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        負(fù)利率問題芻議

        2020-11-02 02:54:38杜峰
        現(xiàn)代營銷·學(xué)苑版 2020年9期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)周期

        杜峰

        摘? ? ? ? ? 要:本文從負(fù)利率的定義談起,分析了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率現(xiàn)象,然后推導(dǎo)出負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場(chǎng)出清的這樣一個(gè)邏輯結(jié)果,最后總結(jié)出應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退而推出的負(fù)利率政策的根源是全球范圍日益加劇的貧富分化問題。

        關(guān)鍵詞:負(fù)利率;經(jīng)濟(jì)周期;市場(chǎng)出清;貧富分化

        當(dāng)黑天鵝真的來臨時(shí),全球各大經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)相引用降息的方式來應(yīng)對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)危機(jī),經(jīng)濟(jì)周期一直都存在于各種不同結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體中,也就一定伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期性高漲和蕭條,傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩和消費(fèi)不足引發(fā)資本價(jià)格崩盤,貨幣乘數(shù)下降,進(jìn)而進(jìn)入市場(chǎng)出清和蕭條階段,失業(yè)率迅速上升,黑天鵝往往只是加速了已經(jīng)積累問題的爆發(fā)。人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊(yùn)含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時(shí),通過降息的手段刺激信貸,降低儲(chǔ)蓄欲望,進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費(fèi)行為,也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù),抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)再也沒有出現(xiàn),但并不意味著經(jīng)濟(jì)沒有衰退,而負(fù)利率便是經(jīng)濟(jì)危機(jī)在新時(shí)代的表現(xiàn),同時(shí)也標(biāo)志著全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

        一、負(fù)利率不是負(fù)的利率

        我們先從最簡(jiǎn)單的定義展開,以幫助讀者更容易理解負(fù)利率的概念,人們存款希望錢變得更多,也就是存款要獲得一部分的利息,但其實(shí)在衡量收益時(shí)是需要把通貨膨脹計(jì)算進(jìn)去的,因?yàn)槟憬裉斓?00元在十年后購買力往往遠(yuǎn)不如現(xiàn)在,這就使得實(shí)際所得的利率在考慮通貨膨脹時(shí)往往低于標(biāo)定的收益率或者利息,這里的實(shí)際利率定義為:

        實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率

        名義利率很好理解,你把10萬元放在銀行,定期1年假設(shè)收到3.75%的收益率,那么一年后你將獲得額外的3750元作為存款的獎(jiǎng)勵(lì),但要注意,在考慮通貨膨脹時(shí),你今年的理財(cái)?shù)狡诤?0萬元可以購買的商品一般情況下是要低于去年存款之前的,簡(jiǎn)單的理解就是去年一碗面10塊,今年可能就漲到11塊了,那么你存款在銀行的錢是賺了還是虧了,取決于通貨膨脹率,反映你手上錢隨著時(shí)間的貶值速度,除去貨幣貶值計(jì)算所得的存款利率或者收益率就是實(shí)際利率。假定名義利率保持3.75%不變,每年的通貨膨脹率分別為,1%,5%,10%的情況下,存款的實(shí)際利率就是2.75%,-1.25%和-6.25%,你會(huì)發(fā)現(xiàn),即使你存款利率為3.75%,但實(shí)際上除了非常低的通脹時(shí),你存款的實(shí)際利率都是負(fù)的,所以負(fù)利率不是負(fù)的利率,是指你存款收益低于通貨膨脹的情況。

        如何確定通貨膨脹率呢?原則上要把所有的商品交易全部統(tǒng)計(jì)進(jìn)來,來衡量貨幣購買力變化,但這個(gè)又與實(shí)際大眾消費(fèi)方向差異很大,所以就有了消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)來在一定程度上反映通貨膨脹率,由選定對(duì)大部分人影響較高的商品價(jià)格加權(quán)計(jì)算所得,但也要注意,權(quán)重越高,就意味著此類商品因特殊情況下價(jià)格波動(dòng)對(duì)于CPI的影響越劇烈,比如豬肉,在特殊情況下劇烈上漲時(shí),用CPI來反映實(shí)際通脹時(shí)就會(huì)失真,因?yàn)檎嬲耐ㄘ浥蛎浽瓌t上要統(tǒng)計(jì)所有交易商品的價(jià)格變動(dòng),你也不可能把所有錢都用來買豬肉花費(fèi)掉?;氐浆F(xiàn)實(shí)情況,大部分時(shí)間豬肉都不是在特殊環(huán)境中,我們就可以用CPI作為長(zhǎng)期反映通脹的參考數(shù)值,以相對(duì)保守的3.5%作為定期年利率,那么近幾十年大部分時(shí)間定期收益是高于通貨膨脹的。

