孟 婷

（中南財經政法大學 湖北 武漢 430073）

一、緒論

（一）研究背景

在我國金融市場上，商業(yè)貸款的條件愈來愈嚴苛，而債券市場的融資愈來愈便利、債務工具愈來愈多樣化。理論上，債務工具種類越豐富、債權人結構越廣泛，投資者暴露的非系統(tǒng)性風險就越容易被分散、借款條件越有利。

陷入財務困境的企業(yè)，往往通過借助債務重組的方式擺脫危機，與債權人博弈后確定債務重組方案并簽訂重組協(xié)議，以達到改善企業(yè)績效的目的。然而，這種債務重組行為是否從根本上顯著影響企業(yè)績效？這一影響是否具有持續(xù)性？有哪些因素形成這一結果？本文對上述一系列問題做出了研究與探討。

（二）文獻綜述

陳信元和張?zhí)镉啵?999）以公告日前后［-10，20］交易日作為事件窗口，計算1997年發(fā)生重組活動后的超額收益水平，研究表明企業(yè)累計平均超額收益在完成重組后顯現(xiàn)先上升隨后又回落的趨勢，甚至存在企業(yè)下降低于初始水平。余光和楊榮（2000）對完成并購重組活動的公司數(shù)據分析后得出，被重組一方的股東較容易獲得超額收益，而發(fā)出重組要約的一方卻較難獲利的觀點。金輝俊和林玉梅（2013）依據債務重組市場反應的結果發(fā)現(xiàn)，重組后公司價值有所增加，依據財務分析法的關鍵財務指標數(shù)據發(fā)現(xiàn)，重組后長期績效沒有顯著變化。傅祥斐，崔永梅（2019）等人基于投資者調研和信息披露質量視角深入研究了企業(yè)并購交易事件帶來的市場反應，論證得到在機構投資者調研的作用下市場對公告日反應速度有所提升，而信息披露質量對兩者作用機制有消極影響。

從債務重組對企業(yè)績效的影響分析，由于我國資本市場相比西方成熟市場存在政策與監(jiān)管上的疏漏，存在企業(yè)試圖通過債務重組的方式美化公司財務報表、保留稀缺殼資源避免退市、進行盈余管理等現(xiàn)象，企業(yè)長期內績效往往沒有實質性的改變，而債務重組行為在選定的事件窗口期內可以帶來市場的反應，短期內增加股東的超額收益。

二、理論分析與研究假設

基于價值轉移和再分配理論，債務重組活動的完成是由于這一行為能夠為重組各方當事人帶來價值流入。假定企業(yè)是因為短時間內資金周轉困難，而經營管理本身不存在重大問題，債務重組有助于企業(yè)融資來獲取資金，改善公司財務水平。假定企業(yè)債務重組行為是出于美化報表、虛增企業(yè)利潤水平等目的，債務重組前后企業(yè)績效不會發(fā)生顯著波動。因此提出假設：

假設1：債務重組能夠促進企業(yè)的短期績效，存在CAR值顯著大于0。

三、研究設計

本文選取了我國滬深兩市A股中在2018-2019年間完成債務重組的82家公司，其中2018年的樣本數(shù)據有14家、2019年的樣本數(shù)據有68家，研究樣本公司在債務重組公告日前后5個交易日內的市場反應。其中，篩選原則如下：

1.剔除數(shù)據資料缺失的公司樣本

2.剔除未成功完成債務重組的樣本

3.剔除未獲得債務重組收益的公司樣本

4.剔除金融保險類上市公司樣本

5.剔除上市公司非年報非合并報表數(shù)據

本文中債務重組數(shù)據、股票收盤價來源于銳思數(shù)據庫（RESSET）及作者自行整理。

四、實證分析

（一）實證結果

圖1 樣本公司債務重組公告日后CAR值走勢圖

上圖反映了在［-5，5］的事件窗口期內，82家發(fā)生債務重組的樣本公司的累計超額收益率——CAR。累計超額收益趨勢線穿過橫軸由負轉正，CAR（-5，5）=0.002>0，說明企業(yè)債務重組活動短期內能夠給股東帶來財富的流入。因此，假設1通過了驗證。

