（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，石河子 832003）

引 言

2020年爆發(fā)的新冠病毒給我國乃至全球經(jīng)濟(jì)帶來巨大影響，當(dāng)前疫情仍然十分嚴(yán)峻，各國陸續(xù)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)以防疫情大規(guī)模擴(kuò)散，這對全球金融市場造成了持久、嚴(yán)重的沖擊。受此次疫情的疊加影響，企業(yè)老生常談的融資難、貴問題愈發(fā)凸顯，僅靠政府在疫情這一特殊時(shí)期對企業(yè)的特殊扶持只能解決目前的短期困難，研究如何提高融資可行性、滿足企業(yè)多元化發(fā)展的金融業(yè)務(wù)需求已迫在眉睫。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展完善，外源融資已成為企業(yè)緩解融資約束的重要方式。從融資規(guī)模來看，權(quán)益融資在企業(yè)融資方式中占比常年均保持在較高水平，而且我國特殊制度環(huán)境因素使得國內(nèi)上市公司往往有股權(quán)融資偏好，權(quán)益融資己成為上市公司融資的重要方式。企業(yè)如何降低權(quán)益資本成本，緩解融資約束問題意義重大。

隨著上市公司權(quán)益融資需求日益增長，投資者面對資本市場錯(cuò)綜復(fù)雜的信息難以通過預(yù)估企業(yè)價(jià)值確定其投資風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)對外部關(guān)系資源的有效運(yùn)用成為影響權(quán)益融資成本的關(guān)鍵因素。作為連接企業(yè)與外部組織的 “橋梁”，嵌入于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中的社會資本因其獨(dú)特的社會網(wǎng)絡(luò)資源形成企業(yè)獲取外部資源的重要渠道，它可以通過影響企業(yè)外部資源的獲取和整合能力，進(jìn)而對企業(yè)權(quán)益融資行為發(fā)揮效用。目前有關(guān)社會資本經(jīng)濟(jì)后果的研究主要關(guān)注企業(yè)績效／價(jià)值[1，2]、 信貸融資[3]和投資活動[4]等， 鮮有關(guān)于社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系的研究。考慮到社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體差異會使企業(yè)社會資本具有異質(zhì)性特征，因此本文參考國內(nèi)現(xiàn)有研究成果，并結(jié)合我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下計(jì)劃和市場經(jīng)濟(jì)并存的經(jīng)濟(jì)背景，研究異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本間存在何種關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型背景下，行政和市場競爭兩種資源分配體制并存，處于這種經(jīng)濟(jì)格局中的企業(yè)因社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體差異而造就具有異質(zhì)性特征的兩類社會資本：權(quán)力性社會資本和市場性社會資本[5]。前者是企業(yè)通過尋租機(jī)制從政府尋租獲取一定政治利益或者市場特權(quán)的社會資本，后者則是企業(yè)基于信任機(jī)制與供應(yīng)商、客戶等產(chǎn)生的與市場密切相關(guān)的社會資本[6]。權(quán)力性和市場性社會資本因結(jié)構(gòu)、性質(zhì)和功能等方面的差異使企業(yè)對外部資源的獲取和整合能力不同，進(jìn)而對權(quán)益資本成本產(chǎn)生異質(zhì)性效用。

