文/侯德帥 董曼茹 趙遠(yuǎn)方

引言

當(dāng)前，中國企業(yè)不僅面對嚴(yán)峻的國際貿(mào)易保護(hù)主義挑戰(zhàn)，而且承擔(dān)著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重任。在此背景下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)能力降低，企業(yè)間的供應(yīng)鏈風(fēng)險增加。實踐中，經(jīng)常且非預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會使企業(yè)經(jīng)營面臨較高的不確定性，企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險和企業(yè)間的交易風(fēng)險增加。從當(dāng)前理論研究看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會改變企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，使其對未來難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而影響決策行為（Pástor和Veronesi，2013）。

為了減弱不確定性帶來的不利影響，企業(yè)會通過多種渠道降低內(nèi)部風(fēng)險以對沖外部風(fēng)險（饒品貴和徐子慧，2017）?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，高管變更頻率降低（饒品貴和徐子慧，2017），企業(yè)間商業(yè)信用規(guī)模下降（王化成等，2016；陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018），企業(yè)會減少特定投資（Bernanke，1983），增加現(xiàn)金持有量（Bloom等，2007；王紅建等，2014），調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（Zhang等，2015），減少并購（Bonaime等，2018）和創(chuàng)新（Bhattacharya等，2017）。

隨著負(fù)面情緒的增加，市場變得脆弱和敏感，經(jīng)濟(jì)政策不確定性還會導(dǎo)致巨大的股價波動。這會增大企業(yè)IPO及再融資難度，阻礙全球貿(mào)易增長（許銳翔等，2018），產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險（Bloom，2009）。從政府優(yōu)化經(jīng)濟(jì)治理看，貫徹新發(fā)展理念，需要創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控有度的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，健全財政、產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制（習(xí)近平，2017a），注重引導(dǎo)市場行為和社會心理預(yù)期，加強(qiáng)同市場行為主體的溝通融合（習(xí)近平，2017b）。

較高的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對企業(yè)的正常經(jīng)營行為及未來發(fā)展造成較大沖擊，還可能會改變企業(yè)間的交易行為特性。但目前鮮有文獻(xiàn)考察在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，企業(yè)交易行為的變化及其風(fēng)險應(yīng)對。鑒于此，本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，考察了企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易行為特征及其變化規(guī)律，以期探索企業(yè)的政策適應(yīng)性和抗風(fēng)險性問題。同時，本文還希望從外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角，為企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為是基于利益協(xié)同還是利益侵占，提供一些經(jīng)驗證據(jù)。

本文可能的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，從企業(yè)關(guān)聯(lián)交易視角，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性研究提供了新的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)；第二，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易，一些文獻(xiàn)支持其“支持觀”，但大多數(shù)研究傾向于支持“掏空觀”，這可能源于現(xiàn)有研究沒有充分考察宏觀經(jīng)營風(fēng)險的變化，本文的研究有助于認(rèn)識關(guān)聯(lián)交易在特定經(jīng)營環(huán)境下的潛在價值和可能的風(fēng)險，也有助于監(jiān)管部門制定更加有效的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管模式；第三，本文的研究對于探索如何貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控體系具有重要的參考意義。

理論分析與研究假設(shè)

作為上市公司交易行為的重要組成部分，關(guān)聯(lián)交易在中國上市公司中具有普遍性，而且形式繁多。現(xiàn)有研究表明，關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)實施盈余操縱（Jian和Wong，2010；肖迪，2010）、掏空上市公司的重要途徑（Kang等，2014；肖迪，2010），歷來受到監(jiān)管部門和投資者的關(guān)注。但不可否認(rèn)的是，在企業(yè)經(jīng)營過程中，關(guān)聯(lián)交易也發(fā)揮著重要的作用。比如，關(guān)聯(lián)交易有助于節(jié)約交易成本（Shin和Park，1999；Jian和Wong，2010），為上市公司提供支持（Friedman等，2003），這在一定程度上提高了市場效率。面對宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)的決策行為受到影響，企業(yè)間的商業(yè)信用關(guān)系也會發(fā)生變化（王化成等，2016；陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018）。此時，關(guān)聯(lián)交易行為究竟發(fā)揮了積極的支持作用，還是關(guān)聯(lián)方攫取利益的手段？本文將從兩個視角展開理論分析。

