■周 博

一、引言

截至2019年末，中國債券市場債券存量余額達到97萬億元，已成為全球第二大債券市場。在當前經(jīng)濟增速下行疊加疫情沖擊的大背景下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨一定困難，債券市場的蓬勃發(fā)展有助于緩解這一不利影響。從歷次中央經(jīng)濟工作會議的精神看，大力推動債券市場發(fā)展，提高直接融資比重，一直是資本市場全面深化改革的重中之重。對于債券市場的市場效率而言，流動性是反映其資源配置效率的一個重要維度，也是整個市場正常運行的基礎(chǔ)。一個流動性好的二級市場有助于形成反映市場供需的收益率曲線，由于債券在發(fā)行過程中票面利率的確定以收益率曲線為重要參考，因而提高債券市場的流動性有助于提高一級市場定價效率、降低債券發(fā)行成本，充分發(fā)揮債券市場對實體經(jīng)濟的支持作用。一方面，若債券市場的流動性不足，則收益率曲線就會因樣本點缺失而不能全面準確反映市場真實的供求關(guān)系，扭曲債券的估值水平，同時容易導致成交價格大幅波動，產(chǎn)生錯誤的市場信號，導致票面利率難以隨著債券市場的真實行情進行調(diào)整，從而破壞市場的風險定價機制，抑制市場上的直接融資行為。另一方面，銀行間市場作為央行進行調(diào)控的重要場所，其流動性水平與貨幣政策傳遞的效果密切相關(guān)。央行通過與一級交易商展開公開市場操作，引導他們在銀行間債券市場的交易行為符合貨幣政策意圖，將以價格為載體的調(diào)控信號向整個市場傳達，進而影響整個銀行間市場的定價基準，最終完成調(diào)控的閉環(huán)。若銀行間市場的流動性出現(xiàn)不足，則調(diào)控信號難以準確、迅速而又全面地在市場傳播，貨幣政策的效果就會打折。與海外成熟市場相比，當前我國債券市場的流動性還有很大的提升空間，在這樣的現(xiàn)實背景下，研究流動性的影響因素，找到提升流動性的有效辦法，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的定義，流動性是指市場參與者能迅速進行交易，同時不使資產(chǎn)價格劇烈波動的性質(zhì)。Kyle（1985）指出，市場流動性的一個重要衡量指標是買賣價差，買賣價差越小，立即執(zhí)行交易的成本越小，市場流動性也就越好。BIS（1999）認為流動性包括4 個維度，寬度、深度、彈性和及時性。寬度是指成交價格偏離均衡價格的程度，常用的衡量指標是買賣價差。深度是指在對市場價格不造成劇烈影響的條件下產(chǎn)生的成交量，常用的衡量指標是換手率。及時性是指一筆交易從出現(xiàn)報價到交易成功所需時間，目前公開的數(shù)據(jù)庫中沒有記錄逐筆交易的交易時間和這筆交易對應(yīng)的報價時間，因而及時性的測算在實踐中是難以實現(xiàn)的。彈性是指成交量對價格的沖擊程度，沖擊越小則流動性越好，常用的衡量指標是流動性比率（Hui-Heubel 比率以及Amivest 比率）。

影響債券市場流動性的因素包括做市商制度、交易品種、債券期限及交易主體等因素。一般而言，交易的品種越豐富，投資者將面臨更靈活的選擇，也可利用多種工具來對沖風險，因而交易會更活躍。Tanner&Kochin（1971）的研究表明，加拿大國債的流動性與債券期限呈正相關(guān)，與債券規(guī)模和票息率呈負相關(guān)。Gravelle（1999）通過對加拿大國債市場的研究發(fā)現(xiàn)，引入境外投資者后，流動性有了顯著提高，原因在于他們的風險偏好不同，使市場的異質(zhì)性增加，更多的多空分歧有助于流動性改善。國外文獻關(guān)于做市行為的研究是基于做市商搜尋行為和存貨決策，Glosten & Milgrom（1985）假設(shè)做市商被動地等待與其他市場參與者進行交易，這些交易的到來服從一個隨機分布。Goldstein &Hotchkiss（2020）通過對美國債券市場上非活躍公司債券的實證研究，發(fā)現(xiàn)做市商傾向于對非活躍券在日內(nèi)了結(jié)頭寸，而非持有更長時間，做市商通過調(diào)整做市行為，在流動性差的債券交易中轉(zhuǎn)移存貨風險，以平衡存貨和搜尋成本。

