張斌　朱鶴

對(duì)于企業(yè)或者家庭，更低的利率都對(duì)應(yīng)著更低的債務(wù)成本。圖/中新

面對(duì)總需求不足局面，如果中國(guó)選擇的是先把利率降到底，對(duì)需求擴(kuò)張還是不夠再增加政府債務(wù)擴(kuò)張支出，中國(guó)今天的宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)是另外一種局面。

倚重利率手段而不是政府主導(dǎo)的投資項(xiàng)目提高總需求，是把選擇權(quán)更多放給了企業(yè)和居民而不是政府，從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看可以在更低的債務(wù)水平下實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種局面下企業(yè)、居民和政府資產(chǎn)負(fù)債表更加強(qiáng)健，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。

應(yīng)對(duì)需求不足的政策選項(xiàng)

工業(yè)化高峰期時(shí)代，最有力的信貸發(fā)動(dòng)機(jī)來(lái)自企業(yè)部門(mén)，尤其是鋼鐵、能源化工、裝備制造這些資本密集型工業(yè)行業(yè)。這些行業(yè)面臨著供求兩旺的局面，一方面行業(yè)產(chǎn)品面臨著旺盛的需求增長(zhǎng);另一方面這些行業(yè)通過(guò)大幅投資生產(chǎn)率快速提升。這些行業(yè)的快速成長(zhǎng)同時(shí)伴隨著產(chǎn)生了大量的信貸增長(zhǎng)，這些信貸增長(zhǎng)成為全社會(huì)信貸增長(zhǎng)最重要的貢獻(xiàn)者，也是全社會(huì)金融資產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)力創(chuàng)造的最重要貢獻(xiàn)者。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年全面進(jìn)入從工業(yè)到服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以后，資本密集型行業(yè)的產(chǎn)品普遍面臨供大于求的局面，新增信貸需求大幅下降，由此帶來(lái)了全社會(huì)信貸需求大幅下降。進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后的居民部門(mén)信貸增長(zhǎng)仍保持了較高增速，但還遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)企業(yè)信貸下降帶來(lái)的缺口。市場(chǎng)內(nèi)生的信貸增長(zhǎng)大幅下降，不足以支撐足夠的全社會(huì)信貸增長(zhǎng)，不足以支撐合理的總需求增長(zhǎng)和溫和通脹水平。

面臨這種局面，中國(guó)的宏觀穩(wěn)定政策在2012年以來(lái)看似遇到了保增長(zhǎng)（就業(yè)）、穩(wěn)房?jī)r(jià)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間的三難選擇。三個(gè)政策目標(biāo)當(dāng)中只能兼顧其二，難以三者兼得。

選擇一，選擇保增長(zhǎng)（就業(yè)）目標(biāo)和穩(wěn)房?jī)r(jià)目標(biāo)，與之匹配的手段是通過(guò)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張?zhí)嵘龔V義信貸和總需求，不降低利率刺激房?jī)r(jià)。代價(jià)是隱性政府債務(wù)急劇增加帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升。

選擇二，選擇保增長(zhǎng)（就業(yè)）目標(biāo)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，與之匹配的手段是通過(guò)降低利率提升總需求，不擴(kuò)張政府隱性債務(wù)。代價(jià)是房?jī)r(jià)上升。

選擇三，選擇穩(wěn)房?jī)r(jià)目標(biāo)和穩(wěn)定防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)：與之匹配的手段是不降低利率也不擴(kuò)張政府債務(wù)。代價(jià)是需求不足帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)不景氣和失業(yè)率上升。

看似的三難選擇背后是改革跟不上。如果人力資本密集型服務(wù)業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)育有突破，市場(chǎng)自發(fā)的信貸增長(zhǎng)力量增強(qiáng)，穩(wěn)定總需求壓力會(huì)下降;如果大都市圈周邊的住宅用地供應(yīng)能大幅提高再配合公共管理和服務(wù)配套，穩(wěn)定房?jī)r(jià)的壓力會(huì)下降;如果基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資工具和投資效率改善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)下降。任何一方面的壓力下降，都能起到緩解三難選擇的壓力。但是這些都是結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容，在短期的宏觀經(jīng)濟(jì)決策當(dāng)中不能指望這些改革立刻取得重大突破，也不能以缺少改革為由在三難選擇問(wèn)題上不做出更合理的安排。結(jié)構(gòu)性問(wèn)題一直都會(huì)存在，沒(méi)有這樣的結(jié)構(gòu)問(wèn)題也會(huì)有別的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，古今中外都是如此。對(duì)于短期宏觀政策抉擇而言，只能把這些難以結(jié)構(gòu)改革的內(nèi)容作為約束條件，在約束條件下做出三難選擇問(wèn)題上的更合理選擇。

