羅喜英，文 芳

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411201)

一、引言

近年來，由于溫室氣體過多排放產(chǎn)生的全球氣候變暖問題已成為世界各國(guó)關(guān)注的焦點(diǎn)。為了約束溫室氣體排放，遏制全球變暖，多國(guó)組織每年均召開全球氣候會(huì)議。從巴厘島路線圖(2007)、哥本哈根氣候變化大會(huì)(2009)、巴黎氣候大會(huì)(2015)到聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)(COP25，2019)，諸多大會(huì)的召開表明走低碳發(fā)展之路已成為各國(guó)共識(shí)。中國(guó)政府也積極響應(yīng)，迎接“綠色考驗(yàn)”。我國(guó)于2015年的巴黎氣候大會(huì)上主動(dòng)承擔(dān)減排任務(wù)，承諾實(shí)現(xiàn)“到2030年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降60%～65%”的低碳目標(biāo)。國(guó)家發(fā)改委于2013年批準(zhǔn)設(shè)立試點(diǎn)，到2017年12月19日在電力行業(yè)率先啟動(dòng)建立全國(guó)統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)(ETS)，碳交易由點(diǎn)及面在有序推廣，有效推進(jìn)了碳減排的踐行。全國(guó)性ETS的建立表明碳交易已經(jīng)從理論走向現(xiàn)實(shí)，企業(yè)的碳排放，尤其是高排放、高污染企業(yè)受到利益相關(guān)方的廣泛關(guān)注，給我國(guó)企業(yè)帶來了巨大的碳減排壓力。而碳信息披露是利益相關(guān)方了解企業(yè)碳績(jī)效的重要途徑，因此，高碳排放企業(yè)的碳信息披露成為理論界與實(shí)務(wù)界的焦點(diǎn)問題。

隨著我國(guó)低碳經(jīng)濟(jì)進(jìn)程的不斷深化，市場(chǎng)及企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)碳信息的需求日益增大，對(duì)碳信息的披露問題也越來越重視。企業(yè)有關(guān)碳信息披露的決策受多個(gè)因素影響，研究影響因素有助于推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行自愿披露，完善碳信息披露體系?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在研究碳信息披露的影響因素時(shí)分為外部與內(nèi)部?jī)纱箢悺Ｍ獠坑绊懸蛩刂饕獊碜哉褪袌?chǎng)，內(nèi)部則多為公司的治理特征、規(guī)模、企業(yè)績(jī)效和行業(yè)性質(zhì)等。如馬仙(2015)[1]、高美連和石泓(2015)[2]、童心剛(2019)[3]的研究表明企業(yè)的規(guī)模、社會(huì)監(jiān)督壓力、行業(yè)壓力、發(fā)展能力和盈利能力對(duì)碳信息披露水平有正相關(guān)影響。然而，已有研究往往忽略公司業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)碳信息披露的影響，而業(yè)績(jī)波動(dòng)更能反映公司運(yùn)行過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素；另外，研究者多采用A股全部上市公司或重污染行業(yè)為樣本進(jìn)行相關(guān)研究，較少關(guān)注碳排放量巨大、有具體碳信息披露的高碳行業(yè)；為此，本文從公司內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)角度出發(fā)，對(duì)高碳行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：高碳行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露呈顯著正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部公司治理能夠抑制企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露的正相關(guān)關(guān)系，而外部公司治理則無(wú)顯著的調(diào)節(jié)作用。

本文的主要研究貢獻(xiàn)有：①完善了碳信息披露體系，在李慧云等(2016)[4]的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)包含數(shù)量和質(zhì)量的科學(xué)性指標(biāo)體系，對(duì)于充實(shí)現(xiàn)有體系、推動(dòng)碳信息披露水平的研究具有十分重要的理論意義；②從業(yè)績(jī)波動(dòng)角度研究碳信息披露，補(bǔ)充了有關(guān)碳信息披露影響因素方面的文獻(xiàn)，同時(shí)也提醒投資者和監(jiān)管層等利益相關(guān)者要關(guān)注業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)碳信息披露的影響作用；③考慮了內(nèi)部治理和外部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有利于監(jiān)管層更好地識(shí)別企業(yè)碳信息披露方式，從而能夠?yàn)槲覈?guó)政府進(jìn)行企業(yè)碳信息披露監(jiān)管提供借鑒；④對(duì)高碳行業(yè)特別進(jìn)行研究，為ETS的順利開展提供了一些實(shí)踐指南。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露

