高超

“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的到來，為傳統(tǒng)貨幣的新形態(tài)化發(fā)展帶來契機(jī)，使傳統(tǒng)貨幣逐漸虛擬化、數(shù)字化，使支付方式更加多元化。在此次研究中針對(duì)數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定性的影響進(jìn)行實(shí)證分析，通過采用ADF檢驗(yàn)、格蘭杰因果與脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有一定傳導(dǎo)作用，影響隨著期數(shù)逐漸放緩;然而隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷提升，其影響力也可能逐步增強(qiáng)。以此針對(duì)數(shù)字貨幣衍生的風(fēng)險(xiǎn)提出建議措施。

信息技術(shù)的高速發(fā)展，驅(qū)動(dòng)以信息技術(shù)為主導(dǎo)的新工業(yè)革命，“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的到來，為傳統(tǒng)貨幣的新形態(tài)化發(fā)展帶來契機(jī)，使傳統(tǒng)貨幣逐漸虛擬化、數(shù)字化，使支付方式更加多元化。比特幣作為早期的數(shù)字化貨幣，逐步實(shí)現(xiàn)貨幣的“去中心化”，時(shí)至今日全球已經(jīng)出現(xiàn)三千余種虛擬數(shù)字貨幣，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的加持，數(shù)字貨幣呈現(xiàn)出井噴式發(fā)展。

數(shù)字貨幣的發(fā)展趨勢(shì)

貨幣作為一般等價(jià)物，成為商品交換的重要媒介工具，有效降低商品交換的成本，提升商品流通效率。早期貨幣是以貝殼、貴金屬等物質(zhì)作為形態(tài)，隨著印刷術(shù)與造紙術(shù)的出現(xiàn)，紙幣（銀行券）逐步替代貴金屬，以此實(shí)現(xiàn)金融體系中心化。網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的發(fā)展，貨幣形態(tài)也逐步由實(shí)物轉(zhuǎn)變?yōu)樘摂M貨幣，傳統(tǒng)的銀行發(fā)行的儲(chǔ)蓄卡與信用卡，現(xiàn)今零售支付占比很大的第三方支付，都得到廣泛應(yīng)用。比特幣等數(shù)字貨幣搭載著新型互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，也逐漸被大眾所認(rèn)識(shí)。我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)體量快速增加，為了便于商品流通，貨幣呈現(xiàn)出虛擬化與數(shù)字化的趨勢(shì)，以此可以彌補(bǔ)紙幣在發(fā)行、流通與儲(chǔ)存過程中的高成本、滯后性;同時(shí)可以避免紙幣流通中衍生的偷稅漏稅、洗錢等犯罪行為。然而，數(shù)字貨幣依舊存在公信力較差、價(jià)值浮動(dòng)較大，且接受范圍受限，極易衍生外部性漏洞。同時(shí)，數(shù)字貨幣為我國(guó)貨幣體系帶來巨大的挑戰(zhàn)，數(shù)字貨幣高于國(guó)際主權(quán)，實(shí)現(xiàn)跨銀行、跨區(qū)域的影響，可能會(huì)出現(xiàn)全球貨幣模型的重構(gòu)，當(dāng)存在超主權(quán)的金融貨幣體系，會(huì)影響金融穩(wěn)定。

數(shù)字貨幣與金融穩(wěn)定性理論推導(dǎo)

數(shù)字貨幣會(huì)加劇金融體系的不穩(wěn)定性。其一，數(shù)字貨幣將改變現(xiàn)有的貨幣結(jié)構(gòu)。數(shù)字貨幣逐漸替代傳統(tǒng)貨幣的需求，加強(qiáng)去中心化特點(diǎn)，以此加速金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換速度。其二，數(shù)字貨幣存在技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)，安全性較低也會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定差。數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)并非授信于國(guó)家，相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，遭到網(wǎng)絡(luò)攻擊的風(fēng)險(xiǎn)更大。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所持有的法幣電子化，都是采用實(shí)名制，資金的流轉(zhuǎn)會(huì)留下軌跡，實(shí)現(xiàn)央行的監(jiān)管，而數(shù)字貨幣由于其虛擬化、匿名化，在為資金流轉(zhuǎn)帶來便利的同時(shí)，也存在監(jiān)控難度大、追蹤難度高的風(fēng)險(xiǎn)。其三，數(shù)字貨幣將影響貨幣創(chuàng)造過程，存款貨幣兌換為現(xiàn)金貨幣的速度更快，金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，金融恐慌蔓延也將加速，從而影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定。因而提出以下推論：

推論：數(shù)字貨幣規(guī)模的增大會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性帶來顯著負(fù)向影響。

實(shí)證分析

本次研究采用脈沖響應(yīng)分析法針對(duì)數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定性的影響進(jìn)行研究，以此通過定量分析檢驗(yàn)數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定性的影響水平。

指標(biāo)選取

金融穩(wěn)定性指標(biāo)選取

金融穩(wěn)定性概念可界定為，與金融市場(chǎng)、體系、機(jī)構(gòu)及基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的金融運(yùn)行穩(wěn)定情況。全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性、依賴性不斷增強(qiáng)，倘若金融危機(jī)出現(xiàn)，將導(dǎo)致政治、社會(huì)與經(jīng)濟(jì)層面的巨大沖擊。因而，世界銀行、國(guó)際貨幣組織等金融機(jī)構(gòu)會(huì)定期頒布金融運(yùn)行穩(wěn)定報(bào)告，通過IMF指標(biāo)動(dòng)態(tài)性的監(jiān)控金融風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的出現(xiàn)，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由于中國(guó)金融市場(chǎng)尚未成熟，不能完全使用IMF指標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定性進(jìn)行測(cè)量，結(jié)合學(xué)者方兆本的研究，PCA分析法，進(jìn)行綜合指標(biāo)提取包括：通貨膨脹率x1、貸款增長(zhǎng)率x2以及財(cái)政赤字/國(guó)家生產(chǎn)總值x3;存貸比x4、股權(quán)資本/總資本x5，通過截取2000～2019年的季度指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分提取，得到以下公式：

