魏雪蓮

（福建農(nóng)林大學(xué)金山學(xué)院，福建福州350002）

自2001年加入WTO以來，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國國有商業(yè)銀行不斷發(fā)展壯大并開始海外投資和并購。自2006年中國建設(shè)銀行并購美國銀行股份有限公司以來，中國國有商業(yè)銀行跨國并購已走過13年歷程，并購規(guī)模、金額不斷擴大。目前，并購已成為銀行在海外設(shè)立分行的一種重要方式，通過并購可以利用被收購銀行的營銷渠道，較快進(jìn)入目標(biāo)國市場，同時可以迅速擴大銀行的經(jīng)營范圍和經(jīng)營地點，增加經(jīng)營方式，促進(jìn)銀行產(chǎn)品的多樣化和規(guī)模的擴大化，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高銀行自身的國際競爭力。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于銀行跨國并購及并購效率，眾多學(xué)者從不同角度做了相應(yīng)研究。在并購效率理論研究方面，Dijkstra指出，在危機年份規(guī)模經(jīng)濟(jì)對銀行的影響是正面的，而在危機之外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)對銀行的影響很小，甚至是負(fù)面的。[1](P227-242)Peristiani對1980—1990年的并購案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購并沒有提高銀行的各項效率。[2](P90-107)陳建勛等指出，跨國并購的交易值、地理距離、持股比例、目標(biāo)銀行相對規(guī)模等都對純技術(shù)效率和規(guī)模效率產(chǎn)生不同效應(yīng)。[3](P72-88)劉瑞波等指出，跨國并購后大型中資銀行的全要素生產(chǎn)率得到提高，技術(shù)效率得到改善，是因為并購后大型中資銀行學(xué)習(xí)到了國外銀行的先進(jìn)經(jīng)營與管理技術(shù)，提高了技術(shù)效率，但出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象則是因為改制后的中資銀行資產(chǎn)規(guī)模過大容易導(dǎo)致規(guī)模效率下降。[4](P77-83)在銀行跨國并購效率實證研究方面，Beltratti和Paladino發(fā)現(xiàn)在銀行收購公告發(fā)布前后，股票市場沒有顯著的超額收益，但收購?fù)瓿蓵r有正的超額收益。[5](P5394-5405)孫國申修正了傳統(tǒng)事件，考察并購銀行對股票市場的長期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)并購并未增加股東財富。[6](P54-60)劉瑞波運用事件研究法分析了中國銀行海外并購對股東財富的影響，結(jié)果表明并購可以增加股東財富。[7](P61-63)張合金和武帥峰利用會計指標(biāo)分析法分析了工商銀行的兩次海外并購，發(fā)現(xiàn)并購會給雙方帶來長期的正向超額收益。[8](P76-85)姜靜利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）分析跨國并購對中國商業(yè)銀行效率的影響，發(fā)現(xiàn)中資銀行進(jìn)行跨國并購會導(dǎo)致整體效率降低，但是經(jīng)過一段時間的資源整合，負(fù)面影響因素會逐漸消除，其管理水平、規(guī)模狀況和金融服務(wù)能力都會得到提高。[9](P96-97)

眾多學(xué)者對銀行跨國并購效率的研究為后來者提供了經(jīng)驗和方向，但學(xué)者基本上是從事件研究法或會計指標(biāo)分析法來分析銀行跨國并購效率，較少將二者結(jié)合起來。本研究將事件研究法和會計指標(biāo)分析法相結(jié)合，分析中國國有商業(yè)銀行跨國并購效率并提出相應(yīng)對策。

二、銀行跨國并購的相關(guān)概念

（一）銀行跨國并購的含義

銀行跨國并購是指銀行通過一定的渠道和支付方式，將另一國銀行或企業(yè)的一定份額的股權(quán)或全部資產(chǎn)收買下來，并取得對該企業(yè)或銀行的有效控制權(quán)的行為。銀行跨國并購主要有橫向并購、縱向并購和混合并購，本文以橫向跨國并購為研究對象。