三難選擇考驗(yàn)著宏觀經(jīng)濟(jì)管理者在貨幣、財(cái)政政策工具之間的權(quán)衡。在政府隱性債務(wù)規(guī)模還沒(méi)有足夠大也沒(méi)有引起足夠重視的時(shí)候，中國(guó)應(yīng)對(duì)需求不足的主要策略是保增長(zhǎng)（就業(yè)）和穩(wěn)房?jī)r(jià)，主要通過(guò)政府隱性債務(wù)擴(kuò)張擴(kuò)大需求，中國(guó)在2008年-2018年的多數(shù)時(shí)間里是這個(gè)選擇，個(gè)別時(shí)間段也有收緊地方政府債務(wù)擴(kuò)張的政策調(diào)整。

中國(guó)宏觀穩(wěn)定政策的三種不同選擇

資料來(lái)源：作者提供。制圖：顏斌

在政府隱性債務(wù)規(guī)模過(guò)大并引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)的時(shí)候，中國(guó)選擇的是穩(wěn)房?jī)r(jià)目標(biāo)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，在一定程度上犧牲了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。比較典型的是2018年加大金融部門(mén)去杠桿和治理地方政府隱性債務(wù)力度，這些政策有效地防止了房?jī)r(jià)和地方政府隱性債務(wù)上升，代價(jià)是物價(jià)水平低述和經(jīng)濟(jì)活力顯著下降，失業(yè)率上升。中國(guó)也采取小幅度的貨幣政策放松應(yīng)對(duì)需求不足，但是力度非常有限。

中國(guó)在通過(guò)降息刺激需求增長(zhǎng)方面尤其謹(jǐn)慎，這與發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)總需求不足的政策有著顯著區(qū)別。

先把利率降到底

想象一下，如果中國(guó)央行也像發(fā)達(dá)國(guó)家央行那樣，當(dāng)市場(chǎng)內(nèi)生的信貸需求下降背景下，更加倚重降低利率的自發(fā)調(diào)節(jié)力量而不是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張應(yīng)對(duì)總需求不足，情況會(huì)怎么樣？

我們比較兩種政策組合，一種是通過(guò)非常低的利率去實(shí)現(xiàn)就業(yè)和增長(zhǎng)目標(biāo)，當(dāng)非常低的利率也不足以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的時(shí)候再增加政府債務(wù)擴(kuò)張支出;另一種是保持相對(duì)較高的利率和地方政府債務(wù)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)就業(yè)和增長(zhǎng)目標(biāo)。與今天的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況相比，我們會(huì)處在一個(gè)更好還是更糟糕的局面。

對(duì)于企業(yè)部門(mén)，更低的利率對(duì)應(yīng)著更低的債務(wù)（銀行貸款或者發(fā)行債券）成本，更高的盈利水平，企業(yè)擴(kuò)張意愿更高，企業(yè)信貸擴(kuò)張會(huì)高于當(dāng)前的規(guī)模。此外，更低的利率對(duì)應(yīng)于更高的股票估值，企業(yè)盈利也有利于股票價(jià)格上漲，二者合力之下企業(yè)的資本估值更高。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表更加健康。

對(duì)于家庭部門(mén)，更低的利率對(duì)應(yīng)著更低的債務(wù)成本，家庭部門(mén)舉債主要是用于購(gòu)買(mǎi)住房和消費(fèi)信貸，前者可能會(huì)刺激房?jī)r(jià)上漲，后者則帶來(lái)更高的消費(fèi)支出。家庭部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)受到兩方面的影響，一是更低的利率降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是更高的債務(wù)水平提高了債務(wù)負(fù)擔(dān)，二者合并在一起的影響不確定。此外，更低的利率降低了居民持有銀行存款和債券的收益率，但是在改善企業(yè)盈利的同時(shí)也會(huì)改善工資收入，更高的股票市場(chǎng)價(jià)格提升了家庭部門(mén)的金融資產(chǎn)，更高的房?jī)r(jià)提升了家庭部門(mén)的資產(chǎn)。家庭部門(mén)負(fù)債水平更高，總資產(chǎn)（包括房子）和總金融資產(chǎn)（不包括房子）水平也更高。從日本、美國(guó)和歐元區(qū)的實(shí)踐來(lái)看，寬松貨幣政策總體有利于家庭部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表改善。

