駱影

摘要：近年來企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢及其引發(fā)的問題引起政府和學(xué)界高度重視。本文基于委托代理理論、信息不對稱理論，選取2011—2018年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，研究高管持股比例對實(shí)體企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明，高管持股比例與實(shí)體企業(yè)金融化程度顯著負(fù)相關(guān)。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，高管持股比例對國有企業(yè)金融化的負(fù)向影響更明顯。本文深化了高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究，并針對實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象提出了有針對性的政策建議。

關(guān)鍵詞：高管持股比例;企業(yè)金融化;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

我國政府密切關(guān)注實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”趨勢及其引發(fā)的問題。黨的十九大報(bào)告指出，“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上?！币虼耍接懫髽I(yè)金融化的影響因素對研究我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要意義。

本文的主要內(nèi)容如下：首先基于高管股權(quán)激勵(lì)視角分析實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)金融化存在負(fù)向關(guān)系，然后引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，高管持股比例對國有企業(yè)金融化的負(fù)向影響更顯著。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：（1）本文突破以往僅僅從企業(yè)績效、審計(jì)意見、社會責(zé)任、研發(fā)投資等視角展開的研究，從企業(yè)金融化這個(gè)全新的視角拓展了高管持股比例經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇（2）尚未有文獻(xiàn)指出高管持股比例與企業(yè)金融化之間的調(diào)節(jié)變量，而本文研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管持股比例與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)金融化

目前，關(guān)于金融化的定義還沒有形成共識。張成思等（2015）指出，金融化即“實(shí)體企業(yè)的金融化行為”。戴賾等（2018）研究指出從微觀角度來看，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”體現(xiàn)為企業(yè)金融化，是指企業(yè)在金融資產(chǎn)上投入了更多的資源。

（二）高管持股比例

在現(xiàn)代企業(yè)中，高管受企業(yè)所有者雇傭來經(jīng)營企業(yè)，兩權(quán)分離會導(dǎo)致委托代理問題，使得所有者的權(quán)益受到損害。

Jensen和Meckling（1976）首次將委托人與代理人目標(biāo)不一致形成的損失，定義為代理成本，并提出為緩解利益沖突并降低代理成本，可以考慮管理層持股，緩解兩者自利意圖，促使兩者利益目標(biāo)一致。

（三）文獻(xiàn)述評

從以上文獻(xiàn)的整理來看，中國國內(nèi)目前對于高管持股比例與實(shí)體企業(yè)金融化的研究還處于起步階段，相關(guān)論證也未完善。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)極少從激勵(lì)層面出發(fā)研究高管持股比例與企業(yè)金融化的關(guān)系，而對該問題的分析有助于識別企業(yè)金融化的新動因。本文基于企業(yè)內(nèi)部治理的視角，以委托代理理論、信息不對稱理論為支撐，研究高管持股比例對非金融企業(yè)金融化的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文基于委托代理理論、信息不對稱理論，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)推導(dǎo)研究假設(shè)。

（一）委托代理理論

委托代理理論倡導(dǎo)兩權(quán)分離，企業(yè)股東為委托人，負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營活動的高管為代理人。高管的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化，而公司股東的目標(biāo)是追求企業(yè)利益最大化。兩者之間目標(biāo)不一致，便形成兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題。

（二）信息不對稱理論

信息不對稱指當(dāng)一方獲取更多信息時(shí)，就會占據(jù)更有利的地位，而另一方掌握信息較少，就會形成劣勢。已有學(xué)者研究指出高管持股比例越高，就越愿意向外部股東提供真實(shí)可靠的信息，從而降低信息不對稱（汪昌云和孫艷梅，2010）。

根據(jù)委托代理理論、信息不對稱理論，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：高管持股比例與實(shí)體企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)。

由于發(fā)展目的和業(yè)績指標(biāo)等方面的區(qū)別，可能導(dǎo)致高管持股比例對國有企業(yè)與非國有企業(yè)金融化的影響存在差異。國有企業(yè)高管為追求穩(wěn)定、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，較少通過大量投資金融資產(chǎn)來操縱利潤，而非國有企業(yè)高管任職期間經(jīng)營業(yè)績與其考核評價(jià)緊密聯(lián)系，通常追求短期利益。本文認(rèn)為相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管持股比例與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系更顯著。