國內(nèi)從雙邊價差角度研究債市流動性的文獻較少。張瀛（2007）使用報價數(shù)據(jù)研究了做市商制度對于債券流動性的影響，結(jié)果表明競爭性做市商制度雖然可以有效收窄雙邊報價價差，但做市商為回避風險，還是會出現(xiàn)利差過大的現(xiàn)象。馬永波（2015）考察了信用債的雙邊報價價差影響因素，發(fā)現(xiàn)做市商提供的流動性不足，中小銀行的報價優(yōu)于大型銀行。馬永波和郭牧炫（2016）使用2013 年和2014年的報價數(shù)據(jù)進行實證，研究表明正式做市商的做市質(zhì)量優(yōu)于嘗試做市商，五大行在穩(wěn)定市場方面發(fā)揮了主要作用。吳蕾和蘇暢（2017）使用部分銀行間市場的債券雙邊報價進行實證研究，發(fā)現(xiàn)做市商制度并未有效提升市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力，外資銀行相較于大型銀行表現(xiàn)出較強的價格發(fā)現(xiàn)能力。

以上文獻的數(shù)據(jù)均是來源于中國貨幣網(wǎng)、Wind和comstar等終端發(fā)布的報價數(shù)據(jù)，其本質(zhì)是時間間隔為15 分鐘的快照數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)有三個局限性：首先，報價不等于成交，報價可能存在有價無市的情況，特別是做市商想對交易對手進行“價格勸退”時，報價數(shù)據(jù)不能真實反映債券的公允價格，此時只有成交數(shù)據(jù)才能真實反映市場的供需①張瀛（2007）認為國內(nèi)債券市場的做市商并未充分發(fā)揮作用，其中的一個原因在于雙邊報價的連續(xù)性較差，報價真實性有待提高。；其次，快照數(shù)據(jù)的顆粒度過粗，無法反應(yīng)相繼兩個快照之間的市場狀況，在無法取得逐筆交易數(shù)據(jù)的情況下，使用快照數(shù)據(jù)也是一種退而求其次的辦法；最后，由于做市商存在“倒量”行為，報價數(shù)據(jù)不能對這種行為予以區(qū)分，使用逐筆交易數(shù)據(jù)可以排除“倒量”行為對研究結(jié)論的干擾。此外，銀行間債券市場還在發(fā)展過程中形成了代持的交易行為，在實踐中體現(xiàn)為在交易同時買賣雙方約定在未來某一時期，本次交易的賣方以約定價格從買方再購回等量的債券，這類交易并未體現(xiàn)出債券市場真實的流動性，因而也需要排除②債券代持主要是出于避稅、增加投資杠桿和降低風險資產(chǎn)占用量的目的。債券代持可以實現(xiàn)類似債券回購放大交易規(guī)模的作用，代持交易完成后，被代持方融入資金，可以再度買入其他債券，進行循環(huán)套做，從而放大交易規(guī)模，大幅提高投資杠桿，獲取較高收益。銀行面臨銀保監(jiān)會和MPA對資本充足率的雙重考核，因而需要在考核時點之前，通過債券代持，降低風險資產(chǎn)占用量，提高資本充足率，以滿足監(jiān)管要求。。

由于交易中心在2016 年9 月才完善了交易機制，因而以上文獻并未考慮匿名點擊這一交易機制創(chuàng)新對雙邊價差的影響，且上述文獻年代久遠，不能充分反映近期銀行間債券市場的新變化，因而有必要使用近期的逐筆交易數(shù)據(jù)來深入了解機構(gòu)的交易行為?；谝陨戏治?，筆者將通過實證研究，驗證交易方式對做市商雙邊價差的影響。其創(chuàng)新點在于，首次使用逐筆交易數(shù)據(jù)，在債市流動性的研究中加入交易方式這個微觀影響因素，驗證其對做市商買賣價差的影響，探索提高債市流動性的政策著力點，從微觀市場結(jié)構(gòu)這個角度形成對現(xiàn)有文獻的補充。

