喻雨婷 左晶晶

摘 要：本文以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，采用多元線性回歸模型研究了高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系，并考察了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管激勵(lì)與創(chuàng)新過(guò)程中的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度具有正向的激勵(lì)作用， 無(wú)論是短期激勵(lì)還是長(zhǎng)期激勵(lì)，均能顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度;為獲得期望收益，受到激勵(lì)的高管會(huì)更加注重公司的股價(jià)波動(dòng)，使得高管決策時(shí)表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度中發(fā)揮中介作用，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)遮掩了部分高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的正向影響，具體表現(xiàn)受到激勵(lì)的高管會(huì)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而削弱創(chuàng)新項(xiàng)目投資的意愿。本文的研究結(jié)論解釋了高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響路徑，為企業(yè)合理制定激勵(lì)政策、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供了參考。

關(guān) 鍵 詞：高管激勵(lì);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);中介效應(yīng);創(chuàng)新

DOI：10.16315/j.stm.2020.05.009

中圖分類號(hào)： F272.3;F275.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：We take Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2006 to 2019 as samples， and use the USES multiple linear regression model to study the influence of executive incentive on enterprise innovation， and investigates the mediating role of risk taking in the process of executive incentive and innovation. The results show that executive incentives have a positive effect on the intensity of enterprises innovation. Both shortterm incentives and longterm incentives can significantly promote the enterprises innovation. In order to obtain expected earnings， motivated executives will pay more attention to the volatility of the company's stock price， which makes executives show the tendency of risk aversion and reduce risk taking when making decisions. Risktaking plays an intermediary role in the incentive of executives and the intensity of innovation. And risktaking masks part of positive influence on the incentive of executives to the intensity of innovation. It is show that stimulated executives tend to avoid risks， thus undermining the willingness to invest in innovation projects. This research explains the path of executive incentives on enterprise innovation activities， and provides policy suggestions for enterprises to reasonably formulate incentive policies which effectively promote enterprises innovation activities.

Keywords：executive incentive; risktaking; mediating effect; innovation

收稿日期： 2020-08-19

基金項(xiàng)目： 國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71302166）

作者簡(jiǎn)介： 喻雨婷（1994—），女，碩士研究生;

左晶晶（1981—），女，副教授，博士.

創(chuàng)新是具有高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的投資項(xiàng)目，企業(yè)投資創(chuàng)新項(xiàng)目往往需要大量的資金和人力投入，然而卻并非所有的創(chuàng)新項(xiàng)目都能獲得正向回報(bào)。創(chuàng)新的失敗可能會(huì)導(dǎo)致管理層的聲譽(yù)、財(cái)富遭受巨大的損失，嚴(yán)重的甚至可能引發(fā)解聘風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)委托代理理論，管理層出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的動(dòng)機(jī)可能會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，從而選擇較為保守的投資策略，有可能損害企業(yè)的長(zhǎng)期收益[1]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映高管對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的承擔(dān)傾向，及在投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。企業(yè)的高級(jí)管理層通常掌握著公司日常的項(xiàng)目以及具有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決定權(quán)，他們是影響企業(yè)創(chuàng)新水平的重要因素。

基于此，針對(duì)創(chuàng)新影響因素以及培育企業(yè)創(chuàng)新機(jī)制等課題的研究備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。其中，如何對(duì)企業(yè)管理層和知識(shí)型員工提供合理的激勵(lì)制度來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新，更是學(xué)術(shù)界、企業(yè)界共同關(guān)心的課題[2-3]。Acs等[4]提出企業(yè)創(chuàng)新要想順利開展并獲得成功，關(guān)鍵在于完善企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)體系。但以往的研究更多的是單獨(dú)衡量短期激勵(lì)或長(zhǎng)期激勵(lì)考慮其對(duì)公司創(chuàng)新的影響，較少?gòu)亩唐诩?lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)共同構(gòu)成的薪酬體系考量其對(duì)公司創(chuàng)新活動(dòng)的影響。且已有文獻(xiàn)在研究激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的影響路徑方面均忽略了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一重要因素。

本文將高管激勵(lì)分為短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)，綜合考慮其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。同時(shí)探究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否是高管激勵(lì)影響公司創(chuàng)新的中介變量，了解其作用機(jī)制，進(jìn)而制定更加合理的高管激勵(lì)制度。

1 理論分析與研究假設(shè)

