杜鵬

開立醫(yī)療（300633.SZ）是一家醫(yī)療器械生產商，2017年正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，市值最高達到190億元。

上市之后的開立醫(yī)療并沒有實現(xiàn)跨越式發(fā)展，相反卻迎來業(yè)績大變臉，公司核心產品遭競爭對手蠶食，市場份額持續(xù)下滑，業(yè)績連續(xù)大幅下降，迎來了上市以來的至暗時刻。

開立醫(yī)療上市之后還有大手筆收購行為，付出了極高的溢價。然而，公司買回來的資產卻并未能完成業(yè)績承諾，業(yè)務前景也存在重大不確定性，賬面商譽存在減值風險。

經營陷入困境的開立醫(yī)療，近日宣布定增12億元，再度將手伸向了資本市場。這是一家歷史經營欠佳、商譽存在減值風險、重要股東瘋狂減持的上市公司，本次定增會有投資人買單嗎？

業(yè)績大變臉

開立醫(yī)療主營業(yè)務為醫(yī)療診斷及治療設備的自主研發(fā)、生產與銷售，主要產品包括醫(yī)用超聲診斷設備（主要為彩色多普勒超聲診斷設備與B型超聲診斷設備）、醫(yī)用電子內窺鏡設備及耗材、血液分析儀等。

2017年4月，開立醫(yī)療正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場。公司IPO募集資金1.65億元，計劃投入于醫(yī)療器械產業(yè)基地建設項目、研發(fā)中心改擴建項目、營銷網(wǎng)絡及品牌建設項目、信息化建設項目，公司招股書對募投項目前景樂觀。

然而，就在兩年之后，開立醫(yī)療業(yè)績就發(fā)生了大變臉。公司2019年收入12.54億元，同比增長2.2%;凈利潤1.02億元，同比下降59.81%。2020年上半年，公司業(yè)績繼續(xù)大幅惡化，收入同比下降10.72%至4.86億元，凈利潤同比下降65.2%至2521萬元。

從收入端來看，公司2017年和2018年收入增幅分別為37.49%、24.04%。比較而言，公司2019年收入大幅放緩，2020年更是出現(xiàn)顯著下滑。這背后最主要的原因是，公司彩超業(yè)務收入不斷下滑。

彩超是開立醫(yī)療最核心的收入和利潤來源，2019年這塊業(yè)務貢獻收入8.9億元，占總收入的比例為71.02%。從2019年開始，這塊業(yè)務持續(xù)下滑，其中2019年、2020年上半年分別同比下降9.86%、17.76%。

對于彩超業(yè)務持續(xù)下降，開立醫(yī)療2019年年報及2020年中報并沒有給出解釋。

對此，券商研究報告分析稱，2019年彩超行業(yè)增速有所放緩，政府財政支出、醫(yī)?？刭M等因素對彩超行業(yè)增長影響較大;2020年上半年，主要是受疫情影響，超聲設備采購延遲。

然而，值得注意的是，在同樣的外部環(huán)境下，競爭對手卻實現(xiàn)逆勢增長，表現(xiàn)要顯著好于開立醫(yī)療。

國內超聲診斷設備市場規(guī)模100億元。在國內市場，主要存在兩大類競爭主體：一類是具有雄厚研發(fā)實力和制造能力、憑借核心技術與先進產品占據(jù)市場主導地位的外資公司，如GE、Philips、Siemens等，此類競爭主體主要定位于高端市場;另一類競爭主體為掌握一定核心技術的國內大型醫(yī)用超聲診斷設備企業(yè)，如邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、開立醫(yī)療、汕頭超聲、理邦儀器（300206.SZ）、飛依諾等，此類公司依托自主研發(fā)的核心技術，經過多年發(fā)展，占據(jù)了國內醫(yī)用超聲診斷設備中低端市場的主要份額，產品逐步向高端市場延伸。