據(jù)此本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管持股比例與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2018年的中國A股所有上市公司作為初始樣本，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）刪除金融行業(yè)和房地產(chǎn)公司，（2）刪除研究變量數(shù)據(jù)缺失的觀測值。為避免極端值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)分別來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、上司公司年報(bào)及手工整理。

（二）重要變量定義

1.企業(yè)金融化指數(shù)（FINRATIO）。具體定義見表1 變量說明

3.企業(yè)金融化參與度（CEODUM）。為了更全面地衡量企業(yè)金融化，本文引入是否購買金融資產(chǎn)（CEODUM）這個(gè)虛擬變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如果企業(yè)購買了金融資產(chǎn)，取值為1，否則為0。

（三）主要變量定義表

（四）研究模型

1.??? 為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建以下回歸模型：

其中，被解釋變量為企業(yè)金融化指數(shù)（FINRATIO），解釋變量為高管持股比例（CEOHOLD）

2.??? 為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將股權(quán)性質(zhì)（STATE）與高管金融履歷（CE-OFIN）進(jìn)行交乘，構(gòu)建以下回歸模型：

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）高管持股比例對企業(yè)金融化的影響

表2 報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)金融化指數(shù)（FINRATIO），解釋變量為高管金融履歷（CEOHOLD）。列（1）結(jié)果顯示，CEOHOLD的回歸系數(shù)為-0.0348，且在1%的水平上顯著為（t=-17.6700）。經(jīng)濟(jì)意義上來看，高管持股比例每增加1%時(shí)，能夠降低企業(yè)金融化指數(shù)約3.48個(gè)百分點(diǎn).由于企業(yè)金融化指數(shù)的平均值為0.0270，相當(dāng)于高管持持股比例的增加會顯著降低所在企業(yè)的金融化程度，驗(yàn)證了假設(shè)1 成立。為了排除其他因素的干擾，控制行業(yè)、年份效應(yīng)后，列（2）的回歸結(jié)果顯示假設(shè)1 仍成立。加入控制變量后及控制行業(yè)、年度效應(yīng)后，列（3）、列（4）的回歸結(jié)果均表明高管持股比例與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1 依然成立。

（二）高管持股比例對不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化程度的影響

回歸結(jié)果如表3 列（4）所示，交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在國有企業(yè)中，若高管持股比例越高，則企業(yè)的金融化程度越低。同時(shí)，表4 列（2）、列（3）顯示，在國有企業(yè)中，CEOHOLD估計(jì)系數(shù)的絕對值為0.1256且估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，比列（4）全樣本回歸結(jié)果CEOHOLD估計(jì)系數(shù)的絕對值0.0317大;在非國有企業(yè)中，CEO-HOLD的估計(jì)系數(shù)的絕對值為0.0250且估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，比列（4）全樣本中CEOHOLD的估計(jì)系數(shù)的絕對值0.0317小。以上檢驗(yàn)結(jié)果均表明假設(shè)2 成立。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于委托代理理論、信息不對稱理論，選取2011—2018年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)，研究高管持股比例對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明，高管持股比例與企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，然后區(qū)分股權(quán)性質(zhì)研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中高管持股比例與企業(yè)金融化的負(fù)向關(guān)系更顯著。

（二）政策建議

針對目前我國實(shí)體企業(yè)金融化存在的問題、相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論和本文的研究結(jié)果，本文從政府和企業(yè)兩個(gè)層面提出化解企業(yè)“脫實(shí)向虛”問題的政策建議。

1.??? 政府層面的政策建議：①考慮從供給側(cè)出發(fā)，構(gòu)建覆蓋企業(yè)整個(gè)生命周期的融資服務(wù)體系;②密切關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，并且放寬實(shí)體企業(yè)信貸投放限度。

2.??? 企業(yè)層面的政策建議：①企業(yè)采取適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)，有助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的投資決策;②完善公司治理體系，加大監(jiān)督力度。

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