        二、 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中的負(fù)利率

        利率也是一種貨幣現(xiàn)象,那就一定有經(jīng)濟(jì)周期的影響,經(jīng)濟(jì)上行時(shí)市場(chǎng)平均收益率上升,市場(chǎng)借貸意愿增強(qiáng)了,市場(chǎng)的名義利率也就增加了,其實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)給出過市場(chǎng)收益率與利率的關(guān)系,當(dāng)市場(chǎng)的借貸平衡時(shí),市場(chǎng)平均收益率一定等于名義利率,即使初始點(diǎn)存在市場(chǎng)收益率高于或低于名義利率的情況,但賺錢了人們會(huì)更多地去借錢,利率上升,虧錢了人們更少計(jì)劃去借錢,利率下降,總是趨向于收益率與利率的相等。同樣的,通貨膨脹也依賴于經(jīng)濟(jì)周期,經(jīng)濟(jì)上行時(shí)基本都保持正的通貨膨脹率,但相對(duì)于通脹,市場(chǎng)名義利率更高,也就意味著經(jīng)濟(jì)上行時(shí)負(fù)利率出現(xiàn)的概率很低,而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)應(yīng)的蕭條時(shí)期,傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)一定是產(chǎn)能的低價(jià)出清期(商品價(jià)格下降),也就是對(duì)應(yīng)的負(fù)的通貨膨脹,也就是說一般情況下,經(jīng)濟(jì)的各個(gè)周期都不大可能出現(xiàn)負(fù)利率。

        三、負(fù)利率是貨幣政策阻礙市場(chǎng)出清的結(jié)果

        人們發(fā)現(xiàn)凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)中蘊(yùn)含著通過政策手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期和預(yù)防危機(jī)的方法,在經(jīng)濟(jì)預(yù)期過于悲觀時(shí),通過降息的手段刺激信貸,降低儲(chǔ)蓄欲望,進(jìn)而穩(wěn)住投資和消費(fèi)行為,也就穩(wěn)住貨幣乘數(shù),抑制經(jīng)濟(jì)體的下行乃至于避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而引發(fā)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的產(chǎn)能過剩和消費(fèi)不足在降息下也可以得到緩解,降息意味著市場(chǎng)信貸規(guī)模的增大,貨幣供應(yīng)量相對(duì)于社會(huì)產(chǎn)出更高,意味著未來非常高的通脹預(yù)期,人們更傾向于提前購買商品和消費(fèi),甚至更多的人在抵債務(wù)成本下借債消費(fèi)和投資,產(chǎn)能過剩得以消耗,簡(jiǎn)單理解起來就是以前人們通過儲(chǔ)蓄消費(fèi),沒有儲(chǔ)蓄了就出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī),但現(xiàn)在更多的消耗產(chǎn)能由債務(wù)支撐,你儲(chǔ)蓄可以降到0,但債務(wù)理論上可以一直加,那么干脆就直接0利率或者負(fù)利率,注意這里的利率是名義利率,只要通脹大于0,在 0利率下也是事實(shí)上的負(fù)利率,也就是說負(fù)利率其實(shí)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)在貨幣政策組織了市場(chǎng)出清的結(jié)果,即使過剩的商品也不允許降價(jià),轉(zhuǎn)而讓更多的人增加負(fù)債來消耗掉產(chǎn)能。并且降息是所有資本最喜歡的,相反加息會(huì)損害資本的利益就,變得困難重重,最具代表性的例子就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息降息表現(xiàn),美股在接近0利率下從2009年開始復(fù)蘇,直至2016年開始存在泡沫,經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得過熱時(shí)加息僅僅維持了3年,利率水平才提高到2.5,不足2008年金融危機(jī)前一半,但資本的驅(qū)使下在已經(jīng)有巨大經(jīng)濟(jì)泡沫情況下仍然選擇提前停止加息周期,很快轉(zhuǎn)而開啟降息周期繼續(xù)維持股市的上漲并吹大泡沫,但真的當(dāng)黑天鵝來臨時(shí),手上僅僅只有1.5~1.75的降息幅度可以用,雖然迅速將利息下調(diào)到0開啟量化寬松,但其效果遠(yuǎn)不如2008年抵御金融危機(jī)時(shí)的5%以上降到0,短短1個(gè)月就發(fā)生了美股的四次熔斷,危機(jī)從不缺席,只是表現(xiàn)方法不同罷了。

        四、負(fù)利率對(duì)居民貧富差距的影響

        關(guān)于低利率、負(fù)利率與貧富分化之間的關(guān)系,社會(huì)上普遍解讀為負(fù)利率是對(duì)富人征稅,是財(cái)富從富人向窮人的轉(zhuǎn)移,會(huì)降低貧富分化,可以說是一種“劫富濟(jì)貧”的現(xiàn)象。

        實(shí)際上,從美國100年利率走勢(shì)和貧富分化的數(shù)據(jù)中可以看到二戰(zhàn)以來,尤其是近半個(gè)世紀(jì),兩者是非常明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