依據(jù)中國(guó)人民銀行頒布的數(shù)字貨幣研究報(bào)告，將數(shù)字貨幣指標(biāo)選取為數(shù)字貨幣交易規(guī)模，當(dāng)數(shù)字貨幣交易規(guī)模越大，表明數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)發(fā)展越快。

數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)源自央行官網(wǎng)與中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，截取2009～2019年數(shù)據(jù)，為了提升數(shù)據(jù)的回歸關(guān)系，且減少數(shù)據(jù)基值差異對(duì)回歸結(jié)果的影響，采用對(duì)數(shù)。

結(jié)果分析

單位根檢驗(yàn)

LNS與LNW均為時(shí)序變量，在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，時(shí)序數(shù)據(jù)多存在趨勢(shì)項(xiàng)，變量不平穩(wěn)，這會(huì)導(dǎo)致偽回歸現(xiàn)象，影響最終回歸結(jié)果，因而需要ADF檢驗(yàn)，分析變量是否存在單位根。通過檢驗(yàn)得出：LNS變量原序列AIC=-3.444檢驗(yàn)的t值為-6.779（P<0.05），說明LNS原序列不存在單位根，具有平穩(wěn)性。LNM變量原序列為AIC=-3.442檢驗(yàn)t值=-4.028（P<0.05），說明變量LNM原序列為平穩(wěn)序列。

格蘭杰因果檢驗(yàn)

變量LNM與LNS均為平穩(wěn)序列，符合格蘭杰檢驗(yàn)條件，檢驗(yàn)得出：變量LNS是變量LNM的格蘭杰原因，F(xiàn)=3.646（P<0.05），數(shù)字貨幣規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性具有顯著影響。變量LNM并非變量LNS的格蘭杰原因，F(xiàn)=0.850（P>0.05）不具有顯著性。由此可見，數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定性具有單向影響。

脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)圖的繪制是分析內(nèi)生變量的波動(dòng)對(duì)內(nèi)生影響變量的作用，在前期的格蘭杰因果檢驗(yàn)中得出數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定性具有顯著影響，因而通過脈沖響應(yīng)分析可以展示出數(shù)字貨幣一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)單位的沖擊，對(duì)金融穩(wěn)定性未來變動(dòng)的趨勢(shì)影響。（見圖一）

通過數(shù)字貨幣規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定性脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)給數(shù)字貨幣規(guī)模一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)沖擊后，對(duì)金融穩(wěn)定性就產(chǎn)生負(fù)向影響，在1期數(shù)字貨幣沖擊對(duì)金融穩(wěn)定性降低0.046個(gè)百分點(diǎn) ，而后影響逐漸轉(zhuǎn)弱。在第6期影響減弱至0.025個(gè)百分點(diǎn)。通過對(duì)上述實(shí)證結(jié)果的觀察可知，數(shù)字貨幣規(guī)模對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有一定傳導(dǎo)作用，而影響會(huì)隨著時(shí)間而逐漸減少。由于數(shù)字貨幣規(guī)模有限，對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊影響有限，然而隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷提升，其影響力也可能逐步增強(qiáng)，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不能準(zhǔn)確的測(cè)度出來。

結(jié)果與展望

在實(shí)證分析中得出，數(shù)字貨幣會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性帶來負(fù)向沖擊，雖然沖擊力有限，但隨著數(shù)字貨幣的規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管難度增加，對(duì)金融穩(wěn)定的影響可能日趨加深，這就需要加強(qiáng)數(shù)字貨幣的管理：一方面，加強(qiáng)技術(shù)支持，包括數(shù)字貨幣的整體結(jié)構(gòu)，以及由協(xié)議，數(shù)據(jù)格式，數(shù)字簽名機(jī)制，數(shù)字錢包和其他元素共同構(gòu)建的數(shù)字簿記技術(shù)，以應(yīng)對(duì)存儲(chǔ)和交易中存在安全隱患，還需要提高系統(tǒng)對(duì)海量迸發(fā)的處理能力與系統(tǒng)兼容性。另一方面，加強(qiáng)數(shù)字貨幣對(duì)我國(guó)法律的適應(yīng)性，我國(guó)應(yīng)盡快明確央行數(shù)字貨幣的主體定位，明確其法律性質(zhì)，明確交易平臺(tái)的規(guī)范性，而且要針對(duì)其他新型數(shù)字貨幣構(gòu)建相關(guān)監(jiān)管法規(guī)，并加強(qiáng)實(shí)踐。同時(shí)，建立數(shù)字貨幣使用者的權(quán)益保護(hù)機(jī)制，不但建立健全市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，也要實(shí)施限制數(shù)字貨幣發(fā)行的儲(chǔ)備制度，儲(chǔ)備金率的制定應(yīng)當(dāng)在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，并依據(jù)所處經(jīng)濟(jì)周期的不同時(shí)期進(jìn)行波動(dòng)。以此降低數(shù)字貨幣衍生的風(fēng)險(xiǎn)，繼而提升金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（中國(guó)人民銀行南京分行）