（一）關(guān)聯(lián)交易的利益侵占視角

受宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增加。為了支持企業(yè)發(fā)展，關(guān)聯(lián)方可能通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，從而損害上市公司價值。為了降低不確定性及由此導(dǎo)致的潛在風(fēng)險，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），推遲項目落地時間（Bernanke，1983），減少對外投資（Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017）。這些行為會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，使分析師更易負(fù)向調(diào)整盈余預(yù)測（陳勝藍(lán)和李占婷，2017）。此外，有掏空動機(jī)的關(guān)聯(lián)方可能利用不確定性環(huán)境所產(chǎn)生的“噪音”，通過增加關(guān)聯(lián)交易，明則“共克難關(guān)”，推動上市公司發(fā)展，實則“暗度陳倉”，攫取上市公司利益，并最終將上市公司不良業(yè)績表現(xiàn)歸結(jié)于外部環(huán)境所致。

（二）關(guān)聯(lián)交易的利益協(xié)同視角

第一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，企業(yè)現(xiàn)金持有增加（王紅建等，2014；李鳳羽和史永東，2016），正常的經(jīng)營和投資行為受到影響（Bernanke，1983；Gulen和Ion，2016；李鳳羽和楊墨竹，2015；饒品貴等，2017），導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑。這可能導(dǎo)致企業(yè)被做空的風(fēng)險，也會降低股東、管理層等利益相關(guān)者的預(yù)期收益。在這些不利因素沖擊下，關(guān)聯(lián)企業(yè)可能采用更多的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮“救火”的作用，支持上市公司渡過特殊時期。

第二，由于存在信息不對稱性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，外部普通交易者很難識別企業(yè)業(yè)績下滑是源于自身經(jīng)營不善，還是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成的，因而可能會縮減與目標(biāo)企業(yè)的交易規(guī)模。王化成等（2016）、陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）等發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模顯著降低。而關(guān)聯(lián)企業(yè)具有信息優(yōu)勢（Shin和Park，1999；Friedman等，2003；魏志華等，2017），更可能伸出援助之手，維持既定的交易規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，企業(yè)外部融資環(huán)境的不確定性也較高，金融機(jī)構(gòu)可能發(fā)生惜貸行為（Baum等，2006），同時股票市場波動加?。˙aker等，2016），此時不是權(quán)益融資的最佳時間窗口。因此，企業(yè)極易陷入資金的流動性困境。Talavera等（2012）發(fā)現(xiàn)，銀行貸款資本比和信貸規(guī)模會隨經(jīng)濟(jì)不確定性及其波動性的增加而下降。但現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資水平會因集團(tuán)化運(yùn)作而得到提升（李焰等，2007）。關(guān)聯(lián)交易能夠?qū)崿F(xiàn)資金在集團(tuán)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大集團(tuán)可控現(xiàn)金流（Shin和Park，1999；魏志華等，2017）。關(guān)聯(lián)企業(yè)可能通過增加關(guān)聯(lián)交易，如額外的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等，為上市公司提供融資支持，緩解暫時性的資金壓力和融資風(fēng)險（Jian和Wong，2010）。

基于以上分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，不管是基于關(guān)聯(lián)交易的“支持觀”，幫助上市公司于“亂中謀求穩(wěn)定發(fā)展”，還是基于“利益攫取”，達(dá)到“混水摸魚”的目的，關(guān)聯(lián)交易都會顯著增加。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：在其他條件不變時，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平會顯著提高。

研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以2007—2017年中國A股公司作為初始樣本，然后剔除了金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后得到23498個公司年度觀測值。中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來自Baker等（2016）的研究，關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：關(guān)聯(lián)交易

證監(jiān)會曾發(fā)文要求上市公司披露報告期內(nèi)發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易，之后出臺的多次修訂稿進(jìn)一步做出了規(guī)范和要求。參考汪健和曲曉輝（2014）以及魏志華等（2017）的研究，本文選取上市公司披露的各類關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額來度量關(guān)聯(lián)交易，并使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文調(diào)整了關(guān)聯(lián)交易的度量方法。

