張同功 李娜

【摘要】科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革， 其運行與發(fā)展必將面臨各種風(fēng)險。 采用WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣和層次分析法對科創(chuàng)板運營過程中可能存在的風(fēng)險進行識別與評價， 結(jié)果表明： 在科創(chuàng)板運營過程中， 市場風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險比較突出; 運行風(fēng)險和政策風(fēng)險屬于中等風(fēng)險; 而技術(shù)風(fēng)險由于可控程度較高， 屬于低風(fēng)險。 在風(fēng)險防范的措施上， 可基于此分類制定。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣;市場風(fēng)險;監(jiān)管風(fēng)險

【中圖分類號】 F830.91 ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0112-9

一、引言

近年來， 全球競爭加劇， 資本市場的競爭是其中非常重要的一環(huán)。 我國資本市場起步較晚， 總體發(fā)展并不成熟， 雖致力于提升資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的能力， 但并未取得實質(zhì)性成效， 資本市場的改革仍無法滿足經(jīng)濟發(fā)展和科技創(chuàng)新的訴求。 放眼全球， 發(fā)達國家均擁有一流的科創(chuàng)企業(yè)， 科技成果被迅速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力， 驅(qū)動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。 而我國科創(chuàng)企業(yè)由于具備研發(fā)投入大、投資回收期長、盈利不確定等特征， 融資問題成為制約其進一步發(fā)展的阻礙， 資本市場改革迫在眉睫。 要增強科技創(chuàng)新能力， 驅(qū)動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展， 就必須滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。 股權(quán)融資作為一種直接融資渠道， 其自身的優(yōu)勢將能滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求， 因此科創(chuàng)板應(yīng)運而生， 成為資本市場支持科技創(chuàng)新的重要載體。 2018年， 習(xí)近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板， 試點注冊制; 2019年6月， 科創(chuàng)板正式開板， 自此， 我國科創(chuàng)板正式走向臺前。

在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制， 是在新形勢下資本市場深化改革的重要舉措， 有利于豐富多層次資本市場體系， 在提高市場資源配置效率的同時改善風(fēng)險配置效率[1] ， 重塑資本市場生態(tài)格局。 但是， 科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革， 面臨著各種風(fēng)險， 且其風(fēng)險覆蓋范圍廣、影響程度大、滲透能力強， 需要加強風(fēng)險管理研究， 確?？苿?chuàng)板平穩(wěn)運營。 因此， 本文利用WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣對科創(chuàng)板的運營風(fēng)險進行識別， 在此基礎(chǔ)上采用層次分析法對科創(chuàng)板在受理審核階段、注冊階段及持續(xù)監(jiān)管階段可能存在的風(fēng)險進行定量評價， 并根據(jù)風(fēng)險等級提出相應(yīng)的對策建議， 對于在我國科創(chuàng)板運營過程中識別和評估科創(chuàng)板市場相關(guān)風(fēng)險， 做好風(fēng)險管理， 推動科創(chuàng)板可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

二、基于WBS-RBS矩陣的風(fēng)險識別

WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣是項目管理中常用的風(fēng)險管理方法， 比較適合于系統(tǒng)風(fēng)險識別， 本文創(chuàng)新性地將該方法引入科創(chuàng)板運營風(fēng)險管理之中， 以便更加全面地識別科創(chuàng)板運營過程中存在的風(fēng)險。 WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣包括工作分解結(jié)構(gòu)（WBS）和風(fēng)險分解結(jié)構(gòu)（RBS）兩部分[2] ： 工作分解結(jié)構(gòu)是把科創(chuàng)板運營過程中的工作流程按工作部門或工作環(huán)節(jié)進行分解; 風(fēng)險分解結(jié)構(gòu)是把科創(chuàng)板運營過程中可能發(fā)生的風(fēng)險按類別進行分解和細化。 在此基礎(chǔ)上， 以WBS最底層工作集合作為矩陣的行， 以RBS最底層風(fēng)險因素作為矩陣的列， 構(gòu)建WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣， 在WBS確定的工作范圍內(nèi)進行風(fēng)險分析。

（一）工作分解結(jié)構(gòu)（WBS）

科創(chuàng)板運營過程中的工作分解不同于傳統(tǒng)項目的工作分解。 科創(chuàng)板試點注冊制后， 由上交所和證監(jiān)會分別負責(zé)股票的發(fā)行上市審核和注冊工作， 因此， 本文以科創(chuàng)板運營過程中上交所及證監(jiān)會一系列工作流程為出發(fā)點， 將其分解為三個階段， 即受理審核階段、注冊階段和持續(xù)監(jiān)管階段。