三、債券交易方式的比較

根據(jù)《中國外匯交易中心產(chǎn)品指引》的有關(guān)說明，銀行間市場按照交易的驅(qū)動因素，將交易模式分為報價驅(qū)動（QDM，Quote Driven Model）、訂單驅(qū)動（ODM，Order Driven Model）和協(xié)商驅(qū)動（NDM，Negotiate Driven Model）。其中，QDM 指做市商向市場持續(xù)公開報價，對手方點擊價格后雙方達成交易；ODM 指交易雙方提交訂單或點擊報價，系統(tǒng)按“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則進行匹配達成交易；NDM 指交易雙方通過協(xié)商交易要素，一方錄入、一方確認達成交易。在推出匿名點擊業(yè)務(wù)前，銀行間市場的交易模式對應(yīng)3種交易方式，分別是詢價、請求報價和點擊成交。詢價是指交易雙方通過電子交易系統(tǒng)自行協(xié)商價格、成交量等交易要素，經(jīng)歷意向報價、對話報價，再確認成交。請求報價指有交易意向的機構(gòu)向一個或多個做市商發(fā)出只含量、不含價的報價請求，再由這些做市商進行回價，發(fā)出交易請求的機構(gòu)可接受或拒絕該價格。點擊成交是指做市商報出分組、帶量可成交價，滿足授信要求的對手方通過點擊報價或提交限價訂單的方式與做市商達成交易。

對于詢價而言，投資者搜尋交易對手的成本較高，因而在實際操作中需要委托貨幣經(jīng)紀公司的經(jīng)紀人尋找對手方，該服務(wù)需要向經(jīng)紀人支付介紹費。對于請求報價而言，雖然容易找到做市商作為對手方，但交易范圍一般僅限于做市券種，而且做市商可能不對請求方的報價邀請進行回復(fù)，導致交易無法進行。雖然已詢價和請求報價為代表的NDM模式的交易環(huán)節(jié)冗長，但該模式仍是目前銀行間債券市場上的主流交易模式。

表1 債券交易方式比較

匿名點擊這種新的交易方式實際上是QDM 和ODM 結(jié)合的產(chǎn)物，一方面，任何開通權(quán)限的機構(gòu)都可以自主報價，等待系統(tǒng)進行撮合成交，這體現(xiàn)了QDM的屬性。另一方面，做市商在交易系統(tǒng)中的報價是匿名的，系統(tǒng)按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進行匹配，從而兼具了ODM的特性。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計，2019年全年銀行間債券（現(xiàn)券）市場共成交240 萬筆交易，成交金額共計214 萬億元。交易中心數(shù)據(jù)倉庫中的數(shù)據(jù)顯示，通過匿名點擊方式成交的筆數(shù)和金額比例在2019 年全年均維持在20%的水平附近，表明匿名點擊業(yè)務(wù)已經(jīng)成為做市商制度下重要的技術(shù)環(huán)節(jié)，因而有必要研究匿名點擊這種交易方式對銀行間債券市場流動性的實質(zhì)影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取

選取2019 年1 月—2019 年12 月的銀行間債券市場的逐筆交易數(shù)據(jù)，對做市商的交易記錄進行匹配后，獲得了做市商的雙邊成交價差數(shù)據(jù)。其中，逐筆交易數(shù)據(jù)來源于中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)倉庫，其他數(shù)據(jù)來源于Wind終端。樣本期內(nèi)共有213萬條交易記錄，匹配后獲得約33萬條有效的雙邊成交記錄，這些交易涉及國債、政策性銀行債和信用債①根據(jù)交易中心異常交易行為監(jiān)控系統(tǒng)的標識，這些數(shù)據(jù)排除了“倒量”和代持交易。。

（二）變量選取

1.買賣價差（Spread）

按照BIS（2019）對流動性的定義，買賣價差是從市場寬度這個維度來反映流動性。做市商的雙邊報價通常會劣于市場均衡價格，投資者為了使交易迅速達成，會傾向于接受做市商的報價。買賣價差是做市商因為提供交易機會而獲得的盈利，同時也是做市商的交易對手方為了迅速完成交易而付出的成本。Kyle（1985）認為，買賣價差越小，則通過做市而形成的成交價格偏離市場均衡價格的幅度就越小，交易執(zhí)行的成本就越小，交易也能更迅速地達成，因而流動性越好。參考吳蕾和蘇暢（2017）的研究，使用買賣價差衡量債券流動性水平。這表明買賣價差已經(jīng)成為國內(nèi)外主流文獻中用于衡量債券市場流動性的指標，筆者也遵循了這一做法。