對(duì)于政府部門(mén)，因?yàn)樗饺似髽I(yè)和家庭部門(mén)更高的支出水平，保增長(zhǎng)壓力減弱，政府債務(wù)擴(kuò)張幅度大幅下降。此外，更低的利率意味著政府面臨更低的償債負(fù)擔(dān)，企業(yè)部門(mén)更高的盈利意味著給政府帶來(lái)更高的稅收。政府資產(chǎn)負(fù)債表更具可持續(xù)性。

對(duì)于金融部門(mén)，針對(duì)地方政府融資平臺(tái)的廣義信貸增長(zhǎng)大幅下降。缺少了來(lái)自地方政府融資平臺(tái)的大幅信貸增長(zhǎng)，金融部門(mén)不會(huì)有目前這么高的盈利水平;依靠借新還舊才能維持的信貸項(xiàng)目也會(huì)大幅減少，金融部門(mén)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。

全社會(huì)杠桿率?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，同樣的債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模下，企業(yè)和居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的收入增長(zhǎng)大于政府部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的收入增長(zhǎng)。為了實(shí)現(xiàn)既定的產(chǎn)出/收入水平，更低的利率刺激了企業(yè)和居民的舉債和支出，可以實(shí)現(xiàn)更低的債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到同樣的產(chǎn)出水平。這不僅意味著全社會(huì)債務(wù)杠桿率的下降，也意味著我們?cè)趯?shí)現(xiàn)與今天同樣的產(chǎn)出水平上不需要今天這么多的債務(wù)擴(kuò)張，不需要這么多的貨幣增長(zhǎng)。低利率不僅沒(méi)有帶來(lái)更多貨幣，反而不需要今天這么多的貨幣。從發(fā)達(dá)國(guó)家的低利率貨幣政策實(shí)踐來(lái)看也是如此，低利率甚至零利率并沒(méi)有帶來(lái)更快的廣義貨幣增長(zhǎng)。

低利率而不是政府債務(wù)擴(kuò)張的主要擔(dān)憂(yōu)在于更高的房?jī)r(jià)，尤其是大城市更高的房?jī)r(jià)。更低利率環(huán)境下的高房?jī)r(jià)，好的方面是提升了居民部門(mén)的資產(chǎn)水平，房?jī)r(jià)增值是中國(guó)居民部門(mén)過(guò)去20年來(lái)資產(chǎn)上升最重要的渠道，此外低利率也降低了目前存量住房抵押貸款的債務(wù)利息負(fù)擔(dān);不好的方面是新增購(gòu)房者可能會(huì)面臨更大的負(fù)擔(dān)，這要看低利率在推升房?jī)r(jià)方面的所失是否超過(guò)了貸款利率下降的所得，還有房?jī)r(jià)上漲可能會(huì)帶來(lái)的房租上漲。如何取舍呢？在大城市住房供給短缺且遲遲得不到改善的情況下，私人部門(mén)更高的財(cái)富水平必然會(huì)帶來(lái)更大的房?jī)r(jià)壓力。通過(guò)犧牲私人部門(mén)金融財(cái)富增長(zhǎng)維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定并非更好的選擇。

貨幣當(dāng)局的考驗(yàn)

綜合比較，特別是在物價(jià)低迷環(huán)境下，對(duì)于保持總需求穩(wěn)定而言低利率相比地方政府融資平臺(tái)主導(dǎo)的債務(wù)擴(kuò)張更值得宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局采納，為什么中國(guó)貨幣當(dāng)局在利率政策調(diào)整方面一直非常謹(jǐn)慎呢？