在以上同行中，除去國外廠商以外，邁瑞醫(yī)療是開立醫(yī)療面臨的最大競爭對手。

邁瑞醫(yī)療是中國規(guī)模最大的綜合性醫(yī)療器械生產商，旗下業(yè)務有生命信息與支持類產品、體外診斷類產品、醫(yī)學影像類產品，2019年貢獻收入分別為63.4億元、58.14億元、40.39億元，占營業(yè)收入的比重分別為38.3%、35.12%、24.4%。其中，醫(yī)學影像業(yè)務中彩超占比約90%。因此，邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學影像業(yè)務大致可以反映出其彩超業(yè)務表現(xiàn)。

財報顯示，2019年和2020年上半年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學影像業(yè)務同比增幅分別為12.3%、6.67%。邁瑞醫(yī)療2019年年報還披露了產品銷量，當年彩超產品銷售量同比增加12.99%至23761臺。

對比可以發(fā)現(xiàn)，同樣是面對不利外部環(huán)境，邁瑞醫(yī)療的表現(xiàn)要遠遠好于開立醫(yī)療，開立醫(yī)療的市場份額遭到大幅蠶食。相比平臺型的邁瑞醫(yī)療，開立醫(yī)療的彩超業(yè)務沒有核心優(yōu)勢，未來在日趨激烈的競爭中能否企穩(wěn)回升，值得關注。

從利潤端來看，在收入萎靡不振的情況下，開立醫(yī)療的費用支出卻是比較剛性，直接導致凈利潤大幅下降。財報顯示，公司2019年銷售費用增加15.51%至4.07億元，管理費用增加20.48%至7345萬元，高于2%的收入增幅;2020年上半年管理費用增加12.57%至3646萬元，而期間收入下降10.72%。

高溢價收購

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療的賬面商譽原值共有5.04億元，其中收購上海威爾遜光電儀器有限公司（下稱“威爾遜”）及上海和一醫(yī)療儀器有限公司（下稱“和一醫(yī)療”）形成商譽3.35億元，收購Sonowise， Inc.形成商譽1.69億元。

2018年8月，開立醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司以自有資金3.88億元受讓南平軒盛、南靖軒盛持有的威爾遜、和一醫(yī)療100%股權，其中公司收購威爾遜的交易價格確定為3.69億元，收購和一醫(yī)療的交易價格確定為1940萬元。

威爾遜成立于1995年，主要研發(fā)生產銷售軟性內窺鏡下治療器具，包括活檢鉗、異物鉗、細胞刷、網(wǎng)籃、圈套器、三腔管等，運用于上下消化道及呼吸道的診療;和一醫(yī)療是同一控制人下的銷售公司。

威爾遜與和一醫(yī)療經營的產品屬于內鏡耗材領域，內鏡診療技術是將內鏡（主要包括消化內鏡和呼吸內鏡等）插入人體自然腔道，并通過內鏡工作管道插入器械進行檢查和治療的一項臨床技術，屬于微創(chuàng)醫(yī)學的一個重要分支，目前廣泛應用于消化道和呼吸道疾病的臨床診斷及治療。

為了這筆收購，開立醫(yī)療支付了非常高的溢價。收購公告顯示，截至2018年5月31日，威爾遜與和一醫(yī)療凈資產分別為2811萬元、228萬元，兩者凈資產合計3039萬元，對應收購PB為13倍;2017年全年，威爾遜與和一醫(yī)療凈利潤分別為1692萬元、26萬元，兩者凈利潤分別為1718萬元，對應收購PE為23倍。

高溢價收購下，交易對象給出了業(yè)績承諾，威爾遜與和一醫(yī)療2018年度、2019年度和2020年度凈利潤金額分別不低于2450萬元、2940萬元、3529萬元。

開立醫(yī)療2018年年報顯示，威爾遜、和一醫(yī)療2018年度所產生的全部歸屬于母公司股東的凈利潤2508萬元，達到承諾數(shù)2450萬元，完成本年預測盈利的102.34%。盡管目標公司2018年完成了業(yè)績承諾，但是完全屬于踩線精準達標。