1. 受理審核階段。 上交所遵循依法合規(guī)、公開透明和便捷高效的原則受理企業(yè)的上市申請， 受理審核階段主要包括五個過程[3] ： ①上交所收到申請資料后， 重點審核相關(guān)資料的齊備性及其中介機構(gòu)的資質(zhì)， 做出是否受理的決定。 ②上交所受理后， 由上市審核機構(gòu)對相關(guān)申請資料進行審核問詢， 關(guān)注發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板定位， 是否符合科創(chuàng)板上市的一系列條件。 ③上市審核機構(gòu)在經(jīng)過問詢或多輪問詢后， 對無須進一步問詢的， 將出具審核報告提交上市委員會。 ④上市委員會需按審核報告和上市審核機構(gòu)的建議以少數(shù)服從多數(shù)的原則， 形成同意或不同意發(fā)行上市的審議意見。 ⑤上市委員會審議意見為同意發(fā)行上市的， 上交所結(jié)合審議意見向證監(jiān)會報送同意發(fā)行上市的審核意見及相關(guān)資料; 審議意見為不同意發(fā)行上市的， 上交所將做出終止發(fā)行上市審核的決定; 審議意見為同意發(fā)行上市但要求補充披露或核查的， 上交所通知相關(guān)人員予以落實。

2. 審核注冊階段。 審核注冊階段主要包括證監(jiān)會審核申報文件和出具注冊意見兩個步驟。 證監(jiān)會需要對上交所出具的審核意見和報送的相關(guān)資料進行形式上的審核， 重點關(guān)注上交所審核工作的全面性和審核程序的合規(guī)性， 以及發(fā)行人是否符合科創(chuàng)板上市的一系列條件， 經(jīng)過審核后由證監(jiān)會做出是否同意注冊的決定[4] 。

3. 持續(xù)監(jiān)管階段。 科創(chuàng)板將堅持市場化的原則， 建立以上市規(guī)則為中心的持續(xù)監(jiān)管體系[5] ， 充分發(fā)揮市場功能， 促使企業(yè)健康持續(xù)成長。 企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管階段包括上交所持續(xù)監(jiān)管、證監(jiān)會持續(xù)監(jiān)管和保薦機構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)三部分。 一是上交所從交易機制完善、信息披露及異常交易監(jiān)管等方面著手， 通過事中事后監(jiān)管， 加大對違規(guī)信息披露、內(nèi)幕交易等違法行為的打擊力度， 維護科創(chuàng)板的日常交易秩序; 二是證監(jiān)會從自身監(jiān)管角度出發(fā)， 通過信息披露和再融資等制度安排， 督促市場加快形成科創(chuàng)企業(yè)的估值體系， 實現(xiàn)企業(yè)市場化的選擇， 促進資本市場形成良好的生態(tài)， 充分發(fā)揮市場功能; 三是科創(chuàng)板強化了保薦機構(gòu)的責(zé)任， 增加了保薦機構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容， 在持續(xù)督導(dǎo)過程中， 保薦機構(gòu)需要履行對企業(yè)重大異常情況的督導(dǎo)和信息披露責(zé)任， 并根據(jù)需要發(fā)表督導(dǎo)意見或進行現(xiàn)場檢查。

依據(jù)上文對科創(chuàng)板工作流程的分解， 可以建立WBS工作分解結(jié)構(gòu)， 如圖1所示。

（二）風(fēng)險分解結(jié)構(gòu)（RBS）

科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革， 勢必面臨許多風(fēng)險， 就目前來看， 科創(chuàng)板運營過程中面臨的風(fēng)險可概括為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。 系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括政策風(fēng)險和市場風(fēng)險等， 其誘因多發(fā)生在科創(chuàng)板運營體系之外， 受多種因素的影響， 帶來的波動面較廣， 科創(chuàng)板自身無法控制。 非系統(tǒng)性風(fēng)險則是指科創(chuàng)板內(nèi)部運營、管理、決策等方面存在的特殊因素引起運營體系整體波動的風(fēng)險， 主要有運行風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險及監(jiān)管風(fēng)險等。

1. 政策風(fēng)險。 政策風(fēng)險是指與科創(chuàng)板相關(guān)的政策發(fā)生重大變化而影響科創(chuàng)板運營的風(fēng)險。 目前， 全球資本市場競爭加劇， 科創(chuàng)板作為增強我國資本市場競爭力的重要載體， 其建設(shè)和發(fā)展與各級政府的政策息息相關(guān)。 在科創(chuàng)板的運營過程中， 政府可以在不同時期根據(jù)政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境的變化而改變相關(guān)政策。 由于政策的不可控性， 每一項政策的變化都將為科創(chuàng)板的平穩(wěn)運營帶來不確定性， 如果無法及時對政策變化做出研判和把握， 極易造成科創(chuàng)板運營體系波動， 從而產(chǎn)生政策風(fēng)險。

2. 運行風(fēng)險。 科創(chuàng)板作為新生事物， 它的完善并非一蹴而就， 而是一個循序漸進的過程。 現(xiàn)階段科創(chuàng)板自身對制度創(chuàng)新、法律法規(guī)變化的認知和適應(yīng)能力不夠， 容易產(chǎn)生運行風(fēng)險， 導(dǎo)致科創(chuàng)板運營體系的波動， 具體包括操作風(fēng)險、創(chuàng)新風(fēng)險及法律風(fēng)險。

