)的整體利益。在此背景下，母公司不惜犧牲其他子公司利益對面臨危機(jī)的子公司進(jìn)行援助。母公司的盲目“母愛行為”為子公司的風(fēng)險行為松綁，提高其管理層的風(fēng)險偏好和承受能力，進(jìn)而增加子公司短貸長投行為。同時，由于缺乏母公司的監(jiān)督，為了降低風(fēng)險，銀行往往通過縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的方式來抑制子公司的道德風(fēng)險。因此，母子公司信息不對稱，導(dǎo)致子公司的風(fēng)險行為，加劇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配，從而誘發(fā)子公司的短貸長投。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：子公司自主權(quán)能夠誘導(dǎo)更多的短貸長投行為。

(二)子公司自主權(quán)、財務(wù)公司與短貸長投

激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制可以緩解代理問題(Jensen and Meckling，1976[10])。激勵機(jī)制通過對代理人進(jìn)行獎勵的激勵手段，使之與期望的行為相一致來減少目標(biāo)不一致(Alchian and Demsetz，1972)[11]；監(jiān)督機(jī)制通過對代理人的行為進(jìn)行觀察，確保其遵從性來減少信息不對稱。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，財務(wù)公司是母公司對資金集中管理、優(yōu)化資源配置、為集團(tuán)主體提供財務(wù)咨詢服務(wù)的重要機(jī)構(gòu)，在克服子公司短貸長投行為上有一定幫助。首先，財務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部的“資金池”，通過對子公司進(jìn)行補(bǔ)貼以確保子公司服從集團(tuán)的整體戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)揮了激勵作用。例如，內(nèi)部資本市場存在“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”(Scharfstein and Stein，2000[12])，而子公司偏離集團(tuán)整體戰(zhàn)略會使其邊緣化，從而削弱了母公司對其補(bǔ)貼和援助。其次，財務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部的資金配置平臺，能夠發(fā)揮內(nèi)部資本市場的“聰明錢效應(yīng)”，在調(diào)劑集團(tuán)成員資金余缺，調(diào)動集團(tuán)資金存量，盤活資金流量的過程中，加強(qiáng)母子公司之間信息交流，降低母子公司之間的信息不對稱性，減少子公司機(jī)會主義行為的概率。與外部金融機(jī)構(gòu)相比，作為集團(tuán)內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)的財務(wù)公司能夠更深入了解集團(tuán)內(nèi)部子公司的財務(wù)與經(jīng)營信息(楊理強(qiáng)等，2019[13])。因此，財務(wù)公司不僅僅是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部銀行，而且更能夠有效發(fā)揮財務(wù)集權(quán)化管理的職能。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：財務(wù)公司的存在能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

(一)樣本選取

本文采用2007～2018年企業(yè)集團(tuán)A股上市子公司為初始研究樣本，參考Carney et al.(2009)[14]對子公司樣本的劃分依據(jù)，選取控股股東為母公司或者實際上履行母公司職能的上市公司作為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文對樣本進(jìn)行了如下幾方面處理：一是，剔除在樣本期間內(nèi)的ST、PT樣本；二是，剔除金融行業(yè)樣本；三是，剔除主要變量值缺失的樣本，最終得到10936個樣本。財務(wù)公司數(shù)據(jù)依據(jù)《中國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》中財務(wù)公司實際控制人信息，從Wind數(shù)據(jù)庫中手工收集與財務(wù)公司同屬于一個實際控制人的上市子公司，以此找到財務(wù)公司與子公司和企業(yè)集團(tuán)之間的對應(yīng)關(guān)系。其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗假設(shè)H1，本文設(shè)計模型(1):

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+∑Controlsi,t-1+∑IndD+∑YearD+ει,τ-1

(1)

主要變量定義見表1。

被解釋變量(SFLI)。借鑒賴?yán)璧?2019)的思路，短貸長投的衡量指標(biāo)為購建固定資產(chǎn)等投資活動現(xiàn)金支出-(長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+處置固定資產(chǎn)等收回的現(xiàn)金凈額)，再除以期初總資產(chǎn)。