開立醫(yī)療2019年年報披露稱，威爾遜、和一醫(yī)療2019年度凈利潤2476萬元，未達到業(yè)績承諾數(shù)2940萬元，未完成本年度業(yè)績承諾。年報解釋稱，未完成本年度業(yè)績承諾的原因系銷售業(yè)績未達預期，對本期商譽減值測試的影響為2008萬元。

2020年上半年，威爾遜實現(xiàn)銷售收入2087萬元，同比下降45.49%;凈利潤393萬元，同比下降65.81%。2020年上半年，威爾遜僅完成全年凈利潤承諾額的11.14%。如果2020年全年無法完成業(yè)績承諾，恐怕面臨商譽繼續(xù)減值的風險。

對于上面這筆交易，收購公告曾稱，本次股權收購的目的主要在于豐富上市公司內窺鏡產品領域相關配套產品種類，向內窺鏡治療器具領域拓展，與內窺鏡產品發(fā)揮協(xié)同作用，更好地滿足臨床科室的整體需求。

從近年的業(yè)績表現(xiàn)來看，開立醫(yī)療當初收購時的樂觀預期顯然沒有達到。

事實上，威爾遜、和一醫(yī)療所處內鏡耗材領域是一條不錯的賽道。目前，中國內鏡耗材市場大約46億元。腸鏡和胃鏡檢查是預防癌癥的重要篩查手段，在發(fā)達國家和地區(qū)普及率較高，日本胃鏡檢查比例是中國的3倍，美國腸鏡檢查是中國的5-6倍。對比海外，中國消化內鏡診療量還有很大提升空間，成長空間廣闊。

內鏡耗材領域，國內目前依然是以進口為主，主要廠家包括波士頓科學、庫克、奧林巴斯，但是在工程師紅利下，國產品牌市占率將會穩(wěn)步提升，獲得比行業(yè)更高的增速增長，國產替代空間巨大。

威爾遜、和一醫(yī)療既然處于不錯的賽道，為何近年來的業(yè)績卻表現(xiàn)不如人意呢？這背后反映出來的最大問題是，威爾遜與和一醫(yī)療不具備產品競爭力。

內鏡耗材的國產品牌廠商主要有南微醫(yī)學（688029.SH）、常州市久虹醫(yī)療器械有限公司、安瑞醫(yī)療器械（杭州）有限公司，其中南微醫(yī)學是國產龍頭。從產品布局來看，南微醫(yī)學產品梯度豐富，既有止血及閉合類、活檢類等普通耗材持續(xù)貢獻主要業(yè)績，又有高附加值耗材EMR/ESD快速放量，還有潛在重磅產品EOCT即將上市。2017-2019年，南微醫(yī)學收入從6.41億元增加至13.07億元，凈利潤從1.01億元增加至3.04億元。

反觀威爾遜，其產品布局主要集中在普通耗材領域，2019年全年收入只有9409萬元，僅為南微醫(yī)學當年收入規(guī)模的7.2%。沒有產品和規(guī)模優(yōu)勢的威爾遜，還能分享內鏡耗材國產化的紅利嗎？

除了威爾遜與和一醫(yī)療以外，開立醫(yī)療還有一筆因收購Sonowise， Inc.形成的商譽，賬面價值1.69億元。財報顯示，這家公司2018年收入和凈利潤分別為852萬元、-914萬元，2019年收入和凈利潤分別為821萬元、-632萬元。

對于Sonowise， Inc.連續(xù)虧損，開立醫(yī)療年報并沒有給出解釋。目前，公司已經對Sonowise， Inc.計提了7692萬元的商譽減值準備。