（1）操作風(fēng)險。 科創(chuàng)板在一定程度上屬于新生事物， 主管部門和工作人員要學(xué)習(xí)和適應(yīng)新思維和新制度等， 此時一旦工作不到位， 就會帶來操作風(fēng)險。 如科創(chuàng)板分別由上交所和證監(jiān)會負責(zé)股票的發(fā)行上市審核和注冊工作， 審核范圍局限于企業(yè)申報的材料， 若存在審核問詢過程不專業(yè)、違反審核標(biāo)準(zhǔn)和程序或工作人員操作不當(dāng)?shù)葐栴}， 可能引起上市企業(yè)不滿， 轉(zhuǎn)投其他市場， 或致使缺乏核心技術(shù)、存在安全問題及環(huán)保問題、不符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)在科創(chuàng)板上市， 無法得到市場和投資者的認可， 影響科創(chuàng)板市場的成交量， 最終使科創(chuàng)板市場的流動性降低。 企業(yè)上市后， 上交所面對持續(xù)監(jiān)管制度、交易制度和退市制度的變革， 若對相關(guān)制度執(zhí)行不嚴格或不符合流程同樣會影響科創(chuàng)板的日常交易， 引致風(fēng)險。

（2）創(chuàng)新風(fēng)險。 科創(chuàng)板在制度設(shè)計上有很大的創(chuàng)新， 可以在很大程度上滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求， 但制度的創(chuàng)新在短期內(nèi)無法快速達到預(yù)期效果， 需要在實施的過程中及時跟進并修改完善， 因此科創(chuàng)板在運行初期可能存在較大的創(chuàng)新風(fēng)險。 創(chuàng)新風(fēng)險主要指在制度創(chuàng)新的過程中未能達到預(yù)期目標(biāo)或遭受損失。 例如， 注冊制的實施旨在培育公開透明的市場環(huán)境， 使投資者獲得真實的信息， 從而使資本市場功能得到更好的發(fā)揮。 然而， 現(xiàn)階段我國資本市場發(fā)展總體上仍不成熟， 市場約束力、司法保障制度并不完善， 無法有效避免發(fā)行人披露誤導(dǎo)性的信息。 信息披露不真實、不準(zhǔn)確、不完整， 便不能有效發(fā)揮市場功能， 信息的不對稱勢必給處于信息劣勢的一方帶來損失。 此外， 科創(chuàng)板上市公司的創(chuàng)新屬性也增加了上市公司的不穩(wěn)定性， 引致創(chuàng)新風(fēng)險。

（3）法律風(fēng)險。 科創(chuàng)板的運營過程存在著審核監(jiān)管權(quán)力分散及規(guī)章制度可操作性強的問題， 這就會導(dǎo)致種種潛在的法律風(fēng)險， 科創(chuàng)板相關(guān)工作人員或中介機構(gòu)可能由于違規(guī)操作， 觸犯國家法律法規(guī)和相關(guān)市場監(jiān)管部門的規(guī)定， 從而遭受監(jiān)管處罰、陷入法律糾紛， 進而影響科創(chuàng)板的正常運營。 新修訂的《證券法》于2020年3月1日起實施， 法律法規(guī)的變化需要修改或制定大量的配套措施， 若沒有及時做好制度銜接以及新法新規(guī)的學(xué)習(xí)培訓(xùn)和宣傳工作， 相關(guān)工作人員和上市企業(yè)對法律法規(guī)的錯誤解讀可能導(dǎo)致違法違規(guī)操作， 招致法律訴訟和監(jiān)管處罰， 引致法律風(fēng)險。

3. 市場風(fēng)險。 市場風(fēng)險是指因資本市場的不利變動與外部競爭而導(dǎo)致的科創(chuàng)板內(nèi)部既定收益受損或不穩(wěn)定的風(fēng)險， 科創(chuàng)板的特征決定了其極易受外界環(huán)境的影響， 而目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復(fù)雜， 科創(chuàng)板的運營必然面臨著定價風(fēng)險、競爭風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。

（1）定價風(fēng)險。 科創(chuàng)板全面采用市場化的詢價定價方式， 定價的合理性顯得十分重要。 定價風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 一是在市場化的定價背景下， 監(jiān)管層期望市場積極反對無法達到市值標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)上市， 而在實際操作中， 詢價對象一般會消極反對， 這種反對并不能阻止企業(yè)上市， 因此以機構(gòu)投資者約束發(fā)行價格， 或許并不能達到理想效果; 二是中介機構(gòu)在現(xiàn)階段缺乏市場化發(fā)行經(jīng)驗， 定價配售能力不足， 加之科創(chuàng)企業(yè)的估值本身就是一個難題， 中介機構(gòu)和詢價對象出于自身利益考量使估值偏離企業(yè)的實際價值， 造成估值過高或過低， 導(dǎo)致企業(yè)股價波動性較大; 三是試行保薦機構(gòu)子公司“跟投”制度， 而在實際操作過程中保薦機構(gòu)會將投資風(fēng)險進行轉(zhuǎn)嫁， 所以要以此來約束保薦機構(gòu)合理定價未必能達到目的。 因此， 就目前來看， 市場化的詢價定價方式存在較大的定價風(fēng)險。