2.是否正式做市商（Dealer）

正式做市商在銀行間市場連續(xù)報出做市券種的現(xiàn)券買、賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易，做市商享有規(guī)定權(quán)利并承擔相應(yīng)的義務(wù)②詳見《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》（中國人民銀行公告〔2007〕第1號）。。而成為嘗試做市商的門檻較低，承擔的義務(wù)較少，不享受權(quán)利，但卻是成為做市商的必經(jīng)之路。與正式做市相比，嘗試做市對連續(xù)報價的空白時間和最小報價數(shù)量無硬性規(guī)定③詳見《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》（中匯交發(fā)〔2014〕132號）。，一方面，從承擔的做市義務(wù)看，嘗試做市商的考核不如正式做市商嚴格，因而其雙邊價差很可能比正式做市商大。另一方面，交易中心根據(jù)嘗試做市機構(gòu)的做市行為，向央行推薦其成為正式做市商，若嘗試做市商有強烈的“轉(zhuǎn)正”愿望，則需要通過改善做市質(zhì)量來謀求排名的提升，因而嘗試做市機構(gòu)有內(nèi)在驅(qū)動去縮小其雙邊價差。綜合來看，有必要研究做市商的身份如何影響雙邊價差。

3.成交方式（Method）

銀行間市場上與做市商相關(guān)的成交方式可分為請求報價后成交、點擊成交和匿名點擊。匿名點擊是否能顯著減少雙邊價差是本文最關(guān)心的問題。

4.成交規(guī)模（ln（amount））

某支債券在一筆成交中的金額，該變量是做市商考核中的一個重要參考指標，低于閾值則不能計入考核指標的計算范圍，因而該變量可能會影響做市商的雙邊價差。

5.價格波動率（Vol）

做市商出于規(guī)避風險的目的，傾向于對高波動的券種報出更大的買賣價差。將價格的標準差作為波動率的衡量指標，計算的時間跨度設(shè)為一年。

6.債券剩余期限（Term）

機構(gòu)投資者需要對債券的剩余期限和投資期進行匹配，二者匹配程度好的債券更可能受到市場追捧，因而流動性更好。

7.債券發(fā)行規(guī)模（ln（issue））

發(fā)行規(guī)模越大意味著投資者類型越可能多樣化，風險偏好也更多元化，由此引致的多空分歧有利于產(chǎn)生更多買賣行為。另外，做市商將做市券種視為一種存貨，發(fā)行規(guī)模大的債券在補充存貨方面的成本較小。

8.市場行情變量（DR）

做市商的報價會受到市場走勢的影響，以銀存間質(zhì)押利率DR001對其進行控制。

（三）計量模型

基于相應(yīng)的業(yè)務(wù)邏輯，構(gòu)建計量模型1：

其中，Method 為成交方式，是重點關(guān)注的解釋變量，當成交方式為匿名點擊時取1，其他成交方式取0。Dealer 表示是否為正式做市商，是取1，否取0。ln（amount）是交易金額取對數(shù)，ln（issue）是發(fā)行金額取對數(shù)。Vol為年化波動率，Term為剩余期限，DR為隔夜銀存間質(zhì)押利率。

五、實證結(jié)果分析

按照前文中的計量模型進行GLS估計。表2中列（2）—（3）將所有做市券種區(qū)分為利率債和信用債，分別進行回歸分析。其中，信用債的種類包括企業(yè)債、中票、短融。回歸結(jié)果顯示，無論是全樣本還是分組，Method 變量前的回歸系數(shù)均顯著為負，表明交易方式對價差產(chǎn)生了顯著影響，匿名點擊較其他傳統(tǒng)交易方式，顯著降低了雙邊價差，印證了前文在研究設(shè)計部分提出的預(yù)判。匿名點擊簡化了交易雙方關(guān)于交易信息來回確認的流程，降低了等待交易確認的時間，也降低了做市商在等待中承擔的利率風險。一方面，匿名點擊的自動撮合功能避免了同一債券出現(xiàn)價格對峙的現(xiàn)象，另一方面，自動撮合功能也已經(jīng)嵌入交易接口，為做市商開發(fā)程序化交易策略提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。最后，由于在報價階段采取匿名方式，因而避免了單邊市場行情中的羊群效應(yīng)對雙邊價差的不利影響。實證表明，交易方式的改善的確有助于減少做市商的雙邊價差。

