楊松

2020年突如其來的新冠肺炎疫情打亂了人們的生活，面對巨大的防控救治需求，醫(yī)藥行業(yè)獲得前所未有的關(guān)注，從疫情初期的“口罩慌”，再到后續(xù)各種治療方案、核酸檢測，到近期的新冠疫苗研發(fā)等，一系列的疫情相關(guān)的醫(yī)藥行業(yè)上市公司也獲得了資本市場廣泛而深入的青睞，部分個股甚至在不到一年時間內(nèi)，實現(xiàn)了10倍的漲幅。

盡管中國國內(nèi)本土疫情已漸平息，主要以防控局部暴發(fā)和輸入性風(fēng)險為主，但海外疫情持續(xù)反復(fù)加劇，尤其是秋冬季，流感與新冠疊加，疫情一度加重。預(yù)計在安全有效的新冠疫苗獲批上市前，全球疫情防控將在較長時期成為常態(tài)。

我們相信，疫情終將會被戰(zhàn)勝，歷史的車輪仍滾滾向前，對行業(yè)發(fā)展趨勢的學(xué)習(xí)和思考有利于我們更好地“把握當(dāng)下，布局未來”，作為證券投資研究的從業(yè)人員，本文試圖對近年來醫(yī)藥行業(yè)資本市場的發(fā)展趨勢做一些總結(jié)與展望。

強(qiáng)者恒強(qiáng)愈發(fā)明顯

回顧醫(yī)藥行業(yè)前十大市值公司變化，我們可以清晰地看到，行業(yè)前十大市值公司的體量越來越大，這也意味著行業(yè)的財富在快速增加，隨著主要細(xì)分龍頭，如邁瑞醫(yī)療、藥明康德等的上市，我們相信前十大市值公司變化將會越來越小。

實際上，從2015年至今，多家公司意圖通過并購整合實現(xiàn)“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”或者“跨越式發(fā)展”，但大部分并購未實現(xiàn)預(yù)期效果，如多家公司計提大額商譽(yù)減值。

而與此同時，我們觀察到龍頭公司無論在業(yè)績成長性，還是穩(wěn)定性上均有超越行業(yè)的表現(xiàn)，在疫情對行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊時更為明顯，表明醫(yī)藥行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢愈發(fā)確定。

除了公司經(jīng)營，另外一個需要我們特別注意的現(xiàn)象是，資本市場正在以更快的速度加速“強(qiáng)者恒強(qiáng)”這一趨勢，在部分細(xì)分領(lǐng)域中，可能從經(jīng)營規(guī)模（凈利潤或者營業(yè)收入為度）角度，兩家公司只有1倍-2倍的差別，但是在市值體量上可能有2倍-5倍的差別，即部分公司享受了更高的估值溢價，而龍頭公司可以通過再融資的方式將估值優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大為經(jīng)營優(yōu)勢。

與此同時，隨著港股生物醫(yī)藥板和科創(chuàng)板的發(fā)展，部分未盈利上市公司有機(jī)會通過資本市場更快地獲得資金支持，從而實現(xiàn)更快的發(fā)展。

以化學(xué)制藥領(lǐng)域的研發(fā)費用投入為例，2018年研發(fā)費用排名前十的企業(yè)研發(fā)投入總額為106億元，占醫(yī)藥行業(yè)整體研發(fā)費用的29.00%，而且這一比率持續(xù)提升，2019年達(dá)31.44%。醫(yī)藥行業(yè)龍頭研發(fā)投入增長快。

醫(yī)藥行業(yè)整體的研發(fā)費用，從2018年的365億元，增長到2019年的459億元，同比增長25.56%;相比而言，研發(fā)費用排名前十的行業(yè)龍頭的研發(fā)投入總額，從2018年的106億元，增長到2019年的144億元，同比增長36.2%。

從企業(yè)資本證券化看，截至2020年10月17日，2020年A股資本市場和香港資本市場已經(jīng)有55家醫(yī)藥公司實現(xiàn)上市，這一數(shù)字已經(jīng)超過2019年全年的40家，也是過去30年以來醫(yī)藥公司上市數(shù)量最多的年份。

55家新上市公司中，有40家公司在A股上市，港股上市公司15家。而在融資金額方面，55家公司合計融資金額已經(jīng)超過1000億元，其中A股約550億元，香港市場約500億元。

而2019年科創(chuàng)板開板至今，已經(jīng)有43家醫(yī)藥公司在科創(chuàng)板上市，融資金額高達(dá)566億元。

當(dāng)然，并非所有的企業(yè)最終都需要成為大塊頭企業(yè)，或者能被大塊頭企業(yè)并購。與制藥領(lǐng)域不同，醫(yī)療器械領(lǐng)域品類繁雜，相當(dāng)部分細(xì)分領(lǐng)域可以成就小而美的公司。

