張程

2020年由于受到新冠疫情的影響，政府加大了逆周期的調(diào)節(jié)力度，信貸增長速度明顯加快，尤其是受疫情影響較大的上半年，社會融資（簡稱“社融”）規(guī)模的增長速度顯著高于往期。截至7月末，全國已累計投放社會融資將近23萬億元。那么這些融資到底流向了哪些領(lǐng)域，對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了哪些影響呢？

政府、國企逆調(diào)節(jié)作用明顯

為支持疫情后的經(jīng)濟恢復(fù)，今年1—7月我國新增社融22.5萬億元，比去年同期多增了6.7萬億元。社融存量增速也從去年底的10.7%，躍升到了12.9%的水平。從類別來看，貸款、企業(yè)和政府發(fā)債貢獻最大，非標融資降幅明顯收窄。

按部門來看，融資高增長更多體現(xiàn)在企業(yè)和政府部門。其中政府融資高增長，體現(xiàn)在財政政策發(fā)力。今年以來，政府部門融資增速抬升了2.2個百分點，主要受到政府債券擴容的影響，比如發(fā)行特別國債1萬億元、地方專項債多增1.6萬億元，國債和地方一般債也有所增加。合計來看，今年政府債券凈融資要比去年增加了70%以上。

企業(yè)部門的融資高增長，很大程度上和國有企業(yè)有關(guān)。根據(jù)Wind統(tǒng)計，今年前8個月，國有非金融企業(yè)信用債凈融資比去年同期增加1.8萬億元，而民營非金融企業(yè)只增加2700億元，公眾企業(yè)還減少了將近4000億元。這和2015年之后各類企業(yè)都在同時加杠桿的情況明顯不同，也從側(cè)面反映了本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的主要推動力量是政府和國有企業(yè)。

國企和政府加杠桿，更多是承擔(dān)了逆周期穩(wěn)增長的功能。由于國有企業(yè)在融資中的占比較高，我國整體企業(yè)部門的加杠桿行為也表現(xiàn)出了逆周期特征，即經(jīng)濟不好時加杠桿、經(jīng)濟好時去杠桿。

在寬信用政策的支持下，居民部門加杠桿的速度并沒有明顯加快。截至7月末，居民貸款同比增速為14.3%，相比去年末的水平明顯下降。從結(jié)構(gòu)上來看，增速下降的主要原因是居民消費貸款、居民經(jīng)營貸款有比較明顯的回落。

居民貸款最主要的目的還是買房，所以居民貸款增速和房地產(chǎn)市場走勢息息相關(guān)。2008年來居民三次加杠桿，都伴隨著房地產(chǎn)價格和銷量的上升，同時也帶動了宏觀經(jīng)濟的走暖。今年在經(jīng)歷了半年的寬信用后，居民部門的貸款增速并沒有出現(xiàn)明顯抬升的跡象，這主要還是因為我國房地產(chǎn)市場總體平穩(wěn)。

短期房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)較好，更多體現(xiàn)的是疫情期間積壓的需求和生產(chǎn)的集中釋放。等到積壓需求釋放過程結(jié)束后，房地產(chǎn)銷售和投資都會回到正常的軌道上來。

上半年央行行長曾提出全年30萬億元的社融增長目標，如果以此目標計算，到年底時社融增速大概在12%附近。截至7月末，我國專項債還有1.5萬億元未發(fā)放，地方債和國債凈融資額度還剩2.6萬億元，按照全年目標來算，今年8—12月政府融資還要新增4.1萬億元左右。而且根據(jù)要求，地方專項債力爭要在10月底前發(fā)行完畢，所以8—9月份專項債會集中放量，將會對近期的社融增速有一定的推升作用。

另一方面，社會融資需求也有回落的壓力，一方面來自房地產(chǎn)市場的降溫，另一方面來自利率抬升對融資需求的抑制。

區(qū)域融資情況存在差異

央行從2012年起對地區(qū)社融進行統(tǒng)計，整體來看地區(qū)社融與全國社融口徑基本一致，體現(xiàn)的是一定時期和一定區(qū)域內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的資金總額。

盡管2020年上半年全國社會融資規(guī)模增量較去年同期增長42.57%，但全國各地并沒有都水漲船高，融資大多依舊流向發(fā)達地區(qū)。其中廣東、浙江、江蘇、山東四省2020年上半年社融累計多增3.41萬億元，占全國累計多增規(guī)模的55%，而青海、遼寧、湖北三省2020年上半年社融增量同比反而有所降低（湖北主要受疫情影響）。

截至2020年6月，廣東、江蘇、浙江分列2020年上半年社融規(guī)模前三，而東三省、西北地區(qū)社會融資規(guī)模絕對值相對較低，社融規(guī)模后十名中，七個省/自治區(qū)屬于東北或西北地區(qū)。