（2）競爭風(fēng)險。 隨著經(jīng)濟全球化進程的加快， 資本流動變得非常頻繁， 各國資本市場都在競相吸引境外公司上市[6] 。 雖然科創(chuàng)板相較以往A股市場門檻更低、包容性更強， 可以在很大程度上滿足科創(chuàng)企業(yè)國內(nèi)上市的需求， 但我國資本市場尚不成熟， 科創(chuàng)板也正處于不斷完善的過程中， 為了保證能夠獲得更好的服務(wù)、更多的投資機會， 企業(yè)可能會首選成熟的資本市場， 赴港或赴美上市， 使科創(chuàng)板面臨較大的競爭風(fēng)險。 對于一些定位為面向國際市場的企業(yè)來說， 為獲得國際知名度、提升公司形象， 更可能選擇境外上市， 這將使科創(chuàng)板面臨的競爭風(fēng)險進一步加劇。

（3）聲譽風(fēng)險。 科創(chuàng)板在聲譽約束方面實行保薦機構(gòu)子公司“跟投”制度， 以此提高保薦機構(gòu)的遴選能力， 約束保薦機構(gòu)合理定價。 但保薦機構(gòu)子公司跟投致使其缺乏獨立性， 如在詢價定價階段出于自身利益考量定價過低或過高， 導(dǎo)致企業(yè)上市后出現(xiàn)過度炒作或快速破發(fā)、股價異常波動等問題， 最終使投資者蒙受較大損失。 加之現(xiàn)階段中介機構(gòu)對科創(chuàng)板的制度認識并不深刻， 專業(yè)服務(wù)能力不足， 在企業(yè)上市過程中未按規(guī)定流程開展工作、違規(guī)改動企業(yè)的上市資料、嚴重的甚至致使無核心技術(shù)或存在較大問題的企業(yè)在科創(chuàng)板上市， 使社會公眾質(zhì)疑科創(chuàng)板的質(zhì)量， 從而影響科創(chuàng)板的聲譽。 這背后是激烈的排名爭奪戰(zhàn)及整個行業(yè)的浮躁， 也說明中介機構(gòu)自身項目管理、聲譽管理和內(nèi)部管控制度存在薄弱環(huán)節(jié)。

4. 技術(shù)風(fēng)險。 技術(shù)風(fēng)險是指科創(chuàng)板因系統(tǒng)故障、軟件漏洞或信息泄露等致使交易中止、監(jiān)控失效等而導(dǎo)致的風(fēng)險。 技術(shù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面： 一是科創(chuàng)板因自身交易系統(tǒng)存在缺陷， 如電子化的基礎(chǔ)設(shè)施不完善， 交易系統(tǒng)處理能力不足， 使數(shù)據(jù)處理程序、災(zāi)害恢復(fù)程序、監(jiān)管程序等運行不當(dāng)， 在市場出現(xiàn)大幅波動行情時， 投資者恐慌性拋售， 超出交易系統(tǒng)處理能力， 致使交易系統(tǒng)“宕機”， 導(dǎo)致數(shù)據(jù)不完整、不準(zhǔn)確的風(fēng)險發(fā)生， 造成投資者損失; 二是不法人員利用軟件漏洞、病毒等入侵交易所的系統(tǒng)或會員個人主機造成信息泄露等風(fēng)險發(fā)生。

5. 監(jiān)管風(fēng)險。 隨著資本市場的發(fā)展， 制度創(chuàng)新層出不窮， 科創(chuàng)板在發(fā)行、交易、退市和持續(xù)監(jiān)管等制度方面變化較大。 制度的制定固然重要， 但制度的執(zhí)行和監(jiān)管同樣不可忽視。 若監(jiān)管措施的制定、修改與制度創(chuàng)新速度未完全匹配， 加之科創(chuàng)板監(jiān)管權(quán)力的分散， 難免會產(chǎn)生監(jiān)管風(fēng)險。 如上交所因監(jiān)管措施不完善、職責(zé)不清、自律監(jiān)管措施或紀(jì)律處分失當(dāng)， 無法對企業(yè)上市審核、發(fā)行承銷和日常交易過程起到有效的審核監(jiān)控作用。 由于我國境內(nèi)市場首次試點注冊制， 尚無成功經(jīng)驗可循， 證監(jiān)會通過監(jiān)督機制能否解決上交所社會公共利益與市場角色的沖突， 能否有效發(fā)揮監(jiān)督作用， 還有待時間檢驗。 若證監(jiān)會無法對上市審核、發(fā)行承銷過程， 以及與上市審核、注冊程序有關(guān)的內(nèi)控制度的運行進行有效的監(jiān)督， 便會產(chǎn)生較大的監(jiān)管風(fēng)險。 對于中介機構(gòu)來說， 注冊制對其提出了更高的要求， 增加了其服務(wù)內(nèi)容， 中介機構(gòu)在企業(yè)上市前、中、后承擔(dān)著比以往更重的責(zé)任， 如果不能履職盡責(zé)把上市工作做到位， 不僅會給上交所和證監(jiān)會的監(jiān)管工作帶來困難， 也會給科創(chuàng)板的運營帶來風(fēng)險。