高管是企業(yè)運(yùn)營(yíng)決策和戰(zhàn)略的掌管者和制定者，對(duì)企業(yè)的前途起決定性的作用。針對(duì)高管的激勵(lì)方式很多，包括貨幣薪酬、股權(quán)、在職消費(fèi)、獎(jiǎng)金、晉升、分紅和精神激勵(lì)等方式，為了便于研究，本文將高管的激勵(lì)方式分為兩大類：短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)[5]。其中短期薪酬激勵(lì)包括固定薪酬以及與年度財(cái)務(wù)報(bào)告指標(biāo)相掛鉤的獎(jiǎng)金、分紅等;長(zhǎng)期激勵(lì)包括高管持有的公司股權(quán)、期權(quán)等。

1.1 高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新給企業(yè)帶來(lái)的益處是顯而易見的，企業(yè)的創(chuàng)新不僅帶來(lái)新產(chǎn)品或新工藝，促使產(chǎn)品差異化，而且有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力，帶來(lái)超額收益，提高公司績(jī)效。由于企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性大，尤其在高精尖技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)新投入帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)可能要很多個(gè)經(jīng)營(yíng)年度才能回本。而高管的決策行為往往受制于當(dāng)年的年度績(jī)效，為了追求任期內(nèi)的企業(yè)績(jī)效提升，決策者可能會(huì)在一定程度上限制研發(fā)支出的規(guī)模。因此，企業(yè)需要激發(fā)管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。在中國(guó)，對(duì)高管的激勵(lì)方式主要以貨幣薪酬為代表的短期激勵(lì)為主，以股權(quán)期權(quán)為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)為輔[6]。大部分研究認(rèn)為，無(wú)論是高管短期激勵(lì)還是長(zhǎng)期激勵(lì)，都能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的正向影響，但也有小部分研究認(rèn)為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Jensen等[7]研究認(rèn)為薪酬契約通過(guò)激勵(lì)高管發(fā)揮潛力、盡職工作來(lái)促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值的提升，從而使高管個(gè)人利益與企業(yè)價(jià)值緊密聯(lián)系。Cheng[8]在檢驗(yàn)了研發(fā)投入與高管薪酬平均水平的相關(guān)性時(shí)發(fā)現(xiàn)，CEO年薪對(duì)研發(fā)投入有顯著的正向影響。唐清泉等[9]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)活動(dòng)投入產(chǎn)生正向的影響，這種正相關(guān)關(guān)系在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著。許敏等[10]通過(guò)對(duì)392家高新技術(shù)上市公司的研究，表明股權(quán)激勵(lì)與貨幣薪酬激勵(lì)均與研發(fā)投入正相關(guān)，認(rèn)為高管持股可以有效地抑制經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為，在一定程度上最大化股東的利益。何玉潤(rùn)等[11]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)，且高管持股能加強(qiáng)這種關(guān)系。王燕妮[12]以529家制造業(yè)上市公司為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)與短期薪酬激勵(lì)與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。許愛順等[13]通過(guò)對(duì)中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新能力有顯著的促進(jìn)作用。王姝勛等[14]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)的專利產(chǎn)出有顯著的促進(jìn)作用，其增加幅度高達(dá)30%，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用分別在非國(guó)有企業(yè)、基金持股較多的企業(yè)、期權(quán)行權(quán)期較長(zhǎng)的企業(yè)和高管期權(quán)授予相對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)中更加明顯;因此，本文提出假設(shè)：

H1：在同等條件下，高管短期激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系;

H2：在同等條件下，高管長(zhǎng)期激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 高管激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了高管追逐高額利潤(rùn)并愿意為之付出代價(jià)的傾向，在投資決策中主動(dòng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目[15]。高管激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系在學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致，其中具有代表性的解釋有代理成本假說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)。代理成本假說(shuō)認(rèn)為高管激勵(lì)可以降低代理沖突，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)則認(rèn)為高管激勵(lì)，特別是高管持股使高管的人力資本集中于某個(gè)公司，財(cái)富分散程度降低，加重了管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。

部分研究認(rèn)為，高管激勵(lì)能促進(jìn)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向。張瑞君等[16]研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬可以增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。蘇坤[17]通過(guò)對(duì)滬深股市非金融上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)有助于管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，增大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，進(jìn)而提高資本配置效率。張洪輝等[18]以2001—2013年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，研究晉升激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，晉升激勵(lì)能夠提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但這一激勵(lì)效應(yīng)僅存在于民營(yíng)企業(yè)當(dāng)中，國(guó)有企業(yè)的晉升激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有顯著性影響。

