管濤

近期人民幣匯率變化的趨勢(shì)與成因

（一）近期人民幣匯率走勢(shì)

2020年前5個(gè)月，在多輪內(nèi)外部沖擊下，人民幣對(duì)美元匯率圍繞“7”上下波動(dòng)、總體承壓，其中間價(jià)累計(jì)下跌2.2%，在5月底創(chuàng)下近12年來(lái)新低。自今年6月以來(lái)，人民幣匯率震蕩升值（見(jiàn)圖1）。截至9月4日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)上漲4.3%。其中，人民幣對(duì)美元的雙邊匯率波動(dòng)較大，其多邊匯率波動(dòng)相對(duì)較小。自2019年8月人民幣對(duì)美元匯率“破7”以來(lái)，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度在提高、彈性在增大。市場(chǎng)對(duì)匯率震蕩的認(rèn)識(shí)也更趨于成熟和理性，人民幣匯率波動(dòng)已成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器（見(jiàn)圖2）。

（二）人民幣匯率加速升值的主要原因

最近人民幣匯率加速升值主要是由于中國(guó)基本面的利好逐漸戰(zhàn)勝了消息面的利空。支持人民幣匯率走強(qiáng)的基本面利好因素主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是中國(guó)疫情迅速得到控制;二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期、發(fā)展韌性十足，并且具有產(chǎn)業(yè)門(mén)類(lèi)齊全、市場(chǎng)空間廣闊的優(yōu)勢(shì);三是最近一段時(shí)間美元指數(shù)加速下行，海外投資者增加對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，尤其是人民幣債券資產(chǎn)。消息面對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的影響是暫時(shí)的，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)事件的反應(yīng)會(huì)逐漸鈍化，真正決定匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)的還是經(jīng)濟(jì)基本面。

（三）人民幣匯率進(jìn)入新升值周期的判斷言之尚早

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，新冠肺炎疫情進(jìn)入了“長(zhǎng)尾”和“肥尾”階段，疫情大流行、金融大動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)大衰退及地緣政治大博弈的局面并沒(méi)有完全消除。鑒于目前人民幣匯率升值趨勢(shì)尚未確立，不確定因素較多，筆者認(rèn)為有關(guān)人民幣匯率進(jìn)入新升值周期的判斷言之尚早。

如何應(yīng)對(duì)人民幣匯率升值

（一）人民幣匯率升值是老問(wèn)題、新挑戰(zhàn)

即便中國(guó)可能重新面對(duì)人民幣匯率升值壓力，本次情況也與上一次大相徑庭。第一，在上一次人民幣匯率升值期間，我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一點(diǎn)失衡。2007年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重接近10%，而本次經(jīng)常項(xiàng)目順差僅占GDP的2%左右，本次升值將是在合理均衡水平基礎(chǔ)上的升值。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2013年之前處于高速增長(zhǎng)階段，2014年以后進(jìn)入新常態(tài)，從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增速的下行意味著中國(guó)資產(chǎn)投資回報(bào)率在下降，這將對(duì)人民幣匯率的未來(lái)表現(xiàn)產(chǎn)生中長(zhǎng)期影響。如果人民幣匯率再次步入升值周期，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)將是老問(wèn)題、新挑戰(zhàn)。

（二）匯率制度和匯率政策的選擇問(wèn)題

上一次在面對(duì)人民幣匯率升值問(wèn)題時(shí)，我國(guó)采取的是增加外匯儲(chǔ)備的方式阻止匯率過(guò)快升值。與那時(shí)相比，當(dāng)前人民幣匯率的市場(chǎng)化程度更高、彈性更大，在面對(duì)同樣的問(wèn)題時(shí)應(yīng)該選擇怎樣的匯率制度和匯率政策？然而，關(guān)于匯率制度和匯率政策選擇的國(guó)際共識(shí)是：沒(méi)有一種匯率制度和匯率政策適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期。例如：20世紀(jì)80年代上半期美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨滯脹局面，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克為了抑制通貨膨脹，采取了高利率政策，結(jié)果釀成了美元泡沫。這是1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署的重要背景。在《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署之后，日元匯率在短期內(nèi)大幅飆升。20世紀(jì)80年代下半期，為阻止日元匯率過(guò)快升值，日本采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，以低利率降低日元資產(chǎn)的吸引力。然而，低利率政策造成了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫。在1989年以后，日本重新開(kāi)始加息，先后刺破了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，使其陷入了長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)停滯。