這背后可能有三方面的原因：一是貨幣當(dāng)局在2012年之后的很多年份，尤其是2015年-2017年貨幣當(dāng)局為了維持匯率穩(wěn)定目標(biāo)，一直面臨著較大的資本流出和貨幣貶值壓力，一種普遍的擔(dān)心是降低利率可能會(huì)進(jìn)一步加劇這些貶值。二是近年來(lái)非常流行和深入人心的看法是把降低利率等價(jià)于寬松貨幣政策，這會(huì)帶來(lái)大水漫灌，而大水漫灌不僅不能解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的各種困難，反而會(huì)讓問(wèn)題更加惡化。三是降低利率會(huì)刺激房?jī)r(jià)上漲，社會(huì)輿論對(duì)此非常反感，也因此對(duì)貨幣當(dāng)局形成巨大輿論壓力。

前兩個(gè)方面原因未必經(jīng)得起推敲。犧牲貨幣政策獨(dú)立性保持匯率穩(wěn)定本不適合中國(guó)這樣的大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。即便是為了穩(wěn)定匯率，通過(guò)降息刺激經(jīng)濟(jì)活力未必會(huì)增加穩(wěn)定匯率的壓力。中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)的關(guān)鍵區(qū)別在于發(fā)達(dá)國(guó)家外匯市場(chǎng)的主要參與者是跨境資產(chǎn)配置的投資者，而中國(guó)外匯市場(chǎng)的主要參與者是外貿(mào)外資企業(yè)和從海外市場(chǎng)舉債的企業(yè)而并非跨境資產(chǎn)配置的投資者。資產(chǎn)管理者在跨國(guó)資產(chǎn)配置中非?？粗乩畹淖兓A(yù)期的利差變化對(duì)資本流動(dòng)和匯率的影響舉足輕重。中國(guó)的外貿(mào)外資企業(yè)和從海外市場(chǎng)舉債的企業(yè)更看重的是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和信貸市場(chǎng)情況，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景較好，資本市場(chǎng)有吸引力，企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)持續(xù)人民幣資產(chǎn)，具體表現(xiàn)為出口企業(yè)更愿意結(jié)匯，進(jìn)口企業(yè)不急于購(gòu)匯，企業(yè)從海外舉債意愿較強(qiáng)而不急于還債。即便是在外匯市場(chǎng)面臨壓力的狀況下，如果通過(guò)降息有力地提升了國(guó)內(nèi)總需求、增強(qiáng)了資本市場(chǎng)信心，避免了國(guó)內(nèi)的通縮，提高了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度，對(duì)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率也是利好。中國(guó)的凈資本流動(dòng)與反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度的PMI的相關(guān)程度高于中國(guó)的凈資本流動(dòng)與中美利差的相關(guān)程度，說(shuō)明了對(duì)外匯市場(chǎng)更重要的并非中美利差而是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況。

第二個(gè)原因我們此前已有分析，為了實(shí)現(xiàn)既定產(chǎn)出水平，通過(guò)降息而不是擴(kuò)張地方政府融資平臺(tái)債務(wù)不會(huì)帶來(lái)更多的貨幣，降息不會(huì)帶來(lái)大水漫灌，比現(xiàn)在更少的水就可以實(shí)現(xiàn)同樣的產(chǎn)出水平。貨幣政策的功能是調(diào)節(jié)總需求，而不是調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，后者需要結(jié)構(gòu)性政策手段解決。對(duì)寬松貨幣政策手段的排斥好比是拒絕手術(shù)過(guò)程中的麻醉藥，拒絕的理由是并非麻醉藥是否過(guò)量或者不足，而是麻醉藥不能根治患者的疾病。

第三個(gè)原因是對(duì)貨幣當(dāng)局的重大考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)期間、歐央行應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)期間以及日本央行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷期間都遇到了類(lèi)似的挑戰(zhàn)。社會(huì)輿論和政治家經(jīng)常會(huì)對(duì)寬松貨幣政策非常不滿(mǎn)，對(duì)貨幣當(dāng)局的責(zé)備不絕于耳。社會(huì)公眾和政治家難以做出科學(xué)的計(jì)算，難以在政策工具間的理性權(quán)衡，這些很自然。作為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的貨幣當(dāng)局要做出獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)判斷，要頂住來(lái)自各方面的壓力，還要加強(qiáng)對(duì)公眾的政策溝通，這當(dāng)然很難，收獲是數(shù)以百萬(wàn)計(jì)甚至更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和家庭安定生活。

（編輯：王延春）