1.1.1 權(quán)力性社會資本與企業(yè)權(quán)益資本成本

權(quán)力性社會資本的正面資本成本效應(yīng)主要體現(xiàn)在企業(yè)通過行政體制增強(qiáng)企業(yè)對外部市場的支配、影響或控制力[2]。具體表現(xiàn)為： （1） 獲得 “特權(quán)與優(yōu)惠”。權(quán)力性社會資本的企業(yè)可優(yōu)先獲得諸如稅收優(yōu)惠、財(cái)政撥款及銀行貸款等稀缺政策資源的支持；部分企業(yè)尤其是民營企業(yè)進(jìn)入政府管制或壟斷行業(yè)時(shí)受諸多限制，而權(quán)力性資本可助其打破這一障礙，獲得壟斷性資源[7]；（2）取得信息優(yōu)勢。擁有權(quán)力性社會資本的企業(yè)可通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)從政府獲取更多行業(yè)信息，捕捉新興業(yè)務(wù)機(jī)會，從而提升企業(yè)競爭力，獲取超額收益[2]；（3）增強(qiáng)企業(yè)環(huán)境適應(yīng)性。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，市場經(jīng)濟(jì)動蕩，與政府關(guān)系密切企業(yè)可尋求政府庇護(hù)以應(yīng)對轉(zhuǎn)型時(shí)期政策變化帶來的經(jīng)營動蕩，降低企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè)從政府獲取的上述資源，無疑增加了企業(yè)的整體競爭力和適應(yīng)外部環(huán)境的能力，進(jìn)而有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并向投資者傳遞高盈利、低風(fēng)險(xiǎn)等積極信號，權(quán)益資本成本自然隨之降低。

權(quán)力性社會資本功能亦受邊界約束，若企業(yè)忽視其發(fā)揮積極效應(yīng)的邊界，企業(yè)政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將處于被動情境，從而給權(quán)益資本成本帶來負(fù)面效應(yīng)。（1）加劇內(nèi)部人代理問題。有政治背景的高管人員可能不是有能力的企業(yè)家，受 “政治尋租”本能驅(qū)使，他們可能為了自身利益追求或政治目標(biāo)而出現(xiàn)機(jī)會主義行為；且在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，管理層僅享有企業(yè)少數(shù)剩余收益，出于自身利益等方面考慮，管理者往往會進(jìn)行盈余管理，這使得代理問題進(jìn)一步惡化[8]；（2）形成企業(yè)惰性。企業(yè)過分依賴政府關(guān)系會導(dǎo)致惰性產(chǎn)生，企業(yè)成員間競爭動力減弱，更容易出現(xiàn)“搭便車”等投機(jī)行為，忽視自身能力發(fā)展；另外掌握權(quán)力性社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的管理者一般較為年長，其洞察環(huán)境變化、學(xué)習(xí)新事物等能力逐年降低，并傾向采取保守方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保證自身職位安全，使得企業(yè)難以把握關(guān)鍵發(fā)展機(jī)會，整體創(chuàng)新能力低下；（3）資金與時(shí)間的占用。關(guān)系的建立和維持需要大量資金與時(shí)間，一味投入而不考慮成本會額外占用企業(yè)營運(yùn)資金、影響管理層決策質(zhì)量，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，權(quán)力性社會資本帶來積極效益的同時(shí)也會滋生代理問題、企業(yè)惰性等行為，影響管理層決策質(zhì)量和企業(yè)經(jīng)營績效，繼而投資者會相應(yīng)提高權(quán)益資本成本以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由此，本文提出：

假設(shè)1a：企業(yè)權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：企業(yè)權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

1.1.2 市場性社會資本與企業(yè)權(quán)益資本成本

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革，我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)逐漸向市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)過渡，由此孕育了基于市場分工與合作的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)——市場性社會資本。與權(quán)力性社會資本相對應(yīng)，市場性社會資本與市場機(jī)制相關(guān)聯(lián)，對權(quán)益資本成本的影響主要體現(xiàn)在三方面：（1）降低信息不對稱。市場性社會資本富足的企業(yè)會增加與其他市場主體的互動交往，促進(jìn)信息雙向傳遞，投資者可從信息共享渠道獲得更多市場信息，企業(yè)亦可向投資者傳達(dá)其稅收優(yōu)惠、融資渠道等優(yōu)勢信息，從而緩解企業(yè)與投資者間的信息不對稱[3]。同時(shí)，清晰透明的環(huán)境更利于投資者發(fā)揮監(jiān)管職能，提高管理層決策質(zhì)量，增加企業(yè)收益；（2）降低交易成本。由于信任和嚴(yán)格的合同執(zhí)行渠道存在，市場性社會資本富足的企業(yè)能夠抑制管理者機(jī)會主義行為，減少投資者的監(jiān)管需求和成本，從而降低交易成本[9]；（3）改善整體經(jīng)營環(huán)境。市場體制中的市場性關(guān)系資本豐富時(shí)，處于相同關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)會相互模仿、不斷學(xué)習(xí)，促進(jìn)專業(yè)知識的傳播與共享，從而改善企業(yè)所處的整體經(jīng)營環(huán)境，提高經(jīng)營效率[2]。通過以上渠道，企業(yè)經(jīng)營狀況得以改善、投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)降低。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益理論，投資者要求的必要報(bào)酬率也相應(yīng)較低，權(quán)益資本成本隨之降低。