解釋變量(Autonomy)。借鑒劉慧龍(2017)[15]和Fan et al.(2013)[16]的方法，子公司自主權(quán)大小使用母子公司控制鏈條長度的自然對數(shù)表示，該數(shù)值越大，表示子公司自主權(quán)越大。究其原因，是因為Prat(2005)[17]認(rèn)為控制鏈較長使母公司難以及時地獲取充分的信息對子公司日常經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督和控制，從而子公司自主權(quán)越高；Fan et al.(2013)認(rèn)為控制鏈較長時，子公司往往需要經(jīng)過更多中間層級的公司，才能將信息傳遞到母公司，中間層級公司的管理者，未必會及時客觀地將信息向上傳遞，容易造成信息扭曲；李增泉等(2008)[18]實證檢驗得出，高聳型、多層級的金字塔結(jié)構(gòu)式企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部信息不對稱和母子公司代理問題更加嚴(yán)重。

控制變量(Controls)。參考鐘凱等(2016)的研究，本文考慮以下影響子公司短貸長投程度的因素：公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、杠桿率(Lev)、成長能力(TobinQ)、董事會規(guī)模(Board)、兩職兼任(Dual)、獨立董事占比(IndeBoard)、兩權(quán)偏離度(Seperation)和內(nèi)部資本市場活躍度(ICM)以及企業(yè)性質(zhì)(SOE)。

此外，在模型中本文還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(IndD)和年度虛擬變量(YearD)作為控制變量。其中，行業(yè)虛擬變量以證監(jiān)會行業(yè)代碼(2012)進(jìn)行劃分，制造業(yè)細(xì)分至二級行業(yè)。模型(1)中的β1是本文主要關(guān)注的系數(shù)?？紤]到內(nèi)生性問題，已有研究將解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，本文同樣對模型所有控制變量進(jìn)行滯后一期處理。為檢驗假設(shè)H2，本文設(shè)計模型(2)：

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+β2FCi,t-1+β3FCi,t-1×Autonomyi,t-1+Controlsi,t-1

+∑IndD+∑YearD+εi,t-1

(2)

調(diào)節(jié)變量。財務(wù)公司存在性(FC)。參照吳秋生和黃賢環(huán)(2017)[19]的做法，本文首先依據(jù)《中國企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》中財務(wù)公司實際控制人信息，從Wind數(shù)據(jù)庫中手工收集與財務(wù)公司同屬于一個集團(tuán)的上市公司，以此找到財務(wù)公司與上市公司之間的對應(yīng)關(guān)系，然后進(jìn)一步分析財務(wù)公司的各項基本職能對子公司自主權(quán)與短貸長投關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。其余變量定義與模型(1)相一致。模型(2)中β3是本文主要關(guān)注的系數(shù)。

表1 主要變量定義及計算方法

(三)描述性統(tǒng)計

表2列出了解釋變量、被解釋變量和控制變量的樣本量、均值、標(biāo)準(zhǔn)差等描述性統(tǒng)計特征。短貸長投(SFLI)的均值為-0.11，與賴?yán)璧?2019)的估計結(jié)果較為接近。財務(wù)公司存在性(FC)均值為 0.10，說明僅有10%的樣本公司擁有財務(wù)公司。此外，獨立董事比例指標(biāo)(IndeBoard)的均值為0.37，中位數(shù)為0.33，說明獨立董事比例符合董事成員至少包括三分之一獨立董事的規(guī)定。董事長與總經(jīng)理兩職合一的比例達(dá)到25%。

表2 描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

四、檢驗結(jié)果與分析

(一)單變量分析

在回歸分析之前，本文對所有樣本按子公司是否存在自主權(quán)(1)當(dāng)母子公司控制鏈條長度大于0時，子公司存在自主權(quán)。進(jìn)行了獨立樣本均值t檢驗。表3顯示，相對子公司不存在自主權(quán)的樣本而言，子公司存在自主權(quán)會進(jìn)行更多的短貸長投，上述差異在1%的水平上顯著，這一定程度上反映出子公司自主權(quán)導(dǎo)致更多的短貸長投，初步支持了本文的假設(shè)H1。

