廖宗魁

9月至今，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能繼續(xù)增強，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期，投資者已經(jīng)意識到，高估值的逆周期板塊性價比大不如前，順周期板塊開始獲得青睞。

后疫情時代，宏觀政策的持續(xù)寬松，中國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，A股也走出了V型反轉(zhuǎn)。但在市場反轉(zhuǎn)的過程中，不同階段的主要驅(qū)動力并不相同。

從3月底至8月，雖然政策保持了較為寬松的狀態(tài)，但市場對整個經(jīng)濟的復(fù)蘇是持懷疑態(tài)度的，逆周期板塊成為了市場上攻的主力。以食品飲料、醫(yī)藥和一些科技細分行業(yè)為代表的板塊受疫情沖擊較小，成為資金避險的天堂。

9月至今，市場雖然有所調(diào)整，但經(jīng)濟復(fù)蘇的動能繼續(xù)增強，一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷超預(yù)期，投資者已經(jīng)意識到，高估值的逆周期板塊性價比大不如前，順周期板塊開始獲得青睞。

三季度GDP增長已經(jīng)恢復(fù)到4.9%，四季度有望回到6%左右的疫情前水平，標(biāo)志著疫情對中國經(jīng)濟的沖擊基本得到有效控制。具體來看，工業(yè)和出口的增長動能強勁，已經(jīng)超過了疫情前水平;在失業(yè)率下降和居民收入明顯提升的背景下，消費的恢復(fù)也在加速。再考慮到社融增速仍在上行，經(jīng)濟保持上行通道至2021年年中應(yīng)該沒有太大困難。

參照2016-2017年的經(jīng)濟上行周期，目前，中國經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇初期向繁榮期過渡階段，對股市而言將迎來最為美妙的盈利上行驅(qū)動階段，順周期板塊將陸續(xù)綻放。

逆周期高光時刻落幕

在后疫情時代的A股反轉(zhuǎn)行情中，逆周期成為表現(xiàn)最好的板塊，其中，食品飲料和醫(yī)藥生物漲幅位列前兩位，一些科技細分板塊也表現(xiàn)靚麗（從3月23日至8月31日，申萬一級行業(yè)中，休閑服務(wù)漲幅達98.6%，位列第一，但其漲幅絕大部分是由中國中免的大幅上漲帶來的，對整個行業(yè)的描繪有所失真）。

為什么首先是逆周期板塊脫穎而出呢？這些板塊在2019年表現(xiàn)也不錯，“賽道論”似乎表明這些板塊具有優(yōu)質(zhì)股的基因，但真正的本質(zhì)是復(fù)蘇不確定性帶來的資金抱團避險。

當(dāng)2月份疫情剛剛爆發(fā)之時，市場普遍覺得這不過是另一場“非典”，它對經(jīng)濟的沖擊是短暫和一次性的。但隨著疫情在全球的擴散，其對經(jīng)濟和社會帶來的影響變得極不可控，短期的經(jīng)濟沖擊甚至超過了2008年全球金融危機。

主要經(jīng)濟體中，中國一季度GDP同比下降6.8%，二季度，美國、日本、德國GDP同比分別下滑9.2%、9.9%和11.3%，新興市場的巴西和印度GDP同比分別下降11.4%和23.9%。全球經(jīng)濟陷入了“疫情型衰退”，全球產(chǎn)業(yè)鏈受到嚴重的沖擊。

即便是全球各主要經(jīng)濟體都采取了超級寬松的政策來應(yīng)對疫情的負面經(jīng)濟沖擊，但市場對未來經(jīng)濟能否順利復(fù)蘇始終存在較大懷疑。

圖1：疫情后黃金價格創(chuàng)下歷史新高

資料來源： Wind

圖2：食品飲料估值處于十年來最高水平

資料來源：Wind

比如，黃金價格在疫情后避險情緒的推動下，突破了2000美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高。美股雖然創(chuàng)下歷史新高，從底部反彈超60%，但很大程度上是權(quán)重占比較大的幾家科技巨頭大幅上漲所致，體現(xiàn)的也是逆周期的避險性。