整體看，國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的產(chǎn)品發(fā)展路徑，大概可以分為以下幾個階段：第一階段，初級模仿，本質(zhì)是me worse;第二階段，全面跟隨，本質(zhì)是me too;第三階段，微創(chuàng)新，比較典型的是結(jié)合中國人身體特征做適當(dāng)?shù)母牧?，本質(zhì)是me better;第四階段，升級創(chuàng)新，即best in class，開發(fā)具有顯著改良意義的產(chǎn)品;第五階段，才是引領(lǐng)行業(yè)，即所謂的first in class，創(chuàng)造性地開發(fā)新的產(chǎn)品和術(shù)式。

近幾年隨著行業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)部分公司或者產(chǎn)品，已經(jīng)進(jìn)入到第四或者第五階段，即將進(jìn)入快速發(fā)展階段。

創(chuàng)新藥將成就王者

隨著近幾年國內(nèi)醫(yī)藥監(jiān)管的規(guī)范化和行業(yè)公司的持續(xù)發(fā)展，中國的醫(yī)藥市場正越來越與國際接軌，其中最為典型的便是創(chuàng)新藥市場。

以注冊審評為例，2019年藥審中心審評通過164件新藥上市申請，包括10個1類創(chuàng)新藥、58個進(jìn)口原研藥（含新適應(yīng)癥）;82個品種通過優(yōu)先審評程序得以加快上市，其中40個為具有明顯臨床價值的新藥，還包括6個罕見病用藥和7個兒童用藥。

表1：前十大市值醫(yī)藥公司的更替

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心。制表：顏斌

根據(jù)《2019年藥品審評報告》，2019年藥審中心實現(xiàn)了中藥、化學(xué)藥、生物制品各類注冊申請按時限審評審批率超過90%，基本完成了國務(wù)院確定的2018年實現(xiàn)按規(guī)定時限審批的工作目標(biāo)。

從我們與企業(yè)界交流的情況看，現(xiàn)在已經(jīng)很少聽到對于審批政策約束的“抱怨”，大部分對于藥監(jiān)部門近幾年的改革都給予了很高的評價，新的注冊審評體系下，顯著提高了藥品注冊效率和注冊時限的預(yù)期性，企業(yè)自身研發(fā)實力將是藥品研發(fā)創(chuàng)新的核心驅(qū)動因素，而不是受限于監(jiān)管部門審批效率的約束。

而在創(chuàng)新藥銷售領(lǐng)域，海外市場的規(guī)律是第一年的銷售額對于峰值銷售具有決定意義，實際上近幾年這種趨勢愈發(fā)明顯，越來越多的海外獲批創(chuàng)新藥上市后2年-3年時間，便成長為大幾十億美元的超級大品種。

近幾年國內(nèi)市場也開始呈現(xiàn)出同樣的特點。十年前，我們可能很難相信會有一個品種上市第一年銷售會超過5億元，而實際上，類似于恒瑞醫(yī)藥和信達(dá)生物的PD-1產(chǎn)品，上市2年-3年銷售額就超過了20億元。這種現(xiàn)象的背后，有企業(yè)銷售體系和能力的愈發(fā)成熟，也有醫(yī)生群體學(xué)習(xí)曲線的斜率提升，當(dāng)然也有醫(yī)保支付政策的持續(xù)優(yōu)化。

曾幾何時，企業(yè)界對于醫(yī)保的“抱怨”頗深，其中最主要的詬病便是調(diào)整頻率過低，辛辛苦苦十年做出創(chuàng)新藥，然后等了五年還沒能進(jìn)入醫(yī)保，而隨著國家醫(yī)保局成立，醫(yī)保目錄調(diào)整頻率顯著加快。

2020年7月，國家醫(yī)保局發(fā)布《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》，其中明確規(guī)定“建立完善動態(tài)調(diào)整機(jī)制，原則上每年調(diào)整一次”。在2020年的醫(yī)保目錄調(diào)整中，甚至將創(chuàng)新藥調(diào)整的截止時間點設(shè)定為文件發(fā)布當(dāng)天，而不是2019年12月底。

創(chuàng)新藥快速納入醫(yī)保對于產(chǎn)品放量的幫助亦是顯而易見，以羅氏曲妥珠單抗（赫賽?。槔?，2017年7月該產(chǎn)品經(jīng)談判降價65%納入醫(yī)保，當(dāng)年實現(xiàn)銷售額26億元;2018年，赫賽汀中國市場銷售額達(dá)到34億元;2019年上半年，赫賽汀中國市場銷售額增長144%。