表3 組間均值差異t檢驗

(二)基本回歸結(jié)果分析

本文采用最小二乘估計方法進(jìn)行基準(zhǔn)模型回歸，回歸估計結(jié)果見表4。

表4的第(1)、第(2)列所示即為子公司自主權(quán)對短貸長投的回歸估計結(jié)果，被解釋變量為SFLI，解釋變量為Autonomy。由表4第(1)列可知，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)下，子公司自主權(quán)的回歸系數(shù)約為0.015，且在5%水平上顯著。由表4第(2)列可知，在控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)以及其他控制變量下，子公司自主權(quán)的回歸系數(shù)約為0.020，且在5%水平上顯著。以上表明，子公司自主權(quán)與短貸長投之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗證了研究假設(shè)H1。

為了檢驗假設(shè)H2，本文將財務(wù)公司存在性(FC)與子公司自主權(quán)程度(Autonomy)進(jìn)行交乘，結(jié)果如表4第(3)列所示，F(xiàn)C* Autonomy的系數(shù)為-0.070，且在1%的水平上顯著，即財務(wù)公司的存在能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系，驗證了研究假設(shè)H2。以上控制變量的回歸結(jié)果基本符合理論預(yù)期，與大部分已有研究結(jié)果相一致。

表4 基本假設(shè)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性測試

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進(jìn)行檢驗。

1.替換因變量。參考鐘凱等(2016)的研究，本文在計算短貸長投時，在長期借款本期增加額中剔除了“一年內(nèi)到期非流動負(fù)債”的影響，得到子公司短貸長投(SFLI2)，研究結(jié)論未發(fā)生改變，見表5第(1)列。

2.替換自變量。母公司高管兼任是母公司對子公司進(jìn)行監(jiān)督的重要表現(xiàn)，也能夠降低子公司自主權(quán)權(quán)(陳志軍和鄭麗，2016[21])。因此，本文使用上市子公司高管是否兼任母公司(Monitor)作為子公司自主權(quán)的替代變量。當(dāng)母公司高管兼任時，Monitor為1，否則為0。回歸結(jié)果顯示，Monitor的系數(shù)顯著為負(fù)，說明子公司自主權(quán)降低確實可以抑制子公司短貸長投。研究結(jié)果見表5第(2)列。

3.控制地區(qū)固定效應(yīng)，結(jié)論依然穩(wěn)健，見表5第(3)列。

4.剔除了“應(yīng)付債券”余額大于0的樣本，并對余下樣本重新加以檢驗，結(jié)論依然穩(wěn)健，見表5第(4)列。

5.由于融資約束是短貸長投的重要影響因素，為了排除此機(jī)制對結(jié)論的影響，本文依據(jù)SA指數(shù)，檢驗在融資約束較弱的樣本中(SA指數(shù)小于中位數(shù))，子公司自主權(quán)對短貸長投的影響。表5第(5)列所示，在融資約束程度較低的樣本中，結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

續(xù)表5

五、機(jī)制檢驗

在理論分析部分，本文試圖從母子公司目標(biāo)偏離和信息不對稱兩個方面對子公司自主權(quán)導(dǎo)致短貸長投的原因進(jìn)行分析。接下來，本文分別檢驗這兩方面的作用機(jī)制是否成立。

(一)母子公司目標(biāo)偏離的機(jī)制檢驗

能力強(qiáng)的子公司管理層會促進(jìn)企業(yè)各類決策的有效性，從而提升公司的績效與價值(徐寧等，2019[22])。子公司更多的價值創(chuàng)造會受到母公司信任，增強(qiáng)對母公司的談判能力(Jia et al.，2018[23])。因此，當(dāng)子公司管理層能力強(qiáng)時，子公司管理層依靠母公司對其信任，以自身利益最大化為目標(biāo)，使得母子公司目標(biāo)偏離。由此可見，子公司管理層能力越強(qiáng)，母子公司目標(biāo)偏離程度越高，子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系越顯著。為了驗證以上觀點，基于模型(1)，本文使用子公司管理層能力(Ability)與子公司自主權(quán)程度(Autonomy)的交乘。管理層能力指標(biāo)參照Demerjian et al.(2013)[24]的度量方法。表6第(1)列顯示，Autonomy*Ability的系數(shù)為0.228，且在10%水平上顯著，即子公司管理層能力所導(dǎo)致的母子公司目標(biāo)偏離，能夠加強(qiáng)子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