在面對經(jīng)濟高度不確定性時，資金要么選擇撤離，要么選擇對經(jīng)濟需求敏感度較低的逆周期板塊，食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)受疫情影響較小，自然成為了資金追逐的對象。

2020年以來逆周期板塊的大幅上漲，絕大部分來自估值的提升，業(yè)績的貢獻微乎其微。食品飲料板塊估值一度高達52倍PE（TTM），創(chuàng)下10年來最高估值水平，比較有代表性的幾個龍頭估值也非常貴。比如，白酒龍頭貴州茅臺（600519.SH）估值突破50倍，其上半年業(yè)績增速只有13%;調(diào)味品龍頭海天味業(yè)（603288.SH）的估值突破100倍，其上半年業(yè)績增速只有18%。

醫(yī)藥生物板塊的情形也類似，估值一度突破60倍，比肩于2015年牛市頂峰時的水平。其龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）估值高達90倍，而上半年業(yè)績增速只有10%。

在不確定性攀升的時期，市場的確愿意為確定性付出更高的價格。但再好的東西，價格貴得離譜，性價比也會大幅下降。如果不確定的環(huán)境正在弱化，經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性在增強，那么此前抱團逆周期的避險資金自然就會分崩離析。

9月以來，上證指數(shù)維持在3200-3400點高位震蕩，但資金已經(jīng)開始逐步撤離逆周期板塊，食品飲料、醫(yī)藥生物和電子均明顯跑輸市場。

經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，三季度中國GDP同比增長4.9%，比二季度提升了1.7個百分點;2020年前三季度GDP累計同比增長為0.7%，增速成功轉(zhuǎn)正，意味著中國經(jīng)濟已經(jīng)從“疫情型衰退”中走出來了。

從產(chǎn)業(yè)角度看，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)完全恢復(fù)到疫情前水平，稍微落后一些的是以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)。具體來看，三季度第一產(chǎn)業(yè)同比增長3.9%，比二季度上升0.6個百分點，已經(jīng)超過了2019年四季度3.4%的水平;第二產(chǎn)業(yè)同比增長6%，比二季度大幅上升1.7個百分點，也超過了2019年四季度5.8%的水平，9月工業(yè)增加值同比增長6.9%，回到了疫情前水平。第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的快速修復(fù)表明中國經(jīng)濟的供給端恢復(fù)較快。

圖3：主要行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平

資料來源：Wind

第三產(chǎn)業(yè)同比增長4.3%，仍比2019年四季度6.6%的增長低了一些，但需要注意到，第三產(chǎn)業(yè)是疫情的重災(zāi)區(qū)，恢復(fù)起來自然會慢一些。

從一些重點行業(yè)來看，房地產(chǎn)、金融、建筑、農(nóng)林牧漁和工業(yè)的恢復(fù)情況較好，已經(jīng)達到甚至超過疫情前的水平，這些基本上都是典型的順周期行業(yè)。

房地產(chǎn)業(yè)的恢復(fù)速度極為亮眼，三季度房地產(chǎn)業(yè)不變價（進入GDP的口徑）同比增長6.3%，遠遠高于疫情前2.5%的水平。從一些高頻數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)的修復(fù)情況也是比較理想的。三季度房地產(chǎn)投資增速為11.8%，比二季度上升3.8個百分點，超過2019年四季度3.6個百分點。

為什么房地產(chǎn)受疫情的沖擊較小呢？房地產(chǎn)是一個對利率較為敏感的行業(yè)，上半年政策較為寬松，貸款利率不斷下行，對房地產(chǎn)形成支撐。另外，疫情對中低收入群體的沖擊較大，但對具有買房能力的高收入群體影響較小。

金融業(yè)的情況也較好，三季度，金融業(yè)不變價同比增長7.9%，比2019年四季度高0.9個百分點。2020年以來，銀行的息差雖然有所下降，但貨幣政策放松帶來了信貸規(guī)模的增長，銀行業(yè)實際的業(yè)績并不差。股市二季度以后大幅反彈，帶動券商業(yè)績明顯回升。