        首先,富裕家庭主要不是靠固定利息生活。

        富裕家庭主要靠的是資本利得,即利率走低后,金融資產(chǎn)價(jià)格升值的部分。與巨大的資產(chǎn)價(jià)格上漲相比,利息類資產(chǎn)的負(fù)利息(保管費(fèi))根本不值一提。因?yàn)楝F(xiàn)金類資產(chǎn)在富人的資產(chǎn)占比中非常低。

        當(dāng)利率走低后,在富人的投資組合里,沒有二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)金類/存款類資產(chǎn)肯定會(huì)有損失,但房產(chǎn)類、權(quán)益類、基金類、信托類、藝術(shù)品另類資產(chǎn)等金融資產(chǎn)的價(jià)格上升的幅度更大。就算固定收益類,具有二級(jí)市場(chǎng)的債券,市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)上漲(債券價(jià)格上漲)。

        可以說與金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度相比,因?yàn)樨?fù)利率造成的損失可以說幾乎忽略不計(jì)。越是富人,現(xiàn)金和銀行存款等依靠吃利息的資產(chǎn)占比越低。

        這類似于恩格爾系數(shù)——食物類在消費(fèi)中的占比,越是富人存款占比越低,越是窮人現(xiàn)金占比越高。

        金融恩格爾系數(shù)=現(xiàn)金、固息類資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

        而貧困家庭,投資渠道單一,大部分持有現(xiàn)金和銀行存款。統(tǒng)計(jì)表明,美國工薪階層持有現(xiàn)金/存款的比例高達(dá)44%——這顯然不是分子現(xiàn)金類產(chǎn)品擁有過多,而是本身就沒有多少金融資產(chǎn)。

        近年來,高凈值客戶資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu),吃利息類產(chǎn)品在家庭資產(chǎn)中占比極低,僅為家庭資產(chǎn)的8%左右。

        所以,家庭越是貧困,金融的“恩格爾系數(shù)”越高,現(xiàn)金/存款的占比越高。那么在這種情況下,負(fù)利率反而是對(duì)窮人征稅——除了保管費(fèi)(即使持有現(xiàn)金也有持有成本,比如丟失和損耗),還有鑄幣稅——通貨膨脹。

        而且,負(fù)利率讓儲(chǔ)戶繳納的利息,是交給了銀行而不是窮人手里,而銀行的大股東,又都是富人。這種情況下,富人的損失又有多少?左右口袋而已。

        更嚴(yán)重的一點(diǎn)是,富人有窮人不具備的借貸能力——個(gè)人信用、公司信用和抵押品等。這樣富人較窮人更能享用利率走低的好處。

        當(dāng)利率走低時(shí),富人可以借到更多的低成本甚至是無成本的資金,然后用這些資金去購買窮人沒有能力和資格購買的資產(chǎn)。這樣就形成了更加豐富的資產(chǎn)負(fù)債管理體系,在負(fù)債端和資產(chǎn)端進(jìn)行套利,“躺著賺錢”。

        而窮人由于缺少信用和抵押品,也就缺乏資產(chǎn)負(fù)債的拓展能力,只能依賴固定收入,以及較少的儲(chǔ)蓄來獲取所謂的財(cái)產(chǎn)性收入。當(dāng)利率不斷走低,類似余額寶和銀行理財(cái)產(chǎn)品利率走低,窮人本來就少的財(cái)產(chǎn)性收入變得更加不值一提。

        更為嚴(yán)重的是,負(fù)利率是對(duì)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資產(chǎn)的嚴(yán)重打擊,因?yàn)檫@些承擔(dān)民眾利益的資產(chǎn),需要更加長(zhǎng)期和安全的配置,而利率的走低,無疑會(huì)對(duì)這些資產(chǎn)產(chǎn)生重大沖擊。雖然其存量債券的公允價(jià)值也有所提高,但波動(dòng)更大的可能是利差損。

        所以,低利率、負(fù)利率不僅不是劫富濟(jì)貧,而是劫貧濟(jì)富;不是一種財(cái)產(chǎn)累進(jìn)稅,而是累退稅。持續(xù)的負(fù)利率和低利率會(huì)進(jìn)一步加劇貧富分化,進(jìn)而引發(fā)更加嚴(yán)重的社會(huì)矛盾。

        參考文獻(xiàn):

        [1]楊晨姊.負(fù)利率的形成原因及政策啟示[D].山東大學(xué),2018.

        [2]陳采薇.海外負(fù)利率的實(shí)施現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)借鑒研究[J].金融經(jīng)濟(jì),2018(06)

        [3]王國剛.“負(fù)利率”的實(shí)踐邏輯和理論思考[J].中國金融,2019(10)

        [4]張瑜.負(fù)利率:現(xiàn)在、過去與未來[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行,2020(03)

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