蘇龍飛

雪松控股近兩年因突然間晉級世界500強，及在資本市場的連續(xù)收購而暴得大名。

明面上，雪松控股主要依靠大宗商品供應鏈業(yè)務(wù)獲得營收規(guī)模的迅猛提升，但外界對雪松控股的橫空出世依然充滿了疑惑。

近幾年來，雪松控股的對外收購總耗資約200億元。其中，2016年，以48億元現(xiàn)金并購齊翔騰達（002408）；2017年，以42億元現(xiàn)金并購希努爾（002485）；2019年，耗資百億收購中江國際信托71.3%股權(quán)（其中兌付投資人的逾期資金就達80億元）。

巨資的收購無疑令雪松控股背負了沉重的債務(wù)負擔，其資金實力究竟能否承擔起該等收購？

空有規(guī)模，盈利能力孱弱

除了世界500強榜單所披露的入榜公司總營收之外，雪松控股并無對外披露自身的其他財務(wù)數(shù)據(jù)，因而無法知曉其詳細的財務(wù)狀況。但從雪松實業(yè)集團披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，基本可以判斷，該公司的規(guī)模占據(jù)了雪松控股的絕大部分。比如，雪松控股宣布的2019年的總營收為2851億元，而其控股的雪松實業(yè)集團的營收就達2676億元（圖1）。

圖1：雪松控股及雪松實業(yè)集團營收

因而，通過分析雪松實業(yè)集團的財務(wù)狀況，基本就能看清雪松控股的情況。

雪松實業(yè)集團的體內(nèi)，包括少量的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以及所收購的兩家上市公司，但其業(yè)務(wù)的絕大部分都是以銅為代表的大宗商品供應鏈業(yè)務(wù)。本質(zhì)而言，就是靠薄利多銷的批發(fā)，因而毛利率低至2%的水平。這也是絕大多數(shù)供應鏈企業(yè)的現(xiàn)狀。

依靠貿(mào)易的大進大出，雖然其營收規(guī)模連年迅猛增長，從2017年的1429億元增長至2019年的2676億元，但其凈利潤并未取得同步增長，2017年凈利潤為22.46億元，2019年僅僅微增至23.58億元。據(jù)此計算，其2019年的凈利潤率僅為0.88%。

圖2：雪松實業(yè)集團盈利質(zhì)量

但即便雪松實業(yè)集團實現(xiàn)了凈利潤，也并未帶來等量的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。數(shù)據(jù)顯示，其歷年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流都大大低于凈利潤。2014年至2019年，雪松實業(yè)集團的累計凈利潤為85.79億元，而其同期累計的經(jīng)營凈現(xiàn)金流卻僅為15.86億元（圖2）。這說明其盈利質(zhì)量相當糟糕，所謂凈利潤都是紙面利潤，真正變成了現(xiàn)金的20%都不到。

換句話說，最近6年來，雪松實業(yè)集團主營業(yè)務(wù)真正凈賺的現(xiàn)金，累計還不到16億元。

逆勢加杠桿，528億債務(wù)壓頂

如此孱弱的內(nèi)生現(xiàn)金流，要去支撐近200億元龐大收購的現(xiàn)金支出，唯有大幅舉債。

數(shù)據(jù)顯示，雪松實業(yè)集團的負債總額，從2015年末的90億元一路增長至2020年6月末的528億元，幾乎是以百億為單位，一年上一個臺階（圖3）。而其資產(chǎn)負債率也是一路增加，到2020年6月末已經(jīng)提升至65.2%，如果扣除無形資產(chǎn)、商譽等虛無的部分，則其資產(chǎn)負債率更是增加至77%。

由于對資金的強烈需求，雪松實業(yè)集團幾乎所有的債權(quán)融資手段都用上了。除了常規(guī)的銀行貸款，雪松實業(yè)集團2017-2019年共計發(fā)行了“17君華01”、“18君華01”、“18雪松01”、“19雪松01”4只公司債，金額合計38億元，截至2019年末未償付32.5億元。

從2018年起，雪松實業(yè)集團的控股股東雪松控股，也通過五礦信托發(fā)行產(chǎn)品融資。公開信息顯示，五礦信托陸續(xù)發(fā)行了“恒信長宜5號”、“恒信長宜9號”、“恒信長宜12號”等“雪松供應鏈金融集合資金信托計劃”；資金用途均為“向雪松控股發(fā)放信托貸款，用于補充其流動資金”。除了土地抵押外，君華置業(yè)（廣州）有限公司還以其持有的地產(chǎn)項目公司股權(quán)提供質(zhì)押擔保。

2019年，雪松實業(yè)集團又通過地方金交所，發(fā)行了總額25.6億元的5只“債權(quán)融資計劃”。此外，雪松實業(yè)集團還公開發(fā)行了總額80億元的2只永續(xù)債。

負債的迅猛擴張，必定導致利息支出的飆升。數(shù)據(jù)顯示，雪松實業(yè)集團的財務(wù)費用從2015年的不足1億元，大幅增加至2019年的11.4億元，增長了超過10倍。而2020年僅上半年，財務(wù)費用就高達8.9億元。該等費用無疑大幅吞噬了原本就微薄的利潤，所以，這也解釋了為什么雪松實業(yè)集團最近3年陷入增收不增利的尷尬局面。

圖3：雪松實業(yè)集團負債情況

528億債務(wù)壓頂之下，因為負債的大幅增加，雪松實業(yè)集團的多數(shù)資產(chǎn)都是處于被質(zhì)押狀態(tài)。

其2019年年報顯示，固定資產(chǎn)、在建工程、投資性房地產(chǎn)乃至于存貨，都處于被質(zhì)押狀態(tài)，總額共計170億元。

此外，雪松實業(yè)集團下屬子公司的股權(quán)也大規(guī)模被質(zhì)押。截至2019年末，雪松實業(yè)集團所持下屬共計11家核心子公司的股權(quán)，幾乎100%被質(zhì)押，其中就包括兩家上市公司—齊翔騰達及希努爾。這些被質(zhì)押的子公司資產(chǎn)總計455億元，而雪松實業(yè)集團總資產(chǎn)不過752億元。

2018年4月，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等部門聯(lián)合發(fā)布“資管新規(guī)”，同時金融去杠桿政策也在強力推行。政策之下，全國企業(yè)都行走在艱難的降杠桿通道上，但雪松卻逆勢走上了一條急速加杠桿之路。

2020年上半年，雪松實業(yè)集團營收僅實現(xiàn)951.58億元，同比下滑23.5%。

早在2016年，張勁就喊出了“未來5年，雪松控股的目標是3個萬億，萬億銷售額，萬億資產(chǎn)，萬億市值”之豪言壯語，如今5年期限接近尾聲，實際情況如何呢？