（二）并購效率理論

并購效率理論是在對企業(yè)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從企業(yè)并購后的經(jīng)營業(yè)績來考察其效率的。從企業(yè)發(fā)展的角度來看，并購比企業(yè)內(nèi)部積累和綠地投資更有優(yōu)勢，主要包括：可以實現(xiàn)企業(yè)的大步發(fā)展，節(jié)約企業(yè)按正常生命周期發(fā)展所需的時間；可以迅速吸取對方新的技術(shù)、資源、管理方式，節(jié)約企業(yè)的各項成本；可以減少同行業(yè)的競爭。從理論角度看，并購效率理論認(rèn)為并購這一行為和其他資產(chǎn)重組活動行為一樣具有潛在的社會效益性。并購效率理論并不是獨立存在的，內(nèi)在各有關(guān)聯(lián)，其中最常見的是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)可帶來的優(yōu)勢有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢互補、成本降低、市場份額擴大、財務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)等。

（三）并購效率的評價方法

研究并購效率的方法有很多種，側(cè)重點各有不同，需根據(jù)不同的分析需求選擇不同的分析方法。本研究選取的是事件研究法和財務(wù)比率法。事件研究法用于衡量一個公司的股票價格對新信息的反應(yīng)程度，即研究新信息發(fā)生前后股票價格的變化趨勢，以此解釋這一信息對于股票價格在一定程度上的影響[10](P36-44)；財務(wù)比率法是利用公司的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)比率的變化進(jìn)行分析的方法[11](P73-76)。

三、中國國有商業(yè)銀行跨國并購現(xiàn)狀

自逐步開放金融業(yè)市場準(zhǔn)入后，中國國有商業(yè)銀行面臨著外資銀行的挑戰(zhàn)，要提高自身競爭力，不僅要鞏固好國內(nèi)市場，更需要走出去、走進(jìn)去。在開放條件下，中國國有商業(yè)銀行不僅吸引了外資，還參與銀團(tuán)貸款和海外金融服務(wù)等國際業(yè)務(wù)，現(xiàn)階段正努力創(chuàng)建全球化的營銷網(wǎng)絡(luò)，建立遍及全球的分支機構(gòu)。

（一）跨國并購股權(quán)比例基本穩(wěn)定

2009年以來，中國國有商業(yè)銀行跨國并購中的并購股權(quán)比例有了顯著提高，基本穩(wěn)定在80%左右，實現(xiàn)了實際控股權(quán)，具體見表1。這說明中國國有商業(yè)銀行在跨國并購中逐步成熟，在戰(zhàn)略方面顯得更加謹(jǐn)慎。同時，中國國有商業(yè)銀行也降低了并購風(fēng)險，減少了并購失敗的概率。

表1 入世以來中國國有商業(yè)銀行跨國并購情況

（二）跨國并購地區(qū)選擇呈現(xiàn)多樣化

隨著中國國有商業(yè)銀行跨國并購的不斷壯大，不僅并購股權(quán)比例穩(wěn)中有升，并購地區(qū)也呈現(xiàn)多樣化，擴展到了東南亞、非洲、歐洲和美洲等地（見表2）。[12](P51-60)中國國有商業(yè)銀行跨國并購定位于擁有發(fā)展?jié)摿η也①徸枇^小的新興市場，這些市場十分有利于銀行未來的良性發(fā)展。

表2 中國國有商業(yè)銀行海外并購地區(qū)分布情況

四、并購效率分析

（一）背景介紹

交通銀行創(chuàng)建于1908年，是中國歷史最悠久的國有商業(yè)銀行之一，1987年成為中國第一家國有商業(yè)銀行，2005年、2007年先后在香港聯(lián)交所和上海證交所上市，是第一家在境外上市的國有商業(yè)銀行。其業(yè)務(wù)范圍包括存貸、投資、證券、信托、金融租賃、基金、保險、離岸金融等。

BBM銀行（Banco BBM S.A.）創(chuàng)建于1858年，是巴西歷史最悠久的銀行之一，主要從事公司信貸、私人銀行和金融市場等業(yè)務(wù)，在巴西銀行業(yè)中聲譽良好，并購前凈資產(chǎn)大約為10.13億元人民幣。

隨著中巴兩國經(jīng)貿(mào)往來日益增多，合作項目和規(guī)模不斷增加，銀行金融業(yè)之間的合作也不斷深入。在此背景下，2015年5月19日，交通銀行收購了BBM銀行80%的股權(quán)，這是交通銀行海外并購的第一案。