目前，與碳相關(guān)的信息在企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的環(huán)境信息部分披露，由于業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露的文獻(xiàn)不多，但可借鑒社會(huì)責(zé)任和環(huán)境信息的相關(guān)研究。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，業(yè)績(jī)好的公司希望通過主動(dòng)披露相關(guān)碳信息向市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，從而提升企業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從企業(yè)績(jī)效對(duì)社會(huì)責(zé)任與環(huán)境信息的影響等方面進(jìn)行研究。如馬連福、趙穎(2007)[5]考慮了環(huán)境信息之后發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效與社會(huì)責(zé)任信息披露呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Prado(2009)[6]通過對(duì)世界前500 強(qiáng)企業(yè)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力對(duì)碳信息披露水平具有顯著作用。王仲兵(2013)[7]得出的結(jié)論與前者一致。張靜(2018)[8]從低碳經(jīng)濟(jì)視角切入，分析得出當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)對(duì)下一年度碳信息披露質(zhì)量產(chǎn)生正向促進(jìn)作用?；谇笆龇治觯l(fā)現(xiàn)大多研究都傾向于公司績(jī)效對(duì)碳信息披露存在正相關(guān)關(guān)系，即公司績(jī)效越好，碳信息披露水平越高。

但是，即使公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)再好，業(yè)績(jī)波動(dòng)所帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不可避免地會(huì)令企業(yè)面臨較大的危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)因素也成為管理者判斷企業(yè)是否進(jìn)行碳信息披露的重要指標(biāo)之一。委托代理理論認(rèn)為，管理者并不屬于風(fēng)險(xiǎn)中立型而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們會(huì)更多關(guān)注他們的個(gè)人利益而非企業(yè)和股東的利益；在自我利益的指引下，管理者可能會(huì)采取可以降低他們雇傭風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)，即便這些行動(dòng)可能會(huì)違背股東價(jià)值(汪麗等，2014)[9]。當(dāng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大時(shí)，即使碳信息披露會(huì)增加企業(yè)成本支出，管理者也可能會(huì)因?yàn)橄胍S持業(yè)績(jī)平穩(wěn)、降低風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行碳信息披露。因?yàn)檫@類風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，如果管理者沒有被董事會(huì)密切地監(jiān)視，企業(yè)就可能會(huì)故意提高碳信息披露水平，給利益相關(guān)者傳遞有關(guān)企業(yè)踐行低碳減排和履行環(huán)境責(zé)任的錯(cuò)誤信息，從而誤導(dǎo)其決策。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露之間呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)越大，企業(yè)碳信息披露水平越高。

