薛宇

10月27日晚，湯臣倍?。?00146.SZ）發(fā)布2020年三季報。2020年前三季度，湯臣倍健實現(xiàn)營收50.33億元，同比增長14.88%;歸母凈利潤14.67億元，同比增長23.16%;扣非歸母凈利潤14.88億元，同比增長31.07%。

然而，湯臣倍健的利潤增長可能包含“水分”，公司或許存在壓縮費用、避稅進而調(diào)增利潤、維持股價利于定增順利實施的嫌疑。

此外，湯臣倍健近期推出的定增方案將大幅擴大產(chǎn)能，但有關(guān)主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷情況在年報和問詢函回復(fù)公告中披露的數(shù)據(jù)卻存在出入，公司是否如實進行信息披露有待商榷。

利潤有水分

收入增長的同時，湯臣倍健前三季度的各項費用卻明顯減少。其中，銷售費用從上年同期的12.12億元下降至9.96億元，同比下降17.82%。由于三季報不需披露細項，因此只能從半年報一窺端倪。

具體而言，2020年上半年，湯臣倍健的廣告費從3.69億元下降至2.64億元，工資福利費從1.79億元下降至1.44億元，市場推廣費從7235萬元下降至4983萬元，終端及經(jīng)銷商費用和終端包裝及其他費用從5542萬元下降至613萬元，差旅費從2352萬元下降至1243萬元，公司似乎壓縮了各項費用支出。

從公司銷售費用率的變動也可看出異常。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用率為19.79%，明顯低于2016-2019年同期的24.94%、22.72%、23%、27.67%。并且，公司2019年銷售費用率明顯偏高，或許存在提前計提費用的可能。

與此同時，2020年前三季度，湯臣倍健的研發(fā)費用從上年同期的8169萬元下降至7435萬元，同比下降8.99%;管理費用也同比下降2.36%。

對于銷售費用大幅降低的原因，湯臣倍健在定增問詢函回復(fù)公告中解釋稱，其主要系受到疫情影響，且公司對部分銷售團隊進行了梳理和優(yōu)化，工資福利費因此有所下降;另外，公司上半年終端及經(jīng)銷商費用、終端包裝及其他費用兩者合計有所下降，主要系2020年1月1日開始實施新收入準(zhǔn)則的影響所致。

但是，即便剔除新收入準(zhǔn)則的影響，2020年上半年公司銷售費用的減少額（1.62億元）也明顯高于歸母凈利潤的增加額（9499萬元）。2020年前三季度，湯臣倍健的銷售費用同比下降2.16億元，歸母凈利潤同比增長2.76億元，可見銷售費用的變動對公司利潤增長存在重要影響。

此外，湯臣倍健還可能存在利用母公司與子公司所得稅稅率的差異調(diào)節(jié)主體間利潤避稅的情形。

根據(jù)湯臣倍健2019年年報，上市公司共有3家主要控股參股公司，其中子公司湯臣倍健藥業(yè)有限公司（下稱“湯臣藥業(yè)”）是上市公司最重要的收入來源。湯臣藥業(yè)是湯臣倍健的全資子公司，主要負責(zé)“湯臣倍健”品牌的管理和運營。2016-2019年，湯臣藥業(yè)營業(yè)收入分別為18.83億元、23.48億元、29.38億元、31.45億元，占湯臣倍健相應(yīng)年份合并報表營業(yè)總收入的比重分別為81.56%、75.48%、67.54%、59.77%;凈利潤分別為-6191萬元、5355萬元、-3863萬元、-2681萬元，占上市公司合并報表凈利潤的比重分別為-12.20%、6.98%、-4.25%、6.46%;2020年上半年分別為18億元、57.61%、9742萬元、10.11%。也就是說，為上市公司貢獻大部分營業(yè)收入的子公司所帶來凈利潤卻是寥寥，多個年份甚至為虧損。