（二）并購效率分析——事件研究法

事件研究法的原理是根據(jù)研究目的選擇一個特定事件，研究對比事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化情況，從而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或價格對披露信息的反應(yīng)程度。[1]事件研究法基于有效市場假設(shè)，即股票市場交易是公平、公正和公開的，股票市場信息的披露是完善的，股票投資者的投資策略是理性的，股票市場監(jiān)管是有效的，上市公司的管理是科學(xué)的。因此，在樣本股票實際收益中剔除假定某個事件沒有發(fā)生而估計出來的正常收益而得到異常收益，異常收益可以衡量股價對事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。同時，在研究并購前后股價變化時，剔除了銀行整體收益率變動、政策變動、經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境等外生變量的影響。

1.相關(guān)概念說明

（1）發(fā)生日：事件發(fā)生時依據(jù)公告公布的具體日期。

（2）窗口期：事件發(fā)生之前和之后的幾天。窗口期的長短取決于所研究事件的特點和性質(zhì)。通常情況下，窗口期太長會產(chǎn)生較多的信息噪聲，從而高估跨國并購帶來的影響，窗口期太短則會造成信息量缺失。

（3）估計期：公告發(fā)布時該公司股票不會受公告內(nèi)容影響的一段時期。其數(shù)據(jù)選取可以是窗口期的前中后三個時期。本次選用窗口期后一段時間作為估計期，使模型的擬合程度更好。

（4）超額收益率（AR）：公告發(fā)布之后實際收益率大于利用估計期計算而得到的預(yù)期收益率（ER）的那一部分。[13](P211-216)

2.資本資產(chǎn)定價模型

在衡量市場風(fēng)險和收益模型中，使用最久、最廣泛的是資本資產(chǎn)定價模型，其公式為：

其中，Rf：無風(fēng)險收益率，Rm：市場收益率，α：投資風(fēng)險程度。

3.實證分析過程及結(jié)論分析

（1）數(shù)據(jù)的選取

2015年5月20日為公告發(fā)布日，以當(dāng)天為事件發(fā)生日。窗口期選取事件發(fā)生日的前后20天，即[-20,20]，所以為2015年4月30日到6月9日。估計期選取窗口期的后100天，即[21,100]，所以為2015年6月10日到9月18日。本次選取交通銀行日個股回報率和上證綜合指數(shù)日個股回報率分別作為交通銀行的日個股收益率（ER）與市場收益率（Rm），節(jié)假日停盤依次順延。

（2）ADF平穩(wěn)性檢驗

所選數(shù)據(jù)是時間序列數(shù)據(jù)，因此首先應(yīng)該對序列進(jìn)行檢驗以判斷其是否是序列平穩(wěn)的數(shù)據(jù)。首先對ER序列進(jìn)行ADF檢驗（見表3）。

假設(shè)H數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，由ER序列的ADF檢驗結(jié)果可知，當(dāng)其顯著性分別為1%、5%、10%時，單位根檢驗的臨界值分別為-4.09455、-3.47531、-3.16505，而T值-5.06344小于它們，拒絕原假設(shè)，說明交通銀行的日個股回報率是平穩(wěn)序列。接著，對Rm序列進(jìn)行ADF檢驗（見表4）。假設(shè)H數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，由Rm序列的ADF檢驗結(jié)果可知，當(dāng)其顯著性分別為1%、5%、10%時，單位根檢驗的臨界值分別為-4.09455、-3.47531、-3.16505，而T值-5.50699小于它們，拒絕原假設(shè)，說明上證綜合指數(shù)的日個股回報率是平穩(wěn)序列。

表4 Rm序列的ADF檢驗結(jié)果

（3）回歸分析

利用eviews 8.0對模型進(jìn)行回歸分析，見表5，可得回歸方程為：

表5 回歸結(jié)果表

經(jīng)濟(jì)意義檢驗。解釋變量的回歸系數(shù)是正值，說明交通銀行的日個股收益率與市場收益率之間存在正向關(guān)系，這一結(jié)果與經(jīng)驗判斷相一致。