(二)內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)作用

基于委托代理理論，為了使管理層做出符合企業(yè)和股東利益的選擇，可以通過內(nèi)、外部治理機(jī)制來對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行激勵(lì)和約束。作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的一種，獨(dú)立董事在協(xié)調(diào)管理者和股東之間的利益沖突方面具有監(jiān)督功能(陳運(yùn)森等，2011[10]；Masulis等，2012[11])。且獨(dú)立董事大都具有獨(dú)立性、專業(yè)性和客觀性的特征，為了保有自身良好聲譽(yù)的需求，他們有能力、有動(dòng)力來監(jiān)督管理者權(quán)力。如曾小青和張恭杰(2009)[12]通過理論分析后提出獨(dú)立董事作為獨(dú)立第三方應(yīng)當(dāng)在公司監(jiān)督機(jī)制中起決定作用；進(jìn)而在第三方的監(jiān)督下，公司管理者才能更好地維護(hù)利益相關(guān)方利益，盡職履行社會(huì)責(zé)任。Bazrafshan等(2016)[13]同樣指出，外部董事在監(jiān)督高管行為中起著重要作用，外部董事比例越高，其對(duì)管理者的監(jiān)督作用越好。此外，獨(dú)立董事還作為一個(gè)權(quán)力制衡者在保持其獨(dú)立性、專業(yè)性和客觀性的基礎(chǔ)上進(jìn)入公司的董事會(huì)參與公司治理，從而能夠看作眾多利益相關(guān)者共同治理企業(yè)、間接行使和分享控制權(quán)的一種替代形式。所以獨(dú)立董事參與公司治理，維護(hù)利益相關(guān)者的利益是合情合理的，而環(huán)境得到保護(hù)也是其利益的重要部分。畢茜等(2012)[14]和趙選民等(2016)[15]的實(shí)證結(jié)果表明：獨(dú)立董事比例與企業(yè)環(huán)境信息披露水平顯著正相關(guān)，所以適當(dāng)增加董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例將有助于企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露。獨(dú)立董事能夠代表利益相關(guān)者對(duì)于環(huán)境保護(hù)的需求，會(huì)更加關(guān)注管理者有關(guān)碳信息的決策，他們的關(guān)注可能會(huì)牽制到?jīng)Q策中的代理問題。為了減少來自利益相關(guān)者的負(fù)面反應(yīng)，如果公司決策受到更多獨(dú)立董事的關(guān)注，管理者在披露碳信息的時(shí)候就會(huì)更緩和，不會(huì)隨意進(jìn)行碳信息披露。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例的提高會(huì)顯著削弱公司業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)碳信息披露的正向影響。

(三)外部治理的調(diào)節(jié)作用

依據(jù)利益相關(guān)者理論，作為公司外部治理機(jī)制的一種重要方式，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效減少高碳排放企業(yè)對(duì)碳信息進(jìn)行選擇性披露的投機(jī)行為(趙玉珍等，2019)[16]。且機(jī)構(gòu)投資者作為國(guó)家資本市場(chǎng)的重要力量，能夠?qū)ΡO(jiān)督企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任發(fā)揮重要作用(王壘等，2019)[17]。機(jī)構(gòu)投資者也具有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和外部獨(dú)立性，它的存在可以克服一般投資者和大股東在公司治理中存在的問題，通過所收集的碳信息披露內(nèi)容來衡量公司所面臨的與氣候變化相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，據(jù)此判斷企業(yè)是否存在隨意性與選擇性的碳信息披露行為，以識(shí)別企業(yè)在進(jìn)行粉飾業(yè)績(jī)波動(dòng)情況時(shí)所采取的碳信息披露手段。如果公司利用碳信息披露進(jìn)行業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)粉飾的手段能夠被機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別，企業(yè)在進(jìn)行碳信息披露時(shí)便會(huì)更加緩和，以減少這種投機(jī)行為帶來的負(fù)面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著削弱公司業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)碳信息披露的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

李慧云等(2016)[4]的研究表明，相比于低碳排放企業(yè)，股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者更加關(guān)注高碳排放企業(yè)的碳排放問題。根據(jù)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)行業(yè)的規(guī)定，以鋼鐵、航空、電力、化工、有色建材、石化、造紙行業(yè)為目標(biāo)，選取其2015—2018年A股上市公司作為研究樣本，為保證研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性對(duì)樣本進(jìn)行以下篩選程序：①刪除未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告或碳信息數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失企業(yè)；②刪除ST 、PT 企業(yè)；③刪除缺失數(shù)據(jù)的樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理后最終得到522個(gè)合格觀測(cè)值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，碳信息披露數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任報(bào)告與可持續(xù)發(fā)展報(bào)告，相關(guān)研究數(shù)據(jù)的整理與實(shí)證處理采用Excel2010、Stata14.0等軟件。