三季度，建筑業(yè)不變價同比增長8.1%，比2019年四季度高2.8個百分點。房地產(chǎn)的加快恢復(fù)以及政策拉動基建投資的增長對建筑業(yè)形成強有力的支撐。

從需求的“三駕馬車”角度看，凈出口的修復(fù)最好，其次是投資，消費的恢復(fù)速度稍慢一些。

三季度出口（以美元計價）同比增長達8.8%，遠好于疫情前的水平，而且中國在全球出口的份額顯著提升，這似乎與全球經(jīng)濟還處于嚴重衰退當(dāng)中的情況不相符。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生指出，“防疫物資出口強勁對整體出口形成支撐，歐美家庭資產(chǎn)負債表受到的沖擊沒那么大，使得居民消費得以繼續(xù)擴張。從供給端看，中國產(chǎn)業(yè)鏈全，生產(chǎn)能力強，能很快滿足海外消費者的消費需求。”可以看到，疫情后歐美居民可支配收入增速反而快速上升的，海外消費需求修復(fù)較快，8、9月份中國對美出口增速均在20%以上。

前三季度，固定資產(chǎn)投資同比增長0.8%，已經(jīng)轉(zhuǎn)正，資本形成（投資與存貨增加）對GDP增速的拉動為3.1個百分點，是對2020年經(jīng)濟拉動力最大的馬車。在寬松的宏觀政策發(fā)力下，房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資均有較好的恢復(fù)。

疫情對經(jīng)濟活動最大的沖擊在服務(wù)業(yè)，因為這些經(jīng)濟活動需要人與人之間現(xiàn)場的互動參與，在“三駕馬車”中線下消費受到的沖擊最大。此外，低收入群體在疫情期間容易失業(yè)，收入受疫情沖擊較大，影響了普通消費的修復(fù)。

但這種消費的負面因素在三季度有了明顯的改觀，經(jīng)濟的恢復(fù)變得比以往更加健康而可持續(xù)。9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，增速比上月上升2.8個百分點，好于市場預(yù)期，社會消費品零售的恢復(fù)主要來自于限額以下的修復(fù)，這表明前期受沖擊較大的低端消費開始加速修復(fù)。從居民收入的增長也可以印證，三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增長5.4%，增速比二季度上升2.8個百分點，表明居民收入開始明顯恢復(fù)，有利于支撐消費的回暖。未來一段時間，經(jīng)濟恢復(fù)的主要動力有望從出口、投資切換至消費。

社融（信貸）高增長后，都伴隨了經(jīng)濟的較強復(fù)蘇，同時股市也隨之走牛。

如果中國經(jīng)濟繼續(xù)按照三季度的勢頭前進，四季度經(jīng)濟的狀況會更樂觀。廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊預(yù)計，四季度經(jīng)濟將繼續(xù)改善，單季度GDP將恢復(fù)至5.5%-6%。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2020年中國GDP增速為1.9%，比此前的預(yù)測大幅提升了0.9個百分點，預(yù)計2021年中國GDP增速將回升至8.2%。

圖4：居民可支配收入正快速恢復(fù)

資料來源：Wind

疫情后人民幣匯率大幅升值和國債利率的大幅上升，都說明中國經(jīng)濟的復(fù)蘇強勁。5月底以來，離岸人民幣匯率已經(jīng)從7.19升值到6.63，不到5個月升值幅度近8%，中國經(jīng)濟復(fù)蘇得到國際資金的認可。即便是10月10日，央行采取了調(diào)降遠期售匯風(fēng)險準備金政策，依然沒能阻止人民幣的升值勢頭。

10年期國債收益率從4月初不到2.5%的低位，已經(jīng)反彈至3.23%。上一輪利率上升的2016-2017年，也是中國經(jīng)濟持續(xù)上行的時期。