具體而言，首先，圖中顯示在債務重組公告日前5個交易日至前4個交易日期間，CAR<0，市場投資者對企業(yè)經營情況持消極態(tài)度；其次，在公告日前3個交易日CAR開始扭虧為盈，直至公告日后5個交易日內始終存在CAR>0，表明市場很可能在債務重組公告日之前已提前知曉重組活動的信息，可以認為我國資本交易中存在信息泄露；再次，在公告日后第1個交易日CAR顯著增加并達到最大值，說明債務重組行為得到了股票價格的積極反應。盡管在公告日后第2個交易日至第5個交易日CAR有所下降，但累計超額回報率始終為正，能為企業(yè)帶來資金的流入，市場愿意繼續(xù)觀望公司的后續(xù)動態(tài)和活動進展。

（二）實證分析

在公告日前后5個交易日內的市場反應研究中，公告日披露之前股東已實現(xiàn)超額收益，說明企業(yè)債務重組活動被預知，我國資本市場上的交易存在信息泄露；公告日披露后第一個交易日的累計超額收益達到最大值說明股價對債務重組行為做出了積極反應。

雖然在事件窗口期內的累計超額收益經債務重組活動后始終顯著大于0，但由于債務重組實屬一種報表性活動（如通過減本降息、償還轉移等方式達成債務重組協(xié)議），因此這一行為只能作用于企業(yè)短期負債水平和績效水平，但不影響長期績效。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文選取了滬深兩市2018-2019年度發(fā)生債務重組的82家A股上市企業(yè)的收盤價探討債務重組后企業(yè)短期績效的變化情況，基于事件研究法進行市場反應研究，本文得到：

在選定的［-5，5］的事件窗口期內，第一，債務重組公告日前累計超額收益率小于0，而經重組活動公告后累計超額收益率扭虧為盈，表明短期內債務重組活動可以為股東帶來財富流入；第二，股東在公告日前已經獲得超額收益，市場存在信息泄露的現(xiàn)象；第三，重組公告日后累計超額收益率始終為正，傳遞出市場愿意觀望并對公司進展繼續(xù)跟進的信號。

（二）政策建議

1.對于政府而言，規(guī)范關聯(lián)性債務重組，強化信息披露制度。我國資本市場上市公司與投資者之間掌握的信息明顯失衡，容易導致逆向選擇和道德風險進而誘發(fā)一系列問題。因此，加強上市企業(yè)重組信息的披露工作是十分必要的。監(jiān)管者應該有效識別出良性關聯(lián)性債務重組活動，并將其與惡性債務重組活動相區(qū)別，重點需要關注交易價格等披露內容。這一信息披露制度的實施，具有防止內部交易，對動機不純類債務重組及時識別、采取懲戒措施并加以規(guī)范等積極作用。

2.對于債務人而言，強化內部治理，開展實質性債務重組行為。當企業(yè)的債務重組活動是出于粉飾財務報表、誤導投資者、影響利益相關人的投資決策等目的，短期績效的提升不會帶來顯著影響，無法幫助債務企業(yè)脫離困境。反之，實質性債務重組活動能夠改良企業(yè)的資本運營和內部治理，提升企業(yè)在市場上的競爭力，更注重于企業(yè)長遠績效的改善。

3.對于債權人而言，提高以銀行為主的債權人的監(jiān)督意識。盡管銀行作為公司重要的債權人和利益相關方、作為上市公司主要的資金來源，但由于我國商業(yè)相關法律法規(guī)明令禁止銀行進入證券市場參與任何商業(yè)交易活動。也就是說，銀行能夠對債務公司起到的監(jiān)督效果極為有限。因此，尋求一種以銀行為主的債權人能夠對公司的經營管理活動起到監(jiān)督和限制作用的解決機制具有重大的實踐意義。