郭磊

中國人民銀行行長易綱在2020金融街論壇上發(fā)表講話。講話有三個關(guān)鍵表述值得關(guān)注，這一系列表述有助于我們理解貨幣政策的思路和取向。

第一，“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。

這個表述解釋了貨幣供給的基本原則，它進一步包含四個關(guān)鍵細節(jié)：

（一）和誰匹配？注意這里不是說和名義GDP增速匹配，如果按照名義GDP增速，那么今年前三季度只有1.4%，其中一季度只有-5.3%，三季度也只有5.5%，都和13-14%的社融存量增速距離甚遠;而2021年GDP又因為低基數(shù)偏高，同樣不具備可參照性;政策強調(diào)的是按照反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速。換句話說，無論是偏寬、中性、偏緊，準(zhǔn)繩都是“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速”。

（二）潛在產(chǎn)出是多少？2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告曾用一個專欄專門探討這個問題，在專欄五“潛在增速分析”中，央行指出“初步估算，我國潛在經(jīng)濟增速近十年來有所下行，當(dāng)前經(jīng)濟實際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實體經(jīng)濟供需基本平衡，失業(yè)率、通脹水平總體保持穩(wěn)定”。

簡言之，央行理解的潛在增長率附近的GDP增長應(yīng)在6%以上，在疫情發(fā)生前，央行認為GDP已經(jīng)到了“與潛在增長率相近”的水平。

（三）怎么算基本匹配？2019年同樣可以當(dāng)作一個參考。2019年“社融存量增速-名義GDP增速”在3%左右，四個季度分別為3.2%、3.0%、2.7%、2.9%。換句話說，“名義GDP加點”是一個匹配準(zhǔn)則。

（四）對未來的貨幣供給環(huán)境有何啟示？未來也會繼續(xù)是與潛在名義GDP增速基本匹配，即名義GDP加點這種方式。那么名義GDP會有多少？

從平減指數(shù)角度看，2021年CPI中樞可能大致相似于2020年（2020年CPI預(yù)計2.5-3%之間），但PPI將顯著高于2020年（2020年P(guān)PI預(yù)計-1.5%至-2%之間）。和2019年相比，CPI中樞預(yù)計將大致相似或者略低（2019年CPI全年2.9%），但PPI將顯著更高（2019年P(guān)PI全年-0.3%）。

所以2021年GDP平減指數(shù)應(yīng)高于2019、2020年，和2018年（2018年CPI全年2.1%，PPI全年3.5%）可能具有一定可對比性。當(dāng)然，2018年實際增長率偏高，為6.8%左右。2018年名義增長率為10.5%，2019年為7.8%。

綜合來說，不考慮基數(shù)擾動，2021年潛在增長率對應(yīng)的名義增長率在8.5-10%這個區(qū)間應(yīng)是合理推斷。

按照“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”這個原則，以2019年高于名義增長3個點作為一個參照，社融存量增速在11.5-13.5%是合理情形，中性情形12.5%左右。

圖：金融市場貨幣條件（社融增速-GDP增速）都會隨經(jīng)濟恢復(fù)趨于收斂

來源：廣發(fā)證券研究中心

第二，“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經(jīng)濟主體提供正向激勵”。

我們知道，向上傾斜的收益率曲線是指長端利率和短端利率之間斜率合理。怎么理解這一點？

（一）收益率曲線向上傾斜是基準(zhǔn)情形，維持曲線斜率則意味著希望微觀主體維持經(jīng)濟增長平穩(wěn)預(yù)期。正常的收益率曲線長端較短端高，其背后反映的是增長預(yù)期、時間成本、風(fēng)險價值。正向激勵是指只有斜率是向上的，才意味著目前的投入未來會獲得更高回報，市場主體會更愿意在現(xiàn)期儲蓄和正常投資。如曲線平坦化或倒掛，邏輯上對應(yīng)流動性預(yù)期不確定性或衰退擔(dān)憂。那么，希望“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”是希望微觀主體保持流動性、經(jīng)濟增長平穩(wěn)預(yù)期。

（二）正常的收益率曲線的另一含義是對應(yīng)“正常的貨幣政策”。易綱在中國金融撰文時亦強調(diào)“相較而言，我國貨幣政策堅持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間，是全球主要經(jīng)濟體中少數(shù)實施正常貨幣政策的國家”。此次講話亦指出“盡可能長時間實施正常貨幣政策”。

第三，“貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上”。

有關(guān)總閘門和宏觀杠桿率對市場來說注定是比較引發(fā)關(guān)注的，該如何理解？

（一）一般來說，總閘門的提法調(diào)整確定對應(yīng)貨幣政策邊際變化。比較強的表述如“管住貨幣政策總閘門”（如2017年底），其次是近兩年的“把好”（如2019年）;邊際趨于寬松的時候，則一般會刪去“ 總閘門”的提法（2019年底）。

（二）此次講話提總閘門并非孤證，10月10日易綱行長在中國金融撰文亦有此表達。在“把好貨幣總閘門，保持物價水平總體穩(wěn)定，促進經(jīng)濟持續(xù)增長”的部分，文章指出“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，貨幣是金融的根基，中央銀行負責(zé)調(diào)節(jié)貨幣“總閘門”，肩負著重要責(zé)任和歷史使命”。

（三）此次提總閘門，可能有一定預(yù)期管理的含義，類似于6月18日陸家嘴論壇演講預(yù)計全年信貸20萬億。這一階段為何提總閘門？我們理解其中可能有一定預(yù)期管理的含義，即提前引導(dǎo)2021年預(yù)期，以實現(xiàn)預(yù)期平滑。6月18日，易綱行長在第十二屆陸家嘴論壇上曾表示預(yù)計全年人民幣貸款新增近20萬億元，這一數(shù)據(jù)也有效形成了市場理解下半年貨幣環(huán)境的一個坐標(biāo)，幫助了流動性預(yù)期平穩(wěn)過渡。

（四）關(guān)鍵是年底政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對于貨幣政策基調(diào)的正式表述。屆時財政、貨幣政策提法如何，將有助于我們對2021年的宏觀政策和貨幣環(huán)境有一個更清晰的理解。

（五）重提宏觀杠桿率值得注意，但講話強調(diào)了明年GDP回升會帶來杠桿更穩(wěn)，同時“適當(dāng)平滑”和“合理的軌道”對應(yīng)的亦是穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿。在“今年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩(wěn)一些”這句中，強調(diào)的一是今年的特殊性;二是分母的動態(tài)變化，盈利能力上升滯后于債務(wù)上升，明年名義GDP回升會帶來杠桿率自然下降。另一句是“適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動，使之長期維持在一個合理的軌道上”，適當(dāng)平滑，且鎖定的是“軌道”，我們理解對應(yīng)的是穩(wěn)杠桿而非激烈去杠桿。

總的來看，2021年貨幣政策的特征將是正?；＝?jīng)濟修復(fù)和貨幣正?；允俏覀兝斫夂罄m(xù)宏觀面的兩個線索。但考慮到2020年也已形成上半年寬松、下半年中性的格局，貨幣環(huán)境環(huán)比落差應(yīng)不會太大。