擬合優(yōu)度檢驗。R2為0.72993，相對于銀行業(yè)其他模型的R2，這個數(shù)值是相對較好的，說明解釋變量——上證綜合指數(shù)的日個股回報率對被解釋變量——交通銀行的日個股收益率大部分的差異做出了解釋。

投資風(fēng)險程度T檢驗。假設(shè)H：α=0，由表5可知回歸系數(shù)的T=13.8526。取顯著性為5%，T自由度為71，介于60與120之間，即1.671﹤T﹤1.685。而T的實際值13.8526遠(yuǎn)大于該臨界值，拒絕原假設(shè)。檢驗表明就日個股回報率而言上證綜合指數(shù)對交通銀行的確有顯著影響。[14](P15-48)

通過資本資產(chǎn)定價公式可以計算出交通銀行的ER值（見圖1），進(jìn)一步得到AR值與CAR值趨勢圖（見圖2）。

圖1 ER值趨勢圖（數(shù)據(jù)來源：csmar數(shù)據(jù)庫）

圖2 AR值與CAR值趨勢圖（數(shù)據(jù)來源：csmar數(shù)據(jù)庫）

從ER值趨勢圖可以看出，交通銀行預(yù)期收益率與上證綜合指數(shù)的收益率基本重合。上證綜合指數(shù)收益率略低于交通銀行預(yù)期收益率。從AR趨勢圖可以看出，在[-20，-1]區(qū)間，其基本處于零的狀態(tài)，只有在5月1日有正的收益率。在[1，20]區(qū)間，收益率上升且都為正值，但波動較大。CAR走勢與AR走勢大體相同?？梢钥闯?，投資者對于此次并購消息的發(fā)布處于接受態(tài)度?？傮w來說，投資者對于這次的并購是持肯定態(tài)度，相信會給交通銀行帶來一定收益。[15]

（三）并購效率分析——財務(wù)比率法

資本資產(chǎn)定價模型能夠較全面了解交通銀行并購前后的經(jīng)營狀況及潛在變化的影響因素。但就銀行而言，其收益主要通過提供金融服務(wù)來獲得，而業(yè)務(wù)上的差異使其在經(jīng)營管理過程中要充分考慮資金的盈利性、可靠性和流轉(zhuǎn)效率。因此，采用財務(wù)比率法對并購前后的財務(wù)指標(biāo)比率的變化來分析其資金收益，主要選取盈利能力、營運能力、資產(chǎn)質(zhì)量和增長能力四個方面的數(shù)據(jù)。

1.盈利能力分析

盈利能力主要考量的是企業(yè)資金或資本的增值能力，可以用營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率等指標(biāo)來考核。本次主要從凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率兩個方面來考察交通銀行的盈利能力（見表6）。2013—2018年交通銀行總資產(chǎn)收益率一直是1%左右。而凈資產(chǎn)收益率卻是逐年遞減，并購?fù)瓿珊蟮?016—2018年維持在10.5%左右，股東權(quán)益比率基本沒有發(fā)生變化，可以看出其資產(chǎn)凈利率是下降的，說明并購后盈利能力不升反降。

表6 交通銀行盈利能力

2.營運能力分析

營運能力就是所謂的資金運轉(zhuǎn)速度的能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是能夠很好地詮釋資金運轉(zhuǎn)速度能力的指標(biāo)（見表7）。交通銀行凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化是相對一致的，并且能清楚看出2016年凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.33次，較2015年下降明顯。這說明交通銀行并購后資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率明顯不如并購之前，原因可能是由于2016年與2017年是并購期間與并購剛剛完成不久，正處于調(diào)整適應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，交通銀行在2016—2018年凈資產(chǎn)收益率下降應(yīng)該是因為凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，而2018年銷售收入增長幅度較2017年明顯加大，說明此次并購為交通銀行帶來了良好收益。