(二) 變量選取

1. 碳信息披露

為了辨別企業(yè)的碳信息披露水平，本文基于內(nèi)容分析法，在李慧云等(2016)[4]所構(gòu)建的碳信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上新增平衡性和精確性兩個(gè)一級(jí)指標(biāo)，共設(shè)定18個(gè)二級(jí)指標(biāo)，并依據(jù)具體的披露內(nèi)容分別賦分，該指標(biāo)體系的總分為36分。由于本文所設(shè)計(jì)的評(píng)價(jià)體系認(rèn)為每一個(gè)披露評(píng)價(jià)指標(biāo)具有相同的影響程度，指標(biāo)之間不存在信息差異，不細(xì)分評(píng)價(jià)指標(biāo)的好壞程度和提供的信息價(jià)值高低，因此，對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)得分采用直接加分法，不設(shè)評(píng)分權(quán)重。在根據(jù)上述規(guī)則對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行打分后，為提高碳信息披露水平的可理解性，對(duì)直接加總得到的總分?jǐn)?shù)進(jìn)行百分制換算，換算公式如下：

CIDit=∑CIDit/TCID*100

注：i代表第i家企業(yè)，t表示碳信息披露年份，TCID表示碳信息披露總分。

2.業(yè)績(jī)波動(dòng)

本文參考劉名旭、李來兒(2019)[18]的方法，采用總資產(chǎn)收益率的變動(dòng)幅度來測(cè)量公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，將公司某年度業(yè)績(jī)指標(biāo)ROA相對(duì)于前一期ROA變化率的絕對(duì)值作為業(yè)績(jī)波動(dòng)的指標(biāo)，記為ΔROA。

3.調(diào)節(jié)變量

借鑒前人(張恩眾等，2015[19]；趙玉珍等，2019[16])的研究，本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中統(tǒng)計(jì)的高碳行業(yè)上市公司公布的獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比重衡量獨(dú)立董事比例，并將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為機(jī)構(gòu)投資者的代理變量。

4.控制變量

本文參考陳華等(2013)[20]、李慧云等(2017)[21]和潘施琴、汪鳳(2019)[22]等學(xué)者所做研究，模型中加入公司規(guī)模、兩職兼任、成長(zhǎng)能力、交叉股上市、股權(quán)集中度以及資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。同時(shí)，控制了年份影響。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說明表

(三)模型設(shè)計(jì)

本文主要考察的是業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露之間的關(guān)系，并驗(yàn)證獨(dú)立董事比例和機(jī)構(gòu)投資者在其中所起的調(diào)節(jié)作用，所以建立下面的回歸方程模型：

CID=β0+β1ROAi,t+β2Sizei,t+β3Dualityi,t+β4Growthi,t+β5BOTi,t+β6Firsti,t+β7Levi,t+Year+ε

(1)

CID=β0+β1ROAi,t+β2IDRi,t+β3ROAi,t*IDRi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(2)

CID=β0+β1ROAi,t+β2INSTi,t+β3ROAi,t*INSTi,t+β4Sizei,t+β5Dualityi,t+β6Growthi,t+β7BOTi,t+β8Firsti,t+β9Levi,t+Year+ε

(3)

注：i代表樣本公司，t代表年份。

(四) 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，碳信息披露(CID)的極值分別為38.89和5.56，均值為13.6，相對(duì)于總分100來說，現(xiàn)階段高碳行業(yè)上市公司碳信息披露水平還很低，有巨大的提升空間，即使是最高分也沒有達(dá)到總分的一半。而標(biāo)準(zhǔn)差6.705也說明高碳行業(yè)各上市公司的碳信息披露水平存在較大差距，發(fā)展十分不平衡。企業(yè)年度業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔROA)均值高達(dá)2.11倍，最大值達(dá)到34.07倍，說明樣本企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)水平較為劇烈。

在控制變量中，股權(quán)集中度(First)的極值分別為0.746和0.091，說明樣本企業(yè)的第一大股東持股比例差距極大，從平均值為0.364來看，樣本企業(yè)第一大股東普遍存在較高的持股比例；公司規(guī)模(Size)標(biāo)準(zhǔn)差為1.427，表明樣本企業(yè)規(guī)模差異較小；公司成長(zhǎng)能力(Growth)最小值為-0.408 ，最大值為 1.480，反映了部分企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)，不同的公司成長(zhǎng)能力差異也很大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)回歸分析

