王緯之，丁勝，尤欣曄

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

改革開放40多年以來，我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但這背后隱藏了日益嚴(yán)峻的環(huán)境問題，大力發(fā)展林業(yè)是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的矛盾問題的戰(zhàn)略性選擇，林業(yè)未來必將在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局規(guī)劃中占據(jù)越來越舉足輕重的地位。然而，林業(yè)蘊(yùn)含的生態(tài)效益屬于公共產(chǎn)品，一直被無償享用，使其這一部分價(jià)值得不到補(bǔ)償，進(jìn)而影響林業(yè)再生產(chǎn)的順利進(jìn)行[1]。當(dāng)前林業(yè)的發(fā)展正面臨投資不足，融資渠道單一等問題，其資金缺口絕大部分是由各級(jí)政府的財(cái)政資金來補(bǔ)充。這一方面加重了政府的財(cái)政壓力，長期來看后勁不足；另一方面，脫離金融業(yè)的支撐和社會(huì)資本的參與，也不利于現(xiàn)代林業(yè)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。拓展新的融資渠道，以先進(jìn)的金融創(chuàng)新工具作為手段，吸引更多的社會(huì)資本參與到林業(yè)產(chǎn)業(yè)建設(shè)，是我國林業(yè)與金融業(yè)必須共同探索的問題。

興起于上世紀(jì)80年代的資產(chǎn)證券化是一種資金需求方以其所屬資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流作為保證，經(jīng)過信用增級(jí)、評(píng)級(jí)等過程，向市場發(fā)售證券以獲得資金的金融創(chuàng)新工具，主要目的是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，并以其為基礎(chǔ)發(fā)行證券投入市場，增加其流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化可應(yīng)用范圍廣泛，華爾街對(duì)其有“只要一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以將它證券化”的評(píng)價(jià)[2]。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)有利于吸引資金、拓寬融資渠道的金融創(chuàng)新工具，如果能在我國林業(yè)產(chǎn)業(yè)中恰當(dāng)?shù)氖褂茫瑧?yīng)會(huì)給林業(yè)建設(shè)帶來明顯的推動(dòng)作用。

1 從融資角度看我國林業(yè)存在的問題

根據(jù)國家林業(yè)和草原局政府網(wǎng)公布的國內(nèi)每年按資金來源分林業(yè)投資額情況，從中選取2016-2018三年間的數(shù)據(jù)，可繪制成下表：

表1 2016-2018年間全國按資金來源分林業(yè)投資額單位：億元

可以看出，我國林業(yè)投資額總額逐年升高，這對(duì)我國林業(yè)企業(yè)的發(fā)展無疑是有幫助的，但是這三年間政府投資占林業(yè)總投資額的比重均接近半數(shù)，說明我國的林業(yè)產(chǎn)業(yè)資金來源以政府投資為主，社會(huì)資本參與意愿不強(qiáng)。以政府注資為主要資金來源的融資模式一方面加重了政府的財(cái)政壓力，長期來看必然難以維系，并且現(xiàn)行的林業(yè)資金管理制度要求由國家財(cái)政撥給林業(yè)單位的總金額受國家預(yù)算分配額的限制，同時(shí)由于資金的使用項(xiàng)目較多，所以最后落實(shí)到用款單位進(jìn)行具體林業(yè)建設(shè)的資金量就很有限[3]；另一方面，匱乏的資金來源終究難以滿足林業(yè)企業(yè)對(duì)外部資金的大量需求，舉國推行市場化經(jīng)濟(jì)的大背景下，林業(yè)的發(fā)展只有做到契合市場經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)性規(guī)律，其穩(wěn)定、良性發(fā)展才能夠得到保證。

我國林業(yè)可以使用的融資工具和融資手段一直過于單調(diào)，原因一方面是林業(yè)由于其特殊性，一般所需的初始投資大，投資風(fēng)險(xiǎn)偏高，而投資回收期則一般長達(dá)幾年甚至幾十年[4]。這會(huì)直接造成林業(yè)對(duì)社會(huì)資本不具備吸引力，進(jìn)而造成融資渠道不足，資金來源匱乏[5]；另一方面在于林業(yè)受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的影響較深，市場化程度尚淺，這導(dǎo)致林業(yè)融資環(huán)境不良，對(duì)社會(huì)資本不具備吸引力。長期以政府投資作為主要資金來源的現(xiàn)狀讓使金融業(yè)與林業(yè)未建立緊密的聯(lián)系，林業(yè)貸款的成本高且期限短。隨著近年來林業(yè)的快速發(fā)展，基數(shù)的增加使其對(duì)外部資金的需求量早已今非昔比，大量的資金缺口亟需政府財(cái)政支持以外的來源，加速金融業(yè)與林業(yè)的合作，對(duì)建立市場經(jīng)濟(jì)背景下的現(xiàn)代化林業(yè)產(chǎn)業(yè)有重要意義。