同樣，市場性社會資本也存在功能邊界，使其在改善企業(yè)績效方面無能為力。目前我國法律體系無法對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各方面均以明文規(guī)定，市場性社會資本豐富的企業(yè)可能利用相互間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行黑箱操作。而市場性社會資本由企業(yè)間的日常業(yè)務(wù)交往積累形成，在愈加公平、透明的環(huán)境中，企業(yè)暗箱操作更易被投資者知曉，喪失其他企業(yè)及顧客的信任，影響企業(yè)競爭力及經(jīng)營績效[10]，從而使得權(quán)益資本成本增加。對于身處快速變化環(huán)境中的企業(yè)，若與各市場主體關(guān)系過于密切則會陷入 “過度嵌入”陷阱，喪失企業(yè)自主性和風(fēng)險(xiǎn)感知能力，使企業(yè)決策信息來源單一、效率低下、風(fēng)險(xiǎn)增加，從而影響投資者的投資決策與評價(jià)。由此，本文提出：

假設(shè)2a：企業(yè)市場性社會資本與其權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：企業(yè)市場性社會資本與其權(quán)益資本成本呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 外部環(huán)境、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

企業(yè)日常經(jīng)營處于外部環(huán)境中，需要與外部環(huán)境保持良好關(guān)系促進(jìn)自身發(fā)展，其行為亦受所處環(huán)境的制約和影響。目前中國情境下，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的我國企業(yè)對外部環(huán)境的包容性和動態(tài)性最為敏感，故本文從環(huán)境的包容性和動態(tài)性兩個(gè)維度對外部環(huán)境進(jìn)行劃分[11]，分別探究其對異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響。其中，環(huán)境包容性是企業(yè)從外部市場獲取資源的難易程度及市場機(jī)遇的豐富程度，表現(xiàn)為地區(qū)市場化程度；而環(huán)境動態(tài)性反映管理層對環(huán)境難以預(yù)測的不確定性變化，體現(xiàn)為環(huán)境不確定性。

1.2.1 市場化進(jìn)程、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

我國 “新興加轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使各地區(qū)市場化進(jìn)程取得一定進(jìn)步，但受資源分布及國家政策實(shí)施力度影響，各省市市場化程度存在較大差異。而企業(yè)所在地的市場化程度對其融資活動有重要影響，故地區(qū)市場化進(jìn)程可能導(dǎo)致異質(zhì)性社會資本對權(quán)益資本成本的影響存在差異。

市場化進(jìn)程較低時(shí)，正式制度缺失現(xiàn)象較嚴(yán)峻，資源主要由政府部門分配，市場機(jī)制對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動影響有限。轉(zhuǎn)型時(shí)期我國企業(yè)深受傳統(tǒng)屬地化治理模式和地方官員 “晉升錦標(biāo)賽”影響，企業(yè)與地方政府關(guān)系密切[12]，在投融資活動等方面更加依賴于政府特權(quán)，以優(yōu)先獲得稀有資源、降低未知風(fēng)險(xiǎn)，建立競爭優(yōu)勢；且此時(shí)同行企業(yè)間的競爭也不充分，由于政治力量的體制慣性，市場性社會資本對企業(yè)影響很小，而權(quán)力性社會資本發(fā)揮主要作用[2]。而市場化進(jìn)程較高時(shí)，正式制度較為完善、市場機(jī)制更健全，資源通過市場公平競爭得到分配。此時(shí)，市場競爭程度強(qiáng)，政府對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)越來越小，在公平公正的競爭環(huán)境下企業(yè)對以高額成本為代價(jià)獲得的權(quán)力性社會資本訴求減少，更愿意依靠市場性力量獲得更多發(fā)展機(jī)會，發(fā)達(dá)的市場競爭機(jī)制使得價(jià)格機(jī)制的力量遠(yuǎn)大于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)機(jī)制的影響[2]，故市場性社會資本發(fā)揮主要作用。由此，本文提出：