由表3的回歸結(jié)果可以看出，模型(1)調(diào)整后的R方值為0.163，說明各變量數(shù)據(jù)與模型(1)之間的擬合程度較高，假設(shè)1回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性得到一定保證。業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔROA)與碳信息披露水平(CID)回歸系數(shù)為0.128并在5%水平上顯著正相關(guān)，說明當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的時(shí)候，管理者都傾向于通過提高企業(yè)的碳信息披露水平來向股東等利益相關(guān)者傳遞企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的良好信息，從而能夠在一定程度上維持企業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。假設(shè)1的準(zhǔn)確性得到進(jìn)一步驗(yàn)證。從控制變量來看，公司規(guī)模(Size)、兩職兼任(Duality)、交叉股上市(BOT)與股權(quán)集中度(First)分別在1%、10%、1%和5%水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理雙職合一、公司進(jìn)行交叉股上市以及股權(quán)集中度越高，碳信息披露水平就越高。而成長(zhǎng)能力(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與碳信息披露(CID)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

表3 模型回歸結(jié)果

在模型(1)的基礎(chǔ)上，模型(2)考察了獨(dú)立董事比例調(diào)節(jié)下業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔROA)對(duì)碳信息披露水平(CID)的影響。表3中模型(2)的回歸結(jié)果顯示，調(diào)整后的R方值為0.169，說明各變量數(shù)據(jù)與模型(2)之間的擬合度較高，假設(shè)2回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性得到有效保證。業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔROA)與碳信息披露水平(CID)回歸系數(shù)為0.967并在1%水平上顯著正相關(guān)，再次驗(yàn)證了假設(shè)1的正確性。業(yè)績(jī)波動(dòng)和獨(dú)立董事比例交互項(xiàng)(ΔROA*IDR)的回歸系數(shù)為-2.308，在5%的水平上顯著，說明獨(dú)立董事比例可以顯著抑制業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)碳信息披露的正向影響。獨(dú)立董事作為具有客觀判斷能力的獨(dú)立人員，有權(quán)利作為一個(gè)權(quán)力制衡者參與公司治理，也有能力監(jiān)督管理層決策，從而能夠降低信息不對(duì)稱，會(huì)顯著削弱業(yè)績(jī)波動(dòng)而提升的碳信息披露水平。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模(Size)、交叉股上市(BOT)和股權(quán)集中度(First)分別在10%、5%和1%水平上顯著正相關(guān)。

在模型(1)的基礎(chǔ)上，模型(3)考察了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)下業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔROA)對(duì)碳信息披露水平(CID)的影響。表3中模型(3)的回歸結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)波動(dòng)和機(jī)構(gòu)投資者的交互項(xiàng)(ΔROA*INST)與碳信息披露水平(CID)無(wú)顯著關(guān)系，這與假設(shè)3相違背。依據(jù)實(shí)際情況，認(rèn)為主要是以下原因：

(1)不同類型機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮存在差異。趙玉珍等(2019)[16]和殷紅、李曉慧(2019)[23]將機(jī)構(gòu)投資者分為獨(dú)立型和非獨(dú)立型兩大類，由于不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資理念、投資目標(biāo)與投資偏好等方面存在差別，機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮也存在較大差異。獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理，監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)，注重長(zhǎng)期的價(jià)值投資；而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者則更加注重公司短期利益。兩個(gè)類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)利益的關(guān)注重點(diǎn)不同，其治理作用的發(fā)揮也會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生差異。本文根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理獲得機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，并未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者類型進(jìn)行區(qū)分。因此，兩種類型的機(jī)構(gòu)投資者在碳信息披露中發(fā)揮的治理作用很可能會(huì)相互抵消，以至于最后得出其調(diào)節(jié)作用無(wú)顯著影響的結(jié)論。

(2)我國(guó)上市公司的外部治理機(jī)制不完善，市場(chǎng)信息不完全且存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)建立起機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)制度，但是起步較晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定差距，制度并不完善且存在缺陷。由于市場(chǎng)信息的不完全和信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，機(jī)構(gòu)投資者通過市場(chǎng)機(jī)制形成的對(duì)管理層的外部約束并沒有發(fā)揮作用，管理者的碳信息披露操作空間依舊較大并且不易被識(shí)別。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)改變業(yè)績(jī)波動(dòng)的度量方法。本文采用與ΔROA一樣的度量方法計(jì)算