分析師對子公司的關(guān)注會增加子公司管理層的短期業(yè)績壓力，導(dǎo)致子公司管理層短視，母子公司目標(biāo)偏離。面對分析師的關(guān)注，子公司管理層考慮到其職業(yè)發(fā)展和市場聲譽(yù)，傾向以公司未來的潛在風(fēng)險或績效為代價來迎合分析師預(yù)期(He and Tian，2013[25])。因此，子公司管理層面對分析師的壓力，出于自身利益的考慮，會進(jìn)行更多的短貸長投行為。為了驗證以上觀點，基于模型(1)，本文使用分析師關(guān)注度高低(Analyst)與子公司自主權(quán)程度(Autonomy)的交乘進(jìn)行檢驗。借鑒余明桂等(2017)[26]的思路，本文使用對子公司作出盈余預(yù)測的分析師數(shù)量來衡量分析師關(guān)注度。當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)大于行業(yè)年度均值時，Analyst為1，否則為0。表6第(2)列顯示，Autonomy*Analyst的系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著，即子公司管理層壓力所導(dǎo)致的母子公司目標(biāo)偏離，能夠加強(qiáng)子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

(二)母子公司信息不對稱的機(jī)制檢驗

子公司自主權(quán)為母公司對子公司的監(jiān)督造成了障礙，為子公司機(jī)會主義行為提供契機(jī)。因此，較為完善的外部監(jiān)督可以緩解母子公司信息不對稱，從而抑制子公司的機(jī)會主義行為。2019年11月，創(chuàng)新醫(yī)療(002173)發(fā)布公告稱，其全資子公司——齊齊哈爾建華醫(yī)院有限責(zé)任公司由于陷入融資困境，拒絕配合審計。由此可見，審計是一種外部監(jiān)督機(jī)制，有利于降低母子公司間的信息不對稱。為了驗證以上觀點，基于模型(1)，本文使用會計師事務(wù)所的規(guī)模(Audit)作為外部監(jiān)督力量的代理變量與子公司自主權(quán)(Autonomy)的交乘。其中，當(dāng)公司被“大所”審計時，Audit為1，否則為0?！按笏敝傅氖菄鴥?nèi)十大會計師事務(wù)所和國際四大會計師事務(wù)所。表6第(3)列顯示，Autonomy*Audit的系數(shù)為-0.034，且在10%水平上顯著，即外部監(jiān)督能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

基于受托責(zé)任觀，子公司自主權(quán)較高可能導(dǎo)致母公司需要更加依賴財務(wù)報表提供的會計信息來對子公司高管進(jìn)行評價(Fan et al.，2013)。按照這一邏輯，子公司信息披露質(zhì)量高能夠緩解子公司自主權(quán)導(dǎo)致的母子公司信息不對稱，從而子公司短貸長投行為受到抑制。為了驗證以上觀點，基于模型(1)，本文使用子公司信息披露質(zhì)量(Rank)與子公司自主權(quán)(Autonomy)進(jìn)行交乘來驗證。其中，采用深交所發(fā)布的上市公司信息披露評級作為子公司信息披露質(zhì)量的代理變量，當(dāng)公司考評結(jié)果為“優(yōu)秀”或“良好”時，Rank為1，否則為0。表6第(4)列顯示，Autonomy*Rank的系數(shù)為-0.068，且在5%水平上顯著，即子公司信息披露質(zhì)量抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