定增VS減持

經營陷入困境的開立醫(yī)療，再度將手伸向了資本市場。

開立醫(yī)療9月30日晚間公告稱，公司擬定增募資不超12億元，用于彩超/內窺鏡產品研發(fā)項目、總部基地建設項目、松山湖開立醫(yī)療器械產研項目、補充流動資金。對于項目前景，定增預案給出了非常樂觀的預期。比如，關于松山湖開立醫(yī)療器械產研項目，公告聲稱本項目投資總額為5.85億元，建設期為42個月，項目投產后預計運營期年均銷售收入為9.02億元，投資回收期為5.54年，內部收益率（稅后）為18%，預期效益良好。

不過，從上市之后近幾年的業(yè)績來看，開立醫(yī)療并沒有使用好IPO募集來的資金，難道這次定增資金就能使用好嗎？還有值得注意的是，開立醫(yī)療存在損害股東利益的做法。

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療賬面上有1443萬元的長期應收款，其中包括員工無息借款1186萬元、員工低息借款530萬元。為什么要將這么多錢無息或者低息借給自家員工？開立醫(yī)療財報對此沒有解釋。

A股上市公司總數(shù)已經超過4000家，基本上很少有上市公司向自家員工提供無息或者低息資金的情況。邁瑞醫(yī)療和南微醫(yī)學均不存在類似的行為，為何單單開立醫(yī)療要這樣做呢？

上市公司的資金屬于全體股東，而開立醫(yī)療卻將大筆資金無息或者低息提供給自家員工，這種行為本質上是對全體股東利益的一種損害。

對于這種無視股東利益的上市公司，有意向參與此次定增的資金有必要保持高度警惕。

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療資產負債率44.45%，其中短期借款5.51億元、一年內到期的非流動負債1923萬元、長期借款1.54億元，有息負債合計7.24億元。

如果此次定增能夠成行，可以大幅緩解上市公司的資金緊張狀況。

從負債以及拋出再融資計劃來看，開立醫(yī)療賬面上是缺錢的。但是奇怪的是，開立醫(yī)療居然還有大筆資金購買金融理財產品。截至2020年6月30日，公司賬面上除了3.38億元的貨幣資金以外，還有5.97億元的交易性金融資產，全部為理財產品。

開立醫(yī)療資產結構表現(xiàn)為“高負債、高理財”，這種財務現(xiàn)象背后的原因多種多樣，有的是為了維持銀企關系，有的是為了賺取利差，有的是賬面貨幣資金存在虛構的可能性，開立醫(yī)療屬于哪種情況？上市公司有必要給出解釋。

此外，值得注意的是，開立醫(yī)療急迫拋出再融資計劃的同時，重要股東卻在大舉減持自家股票。

Wind資訊顯示，自2018年4月首發(fā)限售股解禁以來，開立醫(yī)療重要股東就開始減持股票，時至今日，重要股東全部都是減持，沒有任何一筆增持行為。

據(jù)統(tǒng)計，這些重要股東累計減持股份數(shù)達到5201萬股，減持金額達到15.35億元。開立醫(yī)療10月21日收盤總市值108億元，減持金額占總市值的比例超過14%。

在所有減持中，開立醫(yī)療控股股東的減持最值得關注。

2020年5月25日，開立醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司控股股東陳志強、吳坤祥（一致行動人）分別計劃以大宗交易方式各減持公司股份不超過600萬股。

2020年5月29日，陳志強與吳坤祥分別以大宗交易方式減持公司股份400萬股，合計減持800萬股。

2020年9月4日，陳志強與吳坤祥分別以大宗交易方式減持公司股份200萬股，合計減持400萬股。兩者減持金額合計3.66億元。

作為最了解上市公司經營狀況的主體，控股股東的減持行為值得高度警惕。這背后的原因多種多樣，有的可能是為了改善自身財務狀況，有的可能是不看好公司發(fā)展前景，有的是認為當前價格嚴重高估。對于開立醫(yī)療控股股東減持的真實動機，投資人有必要仔細辨別。

《證券市場周刊》記者給開立醫(yī)療證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復。