2.解釋變量：中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性

參考李鳳羽和楊墨竹（2015）、饒品貴和徐子慧（2017）等研究，本文采用了Baker等（2016）開發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文調(diào)整了中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方法。

實證結(jié)果分析

（一）基本回歸分析

本文實證檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平顯著提高，支持了上述研究假設(shè)。但是在此結(jié)果下，關(guān)聯(lián)交易增加既可能是關(guān)聯(lián)方幫助上市公司實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展，也可能出于掏空上市公司的目的。為了探究哪一種機(jī)制發(fā)揮主導(dǎo)作用，本文分別從股東行為、外部環(huán)境和企業(yè)自身特征三個方面進(jìn)行理論分析和實證檢驗。

（二）影響機(jī)制檢驗

1.股權(quán)質(zhì)押差異下的影響機(jī)制分析

股權(quán)質(zhì)押會受到股票價值減損而被強(qiáng)制平倉的影響。受股權(quán)質(zhì)押影響，相關(guān)股東對股價波動的敏感性上升。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，現(xiàn)金流會減少，市場回報率下降（Brogaard和Detzel，2015），股價波動增加（Baker等，2016），從而導(dǎo)致股票質(zhì)押風(fēng)險上升。因此，在股權(quán)質(zhì)押條件下，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東掏空上市公司的動機(jī)減弱（王雄元等，2018），而且受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，還可能通過關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行利益輸送，為上市公司提供支持。

本文推測，如果關(guān)聯(lián)交易的“扶持之手”假說成立，那么在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，關(guān)聯(lián)交易增加會更加明顯。而如果關(guān)聯(lián)交易主要是伸出“攫取之手”，那么關(guān)聯(lián)方尤其是控股股東更可能選擇不存在質(zhì)押行為時，利用經(jīng)濟(jì)政策不確定性，通過增加關(guān)聯(lián)交易來攫取上市公司利益。

2.市場競爭差異下的影響機(jī)制分析

企業(yè)在制定經(jīng)營戰(zhàn)略、做出經(jīng)營決策時，需要充分考慮外部市場環(huán)境和競爭對手等方面的變化情況。Grossman和Hart（2004）認(rèn)為，競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)遭遇破產(chǎn)清算的概率更高，這會激勵管理層去扭轉(zhuǎn)危機(jī)、化解破產(chǎn)風(fēng)險。關(guān)聯(lián)雙方的信息不對稱程度較低，在競爭激烈的市場環(huán)境中，關(guān)聯(lián)交易有助于提高交易效率，為企業(yè)受到不確定性沖擊時盡快調(diào)整、穩(wěn)定經(jīng)營提供便利。

本文推測，當(dāng)市場競爭比較激烈時，如果宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增加越明顯，則表明關(guān)聯(lián)交易更可能發(fā)揮了“扶持之手”的作用。而如果“攫取之手”假說成立，那么隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，關(guān)聯(lián)方更可能在市場競爭壓力較小時侵占上市公司的利益。

3.融資約束與財務(wù)困境差異下的影響機(jī)制分析

融資約束會制約企業(yè)發(fā)展。企業(yè)囿于有限的內(nèi)部資金，又難以尋求外部幫助，就會出現(xiàn)融資約束問題。作為企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場的重要途徑，關(guān)聯(lián)交易與集團(tuán)其他成員在經(jīng)營業(yè)務(wù)的各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生聯(lián)系，有助于緩解企業(yè)的融資約束（魏志華等，2017）。Shin和Park（1999）發(fā)現(xiàn)，得益于內(nèi)部資本市場，財閥公司的融資約束程度較低。

如果融資約束只是限制了企業(yè)發(fā)展，那么財務(wù)困境將會導(dǎo)致企業(yè)生存危機(jī)。當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)履約風(fēng)險，或者業(yè)績持續(xù)下滑甚至出現(xiàn)虧損時，企業(yè)便陷入財務(wù)困境（吳世農(nóng)和盧賢義，2001）。此時，企業(yè)更可能依賴關(guān)聯(lián)交易等方式來擺脫財務(wù)困境（祝繼高等，2015）。