表6 機(jī)制檢驗

續(xù)表6

六、基于財務(wù)公司具體職能的拓展性分析

財務(wù)公司具體職能的發(fā)揮對子公司自主權(quán)與短貸長投正向關(guān)系是否也具有調(diào)節(jié)效應(yīng)？財務(wù)公司是否具有企業(yè)集團(tuán)治理職能呢？參照吳秋生和黃賢環(huán)(2017)的研究并結(jié)合2004年《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司管理辦法》，財務(wù)公司職能可定位為資金歸集職能、資金結(jié)算職能、委托業(yè)務(wù)職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔(dān)保業(yè)務(wù)職能。其中，資金歸集職能是指財務(wù)公司為了發(fā)揮內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”，將集團(tuán)內(nèi)部資金進(jìn)行集中統(tǒng)一管理，從而減少子公司自由現(xiàn)金流，緩解代理問題。資金結(jié)算職能主要包括對外的資金結(jié)算和對集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)往來的結(jié)算，實現(xiàn)對集團(tuán)內(nèi)資金使用和往來的監(jiān)督，抑制子公司管理層的機(jī)會主義行為。委托業(yè)務(wù)職能主要指的是財務(wù)公司發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部知識市場功能，為集團(tuán)內(nèi)的各子公司提供專業(yè)性咨詢服務(wù)。貸款業(yè)務(wù)職能是指財務(wù)公司發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部資本市場的“聰明錢效應(yīng)”，為子公司提供信貸資金，有利于激勵子公司管理層。擔(dān)保業(yè)務(wù)職能是指財務(wù)公司為子公司的外源融資提供擔(dān)保，有利于幫助債權(quán)人對子公司進(jìn)行監(jiān)督。因此，為了進(jìn)一步驗證財務(wù)公司哪些具體職能能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系，本文將模型設(shè)定為:

SFLIi,t=α+β1Autonomyi,t-1+β2ZNit-1+β3ZNit-1×Autonomyi,t-1+∑Controlsit-1

+∑IndD+∑YearD+εi,t-1

其中，ZN為財務(wù)公司職能?！吨袊髽I(yè)集團(tuán)財務(wù)公司年鑒》中有財務(wù)公司具體職能的相關(guān)數(shù)據(jù)，主要包括資金歸集職能(Zjgj)以資金歸集率來衡量，資金結(jié)算職能(Js)以資金結(jié)算總額的自然對數(shù)衡量，委托業(yè)務(wù)職能(Wt)以委托業(yè)務(wù)金額的自然對數(shù)來表示，貸款業(yè)務(wù)職能(Dk)以貸款業(yè)務(wù)金額的自然對數(shù)表示，擔(dān)保業(yè)務(wù)職能(Db)以擔(dān)保業(yè)務(wù)金額的自然對數(shù)表示。β3是主要關(guān)注的系數(shù)?？刂谱兞颗c模型(1)一致。

表7顯示，Autonomy*Zjgj、Autonomy*Js、Autonomy*Db、Autonomy*Wt和 Autonomy*Dk的系數(shù)分別為-0.080、-0.004、-0.007、-0.006和-0.005，且均顯著，即說明財務(wù)公司通過具體職能的發(fā)揮能夠幫助母公司對子公司進(jìn)行激勵和監(jiān)督，以緩解母子公司代理問題。財務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)財務(wù)集權(quán)化管理的體現(xiàn)，發(fā)揮了治理職能，能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

表7 拓展性分析回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

子公司自主權(quán)在集團(tuán)公司治理過程中究竟是發(fā)揮了抑制風(fēng)險的作用，還是給風(fēng)險行為“松綁”？本文以2007～2018年企業(yè)集團(tuán)A股上市子公司為研究對象，考察子公司自主權(quán)對短貸長投的影響以及財務(wù)公司對其關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，子公司的短貸長投行為并非被迫選擇的結(jié)果，而是由子公司自主權(quán)所導(dǎo)致的母子公司代理問題誘發(fā)的，財務(wù)公司的存在能夠發(fā)揮內(nèi)部資本市場的激勵和監(jiān)督功能，從而能夠抑制子公司自主權(quán)與短貸長投的正向關(guān)系。