表7 交通銀行營運能力

3.資產(chǎn)質(zhì)量分析

銀行資產(chǎn)質(zhì)量主要反映特定資產(chǎn)在銀行利潤增長中發(fā)揮的作用，主要指標(biāo)包括逾期貸款率、不良生成率和撥備覆蓋率。本次選用不良貸款率和撥備覆蓋率這兩個指標(biāo)來考核交通銀行的資產(chǎn)質(zhì)量（見表8）。2013—2016年交通銀行不良貸款率不斷上升，而撥備覆蓋率不斷下降，2016年甚至逼近150%的監(jiān)管紅線率，這可能是由于并購時交通銀行正處于整合期間。2017年開始不良貸款率逐年下降，撥備覆蓋率逐步上升，這很好地說明了在完成并購之后交通銀行資產(chǎn)質(zhì)量的不斷上升。

表8 交通銀行資產(chǎn)質(zhì)量

4.增長能力分析

增長能力考核的是銀行的成長能力，主要通過個股收益增長率和凈利潤增長率來衡量（見表9）。交通銀行2015—2016年并購當(dāng)年和并購?fù)瓿芍蟮囊荒暾幱谡{(diào)適階段，因此每股收益增長率和凈利潤增長率都呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2016年甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，但是在調(diào)適過后的2017年和2018年，其每股收益和凈利潤雙雙正增長，且增長幅度不斷加大，并購之后交通銀行的增長能力是比較強勁的。

表9 交通銀行增長能力

五、結(jié)論與建議

（一）實證結(jié)論

并購之后上證綜合指數(shù)的收益率和交通銀行的預(yù)期收益率走勢基本重合，交通銀行超額預(yù)期收益率和累計超額收益率走勢基本相同。由此可見，投資者對于此次并購保持理性的接受和肯定態(tài)度，這將保持股票市場的穩(wěn)定性并為交通銀行帶來收益。

通過對交通銀行盈利能力、營運能力、資產(chǎn)質(zhì)量和增長能力四個方面的分析，可以發(fā)現(xiàn)交通銀行并購BBM銀行為其財務(wù)變化帶來有利影響。并購后雖然盈利能力有所下滑，但在營運能力、資產(chǎn)質(zhì)量和增長能力方面，交通銀行得到了較大發(fā)展，這說明交通銀行并購BBM銀行是有效率的。

（二）建議

1.合理規(guī)避并購風(fēng)險

由于投資者對并購保持理性的接受和肯定態(tài)度，使得股東利益增加，但是任何并購都存在風(fēng)險。目前我國銀行的跨國并購大多采用現(xiàn)金并購，這會導(dǎo)致資金不足，并進(jìn)一步影響銀行的資金周轉(zhuǎn)效率，大量資金的支付使得銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降甚至虧損。因此，銀行要強化自身的風(fēng)險評估機制，有效估測并購中大量資金的投入對銀行發(fā)展所帶來的不利影響，采取合理方法規(guī)避并購風(fēng)險，提高跨國并購的效率。[16](P27-31)

2.積極提升跨國并購效率

一般情況下，良性的跨國并購?fù)瓿珊蠼o并購雙方帶來的效益會大于并購之前雙方的效益之和，即產(chǎn)生1+1﹥2的協(xié)同效應(yīng)。中國國有商業(yè)銀行在選擇跨國并購對象的時候可以選擇經(jīng)營管理能力和財務(wù)能力較強的目標(biāo)銀行，實現(xiàn)強強聯(lián)合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使雙方優(yōu)勢互補,最終實現(xiàn)雙贏。[17]

3.有效提高盈利能力

互聯(lián)網(wǎng)金融正如火如荼，這對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)帶來很大沖擊，特別是第三方支付方式已經(jīng)深入影響到人們的結(jié)算方式。在此背景下，國有商業(yè)銀行在進(jìn)行跨國并購時要積極利用互聯(lián)網(wǎng)金融，實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，開拓國際業(yè)務(wù)，以滿足國外客戶的需要，提高自身的盈利能力[18](P106-107)，以期在完成并購之后能夠較快提高自身的財務(wù)效率，從而提高跨國并購效率。

通過事件分析法和財務(wù)比率分析法可以發(fā)現(xiàn)，中國國有商業(yè)銀行在海外并購是有效率的，良性并購可以擴展中國國有商業(yè)銀行的海外業(yè)務(wù)，提高其自身競爭力。但是，并購中也存在風(fēng)險，要強化風(fēng)險評估機制，規(guī)避并購風(fēng)險，實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使得中國國有商業(yè)銀行能夠發(fā)展得更好。