社融高增長背后的含義

股市是經(jīng)濟的晴雨表，那什么又是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)呢？PMI是經(jīng)濟的一個重要先行指標(biāo)，但社融的領(lǐng)先性更受市場重視。歷史經(jīng)驗表明，社融（信貸）高增長后，都伴隨了經(jīng)濟的較強復(fù)蘇，同時股市也隨之走牛。

從過往的歷史看，社融對經(jīng)濟和市場的指示意義極強。在2008年的“四萬億”刺激下，2009年1月，新增信貸創(chuàng)下1.6萬億元的天量（當(dāng)時的信貸情況幾乎可以近似為社融），比上一年同期幾乎翻倍，成為引爆2009年牛市行情的導(dǎo)火線。2015年三季度，社融增速觸底回升，半年后的2016年一季度經(jīng)濟見底，隨后經(jīng)濟展開了2016-2017年的上行周期，股市也隨之逐步走強。

相反，社融增速的見頂往往意味著經(jīng)濟的拐點將在不久出現(xiàn)。在2016-2019年的經(jīng)濟周期中，2017年三季度社融增速開始明顯滑落，半年后的2018年一季度經(jīng)濟見頂，股市在2018年步入漫漫熊途。-0k＼9月社融存量同比增長13.5%，比2月上升了2.8個百分點，已經(jīng)連續(xù)7個月保持上升勢頭;9月新增社融3.48萬億元，同比多增近萬億元，非常強勁，對經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇具有極強的指示意義。

二季度社融的快速上升，主要體現(xiàn)的是宏觀政策的明顯放松。貨幣政策方面，2020年以來三次降低存款準備金率釋放了1.75萬億元長期資金，并在春節(jié)后投放短期流動性1.7資金萬億元。設(shè)立3000億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領(lǐng)域和重點企業(yè)，增加5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度支持企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，再增加再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元支持經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。引導(dǎo)LPR利率下降，從而降低貸款實際利率水平。財政政策方面，不僅2020年財政赤字占GDP的比重首次超過3%，增發(fā)抗疫特別國債1萬億元，而且大幅增加地方專項債發(fā)行規(guī)模1.6萬億元進而總額增至3.75萬億元，新增減稅降費5000億元從而使全年企業(yè)新增減負超過2.5萬億元，中央財政非急需非剛性支出壓減50%以上。

圖5：疫情后社融增速大幅上升

資料來源：Wind

而近幾個月社融的繼續(xù)上升，則表明經(jīng)濟的融資需求得到了較好恢復(fù)。近期社融的高增長主要來自于企業(yè)和居民旺盛的中長期貸款，以及政府部門融資的增加，表明企業(yè)、居民和政府部門都在加杠桿。

企業(yè)中長期貸款的旺盛意味著未來制造業(yè)投資仍會繼續(xù)走強。9月制造業(yè)投資同比增長3%，繼續(xù)保持正增長。

居民的中長期貸款高增長意味著房地產(chǎn)和耐用品消費的恢復(fù)動力仍強勁。9月房地產(chǎn)投資增速為11.9%，保持較高的增長水平;7-9月汽車消費則連續(xù)保持10%以上的增速。

雖然近兩個月基建投資增速略有下降，但政府部門融資仍在增加，基建投資的后續(xù)力量仍值得期待。

從總量的角度看，本輪社融的反彈力度與2016-2017年的上行周期相當(dāng)，但反彈的速度要更快。上一輪經(jīng)濟周期社融反彈力度大概是3.5個百分點（從2015年6月至2017年7月），而本輪社融比低點反彈近3個百分點，力度已與上一輪相當(dāng)。但本輪社融反彈非?？?，僅短短幾個月就上升到了13.5%，其對經(jīng)濟的上拉速度會更迅猛。

從領(lǐng)先的角度看，社融增速大概領(lǐng)先經(jīng)濟半年左右。在2016-2019年的經(jīng)濟周期中，2015年年中，社融增速開始觸底回升，而經(jīng)濟則到2016年初開始回升;社融增速自2017年7月后開始明顯下降，而經(jīng)濟自2018年開始步入了下行周期。