假設(shè)3：市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，而強(qiáng)化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系。

1.2.2 環(huán)境不確定性、異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

企業(yè)的生存與發(fā)展需要特定市場環(huán)境支撐，這使得環(huán)境不確定性成為企業(yè)經(jīng)營管理中必須重視的問題。環(huán)境不確定性增加了企業(yè)投融資及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)追求異質(zhì)性社會資本的偏好有很大影響，因而可能使得異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系不同。

環(huán)境不確定性較高時(shí)，內(nèi)部人代理問題加劇，企業(yè)盈余波動性更強(qiáng)，未來經(jīng)營面臨更大的不確定性。環(huán)境不確定性提高了企業(yè)與外部間的信息不對稱，投資者難以對企業(yè)實(shí)施有效監(jiān)管，管理者管理風(fēng)格及個(gè)人特質(zhì)對公司戰(zhàn)略決策存在很大影響[13]，管理者利用職位之便實(shí)施機(jī)會主義行為的概率增加，使得擁有政府關(guān)系資源的高管有更多 “用武之地”；另外，環(huán)境不確定性導(dǎo)致的信息缺乏使得投資者對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估有失偏頗，其在進(jìn)行投資決策時(shí)更傾向選擇有政府關(guān)系或者市場特權(quán)的企業(yè)以保證收益穩(wěn)定，被投資企業(yè)也更愿意憑借行政力量謀取特殊經(jīng)濟(jì)利益、提高競爭優(yōu)勢[5]，故權(quán)力性社會資本發(fā)揮更大作用。而環(huán)境不確定性較低時(shí)，國家政策及行業(yè)未來發(fā)展方向明晰，企業(yè)可通過基于公平競爭的市場機(jī)制開展經(jīng)營活動。隨著市場機(jī)制日趨完善，信息傳遞時(shí)效性不斷提高，這為企業(yè)提供了公平競爭的行業(yè)環(huán)境，鼓勵(lì)企業(yè)降低對政府特權(quán)的依賴，使得市場競爭機(jī)制發(fā)揮更大效用；此時(shí)，股東易對企業(yè)未來經(jīng)營狀況形成合理預(yù)期、積極行使監(jiān)管職能，管理層很難將業(yè)績變差歸咎于外部環(huán)境，從而可約束管理層的機(jī)會主義行為，降低管理者異質(zhì)特征和代理風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)的影響，使得權(quán)力性社會資本的作用較小而市場性社會資本發(fā)揮主要作用。由此，本文提出：

假設(shè)4：環(huán)境不確定性會強(qiáng)化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，而弱化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深A(yù)股2010～2018年①非金融行業(yè)上市公司為研究對象，并剔除ST、?ST類公司以及考察特征變量數(shù)據(jù)不完整的公司。為避免異常值干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。最終得到有效觀測值2492個(gè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata14進(jìn)行實(shí)證分析。

2.2 變量定義與模型構(gòu)建

2.2.1 變量定義

（1） 被解釋變量

權(quán)益資本成本的測量應(yīng)用較為廣泛的有CAPM、GLS、OJ、ES和 PEG等模型。本文采用 Ohlson和 Juettnet-Nauroth（2005）[14]提出的 OJ模型估算權(quán)益資本成本。該模型不需要對賬面價(jià)值或者股票收益率做出預(yù)估，亦無需預(yù)測未來無限期的股利支付，在實(shí)用性、準(zhǔn)確性及與我國資本市場契合度等方面較其他模型有一定優(yōu)勢。