依據(jù)上文對風(fēng)險因素的分析， 可以建立RBS風(fēng)險分解結(jié)構(gòu)， 如圖2所示。

（三）構(gòu)建WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣

根據(jù)工作分解結(jié)構(gòu)和風(fēng)險分解結(jié)構(gòu)， 相應(yīng)構(gòu)建WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣， 每一單元格代表科創(chuàng)板運營活動下的某項工作可能面臨的風(fēng)險。 然后設(shè)計問卷， 利用課題組人脈關(guān)系， 對熟悉科創(chuàng)板的金融機構(gòu)高管9人、高校相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜?人、地方金融管理部門4人、科創(chuàng)板擬上市公司董秘2人， 共20人進行了訪談和問卷調(diào)查。 由專家根據(jù)自身經(jīng)驗， 對各分解工作進行風(fēng)險識別， 如果認為存在較高風(fēng)險則在相應(yīng)單元格中賦值為1， 如果認為風(fēng)險較小可以忽略或風(fēng)險不存在則在相應(yīng)單元格賦值為0。 當(dāng)認為某一風(fēng)險存在的專家人數(shù)≥13人時， 則認為該風(fēng)險存在， 將專家的風(fēng)險識別表進行整理， 如表1所示， 標(biāo)記為“”的單元格表示在某活動下該風(fēng)險因素存在。

由表1可知， 專家普遍認為， 隨著資本市場的發(fā)展， 與科創(chuàng)板相關(guān)的政策可隨時變化， 因此三個階段均存在政策風(fēng)險。 在運行風(fēng)險中， 操作風(fēng)險比較突出， 在受理審核階段、審核注冊階段和監(jiān)管階段都可能存在工作人員操作不當(dāng)引發(fā)的操作風(fēng)險。 創(chuàng)新風(fēng)險主要源于科創(chuàng)板相關(guān)制度和監(jiān)管措施的變革， 存在于審核注冊階段和持續(xù)監(jiān)管階段。 在市場風(fēng)險中， 定價風(fēng)險、競爭風(fēng)險和聲譽風(fēng)險均較為突出， 科創(chuàng)板對上市企業(yè)重點披露事項的核查將會影響企業(yè)的估值， 而估值又是定價的基礎(chǔ)， 因此定價風(fēng)險分布在受理審核階段、審核注冊階段和持續(xù)監(jiān)管階段， 其重要程度較高。 由于我國資本市場尚不完善， 服務(wù)不到位或工作人員操作不當(dāng)可能會引發(fā)上市企業(yè)不滿繼而轉(zhuǎn)投其他市場， 或致使科創(chuàng)屬性不強的企業(yè)登錄科創(chuàng)板， 因此科創(chuàng)板現(xiàn)階段面臨著較為嚴重的競爭風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。 而技術(shù)風(fēng)險主要存在于企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管階段， 并且可以得到有效規(guī)避。 在監(jiān)管風(fēng)險中， 上交所的審核監(jiān)控風(fēng)險、證監(jiān)會的監(jiān)督風(fēng)險和保薦機構(gòu)的履職盡責(zé)風(fēng)險均較為突出， 上交所的監(jiān)控風(fēng)險存在于受理審核過程中、上交所的持續(xù)監(jiān)管和保薦機構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)過程中; 證監(jiān)會需要進行事前、事中、事后的全過程監(jiān)管， 因此其風(fēng)險貫穿始終; 在企業(yè)上市的過程中， 中介機構(gòu)能否履職盡責(zé)做好本職工作對于科創(chuàng)板的平穩(wěn)運營至關(guān)重要， 因此中介機構(gòu)的履職盡責(zé)風(fēng)險在三個階段均存在。

三、科創(chuàng)板運營風(fēng)險評價

風(fēng)險評價作為重要環(huán)節(jié)， 不僅可以對風(fēng)險進行量化研究， 明確風(fēng)險因素發(fā)生的可能性、嚴重程度及可控程度， 為風(fēng)險防范和管理提供依據(jù)， 還可以挖掘各風(fēng)險因素之間的相互聯(lián)系， 適時化風(fēng)險為機會， 保證科創(chuàng)板平穩(wěn)運營。 本文采用層次分析法與專家打分法等定性與定量相結(jié)合的方法對科創(chuàng)板運營風(fēng)險進行評價， 首先組織相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜彝ㄟ^打分確定各風(fēng)險因素的風(fēng)險值得分， 其次通過層次分析法計算各風(fēng)險因素的權(quán)重， 各風(fēng)險因素的風(fēng)險值與權(quán)重的乘積即為風(fēng)險水平， 最終將各風(fēng)險因素按風(fēng)險水平的大小劃分為高風(fēng)險（A類）、中等風(fēng)險（B類）和低風(fēng)險（C類）三類。

（一）風(fēng)險值衡量

風(fēng)險值的衡量需要綜合考慮每一項風(fēng)險因素的發(fā)生概率、影響程度及可控程度， 組織相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜腋鶕?jù)自身經(jīng)驗對每一項風(fēng)險因素的發(fā)生概率、影響程度和可控程度進行評分， 風(fēng)險因素評分標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。

由于每一項風(fēng)險都包含多個風(fēng)險因素， 每個風(fēng)險因素發(fā)生的可能性、嚴重程度和可控程度都不同， 因此每個風(fēng)險因素的得分為：