2 資產(chǎn)證券化與林業(yè)的契合性

筆者認(rèn)為，我國林業(yè)符合使用資產(chǎn)證券化應(yīng)具備的條件。首先，對(duì)于林業(yè)企業(yè)來說，初期的大量投資在短期內(nèi)無法獲得回報(bào)，經(jīng)營過程中隨時(shí)面臨資金鏈斷裂的可能，市場內(nèi)是否存在隨時(shí)可用于補(bǔ)充的現(xiàn)金流顯得尤為重要。而資產(chǎn)證券化以未來的現(xiàn)金流作為保證，獲得現(xiàn)在的融資的設(shè)計(jì)邏輯，讓其天生具備了低門檻的屬性，低門檻又有利于鼓勵(lì)社會(huì)投資積極進(jìn)入林業(yè)產(chǎn)業(yè)。引入社會(huì)資本在減輕政府資金壓力的同時(shí)，也會(huì)倒逼商業(yè)銀行創(chuàng)造出更多的融資工具以供市場主體選擇；其次，近年來我國森林質(zhì)量穩(wěn)步提升，截止2016年，全國共完成造林面積720.35萬hm2，城市建成區(qū)綠地面積達(dá)197.1萬hm2，綠地率達(dá)36.4%。林業(yè)重點(diǎn)生態(tài)工程完成造林面積250.55萬hm2。我國高質(zhì)量的林業(yè)資源符合資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。從未來現(xiàn)金流的角度來說，林業(yè)產(chǎn)業(yè)所擁有的林業(yè)資產(chǎn)經(jīng)有計(jì)劃的輪伐與出售，會(huì)保證其能夠在證券存續(xù)期內(nèi)獲取到穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。與傳統(tǒng)固定資產(chǎn)相比，林業(yè)資產(chǎn)還具有其特定優(yōu)勢，比如在資產(chǎn)負(fù)債表中林業(yè)資產(chǎn)不會(huì)自行計(jì)提折舊，且由于林業(yè)資產(chǎn)的特殊性還會(huì)發(fā)生價(jià)值的增值等，這些特性進(jìn)一步說明林業(yè)資產(chǎn)可以作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

總的來說，林業(yè)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合可以達(dá)成優(yōu)勢互補(bǔ)，即資產(chǎn)證券化可以給我國林業(yè)帶來更廣的融資渠道，同時(shí)以高質(zhì)量的林業(yè)資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以極大降低資產(chǎn)證券化隱含的風(fēng)險(xiǎn)。

3 林業(yè)資產(chǎn)證券化應(yīng)用模式與操作步驟

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是并不是對(duì)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而是對(duì)以實(shí)物資產(chǎn)作為保證的未來現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。為突出這一特點(diǎn)，可對(duì)資產(chǎn)證券化在我國林業(yè)中的應(yīng)用模式做出如下設(shè)計(jì)：市場中作為資金需求方的營林實(shí)體根據(jù)自身需要，選擇一部分所有權(quán)歸屬自身的林業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池(被選擇進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)具備能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、變現(xiàn)價(jià)值或清算價(jià)值高、包含的樹種種類多樣且地域分布廣等特點(diǎn))，然后成立SPV(special purpose vehicle，即特別目標(biāo)載體),將資產(chǎn)池打包，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給該SPV。這時(shí)資產(chǎn)池中的林業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)完成轉(zhuǎn)移，SPV再以這部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在市場上發(fā)行證券，經(jīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)并公開發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告后，再與合適的券商或銀行等訂立承銷協(xié)議，最后由承銷商將證券銷售給投資者。以上過程可由圖1表示如下：

圖1林業(yè)資產(chǎn)證券化操作流程

當(dāng)證券承銷商完成銷售，獲得投資者的購買資金后，根據(jù)原先協(xié)議條款規(guī)定的比例，扣除承銷費(fèi)用和報(bào)酬，將剩余部分部分資金支付給SPV，再由SPV向原始權(quán)益人即原營林實(shí)體支付資產(chǎn)池的購買價(jià)款，發(fā)起者的融資需求得以滿足。