ΔROE，并以此作為業(yè)績(jī)波動(dòng)的度量指標(biāo)代替ΔROA，分別對(duì)模型(1)、模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示：業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露的回歸系數(shù)顯著為正，獨(dú)立董事比例能夠顯著削弱業(yè)績(jī)波動(dòng)提升的碳信息披露水平，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露之間的關(guān)系并無(wú)顯著影響，整體回歸結(jié)果與前文沒有顯著差異，支持了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表4 改變業(yè)績(jī)波動(dòng)度量方法的回歸結(jié)果

續(xù)表

(2)解釋變量滯后一期。鑒于上一期的業(yè)績(jī)波動(dòng)可能會(huì)對(duì)本期的碳信息披露有所影響，而本期的碳信息披露不會(huì)影響上一期的業(yè)績(jī)波動(dòng)。本文參考劉名旭、李來兒(2019)[18]的研究，將滯后一期的業(yè)績(jī)波動(dòng)(ΔLROA)作為自變量對(duì)模型(1)、模型(2)和模型(3)分別進(jìn)行回歸，以控制碳信息披露對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的可能影響。從表5的回歸結(jié)果來看，其與前文的結(jié)果并無(wú)明顯差異。

表5 解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果

續(xù)表

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和利益相關(guān)者理論，圍繞高碳行業(yè)上市公司碳信息披露這一研究主題，將公司業(yè)績(jī)波動(dòng)、公司治理與碳信息披露納入同一研究框架。通過對(duì)2015—2018年的高碳行業(yè)碳信息披露建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，探究了獨(dú)立董事比例以及機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)下業(yè)績(jī)波動(dòng)與碳信息披露之間相關(guān)關(guān)系。得出研究結(jié)論如下：①公司業(yè)績(jī)波動(dòng)越大，碳信息披露水平越高，表明管理者想通過提升碳信息披露水平來向股東等利益相關(guān)者傳遞利好信息，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績(jī)的作用。②獨(dú)立董事比例的提高，對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)而提升的碳信息披露水平具有顯著的削弱作用。獨(dú)立董事比例的提高增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)管理者以及碳信息披露狀況的監(jiān)督，其具有的獨(dú)立性與專業(yè)性降低了委托代理的監(jiān)督成本，減少了信息不對(duì)稱，形成內(nèi)部自我監(jiān)督壓力和聲譽(yù)激勵(lì)，有效降低了公司業(yè)績(jī)波動(dòng)而提升的碳信息披露水平。③機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用不顯著，主要原因可能在于并未區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型，不同類型機(jī)構(gòu)投資者的治理作用相互抵消；我國(guó)上市公司的外部治理機(jī)制不完善，市場(chǎng)信息環(huán)境尚不完全。

結(jié)合本文研究結(jié)論以及高碳行業(yè)碳信息披露現(xiàn)狀，提出如下政策建議：①完善碳信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，制定碳信息披露準(zhǔn)則并規(guī)范披露形式與內(nèi)容，建立外部監(jiān)督機(jī)制，縮減管理者為緩解公司業(yè)績(jī)波動(dòng)而對(duì)碳信息披露情況進(jìn)行操作的空間。②完善獨(dú)立董事制度，適當(dāng)控制獨(dú)立董事比例，強(qiáng)化獨(dú)立董事的公司治理與監(jiān)督職責(zé)履行，夯實(shí)碳信息披露理念，適當(dāng)拓展其非財(cái)務(wù)信息披露方面的職權(quán)，減少非財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱現(xiàn)象。③完善上市公司的外部治理機(jī)制及市場(chǎng)信息環(huán)境，大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的投資占比，提升其投資理念，促使其進(jìn)一步發(fā)揮相關(guān)的監(jiān)督治理職能。④強(qiáng)化企業(yè)低碳環(huán)保意識(shí)，充分披露碳信息。相對(duì)于不披露碳信息的企業(yè)，披露的企業(yè)可獲得差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，高碳排放企業(yè)應(yīng)不斷強(qiáng)化環(huán)保意識(shí)，提升碳信息披露水平和質(zhì)量，便于利益相關(guān)者做出最優(yōu)決策。