根據(jù)年報，2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司的營業(yè)收入合計值分別為20.96億元、28.21億元、39.58億元、49.83億元，公司合并報表營業(yè)總收入分別為23.09億元、31.11億元、43.51億元、52.62億元，相差不大，但二者的凈利潤卻存在較大差距。2016-2019年，湯臣倍健主要控股參股公司凈利潤合計值分別為-1.43億元、6901萬元、-3225萬元、-14.64億元，遠低于公司報告期合并報表的凈利潤5.08億元、7.67億元、9.08億元、-4.15億元，而同期母公司的凈利潤分別為6.61億元、7.47億元、10.42億元、-3.29億元。2020年上半年情況與之類似：報告期內(nèi)公司合并報表營業(yè)總收入和凈利潤為31.25億元、9.64億元，而主要控股參股公司營業(yè)收入和凈利潤合計值為29.56億元、2.61億元。

對于上述異常，湯臣倍健在年報中并未給出任何的說明和解釋。不過，《證券市場周刊》記者注意到，湯臣倍健母公司與其子公司有著不同的所得稅稅率。湯臣倍健2020年半年報第79頁披露，母公司享受15%的高新技術(shù)企業(yè)所得稅率，而公司注冊于中國境內(nèi)的子公司企業(yè)所得稅稅率為25%，注冊于香港的子公司利得稅稅率均為16.50%，注冊于澳洲的子公司利得稅稅率為30%。根據(jù)年報，2016-2019年公司各納稅主體所得稅稅率與上述情況相同。

如果湯臣倍健無法對上述異常給出合理解釋，那么上市公司可能存在避稅的情況，即通過將收入確認(rèn)在低稅率的母公司、將費用確認(rèn)在高稅率的子公司等方式，達到少繳所得稅增加利潤的目的。

募投項目疑問

10月12日，湯臣倍健發(fā)布非公開發(fā)行股票募集說明書，擬向不超過35名特定對象非公開發(fā)行不超過16000萬股A股股票，募集資金不超過34.68億元。

本次募集資金將投向珠海生產(chǎn)基地五期建設(shè)項目（下稱“五期建設(shè)項目”）、珠海生產(chǎn)基地四期擴產(chǎn)升級項目（下稱“四期擴產(chǎn)項目”）、澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項目、營養(yǎng)與健康管理中心項目、數(shù)字化信息系統(tǒng)項目以及補充流動資金，擬使用募集資金金額分別為15.57億元、4.38億元、3.77億元、3.37億元、2.99億元、4.6億元。

問詢函回復(fù)公告顯示，2019年，湯臣倍健片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌產(chǎn)品的產(chǎn)能分別為75.52億片、45.83億粒、2475萬罐、1.15億包、1.03億包。此次擬投資的五期建設(shè)項目和四期擴產(chǎn)項目將為公司上述現(xiàn)有劑型分別新增產(chǎn)能64億片、27億粒、1900萬罐、1.1億包、1.98億包;新增劑型軟糖、口服液產(chǎn)能分別為1.3億粒、4500萬瓶?？梢钥闯?，公司此次募投將大幅擴大其產(chǎn)能。

在回復(fù)公告中論證“建設(shè)相關(guān)項目擴充產(chǎn)能的必要性”部分，湯臣倍健披露了2019年主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率、銷量、產(chǎn)銷率等數(shù)據(jù)。2019年，公司產(chǎn)品片劑、軟膠囊、粉劑、粉劑條包、益生菌的產(chǎn)能利用率分別為94.35%、90.27%、96.39%、91.53%、90.63%，產(chǎn)銷率為93.53%、90.67%、85.76%、88.64%、75.61%。

從表面上看，湯臣倍健各產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率超過90%，產(chǎn)銷率也在90%上下。然而需要注意的是，公司回復(fù)所披露上述數(shù)據(jù)與年報披露數(shù)據(jù)存在偏差。

根據(jù)湯臣倍健2019年年報第25頁，公司將產(chǎn)品分為片劑、粉劑、膠囊、其他（主要為禮盒裝產(chǎn)品）四類，2019年相應(yīng)生產(chǎn)量分別為71.25億片、800.57千克、44.69億粒、2172萬個/套，銷售量分別為53.56億片、560.22千克、23.90億粒、3126萬個/萬套，由此計算得到的產(chǎn)銷率分別為75.17%、69.98%、53.49%、143.92%;類似地可計算出公司2018年相應(yīng)產(chǎn)品產(chǎn)銷率為76.86%、77.90%、81.46%、113.54%。即根據(jù)年報，湯臣倍健主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷率情況似乎并沒有回復(fù)所展示的那樣樂觀。