（2） 解釋變量

異質(zhì)性社會資本。依據(jù)我國特殊國情，本文參考石軍偉和付海艷（2010）[2]、陳倩倩和尹義華（2014）[5]的做法，將異質(zhì)性社會資本分為權(quán)力性社會資本和市場性社會資本。鑒于單個(gè)指標(biāo)難以反映社會資本綜合性，本文采用因子分析法得到的綜合指數(shù)度量異質(zhì)性社會資本，具體見表1。

表1 異質(zhì)性社會資本評價(jià)指標(biāo)

環(huán)境不確定性。環(huán)境不確定性的度量參考Ghosh 和 Olsen（2009）[15]、 申慧慧等（2010）[16]的做法，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指數(shù)。

（3） 中介變量

代理成本。借鑒修宗峰和杜興強(qiáng)（2011）[17]的研究方法，以管理費(fèi)用率作為代理成本的替代衡量指標(biāo)。管理費(fèi)用率越高，表示代理成本越高，代理問題越嚴(yán)重。

信息不對稱。借鑒熊家財(cái)和蘇冬蔚（2016）[18]的研究思路，采用股票非流動比率（ILL）指標(biāo)測量。ILL值越小，股票流動性越高，信息不對稱程度則越低。

（4） 控制變量

本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、財(cái)務(wù)杠桿、β系數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比為控制變量，此外還控制了年度和行業(yè)的影響，具體變量定義見表2。

表2 變量定義一覽表

2.2.2 模型構(gòu)建

根據(jù)本文提出的假設(shè)，構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示，koj均值為0.1302，最小值為0.0215，最大值為0.5576，說明我國上市公司權(quán)益資本成本存在明顯差異；PSC均值、最小值及最大值分別為-0.0072、-2.1793和3.0531，而MSC均值、最小值及最大值分別為0.0293、-1.0135和1.2853，表明各公司對于異質(zhì)性社會資本的偏好及嵌入程度不同。

3.2 回歸結(jié)果分析

異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果如表4（1～2）列所示。由第（1）列可知，PSC與koj的相關(guān)系數(shù)為0.0047，且在5%水平顯著，表明權(quán)力性社會資本越高，其權(quán)益資本成本越高，回歸結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)1b而拒絕假設(shè)1a；由第（2）列可見，MSC與koj的相關(guān)系數(shù)為-0.0072，且在1%水平顯著，表明市場性社會資本越高，其權(quán)益資本成本越低，回歸結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)2a而拒絕假設(shè)2b。進(jìn)一步結(jié)合外部環(huán)境，對 “異質(zhì)性社會資本-權(quán)益資本成本”關(guān)系在不同市場化進(jìn)程和環(huán)境不確定性下的表現(xiàn)進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果見表4（3～6）、（7～10） 列。可知市場化進(jìn)程低組（MP＝0）PSC與koj回歸系數(shù)顯著為正，而市場化進(jìn)程高組（MP＝1）MSC與koj顯著為負(fù)，說明市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，強(qiáng)化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，假設(shè)3得到驗(yàn)證；環(huán)境不確定性高組（EU＝1）PSC與koj的回歸系數(shù)顯著為正，環(huán)境不確定性低組（EU＝0）MSC與koj顯著為負(fù)，說明環(huán)境不確定性會強(qiáng)化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，而弱化市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本

3.3 拓展性檢驗(yàn)

前文分析表明，異質(zhì)性社會資本對企業(yè)權(quán)益資本成本存在影響。然而異質(zhì)性社會資本具體通過何種路徑作用于權(quán)益資本成本還不明朗，本文接下來將依據(jù)前文理論，對 “異質(zhì)性社會資本-權(quán)益資本成本”潛在影響機(jī)制進(jìn)行分析。

（1）代理成本的中介效應(yīng)

現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的情境下，作為理性經(jīng)濟(jì)人的企業(yè)管理者往往趨于自身利益最大化而非股東價(jià)值最大化，管理者的機(jī)會主義行為和信息不對稱的客觀存在促使代理沖突出現(xiàn)，為保證自身權(quán)益不被損害，擁有所有權(quán)的股東需要一定成本對擁有經(jīng)營權(quán)的管理者進(jìn)行監(jiān)管，代理成本便應(yīng)運(yùn)而生[17]。代理成本的差異導(dǎo)致企業(yè)的融資能力和融資成本截然不同，而社會資本作為調(diào)整資源配置、補(bǔ)充非正式制度的重要非市場力量，能有效彌補(bǔ)市場缺陷，促進(jìn)信息共享、減少機(jī)會主義行為，降低交易成本，從而影響權(quán)益資本成本。代理成本是否為異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的有效路徑？