我們相信，未來中國的創(chuàng)新藥的發(fā)展將越來越與國際接軌，尤其是注冊審評和銷售環(huán)節(jié)，但“硬幣都是有兩面的”，我們也要看到，海外的市場中除了審批快速、銷售放量迅猛，研發(fā)風(fēng)險高企也是其重要特點，從海外的回顧數(shù)據(jù)看，創(chuàng)新藥從1期臨床到最終獲批的成功概率只有9.6%，但截至目前，中國的創(chuàng)新藥成功率遠(yuǎn)高于此，客觀上，目前國內(nèi)企業(yè)的大部分創(chuàng)新藥都是在國外靶點已相對清晰，甚至已經(jīng)有藥品成功上市之后的“fast follow”。我們認(rèn)為，隨著時間的推移，創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險需要被更多的考量。

從資本市場角度，科創(chuàng)板或者香港生物醫(yī)藥板塊上市公司中，已有相當(dāng)數(shù)量的公司，目前產(chǎn)品線處于早期研發(fā)階段，在未來需要驗證臨床試驗結(jié)果的時候，不排除會有“研發(fā)科學(xué)風(fēng)險”出現(xiàn)。

最大支付方將主導(dǎo)行業(yè)

基本醫(yī)療保險，毫無疑問是整個行業(yè)最大的單一購買方，其改革思路具有非常重要的影響。

2019年參加全國基本醫(yī)療保險13.54億人，全國基本醫(yī)?；穑êｋU）總收入24421億元，總支出為20854億元。

從支付上看，2019年職工醫(yī)保參保人員醫(yī)療總費用14001億元，比上年增長15.3%，其中醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)生費用11971億元，個人賬戶在藥店支出費用2029億元。

回顧近三年醫(yī)保的改革歷程，我們認(rèn)為，其中最主要邏輯是“價值導(dǎo)向的醫(yī)保戰(zhàn)略性購買”，正如2017年《財經(jīng)》雜志中，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)所提“醫(yī)保購買不僅是當(dāng)下的值與不值，而是買未來中國醫(yī)療的強(qiáng)與不強(qiáng)”。國家醫(yī)保局自2018年成立后，最主要的兩個改革措施“帶量采購”和“目錄調(diào)整”，無疑是這種思路的落地，我們亦相信這樣的改革思路未來會持續(xù)。

從資本市場和產(chǎn)業(yè)角度，我們或多或少希望能夠有更好的支付環(huán)境，從而帶來更多產(chǎn)品和服務(wù)的銷售，但顯然與醫(yī)保的控費理念有一定的沖突，因而調(diào)整與變革成為一種必須。

以國家?guī)Я坎少彏槔?018年第一次藥品帶量采購，到2020年11月即將開展的醫(yī)用高值耗材——冠脈支架的帶量采購，從產(chǎn)業(yè)的角度，經(jīng)歷了從迷茫，到觀望，再到積極參與的轉(zhuǎn)變過程，也更加堅定了將創(chuàng)新作為核心發(fā)展思路的決心，正如一位企業(yè)家所說，“2019 年是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生顛覆性變化的一年，中國仿制藥的歷史盛宴正在謝幕，創(chuàng)新藥的黃金時代已經(jīng)來臨?！?h4>表2：2019年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費用前十企業(yè)

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

表3：2018年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費用前十企業(yè)

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

我們亦相信，“通過成本的比拼、質(zhì)量的競爭、創(chuàng)新的引領(lǐng)”，可以更好地帶動醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

從2017年開始，行業(yè)個股分化開始加劇，在一批公司估值不斷突破新高之際，另一批公司業(yè)績持續(xù)成長都抵不住估值的“塌陷”。

我們已經(jīng)觀察到，部分醫(yī)藥公司積極嘗試差異化定位自身業(yè)務(wù)和發(fā)展的特點，以尋求得到更為合理的市場估值。對投資而言，不同的資金屬性、風(fēng)險偏好和預(yù)期收益率意味著“由小變大”“價值重估”“長情陪伴”都是可選的策略。

而其中，以下三個維度或許會有更優(yōu)的機(jī)會。其一，產(chǎn)品創(chuàng)新度高、成本控制能力強(qiáng)、個性化需求滿足能力強(qiáng)的公司，將獲得來自注冊審評、醫(yī)保準(zhǔn)入、醫(yī)院需求、醫(yī)生需要等多維度全方位的支持;其二，美好生活向往將是未來十五年的核心主線，能夠提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的公司將受益;其三，工程師紅利驅(qū)動下的制造業(yè)升級，在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系下仍將持續(xù)演繹。

展望未來，“窮則變，變則通，通則久”，醫(yī)藥是最具有長期增長持續(xù)性的行業(yè)之一。對企業(yè)而言，每一個歷史階段都有最契合時代背景的小公司成長為大公司，但成為行業(yè)龍頭，則要求公司結(jié)合資源稟賦、行業(yè)現(xiàn)狀、政策趨勢做變革與調(diào)整。

（編輯：王?。?/p>