張程

2020年由于受到新冠疫情的影響，政府加大了逆周期的調(diào)節(jié)力度，信貸增長(zhǎng)速度明顯加快，尤其是受疫情影響較大的上半年，社會(huì)融資（簡(jiǎn)稱“社融”）規(guī)模的增長(zhǎng)速度顯著高于往期。截至7月末，全國已累計(jì)投放社會(huì)融資將近23萬億元。那么這些融資到底流向了哪些領(lǐng)域，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了哪些影響呢？

政府、國企逆調(diào)節(jié)作用明顯

為支持疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，今年1—7月我國新增社融22.5萬億元，比去年同期多增了6.7萬億元。社融存量增速也從去年底的10.7%，躍升到了12.9%的水平。從類別來看，貸款、企業(yè)和政府發(fā)債貢獻(xiàn)最大，非標(biāo)融資降幅明顯收窄。

按部門來看，融資高增長(zhǎng)更多體現(xiàn)在企業(yè)和政府部門。其中政府融資高增長(zhǎng)，體現(xiàn)在財(cái)政政策發(fā)力。今年以來，政府部門融資增速抬升了2.2個(gè)百分點(diǎn)，主要受到政府債券擴(kuò)容的影響，比如發(fā)行特別國債1萬億元、地方專項(xiàng)債多增1.6萬億元，國債和地方一般債也有所增加。合計(jì)來看，今年政府債券凈融資要比去年增加了70%以上。

企業(yè)部門的融資高增長(zhǎng)，很大程度上和國有企業(yè)有關(guān)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年前8個(gè)月，國有非金融企業(yè)信用債凈融資比去年同期增加1.8萬億元，而民營非金融企業(yè)只增加2700億元，公眾企業(yè)還減少了將近4000億元。這和2015年之后各類企業(yè)都在同時(shí)加杠桿的情況明顯不同，也從側(cè)面反映了本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力量是政府和國有企業(yè)。

國企和政府加杠桿，更多是承擔(dān)了逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)的功能。由于國有企業(yè)在融資中的占比較高，我國整體企業(yè)部門的加杠桿行為也表現(xiàn)出了逆周期特征，即經(jīng)濟(jì)不好時(shí)加杠桿、經(jīng)濟(jì)好時(shí)去杠桿。

在寬信用政策的支持下，居民部門加杠桿的速度并沒有明顯加快。截至7月末，居民貸款同比增速為14.3%，相比去年末的水平明顯下降。從結(jié)構(gòu)上來看，增速下降的主要原因是居民消費(fèi)貸款、居民經(jīng)營貸款有比較明顯的回落。

居民貸款最主要的目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)息息相關(guān)。2008年來居民三次加杠桿，都伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格和銷量的上升，同時(shí)也帶動(dòng)了宏觀經(jīng)濟(jì)的走暖。今年在經(jīng)歷了半年的寬信用后，居民部門的貸款增速并沒有出現(xiàn)明顯抬升的跡象，這主要還是因?yàn)槲覈康禺a(chǎn)市場(chǎng)總體平穩(wěn)。

短期房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)較好，更多體現(xiàn)的是疫情期間積壓的需求和生產(chǎn)的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結(jié)束后，房地產(chǎn)銷售和投資都會(huì)回到正常的軌道上來。

上半年央行行長(zhǎng)曾提出全年30萬億元的社融增長(zhǎng)目標(biāo)，如果以此目標(biāo)計(jì)算，到年底時(shí)社融增速大概在12%附近。截至7月末，我國專項(xiàng)債還有1.5萬億元未發(fā)放，地方債和國債凈融資額度還剩2.6萬億元，按照全年目標(biāo)來算，今年8—12月政府融資還要新增4.1萬億元左右。而且根據(jù)要求，地方專項(xiàng)債力爭(zhēng)要在10月底前發(fā)行完畢，所以8—9月份專項(xiàng)債會(huì)集中放量，將會(huì)對(duì)近期的社融增速有一定的推升作用。

另一方面，社會(huì)融資需求也有回落的壓力，一方面來自房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫，另一方面來自利率抬升對(duì)融資需求的抑制。

區(qū)域融資情況存在差異

央行從2012年起對(duì)地區(qū)社融進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，整體來看地區(qū)社融與全國社融口徑基本一致，體現(xiàn)的是一定時(shí)期和一定區(qū)域內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的資金總額。

盡管2020年上半年全國社會(huì)融資規(guī)模增量較去年同期增長(zhǎng)42.57%，但全國各地并沒有都水漲船高，融資大多依舊流向發(fā)達(dá)地區(qū)。其中廣東、浙江、江蘇、山東四省2020年上半年社融累計(jì)多增3.41萬億元，占全國累計(jì)多增規(guī)模的55%，而青海、遼寧、湖北三省2020年上半年社融增量同比反而有所降低（湖北主要受疫情影響）。

截至2020年6月，廣東、江蘇、浙江分列2020年上半年社融規(guī)模前三，而東三省、西北地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模絕對(duì)值相對(duì)較低，社融規(guī)模后十名中，七個(gè)省/自治區(qū)屬于東北或西北地區(qū)。