由于目前社融增速還處于上升通道中，中國經(jīng)濟在未來2-3個季度的時間里大概率保持上行，再考慮到2021年上半年面臨較低的基數(shù)，經(jīng)濟高增長確定性較大。所以，短期完全不用擔(dān)憂復(fù)蘇的持續(xù)性問題。

海通證券首席宏觀分析師姜超認為，“若年內(nèi)貨幣信用保持繼續(xù)擴張，考慮到社融增速大約領(lǐng)先經(jīng)濟1-2個季度，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇也有望延續(xù)到2021年上半年”

政策不再是主要矛盾

在經(jīng)濟復(fù)蘇之后，市場最為擔(dān)心的莫過于政策是否會徹底轉(zhuǎn)向收緊。目前來看，社融仍處于高增長通道，并沒有看到政策明顯收緊的信號和表觀特征。

在總結(jié)了2008年以來三輪信用周期貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的經(jīng)驗后，姜超認為存在三個顯著的特征。

其一，社融增速的見頂來自于貨幣政策的調(diào)整，沒有政策的推動，很難看到信用擴張過程的自發(fā)結(jié)束。也就是說，除非未來看到政策明顯轉(zhuǎn)向，否則社融的高增長仍會自動延續(xù)，經(jīng)濟的自我強化的循環(huán)一旦啟動并不容易停止。

其二，從貨幣寬松退出的條件來看，通脹排首位，其次是金融風(fēng)險，經(jīng)濟增長居末。目前來看，隨著豬周期的回落，CPI并不存在大幅上行的動力，9月CPI已經(jīng)回落到1.7%，未來甚至有可能跌至1%以內(nèi)，PPI仍處于負區(qū)間，不足以對寬松政策形成抑制;而經(jīng)過了過去幾年持續(xù)的金融去杠桿，金融風(fēng)險處于更為可控的狀態(tài)。所以，僅僅因為經(jīng)濟有所恢復(fù)，政策就馬上收緊的概率并不大。

其三，每次政策的調(diào)整，央行都會給出明確的信號。2010年初社融見頂來自于央行上調(diào)存款準備金率的明確收緊信號，此后連續(xù)多次上調(diào);2017年上半年社融見頂伴隨的是央行上調(diào)了MLF利率和逆回購利率，相當(dāng)于“加息”，收緊信號非常清晰。

近日，央行表示“應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率階段性上升，擴大對實體經(jīng)濟的信用支持”。這也暗示了，貨幣政策還遠沒有到徹底轉(zhuǎn)向的時候。

另外，未來經(jīng)濟有望逐步進入繁榮期，股市對政策的敏感度會下降。在經(jīng)濟衰退末期和復(fù)蘇初期，由于市場對經(jīng)濟上升的動力缺乏信心，市場對政策會非常敏感;但當(dāng)經(jīng)濟從復(fù)蘇初期邁向繁榮期以后，盈利就成為了市場的主要驅(qū)動力。比如，2017年上半年政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向收緊，但由于經(jīng)濟仍然處于繁榮期，盈利仍在上升通道，市場并沒有對政策收緊過于在意。

也就是說，未來經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)走強步入繁榮期，政策將不再是市場的主要矛盾。

哪些順周期板塊會綻放？

9月以來，市場風(fēng)格開始發(fā)生明顯變化。前期強勢的逆周期板塊回調(diào)幅度較大，而一些順周期板塊開始陸續(xù)表現(xiàn)，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的動能開始變的更為認可。

一些順周期行業(yè)已經(jīng)開始步入高景氣，比如汽車行業(yè)，投資者需要的是跟隨景氣度并找到合理的估值切入點;而另一些行業(yè)還處于含苞待放階段，它們即將受益于經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，比如銀行業(yè)，投資者只需要提前潛伏靜待花開。