表2 不同券種的回歸結(jié)果

比較表2中列（2）和（3）中Method變量前的回歸系數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)匿名點擊似乎對信用債流動性的提升程度較信用債更大，對數(shù)據(jù)的分析，筆者發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象是同業(yè)存單導致的。同業(yè)存單雖然屬于信用債，但其信用風險遠小于其他類型的信用債，交易屬性更接近利率債，交易活躍程度要高于其他類型的信用債。2019 年全年銀行間市場有交易的債券數(shù)量約為3 萬支，而其中同業(yè)存單高達1.2 萬支，其平均單筆成交金額約為1.7 億元，遠高于國開債的0.6 億元。X—Bond 系統(tǒng)會根據(jù)銀行間市場的交易實況，優(yōu)先展示交易活躍的券種，同業(yè)存單作為活躍券，會更多地暴露在交易員的視野中，因而更容易被獲得成交。從這個角度看，匿名點擊這種新型交易方式對活躍券的流動性提升作用更大。對于同業(yè)存單以外的信用債，由于其交易屬性較弱，因而匿名點擊對其流動性的改善程度有限。

Dealer 前的回歸系數(shù)顯著為負，表明通過正式做市商達成交易的雙邊價差顯著低于嘗試做市商。正式做市商多為大型國有商業(yè)銀行和股份制銀行，與城商行和券商相比，它們對做市商考核排名更為看重，因而會更積極地縮小雙邊價差。這一結(jié)果與Schults（2010）的結(jié)果是相似的，由于對小型做市商而言盈利更重要，因而傾向于報出更高的雙邊價差。

Vol 前的回歸系數(shù)顯著為負，表明波動率越大，雙邊價差也越大，做市商出于規(guī)避風險的目的，傾向于對高波動的券種報出更大的買賣價差。Term前的系數(shù)顯著為負，表明債券期限越長，雙邊價差越大，原因在于期限越長，持有人的利率風險越大，因而做市商同樣出于避險目的，報出更大的買賣價差。信用債ln（issue）前的系數(shù)顯著為正，表明信用債的發(fā)行金額越小，雙邊價差越小，原因在于信用債在二級市場本來成交就稀薄，做市商為了完成排名的考核，只能通過收窄價差的方式促進成交，而利率債本就成交活躍，因而不存在這樣的現(xiàn)象。

表3 不同類型金融機構(gòu)的回歸結(jié)果

為驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，將所有做市商分成了3種類型分別進行回歸分析，結(jié)果見表3。變量Method前的回歸系數(shù)顯著為負，與表1的結(jié)果相同，因而前文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。比較三種不同類型金融機構(gòu)對應(yīng)的變量Dealer 前回歸系數(shù)的大小，不難發(fā)現(xiàn)國有及股份制銀行最小，其他類型銀行次之，券商最大。這一結(jié)果表明，對于國有及股份制銀行而言，正式做市商身份對雙邊價差的收斂作用較其他兩類金融機構(gòu)更強。其原因在于，國有及股份制銀行在債券承銷方面更具有比較優(yōu)勢，且資產(chǎn)規(guī)模大，因而《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》中有關(guān)優(yōu)先成為國債和政金債承銷團成員和公開市場業(yè)務(wù)一級交易商的權(quán)利對大型銀行而言更具有吸引力。且大型銀行出于聲譽方面的考慮，也會保證做市質(zhì)量，以維持其正式做市商的身份。對于中小型銀行和券商而言，即使成為了承銷團成員，對其承銷業(yè)務(wù)規(guī)模擴大的幫助也是有限的。目前國債和政策性金融債承銷團成員數(shù)量遠多于正式做市商數(shù)量，即使嘗試做市商通過努力提高做市質(zhì)量躋身正式做市商行列，但獲得的債券承銷份額有限，帶來的收益很可能不足以彌補做市產(chǎn)生的成本，因而針對債券承銷的優(yōu)惠政策對其產(chǎn)生的吸引力有限，嘗試做市商沒有足夠的激勵去通過收窄雙邊價差、提高做市質(zhì)量的方式謀求“轉(zhuǎn)正”。