但也有部分研究認(rèn)為，高管激勵(lì)不一定能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。Tosi等[19]認(rèn)為貨幣性薪酬與高管的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，因此創(chuàng)新投資可能帶來(lái)貨幣性薪酬減少以及職位下降的風(fēng)險(xiǎn)，從而遭受損失，因此高管基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，可能因此放棄研發(fā)創(chuàng)新投資從而造成長(zhǎng)期收益損失。李小榮等[20]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高的行業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒“U”形關(guān)系。張洪輝等也研究證明，股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有顯著性影響。田存志等[21]實(shí)證檢驗(yàn)行業(yè)管制和股權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。由此可見，高管激勵(lì)并不一定能提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。較高的解聘風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抵消管理層薪酬激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響[22]。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增加將導(dǎo)致收益波動(dòng)加劇，進(jìn)而增加了高管未來(lái)收益的不確定性，而高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的選擇是基于對(duì)自身利益最大化的欲望驅(qū)動(dòng)的，也即高管對(duì)預(yù)期收入取決于各選擇下期望收益。但公司收益率的波動(dòng)會(huì)降低了企業(yè)盈利能力[23];因此，高管的激勵(lì)是否會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力度，取決于激勵(lì)帶來(lái)的收益和收益波動(dòng)帶來(lái)的損失孰高孰低。為獲得期望收益的高管，會(huì)將公司的風(fēng)險(xiǎn)控制在合理的承受范圍內(nèi)，從而呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。綜合考慮已有的文獻(xiàn)，本文傾向于現(xiàn)有的激勵(lì)程度尚不足以抵消收益波動(dòng)帶來(lái)的損失;因此，本文提出假設(shè)：

H3a：在同等條件下，高管短期激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系;

H3b：在同等條件下，高管長(zhǎng)期激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用

企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不可避免地會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，其中最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于投資。投資決策會(huì)顯著的影響當(dāng)前資本投入以及未來(lái)現(xiàn)金流，直接影響企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展甚至存亡。高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)，往往伴隨著高資本性支出[24]和更高的研發(fā)投入[25]。茍燕楠等[26]以我國(guó)中小板上市公司為樣本時(shí)發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，無(wú)論從研發(fā)投入還是從專利數(shù)量上來(lái)看，表現(xiàn)都要顯著好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。蔣海等[27]研究銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是發(fā)現(xiàn)，適度創(chuàng)新能夠弱化銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而過(guò)度創(chuàng)新會(huì)加劇銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，創(chuàng)新與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)"U型"的關(guān)系。于維娜等[28]在研究知識(shí)型員工的地位特征與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿對(duì)員工創(chuàng)新績(jī)效具有正向影響。Goel等[29]提出錦標(biāo)賽激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論模型認(rèn)為，當(dāng)高管選擇與對(duì)手相同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資方案時(shí)，他們的收益是相似的，因此獲得競(jìng)賽勝利的概率是相同的。如果想要提高獲勝的概率，那么就必須選擇風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，而創(chuàng)新則是集風(fēng)險(xiǎn)和高收益于一體的投資項(xiàng)目。

而高管激勵(lì)是否通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)呢？強(qiáng)國(guó)令[30]認(rèn)為對(duì)管理者進(jìn)行有效的激勵(lì)，能夠抑制管理者在投資決策上的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而影響公司管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。蘇坤的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)通過(guò)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高投資機(jī)會(huì)的利用程度，進(jìn)而提高資本配置效率，且與非股權(quán)激勵(lì)公司相比，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用更為明顯。Coles等[31]較高的股價(jià)波動(dòng)靈敏度有助于管理層采取較為激烈的財(cái)務(wù)決策，如高研發(fā)投入、高杠桿以及集中化經(jīng)營(yíng)等。而股票回報(bào)的波動(dòng)與管理層激勵(lì)直接掛鉤，因此薪酬業(yè)績(jī)敏感性的增強(qiáng)，可以促使高管更加努力地提高公司績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)：

H4：在同等條件下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管短期激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度間發(fā)揮中介作用;

H5：在同等條件下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管長(zhǎng)期激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度間發(fā)揮中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2019年滬深兩市A股上市的數(shù)據(jù)作為初始樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)公司;剔除ST、SST、*ST、S*ST、PT公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。同時(shí)為了剔除極端異常值可能帶來(lái)的消極影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理，最終獲得17 934個(gè)樣本觀測(cè)值。除部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富數(shù)據(jù)庫(kù)外，大部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量定義