經(jīng)對比可以發(fā)現(xiàn)，上市公司回復(fù)公告和年報披露2019年片劑產(chǎn)量一致，均為71.25億片，但回復(fù)公告中銷量數(shù)據(jù)明顯高于年報（分別為66.64億片、53.56億片）。此外，公司軟膠囊產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)也存在偏差?？紤]到膠囊除軟膠囊外還可能包含硬膠囊，回復(fù)公告中軟膠囊產(chǎn)量（41.37億粒）低于年報（44.69萬粒）存在合理性，但前者披露軟膠囊銷量明顯高于后者（分別為37.51億粒、23.90億粒）。由此導(dǎo)致的結(jié)果是，根據(jù)年報計算得到的產(chǎn)銷率明顯低于回復(fù)公告披露的數(shù)據(jù)。

為何會存在上述偏差？

回復(fù)公告顯示，相應(yīng)產(chǎn)品銷量包含以片劑、粉劑等產(chǎn)品形式直接對外銷售、通過禮盒形式進行組合銷售以及銷售推廣作為贈品出庫的產(chǎn)品數(shù)量。而年報中片劑、粉劑、膠囊各類產(chǎn)品和禮盒裝產(chǎn)品（“其他”項）是分開列示的，因此這種偏差似乎具備合理性。

但需要注意的是，在產(chǎn)量和銷量統(tǒng)計理應(yīng)一致的基礎(chǔ)上，公司回復(fù)公告中所披露的產(chǎn)量數(shù)據(jù)是否同樣考慮了上述因素？

更為關(guān)鍵的是，上述情況是否說明公司的信息披露存在問題？湯臣倍健由此論證擴充產(chǎn)能具備必要性的結(jié)論是否依然成立？募資規(guī)模是否合理？

此外，根據(jù)年報，湯臣倍健近兩年主要產(chǎn)品片劑、粉劑、膠囊的銷售情況看起來并不樂觀。2016-2019年，公司片劑產(chǎn)品的銷售量同比分別變化27.91%、41.9%、12.91%、-2.14%，粉劑銷售量同比變化21.35%、45.85%、5.31%、8.05%，膠囊銷售量同比變化20.33%、16.68%、4.24%、-16.44%，其他產(chǎn)品銷售量同比變化-11.22%、-6.71%、57.51%、128.91%。可見，公司主要產(chǎn)品片劑、粉劑、膠囊的銷量近兩年增速明顯放緩，個別年份還存在下跌的情況。

雖然近兩年禮盒裝產(chǎn)品（“其他”項）銷量和收入增長較快，但其占收入的比重仍低于其他產(chǎn)品。例如，2019年，公司片劑、粉劑、膠囊、其他產(chǎn)品的營收占比分別為39.20%、20.97%、20.25%、19.58%。

此外回復(fù)公告中說明募資“補充流動資金的合理性”部分同樣值得關(guān)注。湯臣倍健認(rèn)為，公司日常需保留滿足未來6-12個月經(jīng)營現(xiàn)金支出的可動用資金量;以2019年公司平均月度經(jīng)營活動現(xiàn)金流出情況為基礎(chǔ)進行審慎測算，公司應(yīng)保留的現(xiàn)金為23.51億元至47.02億元。

然而根據(jù)財報，湯臣倍健應(yīng)收賬款規(guī)模并不高，且根據(jù)以往情況，公司占用上游資金量（應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款）大多時候要多于客戶占用公司資金（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款），以經(jīng)營活動現(xiàn)金流出量來估算日常保留現(xiàn)金量似乎并不具備合理性。

海外并購致巨虧

從湯臣倍健的投資歷史來看，其投資效益較低，尤其是2018年的海外并購給公司帶來了巨額損失。

2018年8月，湯臣倍健由持股53.33%的子公司湯臣佰盛（湯臣倍健及聯(lián)合投資人中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽分別實繳出資額16億元、6億元、1億元、5000萬元、6.5億元，后四者持股比例分別為20%、3.33%、1.67%、21.67%）通過境外平臺公司澳洲佰盛以現(xiàn)金方式完成了Life-Space Group Pty Ltd（下稱“LSG”）100%股權(quán)的收購，交易對價為6.69億澳元，折合人民幣33.33億元。此次收購為公司帶來商譽22.35億元，無形資產(chǎn)14.14億元（包括商標(biāo)及品牌經(jīng)營權(quán)10.77億元、客戶關(guān)系3.37億元）。