從各省份社融增速來看，低基數(shù)地區(qū)分化明顯強于高基數(shù)地區(qū)。以2020年上半年社融增量規(guī)模5000億元作為劃分社融高低基數(shù)的標準，13個高基數(shù)地區(qū)中，僅有福建、河南、上海等三個地區(qū)上半年社融增量同比增速低于全國平均增速;而18個低基數(shù)地區(qū)中，有7個地區(qū)上半年社融同比增速低于全國平均增速。

若對各地社融增速進行分拆，可以發(fā)現(xiàn)高增速地區(qū)社融多增的原因各不相同。2020年上半年社會融資規(guī)模增速較快的地區(qū)中，西藏企業(yè)債券明顯放量，同比增長1368%;甘肅則主要依靠信托貸款支撐;新疆、海南主要受人民幣貸款、委托貸款與企業(yè)債券支撐增速;內(nèi)蒙古未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款增速則相對較高。

整體來看，中西部地區(qū)相對來說更加依賴銀行貸款，而北京、上海等東部地區(qū)及部分中部地區(qū)企業(yè)債券占比較高。西北、西南、東北地區(qū)對于政府債券的依賴度明顯較高，而諸如浙江、上海、江蘇等地社融對于政府債券的依賴度則相對較低。

逆周期調(diào)節(jié)力度減緩

隨著疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工進度加快和經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，央行逆周期調(diào)節(jié)力度減緩，信貸需求有所放緩。7月新增社融1.69萬億元，較上月少增1.74萬億元，存量社融增速結(jié)束了自2月份以來持續(xù)上升的勢頭。

此前為了應(yīng)對疫情，央行采取了非常規(guī)的、緊急性的貨幣政策。隨著經(jīng)濟回穩(wěn)，緊急性的貨幣政策適度退出，回歸常態(tài)化，因此社融出現(xiàn)顯著回落。但是信貸結(jié)構(gòu)整體呈現(xiàn)優(yōu)化格局，流向?qū)嶓w經(jīng)濟的中長期貸款維持高增速，短貸和票據(jù)融資顯著回落。

8月3日，人民銀行召開2020年下半年工作電視會議，指出要“綜合運用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，同時注意把握好節(jié)奏，優(yōu)化結(jié)構(gòu)”，央行行長在接受采訪時再次強調(diào)了這一點。此外央行工作會議中還指出要“促進普惠型小微企業(yè)貸款、制造業(yè)中長期貸款大幅增長”“盡可能多地將受疫情沖擊的小微企業(yè)納入支持范圍”。

8月6日，央行發(fā)布2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告，對當(dāng)前經(jīng)濟的表述邊際樂觀，且強調(diào)不存在通脹或者通縮的基礎(chǔ)，貨幣政策在延續(xù)政府工作報告的基礎(chǔ)上，強調(diào)精準導(dǎo)向。從近期央行的表態(tài)來看，后續(xù)貨幣政策延續(xù)前期疫情沖擊下的寬松幅度的概率不大，重心或持續(xù)向直達實體傾斜，重點投向中小微企業(yè)和制造業(yè)。后續(xù)信貸及社融增速可能將有所放緩，更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性調(diào)整上。

從7月份的數(shù)據(jù)來看，新增居民和企業(yè)中長期貸款占比均上行，新增居民和企業(yè)短期貸款占比均下行，符合當(dāng)前的政策導(dǎo)向以及形勢所需。7月份人民幣中長期貸款占比大幅回升，但同時短期貸款和票據(jù)融資雙雙萎縮。其中，7月中長期貸款總額為1.2萬億元，同比多增3940億元，在總貸款占比中較2020年6月環(huán)比回升46個百分點，比2019年同期高出45個百分點。但同時新增短期貸款和票據(jù)融資則顯著下滑，7月新增短期貸款及票據(jù)融資減少1932億元，同比少增1716億元，是信貸增速下滑的主要拖累。

分部門來看，居民部門信貸有所回升，企業(yè)部門長期貸款顯著回升。7月居民部門貸款同比多增2466億元。其中，短期貸款同比多增815億元;中長期貸款同比多增1650億元，均創(chuàng)今年來單月最大同比增幅。居民短期消費貸款的進一步回升，表明隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，居民生活消費持續(xù)改善，不排除部分資金流向股市;而中長期住房貸款規(guī)模的持續(xù)增加，也表明居民購房意愿和需求已經(jīng)逐步得到釋放，并且隨著部分地區(qū)住房市場的火爆，刺激居民房貸需求，同時也可能存在少量消費貸進入樓市的情況。

企業(yè)部門中長期貸款延續(xù)高增速，短期貸款明顯回落，體現(xiàn)了央行“總量控制，精準直達”的調(diào)控思路。其中，7月非金融企業(yè)中長期貸款增加5968億元，同比多增2290億元;非金融企業(yè)短期貸款減少2421億元，同比少增226億元，表明基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、制造業(yè)中長期貸款等仍保持較快速度增長，同時7月直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具落地，也對中長期貸款起到一定拉動作用。

下半年，隨著實體經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，社會融資增速也可能逐漸回歸正軌，從架構(gòu)上來看，政策可能更傾向于引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟。