楊辰

摘要：表決權差異化安排及其衍生出的雙重股權結構，一直以來是學界討論的熱點話題，其對于傳統“一股一權”、“股權平等”的突破、該股權結構對公司效益的影響以及可能引發(fā)的投資者權益侵害問題，是學界對該股權結構的合法性、合理性進行論證時的焦點。2019年我國科創(chuàng)板首次規(guī)定了公司上市的股權差異化安排規(guī)則，在為我國企業(yè)的上市結構提供多樣化選擇的同時，也引發(fā)了對于股權雙重結構在我國證券市場與公司治理中可能產生影響的思考。我國當前的證券市場監(jiān)管與中小股東保護機制與發(fā)達國家尚有差距的情況下，引入雙重股權結構對投資者可能產生更為嚴重的權益損害，而從公司的內部治理入手，能在有效地發(fā)揮雙重股權結構優(yōu)勢的同時，保護投資者利益，實現該股權結構在我國證券市場上的平穩(wěn)落地。

關鍵詞：表決權差異化、雙重股權結構、投資者保護、公司內部治理

一、引言

表決權差異化安排是對于公司每股所代表的表決權進行一定的調整，使得每股上的表決權高于或者低于每股實際所代表的公司資產比例，根據股權的差異化安排，公司的股權結構可以形成雙重股權結構甚至多重股權結構。在十九世紀至二十世紀時期，雙重股權結構便已經出現在西方資本主義國家，在美國、加拿大、英國等多個發(fā)達國家得到了廣泛地運用與長期的發(fā)展，并逐漸為新加坡、香港等地的證券交易機構所接納。雙重股權結構通常運用于家族企業(yè)、新聞報紙行業(yè)、互聯網企業(yè)等，其優(yōu)勢在于能夠幫助企業(yè)的創(chuàng)始人獲得公司創(chuàng)立運行資金的同時，牢牢掌握公司的控制權，在上市融資之后避免因股權稀釋而大權旁落。擁有特別表決權的創(chuàng)始人股東們可以從容穩(wěn)定地實施其經營戰(zhàn)略，實現創(chuàng)業(yè)愿景而無需擔心公司控制權變更的風險，從而實現公司的獨立、長遠發(fā)展。

雙重股權結構在西方的發(fā)展也曾幾經波折，其對于公司法中“同股同權”原則的突破以及可能帶來的諸如侵害股東權利、信息不對稱、公司經營決策等問題使得在歷史上不少國家的證券交易機構對其持保留態(tài)度。美國是最早誕生雙重股權結構的國家，但在二十世紀二十年代至四十年代期間，紐約證券交易所禁止了無投票權的股票發(fā)售，[ ]之后雖然逐漸恢復了接受其上市申請，但往往是以拒絕請求而告終。直到八十年代，在美國證券交易所（AMEX）與美國全國證券交易商協會（NASD）的競爭壓力下，紐交所才逐步放松了對表決權差異化股票的發(fā)行交易的管制，并試圖與美國證券交易所、美國全國證券交易商協會一同制定統一的雙重股權結構上市標準，最終在1987年，美國證券交易委員會制定了Rule19C-4規(guī)則，對在美國三大證券交易所上市的表決權差異化安排進行統一的規(guī)制。盡管該規(guī)則被哥倫比亞特區(qū)上訴巡回法院已違反公司自治原則為由而宣告無效，但三大交易所還是保留了Rule19C-4規(guī)則的核心內涵，在此基礎上創(chuàng)建了對表決權差異化安排的標準與規(guī)范，為企業(yè)上市融資提供更為多元化的渠道。

雙重股權結構在發(fā)達市場經濟國家已有著長期的實踐，但由于對“同股同權”原則的堅持以及出于對雙重股權結構風險產生的擔憂，我國長期以來的證券市場并不允許公司采用雙重股權結構上市發(fā)行。直至2013年阿里巴巴以“合伙人制度”赴美上市，已有多家國內互聯網企業(yè)在境外采用雙重股權結構上市，這不僅僅是國內證券市場的損失，而且可能由于信息披露等問題而導致我國核心經濟信息的外泄。[ ]考慮到增強境內證券交易所競爭力的需要與鼓勵創(chuàng)新型行業(yè)的發(fā)展，2019年4月，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》的出臺，標志著我國在科創(chuàng)板首次嘗試允許表決權差異化的股權結構上市。機遇與挑戰(zhàn)并存，雙重股權的引入伴隨著的投資者風險，亟需我國的證券市場監(jiān)管與公司治理體系的完善予以回應。

二、科創(chuàng)板雙重股權結構引入的風險

表決權差異化安排下的雙重股權結構突破了“同股同權”原則，不同種類的股票所代表的表決權與投入資金比例嚴重不匹配，使得表決權行使對控股股東的監(jiān)督、公司經營決策的制定、外部控制權變更等原本能夠督促矯正公司內部治理的方式失去了效用，進而可能損害普通投資者的利益。除了雙重股權結構所產生的固有風險，我國在證券市場監(jiān)管、公司治理體系以及權益損害救濟等多個方面與發(fā)達國家相比還有著一定的差距，這樣的差距可能會放大雙重股權結構的原有風險，對我國的投資者權益造成更為嚴重的損害。

（一）雙重股權結構上市的固有風險

1、公司經營決策的傾斜與偏向

傳統的一股一權理論下，表決權的分配應當與股權比例同比例配對，股東所持有的股份份額與表決權比例相一致。而在雙重股權結構中，表決權比重與股份比例不一致，持有超過等比例表決權的投資人并不能通過其經營決策的正確行使而獲得與表決權比重相一致的收益，也不會因為經營決策的失敗而承擔超過其持有股份的損失與風險，[ ]這種情況下掌握超額表決權的股東的利益與公司及其他股東的整體經濟利益出現了偏離，使得公司的經營決策的走向在持有超額表決權的股東的引領下，從以公司股東的集體利益最大化為出發(fā)點向著超額表決權股東的利益最大化的方向傾斜，關聯交易與利益輸送等控股股東侵害普通股東的行為可能因此而產生。

股東是公司剩余財產的索取者，表決權的行使深刻地反映出股東利益最大化與公司經營決策之間的內在聯系。[ ]當表決權與股份比例配對不一致時，表決權比重畸低的股東們難以在經營決策方面表達自己的觀點與訴求，掌握公司發(fā)展的方向，卻需要承擔相應投資份額的運營風險，以及表決權比重畸高股東可能的自利行為所帶來的損害風險。

2、股東對管理層的監(jiān)督弱化

現代公司內部治理強調從股東會中心主義向董事會中心主義的轉移，股東們往往不再直接參與公司日常的經營決策，而是由董事會與經理層負責公司的運營管理。盡管股東對公司的控制權有所削弱，但握有表決權的股東們依舊可以通過投票的方式選擇公司的管理層從而實現對管理層的監(jiān)督控制。在雙重股權結構下，限制投票權股東對管理層的監(jiān)督被進一步削弱。持有超額投票權的大股東們往往直接任命公司的管理層甚至直接成為公司管理層，表面上這樣的管理結構會使得管理層與股東的關系更為緊密，從而減少代理成本;事實上，管理層被超額投票權股東所控制后，限制投票權股東無法通過行使表決權的方式對其進行選擇與替換，從而難以對他們的經營管理行為進行監(jiān)督與約束。

外文文獻：

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[6] Lucian A. Bebchuk and Kobi Kastiel.The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock[J]. Virginia LawReview，2017，103（ 4） ： 585-630.

Distract： Both voting right of various arrangement and double shareholding structure have been discussed heatedly. The breakthrough about one share one vote and the equality of stock rights， the impact to benefit of company and damage to investors right， are the critical points about legitimacy and appropriation. In 2019， various arrangement regulation of shareholding structure was established in science and technology innovation board， which provided different choice to ownership structure of listed companies， and inspired theory about its influence to security market and corporate governance. There is a huge gap about current supervision of security market and protection to minority investors between Chinese and developed country， the risk of damage to investors is high. From point of corporation inner governance， we could take advantage of double shareholding structure and protect benefit of investors， establish the stable structure in Chinese security market.

Key words： various voting right/ double shareholding structure/protection of investors/ inner corporate governance