六、結(jié)論與建議

先對銀行間債券市場的做市商制度和交易機制進行梳理，再使用逐筆成交數(shù)據(jù)，對交易方式和做市商雙邊價差之間的關(guān)系進行了研究，從交易方式的微觀層面對銀行間債券市場的流動性進行了解釋，最后通過區(qū)分機構(gòu)類型再分別回歸，驗證了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。得到了以下基本結(jié)論：首先，交易方式的創(chuàng)新能顯著降低做市商的雙邊價差，從而在市場寬度這個維度上改善債券市場的流動性。其次，正式做市商的雙邊價差較嘗試做市商更小，嘗試做市商沒有體現(xiàn)出通過改善報價行為來謀求“轉(zhuǎn)正”的強烈愿望。最后，債券的剩余期限越長，波動性越小，則雙邊價差越小，流動性越好，這與成熟市場的經(jīng)驗是相符的。

上述研究結(jié)果表明，改善交易及報價方式、擴大正式做市商隊伍可以成為改善債市流動性的政策抓手。一方面，銀行間債券市場的做市商制度本來就旨在改善流動性。另一方面，將ODM 和QDM的交易模式進行融合，對交易方式進行創(chuàng)新，可以和做市商制度形成協(xié)同效應(yīng)，有助于充分發(fā)揮做市商制度的優(yōu)勢。匿名點擊是銀行間債券市場一對一詢價方式的有效補充，簡化了參與機構(gòu)尋找對手方的環(huán)節(jié)。機構(gòu)提交的報價在交易系統(tǒng)中對全市場可見，不僅能實時顯示市場深度，而且提高了價格信息的透明度。

基于以上分析，提出以下三點政策建議：首先，銀行間市場可以鼓勵更多保險、證券等非銀金融機構(gòu)加入做市商隊伍，通過增加做市券種及其期限的方式增加流動性。降低做市商的準入門檻，同時建立做市商的退出機制，取消做市質(zhì)量較差的金融機構(gòu)的做市商資格，實現(xiàn)做市商隊伍的優(yōu)勝劣汰。其次，通過做市支持操作對做市商制度進行完善。2019 年12 月，國開行公布了國開債支持操作規(guī)則，旨在為做市商提供頭寸調(diào)整的手段，進一步提高國開債的流動性。因而未來可考慮在農(nóng)發(fā)債、進出口債以及同業(yè)存單等品種中試點做市商支持操作，從微觀市場行為的角度進行創(chuàng)新，切實有效地提高我國債券市場的流動性水平。最后，銀行間市場還要完善做市商激勵機制，當前做市商制度的問題在于權(quán)利義務(wù)不對等。根據(jù)《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，做市商可優(yōu)先成為國債和政策性金融債承銷團成員，可優(yōu)先成為央行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，可獲得債券借貸便利。然而這三條激勵措施的作用有限，正式做市商履行義務(wù)更多是出于聲譽方面的考慮①銀行間交易商協(xié)會（NAFMII）會定期公布做市商的做市質(zhì)量，對最好和最差的三家機構(gòu)予以通報。。實際上，國債和政策性金融債承銷團成員數(shù)量遠多于做市商數(shù)量，債券承銷呈現(xiàn)出僧多粥少的態(tài)勢，非做市商的承銷團成員不用履行做市義務(wù)，也享有債券承銷的便利，這無疑打擊了做市商履行義務(wù)的積極性。雖然做市商可以優(yōu)先成為央行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，但這方面并未出臺相應(yīng)具體的操作辦法。債券借貸業(yè)務(wù)方面，質(zhì)押券種的折算率和借貸費率是市場行為決定的，銀行間市場并無具體的政策法規(guī)給予做市商這方面的優(yōu)惠。因此，銀行間市場應(yīng)當出臺更加具體的政策。首先，可考慮將債券承銷團成員限制在正式做市商范圍內(nèi)。其次，可考慮在公開市場操作中給予做市商更多的投放比例。最后，可考慮在債券借貸業(yè)務(wù)上，適當提高做市商的質(zhì)押券種折算率，并對交易費率給予一定比例的優(yōu)惠。將這些對做市商的優(yōu)惠落到實處，結(jié)合交易方式創(chuàng)新帶來的有利因素，有助于突破當前做市商制度的困境，提高正式做市商的做市質(zhì)量，并激發(fā)嘗試做市商“轉(zhuǎn)正”的熱情，從微觀層面提升我國債券市場的流動性。