由以上經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可知，任何匯率制度和匯率政策都有利有弊，浮動(dòng)匯率制度的最大問(wèn)題就是匯率超調(diào)。中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施常規(guī)的貨幣政策，與其他國(guó)家采取的低利率、負(fù)利率政策相比，中國(guó)匯率超調(diào)的問(wèn)題可能會(huì)更加突出。同時(shí)，在匯率市場(chǎng)化背景下，中國(guó)還要警惕資產(chǎn)泡沫、信貸膨脹、貨幣錯(cuò)配及通貨膨脹等幾大風(fēng)險(xiǎn)。

推動(dòng)制度型金融開(kāi)放

（一）“十四五”時(shí)期應(yīng)將制度型開(kāi)放作為主攻方向

今年是“十三五”規(guī)劃的收官之年，人民幣國(guó)際化與可兌換取得新進(jìn)展，“十三五”規(guī)劃綱要中提出的“擴(kuò)大金融業(yè)雙向開(kāi)放”重大部署基本上已得到落實(shí)。2018年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確，要適應(yīng)新形勢(shì)、把握新特點(diǎn)，推動(dòng)由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向規(guī)則等制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變。制度型開(kāi)放的重要內(nèi)涵，就是在學(xué)習(xí)規(guī)則和參與規(guī)則制定的過(guò)程中，更多地運(yùn)用市場(chǎng)化和法治化手段推進(jìn)開(kāi)放。

（二）負(fù)面清單是制度型金融開(kāi)放的重要內(nèi)容

負(fù)面清單是制度型金融開(kāi)放的重要內(nèi)容，是貨幣國(guó)際化和可兌換的最高國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的資本流動(dòng)自由化通則就是采取列出負(fù)面清單的方式，“開(kāi)放”是大原則，“限制”只是例外。中國(guó)現(xiàn)在采取的還是列出正面清單的方式，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在較大差距。在“十四五”時(shí)期，我國(guó)要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，堅(jiān)持有序擴(kuò)大雙向開(kāi)放，并在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下在成熟領(lǐng)域嘗試負(fù)面清單管理模式。

（三）匯率市場(chǎng)化程度取決于市場(chǎng)參與者的成熟度

匯率市場(chǎng)化改革也屬于制度型開(kāi)放的重要組成部分，繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革是既定目標(biāo)。自2018年以來(lái)，人民幣匯率彈性明顯增大，確實(shí)改善了宏觀調(diào)控，增強(qiáng)了貨幣政策的獨(dú)立性，減少了對(duì)外匯管制的依賴(lài)。政府和市場(chǎng)都要增強(qiáng)對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度。市場(chǎng)匯率不會(huì)自動(dòng)穩(wěn)定在均衡水平上，而是存在多重均衡。建議在堅(jiān)持監(jiān)管中性的前提下，盡快研究建立健全宏觀審慎的資本流動(dòng)管理框架。此外，還要引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的財(cái)務(wù)意識(shí)，要立足主業(yè)做好匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)豐富交易產(chǎn)品，進(jìn)行資產(chǎn)多元化配置。匯率市場(chǎng)化能夠走多遠(yuǎn)不但取決于政策，還取決于市場(chǎng)參與者的成熟度。

促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放，推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品的跨境應(yīng)用

債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放是中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的重要內(nèi)容。近幾年境外投資者持有人民幣債券的比重顯著上升，2020年以來(lái)人民幣債券在國(guó)際市場(chǎng)扮演了避險(xiǎn)資產(chǎn)的重要角色。2020年一季度末，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比為2.02%，創(chuàng)歷史新高，這對(duì)于推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品的跨境使用具有積極意義。

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的名義或?qū)嶋H利率已跌入負(fù)值區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求不斷上升。中國(guó)堅(jiān)持實(shí)行常規(guī)的貨幣政策，人民幣國(guó)債仍然可以獲得正收益，在國(guó)際上具有吸引力。此外，中國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性向好，運(yùn)行效率持續(xù)改善，基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健有效，高等級(jí)的人民幣債券價(jià)值穩(wěn)定、安全性凸顯，能有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行和匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)抓住當(dāng)前的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步疏通體制機(jī)制的障礙，加速推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放，提高人民幣債券的國(guó)際認(rèn)可度。

責(zé)任編輯：張夢(mèng)? 印穎