與評估基準(zhǔn)日所有者權(quán)益賬面值1.01億元相比，此次收購PB高達33倍;而2017年LSG凈利潤僅為6337萬元，收購PE高達52.59倍，收購價格并不便宜。

LSG是澳大利亞一家主營業(yè)務(wù)為益生菌健康食品的綜合保健品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的非上市公司，其旗下主要品牌為Life-Space，包括約26種益生菌產(chǎn)品。

2016年度、2017年度和2018年1-3月，LSG的營業(yè)收入分別為3.07億元、4.74億元、1.48億元，凈利潤為6303萬元、6337萬元、2806萬元;凈利潤明顯高于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，后者分別為1889萬元、988萬元、-3026萬元。

LSG股權(quán)完成交割前，湯臣倍健即推出定增收購湯臣佰盛46.67%股權(quán)預(yù)案。2019年8月，湯臣倍健完成向中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽發(fā)行股份購買其合計持有的湯臣佰盛46.67%股權(quán)事項，交易價格為14億元。湯臣佰盛成為上市公司的全資子公司，湯臣倍健間接持有LSG的100%股權(quán)。

為實現(xiàn)對LSG的100%持股，湯臣倍健付出了高昂的代價。此次收購僅固定交割金額部分公司就付出了16億元的真金白銀，其中公司以自有資金11.9億元（包括2015年非公開發(fā)行募集資金用途變更的5.5億元）和并購貸款4.1億元人民幣對湯臣佰盛出資。在公司對LSG完成100%持股后，澳洲佰盛（湯臣佰盛100%持股）在澳洲向銀行借入的并購貸款1億澳元也將由公司承擔(dān)，公司付出的現(xiàn)金代價將超過20億元。另外，公司以14億元向聯(lián)合投資人發(fā)行股份購買LSG少數(shù)股權(quán)，也一定程度攤薄了原股東每股收益。但是，就在收購?fù)瓿傻拇文辏瑴急督〖磳SG計提了大額的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

公告顯示，受《電子商務(wù)法》實施影響，2019年LSG在澳洲市場的業(yè)績未達預(yù)期，公司對其計提無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.62億元，計提商譽減值準(zhǔn)備10.09億元。與此同時，公司還計提長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備1.02億元、存貨跌價準(zhǔn)備2051萬元、其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備182萬元、應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備11萬元，湯臣倍健2019年歸母凈利潤因此虧損3.56億元。截至2020年6月30日，湯臣倍健商譽余額11.79億元，LSG相關(guān)的無形資產(chǎn)中商標(biāo)及品牌經(jīng)營權(quán)、客戶關(guān)系賬面余額分別為6.37億元、1.69億元。

根據(jù)定增草案，LSG在 2018年1-8月的營業(yè)收入為4.57億元，凈利潤為4817萬元，2018年LSG并表（2018年8月31日起）營業(yè)收入2.73億元，進而可以估計LSG的2018年營業(yè)收入為7.3億元，同比增加54%。然而2019年，LSG境外業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.58億元，“Life-Space”國內(nèi)產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.29億元，合計為5.87億元，同比下滑約19.59%。

LSG的收購價格本就不便宜。巧合的是，《電子商務(wù)法》的通過和LSG收購交割幾乎是同時（分別是2018年8月31日和2018年8月30日），湯臣倍健收購之時是否考慮了其可能帶來的影響？如果說公司在《電子商務(wù)法》通過前未能預(yù)料到其不利影響情有可原，那么公司為何在法案通過之后繼續(xù)收購湯臣佰盛剩余46.67%股權(quán)，進而實現(xiàn)對LSG的100%控制呢？

在對LSG計提大額減值的背景下，湯臣倍健此次募投擬進一步對其投資。根據(jù)募集說明書，公司擬向澳洲生產(chǎn)基地建設(shè)項目投資3.91億元，項目達產(chǎn)后預(yù)計年收入約11.07億元，而2020年LSG預(yù)計收入為7.75億元。