1） 解釋變量（SN、LN）。本文將高管的激勵(lì)方式分為短期激勵(lì)（SN）和長(zhǎng)期激勵(lì)（LN）。其中短期激勵(lì)（SN）參考張瑞君等在變量構(gòu)造的思維和方法，采用高管團(tuán)隊(duì)薪酬之和平均值的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示;長(zhǎng)期激勵(lì)（LN）參考蘇坤的處理方法，采用高管持股數(shù)量占公司期末總股數(shù)的比例來(lái)衡量。

2） 被解釋變量（RD）。考慮到高管激勵(lì)的滯后效應(yīng)同時(shí)避免內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒左晶晶等[32]的研究，以滯后1期的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)總收入的比例衡量企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度（RD）。

3） 中介變量（RISK）。股票的波動(dòng)能實(shí)時(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)決策，因此本文參考Coles等的方法，采用最近250個(gè)交易日的股票對(duì)數(shù)收益率估計(jì)的年度波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RISK）。

4） 控制變量。借鑒谷豐等[33]、張瑞君等的文獻(xiàn)，本文選取如下變量作為控制變量：第1大股東持股比例（CON）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、獨(dú)立董事人數(shù)比例（NDDI）、賬面市值比（BM）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任（DUAL）、公司屬性（SOE）、公司行業(yè)（INDUm）。各變量的定義和度量，如表1所示。

2.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文采用多元線性回歸分析模型檢驗(yàn)研究假設(shè)：

DEP=α0+∑Ni=1αi×EVi+∑Nj=1αj×CVj+ε。

其中：DEP代表被解釋變量，EV為實(shí)驗(yàn)變量，CV代表控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差及Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2所示。其中：高管短期薪酬均值為13.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.757;高管長(zhǎng)期薪酬的均值為0.112，標(biāo)準(zhǔn)差為0.180。我國(guó)上市公司之間的高管激勵(lì)方式存在較大差異。由表2可知，顯示高管激勵(lì)（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度（RD）相關(guān)系數(shù)分別為0.049和0.184，且均在1%水平上顯著，初步證明高管的短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)都能顯著促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度，即與假設(shè)H1、H2相符。但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK）是否在高管激勵(lì)（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度（RD）之間起到中介作用還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

3.2 回歸結(jié)果分析

本文運(yùn)用Stata14軟件，采用多元回歸線性模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，是模型的回歸結(jié)果，如表3所示。模型（3）和模型（6）顯示了高管激勵(lì)（SN、LN）與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度（RD）的回歸結(jié)果。其中，高管短期激勵(lì)與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的回歸系數(shù)為0.965，高管長(zhǎng)期激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的回歸系數(shù)為0.973，且均在1%水平上顯著，說(shuō)明高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向影響，假設(shè)H1、H2得到驗(yàn)證。由于創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高、成功率低，一旦失敗將給高管的利益帶來(lái)?yè)p失。而高管的短期激勵(lì)可以即時(shí)刺激高管，并為高管提供了一定的經(jīng)濟(jì)保障;長(zhǎng)期激勵(lì)如通過(guò)讓高管持有企業(yè)的股份，將進(jìn)一步增加其個(gè)人財(cái)富積累。因此，無(wú)論是當(dāng)期收益還是未來(lái)收益，都能促進(jìn)高管薪酬水平的上漲，從而在一定程度上緩解了高管投資高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的壓力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度。

模型2和模型5顯示了高管激勵(lì)（SN、LN）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，高管短期激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.024，高管長(zhǎng)期激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸系數(shù)-0.037，相關(guān)系數(shù)均為負(fù)且均在1%水平上顯著，其結(jié)果與Pearson的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一致，說(shuō)明高管激勵(lì)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H3a、H3b得到驗(yàn)證。從回歸結(jié)果看，高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更加符合風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論，也即高管激勵(lì)會(huì)使高管的人力資本集中于某個(gè)公司，財(cái)富分散程度降低，加重了管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。從實(shí)際的角度看也不難理解，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的選擇是基于自身利益最大化的欲望驅(qū)動(dòng)的，其決策取決于個(gè)人在各選擇下的期望收益。在市場(chǎng)條件下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變動(dòng)也即股票收益率的波動(dòng)，而股票收益率波動(dòng)的加劇，會(huì)降低企業(yè)的盈利能力，從而影響了高管個(gè)人收益;因此，當(dāng)激勵(lì)帶來(lái)的收益不足以彌補(bǔ)股票波動(dòng)帶來(lái)的損失時(shí)，高管將呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。