為了加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)治理和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，基于研究結(jié)論，本文提出下列建議。

第一，優(yōu)化權(quán)力配置，發(fā)揮母公司在企業(yè)集團(tuán)中的監(jiān)督和激勵職能。母公司集權(quán)管理還是子公司分權(quán)管理各有其優(yōu)缺點。母公司集權(quán)管理能夠“集中力量辦大事”，激發(fā)內(nèi)部市場的“多錢效應(yīng)”和“聰明錢效應(yīng)”，降低監(jiān)督成本，但也能造成風(fēng)險的擴(kuò)散和子公司管理層的激勵缺失；而子公司分權(quán)管理使得子公司在面臨外部政策不確定時結(jié)合自身特色，發(fā)揮自我優(yōu)勢，提高子公司的戰(zhàn)略自主性，但也加大了母公司監(jiān)督成本以及導(dǎo)致子公司“掏空”母公司。因此，企業(yè)集團(tuán)應(yīng)該實現(xiàn)放權(quán)和監(jiān)管之間的和諧統(tǒng)一。事實上，在企業(yè)集團(tuán)財務(wù)管理的實踐中，權(quán)力配置應(yīng)該根據(jù)外部環(huán)境及競爭的需要，結(jié)合集團(tuán)的內(nèi)部實際情況，適當(dāng)?shù)胤峙浼瘓F(tuán)母子公司各自的權(quán)力，使整個集團(tuán)系統(tǒng)運(yùn)作高效和信息暢通。

第二，依托財務(wù)公司，實現(xiàn)財務(wù)集權(quán)化管理，打造財務(wù)共享平臺。丁龍飛和謝獲寶(2020)[27]實證發(fā)現(xiàn)子公司間的信息傳遞，而本文從側(cè)面證實母子公司存在信息傳遞。由此可見，企業(yè)集團(tuán)是一個信息系統(tǒng)，而財務(wù)公司是其信息的集散地。財務(wù)共享體現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)的特定信息作為生產(chǎn)資料服務(wù)于各主體的生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，企業(yè)集團(tuán)能夠依托財務(wù)公司的治理職能，從而打造財務(wù)共享平臺，進(jìn)而優(yōu)化內(nèi)部資本市場資源配置效率。

第三，促進(jìn)母子公司協(xié)同整合，實現(xiàn)價值共生。企業(yè)集團(tuán)要實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展就應(yīng)該基于財務(wù)集權(quán)化管理，實現(xiàn)母子公司間和子公司間的戰(zhàn)略協(xié)同、生產(chǎn)協(xié)同、人才協(xié)同和文化協(xié)同，削弱母子公司委托代理問題的不利影響，從而發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢，實現(xiàn)價值共生和企業(yè)集團(tuán)整體利益最大化。

第四，建立內(nèi)部信用機(jī)制和優(yōu)化內(nèi)部控制，建立健全母公司信用有償使用的激勵制度。母公司信用在集團(tuán)內(nèi)部是公共品，所有子公司共享其效用，但子公司容易將經(jīng)營風(fēng)險和投資風(fēng)險集中轉(zhuǎn)嫁到母公司，導(dǎo)致母公司信用受損。子公司使用母公司信用應(yīng)支付相應(yīng)的成本，既可以促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置又可以培養(yǎng)子公司的資金成本和風(fēng)險意識。同時，內(nèi)部控制運(yùn)行的有效性可以提高內(nèi)部資本市場的資源配置效率，加強(qiáng)內(nèi)部資金往來的信用約束，實現(xiàn)母子公司資本流動的“市場化”，從而防范子公司失控。

第五，營造和諧的母子公司關(guān)系，實現(xiàn)母公司對子公司的科學(xué)有效治理。子公司是企業(yè)集團(tuán)的重要部門，母子公司關(guān)系不能定義為掏空與被掏空的惡性循環(huán)。在完善的企業(yè)集團(tuán)治理背景下，子公司應(yīng)該以實現(xiàn)共贏為目標(biāo)，主動將自身的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)與母公司進(jìn)行有效協(xié)同。