從各省份社融增速來看，低基數(shù)地區(qū)分化明顯強(qiáng)于高基數(shù)地區(qū)。以2020年上半年社融增量規(guī)模5000億元作為劃分社融高低基數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，13個(gè)高基數(shù)地區(qū)中，僅有福建、河南、上海等三個(gè)地區(qū)上半年社融增量同比增速低于全國平均增速;而18個(gè)低基數(shù)地區(qū)中，有7個(gè)地區(qū)上半年社融同比增速低于全國平均增速。

若對(duì)各地社融增速進(jìn)行分拆，可以發(fā)現(xiàn)高增速地區(qū)社融多增的原因各不相同。2020年上半年社會(huì)融資規(guī)模增速較快的地區(qū)中，西藏企業(yè)債券明顯放量，同比增長(zhǎng)1368%;甘肅則主要依靠信托貸款支撐;新疆、海南主要受人民幣貸款、委托貸款與企業(yè)債券支撐增速;內(nèi)蒙古未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款增速則相對(duì)較高。

整體來看，中西部地區(qū)相對(duì)來說更加依賴銀行貸款，而北京、上海等東部地區(qū)及部分中部地區(qū)企業(yè)債券占比較高。西北、西南、東北地區(qū)對(duì)于政府債券的依賴度明顯較高，而諸如浙江、上海、江蘇等地社融對(duì)于政府債券的依賴度則相對(duì)較低。

逆周期調(diào)節(jié)力度減緩

隨著疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工進(jìn)度加快和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，央行逆周期調(diào)節(jié)力度減緩，信貸需求有所放緩。7月新增社融1.69萬億元，較上月少增1.74萬億元，存量社融增速結(jié)束了自2月份以來持續(xù)上升的勢(shì)頭。

此前為了應(yīng)對(duì)疫情，央行采取了非常規(guī)的、緊急性的貨幣政策。隨著經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，緊急性的貨幣政策適度退出，回歸常態(tài)化，因此社融出現(xiàn)顯著回落。但是信貸結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)優(yōu)化格局，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期貸款維持高增速，短貸和票據(jù)融資顯著回落。

8月3日，人民銀行召開2020年下半年工作電視會(huì)議，指出要“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，同時(shí)注意把握好節(jié)奏，優(yōu)化結(jié)構(gòu)”，央行行長(zhǎng)在接受采訪時(shí)再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。此外央行工作會(huì)議中還指出要“促進(jìn)普惠型小微企業(yè)貸款、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅增長(zhǎng)”“盡可能多地將受疫情沖擊的小微企業(yè)納入支持范圍”。

8月6日，央行發(fā)布2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的表述邊際樂觀，且強(qiáng)調(diào)不存在通脹或者通縮的基礎(chǔ)，貨幣政策在延續(xù)政府工作報(bào)告的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向。從近期央行的表態(tài)來看，后續(xù)貨幣政策延續(xù)前期疫情沖擊下的寬松幅度的概率不大，重心或持續(xù)向直達(dá)實(shí)體傾斜，重點(diǎn)投向中小微企業(yè)和制造業(yè)。后續(xù)信貸及社融增速可能將有所放緩，更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整上。

從7月份的數(shù)據(jù)來看，新增居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比均上行，新增居民和企業(yè)短期貸款占比均下行，符合當(dāng)前的政策導(dǎo)向以及形勢(shì)所需。7月份人民幣中長(zhǎng)期貸款占比大幅回升，但同時(shí)短期貸款和票據(jù)融資雙雙萎縮。其中，7月中長(zhǎng)期貸款總額為1.2萬億元，同比多增3940億元，在總貸款占比中較2020年6月環(huán)比回升46個(gè)百分點(diǎn)，比2019年同期高出45個(gè)百分點(diǎn)。但同時(shí)新增短期貸款和票據(jù)融資則顯著下滑，7月新增短期貸款及票據(jù)融資減少1932億元，同比少增1716億元，是信貸增速下滑的主要拖累。

分部門來看，居民部門信貸有所回升，企業(yè)部門長(zhǎng)期貸款顯著回升。7月居民部門貸款同比多增2466億元。其中，短期貸款同比多增815億元;中長(zhǎng)期貸款同比多增1650億元，均創(chuàng)今年來單月最大同比增幅。居民短期消費(fèi)貸款的進(jìn)一步回升，表明隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，居民生活消費(fèi)持續(xù)改善，不排除部分資金流向股市;而中長(zhǎng)期住房貸款規(guī)模的持續(xù)增加，也表明居民購房意愿和需求已經(jīng)逐步得到釋放，并且隨著部分地區(qū)住房市場(chǎng)的火爆，刺激居民房貸需求，同時(shí)也可能存在少量消費(fèi)貸進(jìn)入樓市的情況。

企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款延續(xù)高增速，短期貸款明顯回落，體現(xiàn)了央行“總量控制，精準(zhǔn)直達(dá)”的調(diào)控思路。其中，7月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加5968億元，同比多增2290億元;非金融企業(yè)短期貸款減少2421億元，同比少增226億元，表明基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款等仍保持較快速度增長(zhǎng)，同時(shí)7月直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具落地，也對(duì)中長(zhǎng)期貸款起到一定拉動(dòng)作用。

下半年，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，社會(huì)融資增速也可能逐漸回歸正軌，從架構(gòu)上來看，政策可能更傾向于引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。