至此整個(gè)證券化過程并沒有結(jié)束，最終出售到投資者的證券還有付息還本的義務(wù)。而在營林實(shí)體將自身林業(yè)資產(chǎn)出售給SPV時(shí)，雖然這部分資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了SPV，但是經(jīng)營權(quán)仍然歸原營林實(shí)體，在后期的經(jīng)營過程中，應(yīng)做到妥善經(jīng)營，合理管控風(fēng)險(xiǎn)，保證預(yù)期的未來資金能如期得到償付。此后在證券承諾期內(nèi)將資產(chǎn)池內(nèi)林業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一部分作為投資者購買證券的應(yīng)付利息，經(jīng)由SPV、承銷商，完成對(duì)投資者付息還本的義務(wù)。林業(yè)資產(chǎn)證券化的資金流動(dòng)如圖2。

圖2林業(yè)資產(chǎn)證券化過程中的資金流動(dòng)

4 林業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的建議

資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍。一方面，以美國為代表的西方國家曾利用這項(xiàng)金融創(chuàng)新工具盤活了國內(nèi)金融市場，金融市場的迅猛發(fā)展又反哺于社會(huì)各個(gè)行業(yè)，帶來全社會(huì)的繁榮；另一方面，后期過度的資產(chǎn)證券化也是次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要的導(dǎo)火索。我國林業(yè)在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)吸取經(jīng)驗(yàn)，不能重蹈西方國家的覆轍，本著審慎的原則，穩(wěn)健的開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。

4.1 以法律形式明確林權(quán)歸屬

資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)的所有權(quán)歸于發(fā)起人，同時(shí)在實(shí)施過程中包含所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，因此，涉及到林業(yè)的各類權(quán)屬應(yīng)保證明確無爭議，但是依照我國現(xiàn)行法律法規(guī)，林權(quán)包括林地所有權(quán)、林地使用權(quán),林木所有權(quán)和林木使用權(quán)[6]。林業(yè)的所有權(quán)形式包括國家所有和集體所有，而其使用權(quán)則有國家使用、集體使用、法人使用和自然人使用這四種形式[7]。復(fù)雜的林權(quán)設(shè)計(jì)使林業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬尚不明確，為確保資產(chǎn)證券化在林業(yè)的推行，我國應(yīng)加快有關(guān)林權(quán)歸屬的立法進(jìn)程，給林業(yè)施行資產(chǎn)證券化提供法律保障。

4.2 避免中間環(huán)節(jié)過于復(fù)雜的證券化

次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，重復(fù)證券化的現(xiàn)象充斥于美國的證券投資市場。重復(fù)證券化的一個(gè)典型特征就是復(fù)雜的中間環(huán)節(jié)，這一現(xiàn)象的根本原因就是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的參差不齊，高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般通過三個(gè)環(huán)節(jié)，就能完成證券化入市融資，而低質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)則必須通過更多的環(huán)節(jié)以對(duì)其反復(fù)打磨，才能達(dá)到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求[8]。中間環(huán)節(jié)的復(fù)雜必然會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，增加市場整體風(fēng)險(xiǎn)[9]。為避免這一情況的發(fā)生，通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的營林實(shí)體在選擇組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎的篩選出安全性高、風(fēng)險(xiǎn)小、未來現(xiàn)金流償付有保證的林業(yè)資產(chǎn)[10]。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，嚴(yán)防低質(zhì)量的林業(yè)資產(chǎn)入市參與融資。如能做到這一點(diǎn)，資產(chǎn)證券化增加市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性將被極大的降低。

4.3 完善證券評(píng)級(jí)體系，加速評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展

在資產(chǎn)證券化的開展過程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用至關(guān)重要，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)合理的對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估，給出適當(dāng)?shù)牡燃?jí)[11]。而對(duì)于在林業(yè)產(chǎn)業(yè)開展資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，會(huì)涉及到林業(yè)資產(chǎn)的定價(jià)，考慮到林業(yè)產(chǎn)業(yè)的特殊性，不能簡單的用普通資產(chǎn)的定價(jià)方法進(jìn)行評(píng)估，如何公允的確定林業(yè)資源的價(jià)格，并在此基礎(chǔ)上發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告，這對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力、從業(yè)人員的整體素質(zhì)提出了很高的要求，為保證林業(yè)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，應(yīng)大力培養(yǎng)這方面的專業(yè)性人才。