D=P×I×C （1）

其中： D為風(fēng)險因素的風(fēng)險值得分; P為風(fēng)險因素發(fā)生的可能性得分; I為風(fēng)險因素的影響程度得分; C為風(fēng)險因素的可控程度得分。 根據(jù)相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜覇柧碚砜傻蔑L(fēng)險因素評分表， 如表3所示。

（二）確定各風(fēng)險因素權(quán)重系數(shù)

本文運用層次分析法計算各風(fēng)險權(quán)重， 首先建立層次結(jié)構(gòu)模型， 這與WBS-RBS法中的RBS分解結(jié)構(gòu)相一致， 所以可以直接把RBS分解結(jié)構(gòu)運用到層次分析法中; 其次構(gòu)造比較矩陣， 計算權(quán)向量并進行一致性檢驗[7，8] 。 由于政策風(fēng)險存在客觀性和普遍性的特點， 所以不再進行指標(biāo)劃分， 科創(chuàng)板運營風(fēng)險指標(biāo)選取如表4所示。

本文采用Saaty1-9標(biāo)度， 組織專家隊伍對各風(fēng)險因素重要程度進行賦值， 通過專家討論， 得出各風(fēng)險因素重要程度賦值結(jié)果， 以二級指標(biāo)為例， 構(gòu)造比較矩陣。

根據(jù)賦值結(jié)果得到矩陣：

[A=11212212211231222132121313113221231]

將矩陣A列歸一化后得：

[B=2153353171632641563531714326415123561714613115235217112113415123531714313]

每行求和取平均數(shù)得：

[WA=0.13550.1960 0.3348 0.0803 0.2534 ]

向量WA為二級指標(biāo)的權(quán)向量， 即二級指標(biāo)中每個風(fēng)險因素相對于一級指標(biāo)科創(chuàng)板運營風(fēng)險的重要程度， 所以政策風(fēng)險的權(quán)重為13.55%， 運行風(fēng)險的權(quán)重為19.60%， 市場風(fēng)險的權(quán)重為33.48%， 技術(shù)風(fēng)險的權(quán)重為8.03%， 監(jiān)管風(fēng)險的權(quán)重為25.34%。 接下來判斷矩陣的一致性， 一致性指標(biāo)計算公式為：

[CI=λmax-nn-1] ?（2）

其中： CI為一致性指標(biāo); λmax為矩陣最大特征值; n為矩陣階數(shù)。 僅將CI值作為判斷矩陣A是否具有滿意一致性的標(biāo)準(zhǔn)是不夠的， 還需要計算一致性比率， 計算公式為：

[CR=CIRI] ?（3）

其中： CR為一致性比率; RI為平均隨機一致性指標(biāo)。

通過計算得出A矩陣的最大特征值 λmax=5.1463， CI=0.0366， CR=0.0327<0.1， 所以矩陣A通過一致性檢驗。

同理， 依次計算三級指標(biāo)相對于二級指標(biāo)和一級指標(biāo)的權(quán)重， 計算結(jié)果如表5所示。

計算出各風(fēng)險因素的權(quán)重后， 可得三級指標(biāo)風(fēng)險水平， 如表6所示。

將各二級指標(biāo)所包含的三級指標(biāo)風(fēng)險水平相加得到二級指標(biāo)風(fēng)險水平， 如表7所示。 按風(fēng)險水平大小， 將500以上的風(fēng)險劃分為高風(fēng)險（A類）， 100 ～ 500之間的風(fēng)險劃分為中等風(fēng)險（B類）， 100以下的風(fēng)險劃分為低風(fēng)險（C類）。

由表6、表7可以看出： 在科創(chuàng)板的運營過程中， 由于定價風(fēng)險、監(jiān)督風(fēng)險、聲譽風(fēng)險和履職盡責(zé)風(fēng)險比較突出， 致使市場風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險屬于高風(fēng)險; 而運行風(fēng)險和政策風(fēng)險屬于中等風(fēng)險; 技術(shù)風(fēng)險由于可控程度較高， 屬于低風(fēng)險。

四、科創(chuàng)板運營風(fēng)險應(yīng)對措施

設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是資本市場深化改革的重要舉措， 由于涉及面較廣， 導(dǎo)致其風(fēng)險覆蓋范圍廣， 影響程度大， 可滲透到其他板塊， 從而影響整個資本市場的健康發(fā)展， 因此要加強對科創(chuàng)板運營風(fēng)險的管理， 避免科創(chuàng)板產(chǎn)生較大的波動， 波及其他A股市場， 本文針對上述風(fēng)險評估結(jié)論， 根據(jù)風(fēng)險等級， 分別給出了應(yīng)對措施， 以構(gòu)建科創(chuàng)板多層次風(fēng)險防范體系。

（一）高風(fēng)險（A類）應(yīng)對措施

高風(fēng)險（A類）包括市場風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險。 上交所和證監(jiān)會對這兩類風(fēng)險需要重點關(guān)注， 采取措施進行嚴密監(jiān)控， 積極借鑒成熟資本市場的先進經(jīng)驗， 加強中介機構(gòu)管理， 完善科創(chuàng)板基礎(chǔ)服務(wù)， 加強輿論引導(dǎo)， 通過構(gòu)建全方位覆蓋科創(chuàng)板運行過程的監(jiān)管體系、加強投資者保護等措施避免此類風(fēng)險的發(fā)生。

