張勇 李定球 馮剛

摘要：收益法是企業(yè)價值評估最常見的一種方法，其實質(zhì)就是將未來收益按照一定的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，而折現(xiàn)率的微小差異將會導(dǎo)致評估結(jié)果的很大變動。在使用CAPM模型過程中，如何正確地確定市場風險溢價至關(guān)重要。本文以滬深300股票價格為基礎(chǔ)，對股票價格進行復(fù)權(quán)，對數(shù)據(jù)進行整理、分析，并以此測算市場風險溢價。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型;市場風險溢價參數(shù);測算

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）23-0097-04

1964年美國經(jīng)濟學家威廉·夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫森（JanMossin）等經(jīng)濟學家在馬科維茨（H.Markowitz）教授提出的現(xiàn)代資產(chǎn)投資組合理論的基礎(chǔ)上推出了資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），之后這一定價模型被廣泛地應(yīng)用于測算資產(chǎn)的預(yù)期收益率、確定企業(yè)價值、指導(dǎo)投資決策行為、測定投資組合的績效，甚至對人力資本進行定價等多個方面，它是求取收益額折現(xiàn)率的一個重要工具，因其在經(jīng)濟領(lǐng)域的重大貢獻，威廉·夏普與馬科維茨一起被授予1990年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。在企業(yè)價值評估的實踐過程中，CAPM模型的應(yīng)用得到不斷修正和完善，將模型擴展到包括規(guī)模風險因素和公司特別風險因素，而市場風險溢價則是CAPM模型中的一個重要參數(shù)。CAPM模型的具體表達式為：

E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]+RPs+RPu

公式中：

E（ri）是資產(chǎn)i的期望收益率（或普通股的資本成本率）;

rf是無風險報酬率，通常以國債的利率來近似替代;

βi（Beta）是資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風險系數(shù);

E（rm）是市場投資組合的期望收益率，通常用股票價格指數(shù)收益率的平均值;

E（rm）-rf是市場風險溢價（MarketRiskPremium），即市場投資組合的期望收益率與無風險報酬率之差;

RPs為股票的規(guī)模風險溢價;

RPu為公司特定的風險溢價。

公式中，市場風險溢價是一個非常重要且難以取得的參數(shù)，且無法事先觀測到。美國紐約大學斯特恩商學院著名金融學教授、估值專家AswathDamodaran在研究美國的市場風險溢價時，是通過測算美國股票市場收益率（通過標準普爾500指數(shù)測算）與美國的國債收益率的差額，測算出美國的市場風險溢價。本文參考這一方法，通過查找中國證券市場超額回報率來測算中國的市場風險溢價，即：市場投資組合的期望收益率E（rm）通過測算股票收益率得出，無風險報酬率rf通過測算國債到期收益率得出。公式如下：

市場風險溢價=市場投資組合的期望收益率E（rm）-無風險報酬率rf。

一、通過中國股票收益率測算

1.股票收益率定義

（1）股票收益率以股票價格的變動幅度來衡量，股票收益率=（當年期末股價-當年期初股價）÷當年期初股價×100%。

（2）樣本選取，本文選取滬深300成份股中的股票作為樣本測算。

（3）為使股票價格的內(nèi)涵統(tǒng)一，本文選取股票復(fù)權(quán)價格進行測算。

（4）股票價格的時間點定為每年的年末，上年年末的股票價格作為下年年初的股票價格。

（5）股票收益率通常有較大的波動，沒有明確的趨勢可以遵循，并且在短期內(nèi)發(fā)生明顯變化的可能性較大，因此，本文選取10年間的股票價格進行測算。

2.2019年股票收益率測算

（1）數(shù)據(jù)提取。我們自同花順ifind資訊系統(tǒng)提取2010年～2019年滬深股市股票交易價格，價格口徑選取全流通前復(fù)權(quán)價格。

（2）樣本選取以及指數(shù)測算。樣本選取2019年滬深300成分股的股票價格，滬深300成份股的選擇標準為規(guī)模大、經(jīng)營狀況良好、流動性好的公司的股票，且公司最近一年無重大違法違規(guī)事件，財務(wù)報告無重大問題。相比較整個市場而言，滬深300成份股更能符合價值投資理念，所測算出的結(jié)果能夠更好地貼合企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的內(nèi)涵。