表5（1～3）列檢驗(yàn) “權(quán)力性社會資本-代理成本-權(quán)益資本成本”這一作用路徑：由第（2）列知，PSC與Expense在1%水平顯著正相關(guān)；由第（3）列知，在加入中介變量代理成本（Expense）后，PSC與koj的回歸系數(shù)仍顯著為正，且回歸系數(shù)絕對值相比第（1）列減小，說明代理成本是 “權(quán)力性社會資本-權(quán)益資本成本”的部分中介因子，且中介效應(yīng)占比6.45%。（6～8）列檢驗(yàn)“市場性社會資本-代理成本-權(quán)益資本成本”中介效應(yīng)：第（7）列中，MSC與Expense的回歸結(jié)果不顯著；第（8）列顯示Expense與koj顯著相關(guān)，進(jìn)一步做Sobel檢驗(yàn)可得z值為0.1536，未通過顯著性檢驗(yàn)。

這說明，權(quán)力性社會資本雖然會給企業(yè)帶來市場權(quán)力等好處，但同時(shí)會使企業(yè)管理結(jié)構(gòu)和人員更加復(fù)雜，滋生企業(yè)成員利用職務(wù)之便開展 “政治尋租”、“搭便車”、攫取私利等機(jī)會主義行為；也使得企業(yè)過度投資現(xiàn)象加劇、團(tuán)隊(duì)整體創(chuàng)造力堪憂。投資者為保障自身權(quán)益需投入大量資本加強(qiáng)監(jiān)管，由此代理成本增加，繼而增加了權(quán)益資本成本。而對于市場性社會資本，在愈加公開透明的環(huán)境中，企業(yè)可通過相互間存在的信任和嚴(yán)格的合同執(zhí)行渠道抑制管理者機(jī)會主義行為，使得相比其優(yōu)勢，市場性社會資本誘發(fā)的代理人問題可以忽略不計(jì)。

表5 異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的路徑檢驗(yàn)

（2）信息不對稱的中介效應(yīng)

信息不對稱是企業(yè)融資過程展現(xiàn)的重要特征，也是融資難貴問題存在的主要原因。在不完美資本市場中，信息提供者與使用者間往往存在信息不對稱。這種不對稱現(xiàn)象常是逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的高誘發(fā)因素，增加了資本市場的不確定性，使得信息使用者面臨較高的信息使用風(fēng)險(xiǎn)和投融資風(fēng)險(xiǎn)。而社會資本的主要優(yōu)勢之一恰是促進(jìn)信息有效傳導(dǎo)、降低信息不對稱，增加信息傳遞的廣度和深度，從而作用于權(quán)益資本成本[18]。故信息不對稱可能為異質(zhì)性社會資本影響權(quán)益資本成本的另一路徑。

表6（9～10）列顯示了信息不對稱對于 “市場性社會資本-權(quán)益資本成本”的中介效應(yīng)：如第（9）列示，MSC與ILL在10%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明市場性社會資本越高的企業(yè)其信息不對稱越低；由第（10）列知，在加入中介變量信息不對稱后，MSC與koj仍在1%水平顯著為負(fù)，且與第（6）列相比其絕對值變小，說明 “市場性社會資本-信息不對稱-權(quán)益資本成本”是有效中介路徑，占比2.75%。同上可得信息不對稱對 “權(quán)力性社會資本-權(quán)益資本成本”的中介效應(yīng)不成立。