中介效應(yīng)是分析自變量對(duì)因變量的影響過(guò)程和作用機(jī)制的分析的方法，其基本分析思路和檢驗(yàn)方法如下：若自變量X對(duì)因變量Y的影響機(jī)理是X通過(guò)變量M來(lái)影響Y的，則M是中介變量，用模型來(lái)表示是：Y=cX+ε1 ;M=aX+ε2 ;Y=c′X+bM+ε3 。本文參考溫忠麟等[34]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。由回歸結(jié)果可知，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管短期激勵(lì)、企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度三者的回歸系數(shù)為cs1=0.965，as1=-0.024，bs1=1.350，且均在1%水平上顯著，c′s1=0.941也在1%水平上顯著，因?yàn)閍s1×bs1與c′s1異號(hào)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管短期激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度間起到遮掩效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)遮掩一部分高管短期激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的正向效應(yīng)，且其遮掩效應(yīng)并未超過(guò)總效應(yīng)，仍保留了部分中介效應(yīng)，因此假設(shè)H4得到驗(yàn)證。這表明雖然高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，但也會(huì)因股價(jià)波動(dòng)的影響而降低高管投資創(chuàng)新性項(xiàng)目的積極性。而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、高管長(zhǎng)期激勵(lì)、企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度三者的回歸系數(shù)為cl1=0.973，al1=-0.037，bl1=0.855，且均在1%水平上顯著，c′l1=1.158也在1%水平上顯著，as1×bs1與c′s1異號(hào)，但c′l1大于cl1，表明該維度下的中介效應(yīng)不成立[35]，拒絕H5假設(shè)。結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)完全遮掩了高管長(zhǎng)期激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的正向效應(yīng)，因此在企業(yè)制定激勵(lì)制度時(shí)，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性應(yīng)該充分被考慮，才能更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新目標(biāo)。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用當(dāng)期前3位高管的平均薪酬的自然對(duì)數(shù)重新衡量短期激勵(lì)（SN），用CEO持股比例重新衡量高管的長(zhǎng)期激勵(lì)（LN），并用多元回歸線性模型重新回歸。穩(wěn)健性結(jié)果，如表4所示。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，本文的研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

4 結(jié)論與啟示

如何設(shè)計(jì)高管薪酬制度來(lái)降低管理層與股東之間的代理問(wèn)題以提高企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度是公司治理的研究重點(diǎn)。本文嘗試從“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”這一研究視角，并以2006—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，結(jié)合中國(guó)的制度背景，對(duì)高管激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度三者的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究，主要得出以下結(jié)論：

第一，高管激勵(lì)能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的提升。無(wú)論是當(dāng)期的短期激勵(lì)，還是未來(lái)的長(zhǎng)期激勵(lì)，均能增加高管財(cái)富積累程度，而在一定程度上緩解高管投資高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的壓力，從而顯著的促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度。從實(shí)踐的角度看，既然高管的短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)均能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的提高，那么企業(yè)在設(shè)計(jì)高管薪酬制度應(yīng)從整體出發(fā)、系統(tǒng)的、有層次的進(jìn)行設(shè)計(jì)，可以考慮短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的薪酬制度，從而更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新的目的。

第二，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度中起到部分中介作用。一方面，企業(yè)通過(guò)對(duì)高管的激勵(lì)，會(huì)刺激高管投資創(chuàng)新性項(xiàng)目的積極性，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)在一定程度上促使企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的提高;另一方面，高管激勵(lì)會(huì)使高管更加依賴公司的整體收益，從而使高管致力于將股價(jià)控制在合理的波動(dòng)范圍內(nèi)，并最終降低高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿?？偠灾?，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度中起到部分的中介作用，但風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也會(huì)遮掩一部分高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的正向影響，并且這種遮掩效應(yīng)在長(zhǎng)期激勵(lì)時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。因此，企業(yè)在制定薪酬制度時(shí)，需要充分考慮不同高管激勵(lì)方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感性，以及高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和傾向，盡可能的降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度間的遮掩效應(yīng)，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新。

然而，本文主要著眼于貨幣薪酬及股權(quán)等高管激勵(lì)方式的研究，但實(shí)際上高管激勵(lì)方式呈現(xiàn)多樣性，諸如在職消費(fèi)、職位晉升等激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度是否具有類似的作用，且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在這個(gè)過(guò)程中的作用機(jī)制有什么不同，也值得進(jìn)一步的研究。

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