投資效率低

除LSG的收購對公司造成較大負面影響以外，湯臣倍健其他投資也并未獲得明顯效益，個別投資還出現(xiàn)虧損。

2016-2019年，湯臣倍健長期股權(quán)投資期末余額分別為2.2億元、1.47億元、2.5億元、1.71億元;公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為-1192萬元、-510萬元、-554萬元、-1064萬元，常年處于虧損。為此，公司在2019年計提大額商譽減值的同時，對長期股權(quán)投資計提了1.02億元的減值，一次性“洗了澡”。

根據(jù)2020年中報，湯臣倍健長期股權(quán)投資中金額最高的為廣州為來卓識股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），金額為1.3億元。根據(jù)財報，公司從2018年起對其投資，但2018年和2019年其權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為-140萬元、-374萬元，未來該基金的業(yè)績情況以及是否會發(fā)生減值仍有待觀察。

截至2020年6月30日，湯臣倍健其他權(quán)益工具投資余額為3.17億元，其中北京極簡時代軟件科技有限公司、攜泰健康科技股份有限公司（下稱“攜泰健康”）、深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務(wù)股份有限公司、信美人壽相互保險社、天澤信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司、KangSeed Technology Ltd的賬面價值分別為2179萬元、1960萬元、3237萬元、3561萬元、1.79億元、2936萬元。

除攜泰健康主營與公司業(yè)務(wù)相關(guān)的營養(yǎng)保健食品以外，其他被投資單位主業(yè)為保險以及IT等業(yè)務(wù)，與公司主營業(yè)務(wù)完全不相關(guān)。

需要注意的是，湯臣倍健上述投資的投資成本合計為3.33億元，截至上半年末共計提減值準(zhǔn)備5540萬元，遠高于累計公允價值變動3987萬元，以及累計利得681萬元。

另外，湯臣倍健賬面上還有5.43億元的其他非流動金融資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)目前還無法貢獻任何收益。根據(jù)問詢函回復(fù)公告，其他非流動金融資產(chǎn)包括廣州廣發(fā)信德一期健康產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、珠海廣發(fā)信德國際生命科學(xué)股權(quán)投資基金（有限合伙）、Ever Alpha Fund 以及廣州丹麓創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳市達晨創(chuàng)坤股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）、BRC Innovation LP，賬面價值分別為2544萬元、9788萬元、1.40億元、6564萬元、1.91億元、2294萬元。

對于主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)銷量和產(chǎn)能利用率，東方雨虹在年報和定增問詢函回復(fù)公告中卻給出了兩個截然不同的答案。

除前四家為上市公司在大健康領(lǐng)域的投資布局以外，后兩家的投資方向分別為高成長新興行業(yè)和人工智能，與公司主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

低門檻股權(quán)激勵

另外，湯臣倍健的股權(quán)激勵門檻較低，或存在向管理層的利益傾斜。

2019年3月23日，湯臣倍健發(fā)布2019年股票期權(quán)激勵計劃：擬對45名激勵對象授予2600萬份股票期權(quán)，占總股本的1.77%，行權(quán)價格為每股19.8元。2020年1月8日，湯臣倍健繼續(xù)推出2019年第二期股票期權(quán)激勵計劃：擬對103名激勵對象授予1000萬份股票期權(quán)，占總股本的0.6319%，行權(quán)價格為每股15.96元。

從行權(quán)條件看，上述兩期股票期權(quán)激勵計劃對公司層面業(yè)績考核要求相同，均為以2018年營業(yè)收入為基數(shù)，公司2020-2022年的營業(yè)收入增長率分別不低于45%、60%、75%。從年度同比來看，2020-2022年收入同比增幅分別為20.42%、16.96%、15.02%。

然而事實上，A股市場上大部分推出股權(quán)激勵計劃的上市公司都是以凈利潤作為最核心的行權(quán)考核指標(biāo)，而湯臣倍健僅對收入增長率有考核要求，對凈利潤卻沒有任何要求，這實際上降低了股權(quán)激勵門檻，那么激勵的意義何在？

從收入考核來看，此次收入增速考核標(biāo)準(zhǔn)也是門檻偏低。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，湯臣倍健的收入分別為31.11億元、43.51億元、52.62億元，同比增速分別為34.72%、39.86%、20.94%。

另外，與凈利潤相比，收入更容易調(diào)節(jié)和美化，通過并購、放寬信用政策以及其他會計操作，公司可以輕松增加收入，進而達成股票激勵的行權(quán)條件。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向湯臣倍健發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。