由此說明，市場性社會資本有利于企業(yè)與其他市場主體的互動，企業(yè)可通過信息共享渠道釋放自身 “利好”信息，投資者亦可從中獲得更多市場信息，因而企業(yè)與投資者間的信息不對稱得以緩解，同時(shí)清晰透明的環(huán)境更利于投資者發(fā)揮監(jiān)管職能，降低未來預(yù)期收益的不確定性，權(quán)益資本成本隨之降低。而對于權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè)，在以錦標(biāo)賽競爭為基礎(chǔ)的官員晉升機(jī)制下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為深受政府影響，因?yàn)榻⒄箨P(guān)系的企業(yè)為迎合地方政府部門需求，可能會做出更加詳實(shí)的信息披露以規(guī)避觸犯披露規(guī)則而被處罰，也可能憑借政府部門的支持和保護(hù)，披露的相關(guān)信息質(zhì)量更差。故而權(quán)力性社會資本豐富的企業(yè)可能依據(jù)當(dāng)?shù)卣畬ζ?“縱容”程度，適時(shí)調(diào)整應(yīng)對策略，使得投資者無法通過企業(yè)披露的信息確定必要報(bào)酬率。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換權(quán)益資本成本度量模型。采用ES模型度量權(quán)益資本成本，發(fā)現(xiàn)結(jié)論與前文一致。

（2）自變量滯后一期?？紤]到社會資本的影響可能具有滯后性，因此將衡量異質(zhì)性社會資本的變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。

（3）內(nèi)生性問題。處于這種 “關(guān)系型”的大環(huán)境中，為降低權(quán)益資本成本，權(quán)益融資成本高的企業(yè)可能更傾向于建立社會資本，這就導(dǎo)致社會資本與權(quán)益資本成本可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。本文參考其他學(xué)者選取工具變量的方法，將異質(zhì)性社會資本的行業(yè)-地區(qū)平均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法和廣義矩估計(jì)法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)控制內(nèi)生性問題后上述結(jié)論仍然成立。

4 結(jié)論與啟示

本文以2010～2018年滬深兩市非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，基于不同社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主體視角，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部環(huán)境，深入分析異質(zhì)性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系及傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)：（1）異質(zhì)性社會資本對權(quán)益資本成本存在差異影響：權(quán)力性社會資本與其權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，市場性社會資本與權(quán)益資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）結(jié)合外部環(huán)境發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程會弱化權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系，強(qiáng)化市場性社會資本與權(quán)益資本成本的關(guān)系；而環(huán)境不確定性強(qiáng)化了權(quán)力性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系，弱化了市場性社會資本與權(quán)益資本成本關(guān)系；（3）通過作用機(jī)制檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)代理成本是權(quán)力性社會資本影響權(quán)益資本成本的一個(gè)中介路徑，信息不對稱則是市場性社會資本影響權(quán)益資本成本的另一有效路徑。

本文不僅豐富了社會資本與權(quán)益資本成本兩者關(guān)系研究的文獻(xiàn)，而且對于企業(yè)深化社會資本認(rèn)知及政府如何引導(dǎo)企業(yè)營造公平公正的競爭環(huán)境具有指導(dǎo)意義。（1）社會資本在帶來收益的同時(shí)也會產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)，異質(zhì)性社會資本對企業(yè)有不同的影響，企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇所要投入的社會資本類型，理智把握 “收益-風(fēng)險(xiǎn)”邊界； （2）政府應(yīng)避免過多干預(yù)，努力向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)型，充分發(fā)揮市場協(xié)調(diào)供需等功能，允許更多地運(yùn)用市場公平競爭來實(shí)現(xiàn)資源分配；（3）投資者通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得上市公司信息時(shí)應(yīng)該對所獲信息進(jìn)行甄別，以提高決策準(zhǔn)確性。除通過財(cái)務(wù)報(bào)表了解企業(yè)發(fā)展情況外，還應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境，避免被管理者的盈余管理行為蒙蔽視聽。

注釋：

①因采用OJ模型計(jì)算權(quán)益資本成本需用到未來兩期的每股收益和未來一期的每股股利，基于權(quán)益資本成本算法限制，本文樣本截止到2018年。受權(quán)益資本成本度量方法的影響，本文實(shí)際樣本期間為2010～2016。