在順周期板塊中，汽車行業(yè)近期的表現(xiàn)最為亮眼，9月以來漲幅排名第二，大幅跑贏市場。整個汽車行業(yè)大致有幾個高景氣主線。

其一，整車的整體復(fù)蘇。汽車屬于典型的耐用品消費行業(yè)，對經(jīng)濟周期較為敏感。在經(jīng)歷了2015年下半年至2016年的景氣周期后，整個汽車行業(yè)步入了一個長達3年多的寒冬，2018年和2019年汽車銷量更是少有的出現(xiàn)負增長。在痛苦的出清之后，汽車行業(yè)有望迎來一輪新的行業(yè)復(fù)蘇。

圖6：9月以來順周期開始有所表現(xiàn)

資料來源：Wind

根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，5-9月汽車銷量已經(jīng)連續(xù)5個月維持10%以上的增長，這是2017年以來少有的銷量連續(xù)高增長，行業(yè)的景氣度具有更好的持續(xù)性。一方面，疫情得到控制后，消費者的購車需求得到補償性的恢復(fù);另一方面，整個汽車行業(yè)伴隨經(jīng)濟走強，也處于新一輪行業(yè)復(fù)蘇之中。

天風(fēng)證券汽車首席分析師鄧學(xué)認為，目前汽車廠家產(chǎn)銷穩(wěn)健，渠道庫存處于較低水平， 庫存儲備的加庫存周期也將拉動廠商批發(fā)增量。目前汽車行業(yè)正處于銷量和庫存雙升的成長階段。

長城汽車（601633.SH）是這輪整車行情的龍頭，借助于新產(chǎn)品周期、行業(yè)的復(fù)蘇及市場份額的提升，長城汽車近幾個月銷量持續(xù)保持高增長，短短幾個月股價已經(jīng)從低位大幅上漲超200%。由于整個行業(yè)的復(fù)蘇才剛剛開始，一些后進的整車企業(yè)大概率也會相繼有所表現(xiàn)。

其二，新能源汽車的巨大想象空間。一方面，7-9月新能源汽車銷量持續(xù)保持高增長;另一方面，全球新能源汽車的龍頭特斯拉疫情后受到全球資金追捧，股價從低點快速上漲了4倍，對國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈形成較大的刺激和帶動作用。比如比亞迪（002594.SZ）基本完成了估值重構(gòu)，疫情以來的漲幅也超過200%。

其三，重卡的高景氣。自2020年4月以來，重卡連續(xù)6個月刷新當(dāng)月銷量歷史紀錄，1-9月累計銷量已超過去年全年。國三加速淘汰推動重卡銷量持續(xù)超預(yù)期，物流重卡持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異也對整個重卡高景氣形成支撐。重卡的龍頭中國重汽（000951.SZ）股價也從低點上漲了1倍。

相對于汽車板塊，2020年以來，銀行板塊表現(xiàn)疲軟，大幅跑輸市場。一方面，受到政策放松的影響，銀行業(yè)面臨息差下行的壓力;另一方面，監(jiān)管層讓銀行業(yè)多計提撥備、處理壞賬而控制利潤，導(dǎo)致二季度銀行會計利潤大幅下滑。

其實，反觀全球市場，金融股在疫情后的表現(xiàn)也較為乏力。比如，美國銀行2020年以來下跌近30%，富國銀行下跌超50%。

圖7：玻璃價格快速上漲

資料來源：Wind

銀行是經(jīng)濟的潤滑劑，在經(jīng)濟下行時，銀行面臨壞賬增加、息差下行的風(fēng)險;但當(dāng)經(jīng)濟上行時，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量會好轉(zhuǎn)，息差會上行。在2016-2017年的經(jīng)濟上行周期中，銀行板塊從底部反彈了近40%，龍頭招商銀行（600036.SH）則上漲了140%，充分受益于經(jīng)濟的復(fù)蘇。

這一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇，銀行股估計也不會缺席。在上一輪經(jīng)濟的下行周期中，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)受住了考驗，情況遠好于以往的周期，一些零售龍頭銀行的資產(chǎn)質(zhì)量甚至沒有下降。這就意味著，一旦經(jīng)濟步入較為確定的上行周期，較好的資產(chǎn)質(zhì)量使得息差上行后會帶來銀行利潤更為快速的釋放。