1. 市場風(fēng)險。 首先要加強對中介機構(gòu)的管理， 確保定價合理化。 一是壓實中介機構(gòu)的責(zé)任， 對科創(chuàng)板上市核查驗證把關(guān)不到位的， 及時采取有關(guān)措施， 管早管小， 完善對中介機構(gòu)責(zé)任的約束機制， 倒逼中介機構(gòu)完善內(nèi)部控制制度， 提高項目質(zhì)量; 二是加強詢價定價環(huán)節(jié)監(jiān)督， 督促詢價對象基于公司的內(nèi)在價值和發(fā)展?jié)摿Γ?用合理的估值方法或模型給出定價， 而非局限于市場供求關(guān)系或券商給出的投資價值報告; 三是增加詢價對象的數(shù)量， 以切實發(fā)揮市場的作用， 對于詢價對象數(shù)量較少的發(fā)行人， 需特別關(guān)注。 由于我國資本市場尚不成熟， 因此可對報價偏離程度超過50%的詢價對象進行定期公告， 以督促其關(guān)注報價聲譽風(fēng)險， 提高其估值定價能力。 其次要完善基礎(chǔ)服務(wù)， 提高市場競爭力。 通過建立動態(tài)評估機制， 對科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度運行情況進行實時評估， 加快基礎(chǔ)制度方面的改進， 形成行之有效的制度創(chuàng)新。 借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗， 提升科創(chuàng)板的服務(wù)能力， 進一步完善科創(chuàng)板的再融資、并購重組等制度措施， 滿足科創(chuàng)企業(yè)的上市需求。 最后要加強輿論引導(dǎo)， 提升科創(chuàng)板形象。 專業(yè)、真實的媒體報道是科創(chuàng)板審核監(jiān)督的重要一環(huán)， 面對輿論監(jiān)督， 上交所要加強對科創(chuàng)板有關(guān)政策、制度及工作的解讀， 充分利用包括自媒體在內(nèi)的新聞媒體的監(jiān)督職能， 一方面對上交所和監(jiān)管機構(gòu)的工作進行查漏補缺， 一方面對上市企業(yè)和中介機構(gòu)形成威懾， 督促上市企業(yè)和中介機構(gòu)依法履職盡責(zé)。

2. 監(jiān)管風(fēng)險。 首先要完善監(jiān)管體系。 一是做好事前防范， 加強對上市審核、注冊環(huán)節(jié)相關(guān)內(nèi)控制度運行情況的監(jiān)督， 切實提高預(yù)防功能和監(jiān)督效力; 二是強化上交所的一線監(jiān)管地位， 加強對科創(chuàng)板的發(fā)行審核、企業(yè)行為的監(jiān)管， 加快推進科技監(jiān)管體系建設(shè)， 利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)手段實現(xiàn)數(shù)據(jù)實時采集、計算和分析， 提高市場監(jiān)察措施的精準(zhǔn)度， 遏制異常交易頻發(fā)的態(tài)勢， 維護市場交易秩序， 將嚴格管理貫穿于科創(chuàng)板運營的每一個環(huán)節(jié)， 為事中監(jiān)管提供保障; 三是加強監(jiān)管執(zhí)法， 為科創(chuàng)板運營做好事后保障， 加大對科創(chuàng)板運營過程中發(fā)生的異常交易、操縱市場等違法違規(guī)行為的打擊力度， 積極發(fā)揮監(jiān)管執(zhí)法最后防線作用， 督促上市公司及中介機構(gòu)依法履職盡責(zé)。 其次要加強投資者保護。 一是保護投資者的知情權(quán)和參與權(quán)， 培育公開透明的市場環(huán)境， 提高信息披露的透明度， 使投資者獲得真實的信息， 使買賣雙方實現(xiàn)真實意愿的表達; 二是我國資本市場個人投資者占比較大且大多以投機為目的， 對證券知識的掌握程度一般[9] ， 投資心理不成熟， 在科創(chuàng)板市場化的詢價定價方式下， 股價波動較大， 可能使投資者遭受較大的損失（如打新不再是穩(wěn)賺不賠）， 因此監(jiān)管各方和中介機構(gòu)要加大對科創(chuàng)板市場的風(fēng)險預(yù)警提示， 加強對投資者的教育， 避免投資者過度投機; 三是進一步完善民事訴訟渠道， 根據(jù)我國資本市場自身的特點， 加快落實集體訴訟制度的相關(guān)配套措施， 切實保護投資者的合法權(quán)益; 四是由于科創(chuàng)企業(yè)自身發(fā)展存在較大的不確定性， 為保護投資者等其他利益相關(guān)者的利益， 可在科創(chuàng)板推廣董事責(zé)任保險制度[10] ， 完善上市企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 督促上市企業(yè)管理層勤勉盡責(zé); 五是建立完善投資者保護基金， 加大對違規(guī)主體的董監(jiān)高等主要負責(zé)人和中介機構(gòu)的行政和刑事處罰力度， 罰沒款項用以充實投資者保護基金， 彌補相關(guān)投資者的損失。