（4）各成份股指數(shù)變動平均值及加權(quán)平均值。

即：2019年，股票收益率的算術(shù)平均值為22.67%，幾何平均值為14.57%。

3.股票收益率的確定

經(jīng)考慮后，筆者認為采用幾何平均值更能貼合收益法中折現(xiàn)率的內(nèi)涵，原因如下：

（1）股票收益率算術(shù)平均值收益率的內(nèi)涵為年初買入，年末賣出，下年初再次買入，下年末再次賣出，如此往復(fù)，每年的收益率波動大，屬于短期投資行為。

（2）股票收益率幾何平均值的內(nèi)涵為股票在多年內(nèi)長期持有而實現(xiàn)收益，能更好地預(yù)測長期的平均風險溢價，也更能貼合收益法中企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營的理念。故，2019年市場投資組合的期望收益率E（rm）=股票收益率幾何平均值=14.57%。

二、中國市場無風險報酬率

1.2019年無風險報酬率的測算過程

rf是無風險報酬率，通常以國債的利率來近似替代。筆者查詢了萬得（wind）資訊系統(tǒng)，自wind系統(tǒng)提取了尚未到期的全部國債數(shù)據(jù)，經(jīng)過篩選及測算，發(fā)行期長于10年，于2019年年底，距離到期日為10年以及10年以上國債到期收益率的算術(shù)平均值為3.95%，即，2019年無風險報酬率rf=3.95%。

2.近十年無風險報酬率

采用與上文同樣的過程，測算出近十年的無風險報酬率，詳見表8。

三、中國市場風險溢價

市場風險溢價=市場投資組合的期望收益率E（rm）-無風險報酬率rf，根據(jù)前文已經(jīng)測算出的數(shù)據(jù)，測算出2010年～2019年各年的中國市場風險溢價。

在企業(yè)價值評估中，收益法有多種評估模型，比如股息折現(xiàn)模型、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、經(jīng)營利潤折現(xiàn)模型等，但其實質(zhì)均是將預(yù)期未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用恰當?shù)恼郜F(xiàn)率測算出的折現(xiàn)值?？紤]到未來收益期內(nèi)市場狀況的波動以及不確定性，采用某一年數(shù)據(jù)來對未來幾年、十幾年、幾十年甚至無限年的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，很明顯不太合適，故，筆者對市場風險溢價進行移動平均。具體處理方式為：在測算結(jié)果中，剔除極值（包括一個最大值和一個最小值），對剩余年份的市場風險溢價進行算數(shù)平均。經(jīng)測算，2019年中國市場風險溢價參數(shù)確定為6.34%，詳見表9所示。

四、結(jié)論

在20世紀80年代末我國剛開始開展企業(yè)價值評估的階段，由于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)嚴重不足，我國資產(chǎn)評估師們往往借助于美國市場風險溢價加上國家風險溢價來間接地得到我國市場風險溢價參數(shù)。如今，我國證券市場的發(fā)展已經(jīng)走過了30多個春秋，累計發(fā)行上市3800多只股票和6萬多只債券，積累了大量的股票收益率和國債收益率數(shù)據(jù)樣本，為我們通過我國證券市場超額回報率來測算我國市場風險溢價奠定了堅實的大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，而基于我國本土數(shù)據(jù)測算的結(jié)果也更加貼近于我國的市場行情，更加有助于評估師們對在國內(nèi)已上市的以及尚未上市的中國企業(yè)價值的客觀合理地判斷和估值。

參考文獻：

[1]中國資產(chǎn)評估協(xié)會.企業(yè)價值著作權(quán)商標實物期權(quán)評估準則講解[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2013

[2]徐愛農(nóng).企業(yè)價值評估[M].2版.北京：中國金融出版社，2018

作者簡介：

1.張勇，供職于海南瑞寰土地房地產(chǎn)估價咨詢有限公司。

2.李定球，供職于海南瑞衡資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價有限公司。

3.馮剛，供職于中水致遠資產(chǎn)評估有限公司海南分公司。