短期業(yè)績的負增長只是監(jiān)管層要求下的會計障眼法，裝在兜里面的利潤遲早會釋放出來。10月以來，截至10月21日，銀行板塊上漲6.4%，表現(xiàn)明顯變強，幾個龍頭股平安銀行和寧波銀行股價紛紛創(chuàng)出歷史新高。

正如前面所述，在疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，房地產(chǎn)的修復(fù)是較為亮眼的。5月份以來，房地產(chǎn)銷售金額增速平均在10%左右。

但房地產(chǎn)股的表現(xiàn)卻非常疲軟，在“房住不炒”與三條紅線的打壓下，年初以來板塊依然負增長。

股價對基本面的反應(yīng)只會遲到，從不缺席?；仡櫳弦惠喗?jīng)濟周期，市場就對房地產(chǎn)有所偏見，但最終股價仍不得不像基本面靠攏。2016年房地產(chǎn)已經(jīng)開始明顯恢復(fù)，但市場并沒有給與正面回應(yīng)，直到2017年內(nèi)房股的爆發(fā)，市場再也不能對強勁的房企業(yè)績視而不見，從而形成了整個房地產(chǎn)股的上攻。

對于房地產(chǎn)的偏見在本輪經(jīng)濟周期中是否會得到較快的修復(fù)，就不得而知了。作為投資者，手握價值，靜待花開即可。

雖然市場對地產(chǎn)的恢復(fù)存在一定偏見，但前些年新房的陸續(xù)竣工將帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈景氣提升。實際上，在2019年下半年地產(chǎn)竣工已經(jīng)有所起色，但受到疫情的沖擊而有所中斷。過去幾年，地產(chǎn)竣工的缺口（竣工面積減銷售面積）不斷擴大，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，未來有望迎來一波竣工的高峰。

以建筑封頂作為地產(chǎn)后周期的起點，首先進場的是電梯和窗戶，所以玻璃是地產(chǎn)后周期中相對最先受益的。近幾個月玻璃的價格反彈非常迅猛，目前玻璃價格指數(shù)比疫情時的低點大幅上漲了40%，是對地產(chǎn)后周期邏輯的一個驗證。

2020年ToB業(yè)務(wù)占比較高的地產(chǎn)后周期品種都獲得了市場更多的青睞，一方面在于精裝修市場需求受疫情沖擊偏小，依然維持高增長;另一方面碧桂園（02007.HK）入股上游產(chǎn)業(yè)鏈對地產(chǎn)后周期企業(yè)估值有明顯抬升，部分家裝建材股都有不錯的表現(xiàn)。

未來地產(chǎn)后周期鏈條的家電、家具景氣度將提升，目前估值也處于較低水平，仍是性價比較好的配置方向。

任何一輪經(jīng)濟的復(fù)蘇，都缺少不了大宗商品價格的上漲，從而帶動上游周期股盈利的大幅上升。

后疫情時代，大宗商品的價格已經(jīng)有一定程度的修復(fù)。布倫特油價在疫情的沖擊下，一度跌至每桶20美元，5月份以來已經(jīng)明顯反彈至40美元以上。螺紋鋼期貨價格從4月初的3100元反彈至3900元附近。PPI則在5月份見底，隨后回升至9月的-2.1%。

未來大宗商品的上漲和PPI的反彈會不會達到2016-2017年的幅度，核心的區(qū)別在于供給端。2016年，國內(nèi)大宗商品價格大漲不僅有需求恢復(fù)的提振，也有供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能的助力。2016年螺紋鋼價格從底部翻了一倍，PPI從2015年年底的-5.9%大幅反彈至2016年年底的5.5%。

由于本輪經(jīng)濟復(fù)蘇缺乏供給端的調(diào)整，上游大宗商品的彈性大概率明顯弱于上一輪經(jīng)濟周期，PPI的反彈力度也會弱不少。