（二）中等風(fēng)險（B類）應(yīng)對措施

中等風(fēng)險（B類）主要有運行風(fēng)險和政策風(fēng)險。

1. 運行風(fēng)險。 建立完善相關(guān)制度與法律可從以下方面著手： 一是完善上市審核制度， 及時跟進科創(chuàng)板審核制度的實施情況， 不斷完善上市審核、注冊程序， 始終將科創(chuàng)板定位放在重要位置， 提高審核標(biāo)準(zhǔn)， 積極推動提高上市公司的質(zhì)量， 把好科創(chuàng)板“入口關(guān)”， 避免科創(chuàng)屬性不強或技術(shù)不過硬的企業(yè)在科創(chuàng)板上市; 二是增強內(nèi)部控制制度的適應(yīng)性， 并隨著科創(chuàng)板運營環(huán)境的變化及時修改完善， 確保上交所及其相關(guān)工作人員嚴格執(zhí)行， 強化對制度運行的制約， 積極營造風(fēng)清氣正的運營生態(tài); 三是相關(guān)部門應(yīng)盡快完善與《證券法》配套的規(guī)章制度， 從資本市場改革創(chuàng)新的實際需要出發(fā)， 確保規(guī)章制度的適應(yīng)性、合理性， 并隨著有關(guān)法律法規(guī)的調(diào)整不斷完善; 四是加快推動刑法修改， 做好刑事處罰力度與行政處罰力度的銜接， 相應(yīng)提高刑罰標(biāo)準(zhǔn)， 企業(yè)發(fā)生違法違規(guī)行為的， 相關(guān)責(zé)任主體都應(yīng)該承擔(dān)刑事責(zé)任， 否則不足以對企業(yè)及中介機構(gòu)形成威懾， 不利于市場參與各方依法歸位盡責(zé)。

2. 政策風(fēng)險。 首先要提高對政策風(fēng)險的認識， 加強對政治、經(jīng)濟及科創(chuàng)板內(nèi)外部環(huán)境變化的研判， 提高對政策變化的預(yù)見性; 其次應(yīng)加強對政策的解讀分析， 以保證科創(chuàng)板參與各方對政策的正確理解; 最后， 面對政策的不可控性， 在科創(chuàng)板運營過程中要加強日常監(jiān)管， 降低營運成本， 提高抵御政策風(fēng)險的能力。

（三）低風(fēng)險（C類）應(yīng)對措施

對于技術(shù)風(fēng)險， 首先， 完善技術(shù)風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案， 針對科創(chuàng)板日常交易的特點， 制定相應(yīng)技術(shù)風(fēng)險的應(yīng)急預(yù)案， 建立靈活的故障反應(yīng)機制， 確保有序應(yīng)對技術(shù)風(fēng)險的發(fā)生; 其次， 建立有效的技術(shù)支援機制， 一方面交易所要對交易系統(tǒng)有全面、深入的了解， 另一方面需要系統(tǒng)供應(yīng)商提供完善的售后支持， 確保風(fēng)險發(fā)生后技術(shù)支援第一時間到位， 避免風(fēng)險進一步蔓延; 最后， 完善技術(shù)風(fēng)險控制與分擔(dān)機制， 明確各方應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任與義務(wù)。 技術(shù)風(fēng)險的控制與分擔(dān)主要存在于上交所與會員之間， 交易所可通過協(xié)議安排確定雙方的技術(shù)風(fēng)險控制機制， 將風(fēng)險控制在合理范圍內(nèi)。 發(fā)生技術(shù)風(fēng)險后， 通過溯源確定責(zé)任主體， 以便更好地應(yīng)對技術(shù)風(fēng)險。

五、結(jié)論

本文首先通過WBS-RBS風(fēng)險識別矩陣對科創(chuàng)板運營過程中可預(yù)見的風(fēng)險進行識別， 確定了較為突出的風(fēng)險， 其次運用層次分析法結(jié)合專家打分法對風(fēng)險進行了評價， 得出如下結(jié)論： 市場風(fēng)險和監(jiān)管風(fēng)險屬于高風(fēng)險（A類）， 是現(xiàn)階段上交所和證監(jiān)會等各方需要密切監(jiān)控、及時處置的風(fēng)險; 運行風(fēng)險和政策風(fēng)險屬于中等風(fēng)險（B類）， 需要積極采取措施防范該類風(fēng)險發(fā)生; 技術(shù)風(fēng)險由于可控程度較高， 且在我國資本市場發(fā)生頻率極低， 屬于低風(fēng)險（C類）， 需要加強關(guān)注。 科創(chuàng)板已運營一年有余， 支持科技創(chuàng)新的效果初顯， 但與此同時也面臨著來自內(nèi)外部的諸多風(fēng)險， 因此， 在科創(chuàng)板的運營過程中， 必須客觀認識將要面臨的風(fēng)險， 未雨綢繆， 通過建立風(fēng)險識別和評價模型， 做好風(fēng)險防范和管理工作， 以確?？苿?chuàng)板的平穩(wěn)運營。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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