本文推測，如果關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了“扶持之手”的作用，那么當(dāng)企業(yè)受到融資約束或者陷入財務(wù)困境時，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，企業(yè)可能更加依賴關(guān)聯(lián)交易。而如果關(guān)聯(lián)交易是伸出“攫取之手”，那么關(guān)聯(lián)方更可能在企業(yè)融資約束程度較低或者未陷入財務(wù)困境時，侵占上市公司利益

通過以上影響機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場競爭激烈、融資約束嚴(yán)重以及財務(wù)困境問題突出時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會導(dǎo)致更多的關(guān)聯(lián)交易。這表明上市公司試圖借助關(guān)聯(lián)交易，減弱不確定性所造成的不利沖擊，以期實現(xiàn)“亂中求穩(wěn)，穩(wěn)中取勝”。此外，本文還發(fā)現(xiàn)不論公司信息質(zhì)量好壞、外部監(jiān)督制約機(jī)制強(qiáng)弱以及公司治理水平高低，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性都顯著且無差異地提高了關(guān)聯(lián)交易水平。這表明關(guān)聯(lián)方并沒有利用關(guān)聯(lián)交易，“混水摸魚”“趁火打劫”，攫取企業(yè)利益。

進(jìn)一步研究

為了更全面地考察在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，關(guān)聯(lián)交易中的利益變動特征，本文從以下方面做了進(jìn)一步分析：

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮了“扶持之手”的積極作用。但企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為增加，會引起監(jiān)管部門和投資者的廣泛關(guān)注和懷疑，不利于塑造企業(yè)健康發(fā)展的市場形象，因而不應(yīng)成為被推崇的交易手段。同時，在利益驅(qū)使下，關(guān)聯(lián)方也可能逐漸出現(xiàn)自利性行為。因此，提高企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的適應(yīng)性和把控力，降低企業(yè)對關(guān)聯(lián)交易行為的依賴性，具有重要的現(xiàn)實意義。

第一，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)在交易和投資中面臨的違約風(fēng)險增加。強(qiáng)化法制建設(shè)，降低契約執(zhí)行風(fēng)險，有助于保障企業(yè)的正常經(jīng)營和投資行為。本文推測，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的法制環(huán)境較好時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響下降。

第二，提高企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策的解讀與預(yù)測能力，能夠增強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的免疫力?，F(xiàn)有研究表明，政治關(guān)聯(lián)不僅能夠為企業(yè)帶來資源，緩解企業(yè)的融資約束（于蔚等，2012），也能為企業(yè)提供政策信息，減弱政策不確定性的沖擊（任宏達(dá)和王琨，2018）。本文推測，當(dāng)企業(yè)管理者具有政治關(guān)聯(lián)時，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)關(guān)聯(lián)交易行為的正向影響會減弱。

基于以上理論分析，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，良好的法制環(huán)境和管理者的政治關(guān)聯(lián)有助于減弱企業(yè)對關(guān)聯(lián)交易行為的依賴。

政策啟示

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：第一，貫徹新發(fā)展理念，加快完善社會主義現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，應(yīng)該著力提高宏觀調(diào)控的科學(xué)性，注重防范宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的“突然襲擊”“翻云覆雨”等問題，政府部門應(yīng)加強(qiáng)同市場行為主體的溝通，增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策的透明度和可預(yù)期性，提高經(jīng)濟(jì)政策的市場兼容性；第二，營造有利于企業(yè)經(jīng)營的法制環(huán)境，降低宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性所導(dǎo)致的契約執(zhí)行風(fēng)險；第三，依法依規(guī)提高企業(yè)管理者對國家政治生活的參與度；第四，判斷關(guān)聯(lián)交易動機(jī)，需要結(jié)合特定的宏觀環(huán)境及其風(fēng)險，僅聚焦于企業(yè)自身行為特征變化，容易產(chǎn)生片面的認(rèn)知；第五，在監(jiān)管方面，應(yīng)進(jìn)一步健全關(guān)聯(lián)交易信息披露機(jī)制，增強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易的可識別性和可跟進(jìn)性，合理發(fā)揮關(guān)聯(lián)交易的價值。